天风总量每周论势(2024-07-24)

（以下内容从天风证券《天风总量每周论势(2024-07-24)》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴开达/吴先兴 摘 要 宏观：提升效率、降低风险的改革之路 策略：“特朗普交易”的短期性与长期性 固收：如何看待受管理的降息交易？ 金工：格局改变，但估值低位机会仍可把握 1. 宏观：提升效率、降低风险的改革之路 总的来说，无论是高度重视科技创新、优化要素配置、温和推进房地产税，还是调整市场与政府、国有与民营、中央财政与地方财政的关系，二十届三中全会的《决定》都在围绕着提升全要素生产率、降低系统风险两个大的主题给出务实的解决方案，符合当前经济环境的需求。我们认为改革的内容可能超出了市场此前的预期，预计对市场的风险偏好会带来一定程度的提振。 风险提示：对政策的理解可能不够全面；政策的节奏或受内外部经济形势的影响而发生变化。 2. 策略：“特朗普交易”的短期性与长期性 港股市场：等待更多政策细节落地 1) 港股反弹行情搁置，顺周期板块调整显著。7 月 15 日至 19 日，受二季度经济增速放缓及美国共和党对华言论偏鹰等影响，港股做多情绪受到压制，恒生指数与恒生科技分别下跌 4.8%、6.5%。风格层面，主要风格因子均出现回撤，其中中国企业与价值因子跌幅较大；策略层面，沪深港通 AH 股精明指数优于风险调控指数与多因子策略；行业层面，医疗保健相对抗跌，以能源、原材料为代表的顺周期板块延续弱势，跌幅居市场前列； 2) 基本面指标回暖对港股的支持力度相对有限。中国信贷脉冲同比变化连续两个月环比回升，但仍处于负增区间，而与恒生指数相关性更高的企业中长期贷款信贷脉冲指数自 2023 年 5 月见顶以来持续回落，尽管期间港股存在阶段性反弹行情，但整体仍受到基本面因素压制。从指数盈利层面看，恒指远期 EPS 环比增速维持约 2%水平，除 2022 年底防疫政策优化产生的盈利预期大幅上修情形外，近两年中恒指远期 EPS 环比改善幅度均较为有限，港股基本面状况有待进一步夯实； 3) 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：“特朗普交易”的短期性与长期性 1) 美股走势分化，科技板块领跌市场。7 月 15 日至 19 日，美股科技七巨头显著回落，对标普 500 与纳指形成拖累，分别下跌 2.0%、3.6%，道指则在顺周期板块带动下创出历史新高。观察区间内，风格层面，高股息与小盘股表现居前，动量与成长因子调整较大；策略层面，多因子组合优于 GARP 与风格轮动策略；行业层面，能源(+2.0%)、房地产(+1.3%)领涨市场，信息技术板块跌逾 5%； 2) “特朗普交易”的短期市场特征尚不明显，对市场或难以形成趋势性影响。近两次具有代表性的美国总统遇袭事件分别为 1981 年 3 月里根与 1963 年 11 月肯尼迪的枪袭案，在遇刺事件发生后，美股与美债市场均出现一定波动，而在接下来的三周内基本恢复稳定，主要资产价格并未出现明显的趋势性行情。参考历史经验，预计本次“特朗普交易”力度或较为有限，短期资产价格更多表现为情绪冲击； 3) 从执政期内的大类资产表现看，特朗普胜选初期，美股走强、金价回落、长端美债收益率与美元指数纷纷走高，一年后仅美股延续强势。特朗普于 2016 年 11 月9 日当选美国总统，短期内各大类资产受超预期大选结果影响出现显著波动，情绪交易使美股强势上行，金价显著走弱。在就职一年后，部分资产并未如其扩张性政策的指引那样走强，具体而言：美股受监管放松与减税预期推动，叠加上市公司盈利增速亮眼，全年美股持续走强；美联储于 2016 年底正式进入加息周期并于 2018年底完成最后一次加息，10 年期美债收益率在经济降温预期下出现小幅回落；在美元问题上，特朗普在同年表示“强势美元将扼杀美国”，因此打压美元来促进出口也成为其主要政治主张；黄金则在美债利率与美元趋弱的背景下走出震荡上升行情； 4) 美股小盘风格或受益于特朗普财政刺激政策具有超额表现。2016 年末至 2018年中，美股小盘指数较大盘指数是一个占优策略，从驱动原因看，全美独立企业联合会（NFIB）的情绪指标显示，小型企业对税务负担、政府规则与公事程序问题的担忧不断减轻，同时美国经济状况也较为良好，ISM 制造业新订单指标持续上升，为小公司带来更多业绩弹性。若本次特朗普成功当选并大力推进税收减免，预计宏观经济的积极影响将传导至小盘风格的盈利上，小盘较大盘或存在超额表现可能； 5) 哈里斯是当下民主党无可奈何的选择。尽管哈里斯是目前民主党内支持度较高、唯一能使用拜登竞选资金的人选，但前总统奥巴马、参议院多数党领袖舒默等人并未在第一时间内表态支持，潜在候选人惠特默、纽森可能并不想在当下竞选而浪费2028 年的机会，民主党内部仍然存在一丝犹疑。对于目前大选来说，拜登的退出可能并未改变两党的博弈格局，RCP 数据显示特朗普在全国范围内领先哈里斯约1.7pct，虽然尚未公布州级民调，但预计特朗普仍有望在关键摇摆州上保持领先。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 3. 固收：如何看待受管理的降息交易？ 参考历史，降息即是利好，幅度可以按照 5-10BP 估计，包括长端。 降息之后，主要关注分为两个方面：国内是货币以外是否有有效的增量政策；外围在于汇率和资金面的扰动。 总体上，基本面和政策面的组合决定了债市趋势没变。 最大的问题在于央行对于长期限利率有明确的风险提示。 