【国联固收】产业债配置走强
（以下内容从华福证券《【国联固收】产业债配置走强》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、李依璠 摘要 公募基金2024年Q2持仓信用债新变化 债券市场震荡走强，公募基金持仓债券总市值持续上升，仍处于近三年的历史高位。2024年二季度，基金公司的债券投资总市值为17.92万亿元，较2024年一季度增长了0.98万亿元，整体规模较上个季度小幅增长5.79%。分类别来看，偏债混合型基金、混合债券型一级基金、短期纯债型基金重仓城投债的比重比较高，分别为19%、18%和16%。混合债券型一级基金重仓信用债整体资质较为下沉，高评级债券占比仅为46%；而货币市场型基金整体风格最为谨慎，重仓信用债中高评级债券占比为84%。 城投债：机构配置力度减弱，部分中弱区域获增持 2024年二季度，公募基金前十大重仓城投债的总市值规模为1174.13亿元，占信用债总市值规模的12.46%，持仓总市值较上季度环比下降11.34%。分省份来看，部分中弱区域的城投债获增持，如甘肃、青海、云南等地的持仓总市值较上季度分别上升9.28%、47.12%和19.34%。从区县级城投债的重仓情况来看，占比超过30%包括浙江、江苏、北京、上海、重庆。除了传统的强资质区域，今年二季度重庆的区县级城投重仓占比高达41.84%，贵州的区县级城投重仓占比也有17.44%，或说明基金机构对城投平台的下沉意愿有所强化。 产业债：机构配置力度增强，公用事业为重仓行业 2024年二季度，公募基金前十大重仓产业债的总市值规模高于城投债，为1521.32亿元，占信用债总市值规模的14.69%，前十大持仓市值较上季度环比上升9.65%。分企业性质来看，民企产业债的持仓规模较上季度上升8.69%，整体市值规模仍远远小于国企产业债，持仓市值较大的单券为22华为MTN004、22宁德时代GN001等。分申万行业来看，四季度持仓产业债中公用事业、非银金融、综合和煤炭行业仍为主要重仓行业；国家电网、中央汇金、国家能源投资集团的债券热度大幅上升。 金融债：证券公司短融债重仓规模增长明显 金融债在信用债中配置比重中小幅下降，二季度市值规模为6730.9亿元，占信用债总市值规模的71.41%，较一季度环比上升了0.12个百分点。商业银行债和商业银行次级债仍是公募基金的配置重点，二季度两者的持仓市值规模合计占比约87.15%。与2024年Q1相比，证券公司次级债、证券公司债、保险公司次级债和其他金融机构次级债的市值规模实现负增长，分别较上季度环比变动 -26.73%、-5.89%、-16.87%和-38.47%，而其证券公司短期融资券的增幅最大，环比上升102.96%至71.43亿元，不过整体规模仍偏小。 本周信用事件与收益率曲谱 跟踪期内（2024年7月15日-2024年7月20日）有三家主体出现信用事件。 收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.11%-2.22%，2-3年在2.19%-2.33%；国企产业债，1-2年在2.22%-2.56%，2-3年在2.29%-2.46%；银行二永债，1-2年在2.05%-2.14%，2-3年在2.12%-2.23%。 本周信用债市场回顾 一级市场：本周信用债发行量环比减少，净融资额环比减少。城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.26%，较上周下降7 BP，城投债票面利率为2.40%，较上周下降6BP, 产业债票面利率为2.28%，较上周下降4BP，城投-产业息差为12.13 BP。 二级市场：本周信用债总成交量为8250.00亿元，环比上升17.56%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为302只，低估值成交债券数量为153只；城投债高估值成交债券数量为1823只，低估值成交债券数量为72只。 风险提示 市场风险超预期；政策边际变化。 正文 01 公募基金2024年Q2持仓信用债新变化 债券市场震荡走强，公募基金持仓债券总市值持续上升，仍处于近三年的历史高位。2024年二季度，基金公司的债券投资总市值为17.92万亿元，较2024年一季度增长了0.98万亿元，整体规模较上个季度小幅增长5.79%。今年二季度以来经济数据偏弱，资产荒格局持续深化，供需矛盾带动债券市场震荡走强，新发债基数量回暖，多重因素导致二季度持仓债券总市值小幅增长。 从具体债券类型来看，2024年第二季度公募基金持仓的券种中变动最大的是国债、QDII和企业短期融资券，市值规模较上季度分别变动了+21.86%、+13.46%和+12.70%，政策性金融债、普通金融债和中期票据较上季度出现小幅上涨，资产支持证券的持仓总市值则较前一季度有所下降。 各类债券仓位均有所提升，利率债和信用债仓位增幅相对更大。2024年二季度公募基金的各类债券仓位均有所上调，其中利率债和信用债的持仓总市值分别环比增长7.73%和7.30%，或因经济数据整体偏弱、权益市场波动加剧导致资金避险情绪较强所致。 从公募基金披露的前十大重仓的信用债明细情况来看，重仓产业债的力度小幅增强，重仓城投债的力度有所减弱，金融债的重仓季度基本维持稳定。城投债、产业债和金融债的市值规模分别为1174.13亿元、1521.32亿元和6730.90亿元，分别环比变化-11.34%、9.65%和-0.06%。整体来看，或因融资趋紧环境下供给收缩等原因，城投债的配置力度较上一季度有所减弱，产业债的配置力量对应有所增强，金融债则相对保持稳定。 1.1 分基金类别：指数型债基重仓信用债规模增长明显 2024年二季度，市场新发基金333只，发行规模3353.15亿元，以债券型基金为主，占比为86.4%，其次为股票型基金和混合型基金，占比分别为7.2%和2.2%；债券型基金中，被动指数型债券基金和中长期纯债型基金的发行规模较大，分别为1362.18亿元和1338.81亿元。 前十大重仓信用债规模较高的基金类别包括中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型二级基金、混合债券型一级基金和货币市场型基金，占比分别为57.96%、10.02%、8.87%、8.47%、6.51%；与2024年一季度相比，伴随债券收益率一路下行至历史低位，债券主动投资策略的性价比有所降低，或推动被动指数型债券基金重仓信用债规模环比增长44.64%至108.09亿元。 重仓信用债规模较高的基金中，偏债混合型基金、混合债券型一级基金、短期纯债型基金重仓城投债的比重比较高，分别为19%、18%和16%。 与2024年Q1相比，短期纯债型基金减少了对城投债的持仓，而增加了对金融债的持仓；货币市场型基金明显增加了对产业债的持仓，增加了7个百分点，而对应降低了对城投债的持仓，减少了6个百分点；其他类别基金持仓结构变化相对较小。 从评级角度来看，混合债券型一级基金重仓信用债整体资质较为下沉，高评级债券占比仅为46%；而货币市场型基金整体风格最为谨慎，重仓信用债中高评级债券占比为84%。 与2024年Q1相比，短期纯债型基金的风格更加谨慎，重仓高评级债券占比上升11个百分点；偏债混合型基金则有所下沉，重仓高评级债券占比下滑了2个百分点。 1.2 城投债：机构配置力度减弱，部分中弱区域获增持 2024年二季度，公募基金前十大重仓城投债的总市值规模为1174.13亿元，占信用债总市值规模的12.46%，涉及1960只债券，持仓总市值较上季度环比下降11.34%。分个券市值来看，而季度持仓总市值和持仓总量最高的城投债是24京基投SCP001，该券的持仓市值规模和持仓总量分别为11.56亿元和950万张；季度增持最多的城投债包括24京基投SCP001、24赣国资SCP001、22海淀国资MTN001、24赣粤SCP001等，增持均超200万张。 分省份来看，部分中弱区域的城投债获增持。与2024Q1相比，各个省份的持仓规模变动程度有所分化。受益于一揽子化债政策，部分弱区域的城投债获明显增持，如甘肃、青海、云南等地的持仓总市值较上季度分别上升9.28%、47.12%和19.34%；部分中等资质区域的持仓总市值也有所上升，如湖北、河北等，而资质较好的低收益区域的持仓总市值则出现不同幅度的下降，如广东、江苏、浙江等。 部分区域如陕西、宁夏等的城投债在今年二季度遭到不同程度的减持，减持幅度在30%以上，或是因为随着机构资金流向其他弱区域城投，这些区域的仓位对应出现下降。 省级平台和地市级平台仍是公募基金的持仓首选，省级园区和国家级园区债获增持较多。具体来看，公募基金在城投债中的重仓部分仍在地市级平台和省级平台上，两者合计占比接近70%。 从区县级城投债的重仓情况来看，占比超过30%包括浙江、江苏、北京、上海、重庆。值得关注的是，除了传统的强资质区域，今年二季度重庆的区县级城投重仓占比高达41.84%，贵州的区县级城投重仓占比也有17.44%，或说明基金机构对城投平台的下沉意愿有所强化。总体来看，对于经济相对不发达的省份如甘肃、广西、云南等省份，公募基金持仓的多为地级市城投平台和省级平台的债券。 分等级和期限来看，公募基金风险偏好有一定下降，并有拉长久期举动。隐含评级方面，重仓城投债以AA+级、AAA级和AA级为主，占所有持仓城投债总市值的比重分别为29.47%、25.17%和20.56%。从季度环比变动来看，AAA-级的城投债受到增持，而其余级别的城投债则均受到一定幅度的减持，公募基金的风险偏好整体有下移趋势。 