7 月 22 日伴随降息信号，央行同步公告可申请阶段性减免 MLF 质押品 ，旨在“增加可交易债券规模，缓解债市供求压力”，与此同时，央行主管的金融时报公众号分别在早上和傍晚刊发两篇文章，我们认为央行并不希望降息后债市过于乐观，因此进一步明确预期管理，反复强调降息并不意味着长债收益率下行空间打开。 对照 3 月以来的意思表达，目前 2.2%的 10 年国债和 2.4%的 30 年国债可能仍然是央行合意区间的下限。 若如此，则此次降息对应市场的交易空间和交易策略就显得较为单薄和有限，对此，周一市场似乎也了然于胸。 未来需要注意是三个方面问题：第一是央行风险提示对应的下限位置是否会改变？如何维护或者改变？第二货币政策以外是否存在其他增量政策，对于债市，需要注意的可能是增发特殊再融资债用于化债；第三，还是外围，考虑到降息交易和川普交易的叠加影响，需要注意汇率和美债的走势。 策略上，建议哑铃型，结合资金面，一般账户久期加在利率上，负债稳定的可考虑信用久期。 风险提示：稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差 4. 金工：格局改变，但估值低位机会仍可把握 上周周报(20240714)认为：综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据落地后迎来修复，技术指标进入关键位置，但考虑估值水平，即使发生调整，空间或也较为有限。在重要指数 ETF 被放量买入的驱动下，最终 wind 全 A 终 于 继续 反 弹 ， 全周 上 涨 0.33% ，市 值 维 度 上 ，上 周(20240715-20240719)代表小市值股票的国证 2000 下跌 1.95%，中盘股中证 500 下跌 0.96%，沪深 300 上涨 1.92%，上证 50 上涨 1.83%;上周中信一级行业中，农业和食品饮料表现最强，农业上涨 3.79%；轻工和纺织表现最差，轻工下跌 3.40%。上周成交活跃度上，电子和军工板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离继续拉大，最新数据显示 20 日线收于 4187，120 日线收于 4334 点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由之前的-2.88%变化至-3.39%，绝对距离大于 3%，市场由震荡格局转为下行趋势格局。 市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45 日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。估值指标上，均线距离进入下行趋势，但指数估值极低，即使延续调整，下行空间或也较为有限；整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势，但考虑估值水平，即使发生调整，空间或也较为有限。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入 7 月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/汽车；此外 TWOBETA模型 7 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/汽车和通信电子。 从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 10 分位点附近，属于较低水平，PB 低于 5 分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 70%。 择时体系信号显示，均线距离-3.39%，距离绝对值大于阈值 3%，市场由震荡格局转为下行趋势格局。市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。估值指标上，均线距离进入下行趋势，但指数估值极低，即使延续调整，下行空间或也较为有限；整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；若继续调整，但考虑估值水平，空间或也较为有限。我们的行业配置模型显示，进入 7 月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/汽车；此外 TWOBETA 模型 7 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/汽车和通信电子。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 风 险 提 示 对政策的理解可能不够全面；政策的节奏或受内外部经济形势的影响而发生变化；海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化；稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差；市场环境变动风险，模型基于历史数据。 - END - 证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第25期》 对外发布时间：2024年7月24日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003 吴开达 SAC 执业证书编号：S1110524030001 杜鹏辉 SAC 执业证书编号：S1110523100001

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