分行权剩余期限来看，公募基金重仓城投债在二季度有拉长久期的举动，2-3年期和4-5年期的城投债占比分别上升0.92和2.54个百分点至21.56%和6.23%，对应1-2年期城投债获减持幅度最大，其占比下降2.87个百分点至22.78%。 1.3 产业债：机构配置力度增强，公用事业等为重仓行业 2024年二季度，公募基金前十大重仓产业债的总市值规模高于城投债，为1521.32亿元，占信用债总市值规模的14.69%，涉及1624只债券，前十大持仓市值较上季度环比上升9.65%。分个券市值来看，二季度持仓市值和持仓总量最高的产业债是24电网SCP007，持仓市值规模达22.48亿元，持仓总量为2230万张；分增持情况来看，24电网SCP002、21邮政MTN006、24东航股SCP001、23汇金MTN006A、19中石油MTN006的增持最多，均超400万张。 分企业性质来看，民企产业债的持仓规模较上季度上升8.69%，整体市值规模仍远远小于国企产业债。2024年二季度公募基金在民企产业债的持仓市值规模由62.70亿元增加至68.14亿元，整体市值规模仍然较小，占产业债总市值规模约4.48%。国企产业债二季度持仓规模同样有所上升，由1324.71亿元上升到1453.17亿元，季度环比增加9.70%。 民企债券中持仓市值较大的单券为22华为MTN004、22宁德时代GN001、24平安租赁MTN002、22奔驰财务MTN002BC、24华为SCP002等，持仓市值均超3亿元；重仓民企债以电力设备、通信、非银金融等行业为主。 分申万行业来看，四季度持仓产业债中公用事业、非银金融、综合和煤炭行业仍为主要重仓行业；国家电网、中央汇金、国家能源投资集团的债券热度大幅上升。行业方面，根据申万一级行业分类，公募基金主要重仓公用事业、非银金融、综合、煤炭等行业的产业债，规模分别为300.74亿元、224.29亿元、193.33亿元和123.69亿元，较上一季度分别变动53.06%、12.47%、2.01%和19.57%。 行业间季度环比变动分化明显，持仓规模较2024年Q2增幅大于50%的有石油石化、公用事业和国防军工这三个行业，而持仓规模减少40%以上的行业有食品饮料、电力设备、农林牧渔这三个行业。 具体到发债主体上看，国家电网、中央汇金、国家能源投资集团、诚通集团、国家电力投资集团等大型央国企的债券被重仓规模较大，分别为127.57亿元、65.39亿元、38.48亿元、29.79亿元、26.23亿元；其中,国家电网、中央汇金、国家能源投资集团的债券在二季度被增持明显，环比变化为217.3%、139.5%和227.9%。 分等级和期限来看，公募基金对高评级产业债有所增持，并有拉长久期举动。隐含评级方面，重仓产业债以AA+级、AAA级和AAA-级为主，占所有持仓产业债总市值的比重分别为28.55%、22.18%和18.60%。整体来看，AAA+级持仓占比明显上升，而AA+、AA等级别的占比则大多出现下降，体现了公募基金的风险偏好有所上升。 分行权剩余期限来看，公募基金重仓产业债在二季度略有拉长久期的举动，0-1年期、4-5年期和5年期以上的产业债占比分别为61.56%、4.22%和1.55%，相比2024Q1分别增长4.67、2.20、1.15个百分点，中长期产业债获得增持。 1.4 金融债：证券公司短融重仓规模增长明显 金融债在信用债中配置比重中小幅下降，二季度市值规模为6730.9亿元，占信用债总市值规模的71.41%，较一季度环比上升了0.12个百分点。分个券市值来看，二季度持仓市值和持仓总量最高的金融债是21华夏银行02、23光大银行和21上海银行，市值规模均超100亿元，持仓总量分别为15181万张、11241万张和12580万张；分增持情况来看，19农业银行永续债01、21华夏银行02、23交行债01、19工商银行永续债、21上海银行、21浦发银行02增持最多，均超2000万张。 从品种来看，证券公司短融债重仓规模环比增长明显。具体来看，商业银行债和商业银行次级债仍是公募基金的配置重点，二季度两者的持仓市值规模分别为3319.94亿元和2545.77亿元，二者占比约87.15%；其中，商业银行债在今年二季度被基金有所增持，持仓总市值环比增长7.59%，或主要是在资产荒行情下，前期机构对银行次级债品种下沉力度较大,次级债收益挖掘空间变薄后转而增强对银行普通债的配置。 公募基金重仓的商业银行二永债仍以大型的国有行和股份行为主，同时持有城农商行中宁波银行、江苏银行、上海银行、成都银行、南京银行、北京银行、徽商银行的二永债规模较多，重仓规模在64亿元-20亿元之间。 此外，与2024年Q1相比，证券公司次级债、证券公司债、保险公司次级债和其他金融机构次级债的持仓市值规模实现负增长，环比分别变动-26.73%、-5.89%、-16.87%和-38.47%，而其证券公司短期融资券的增幅最大，环比上升102.96%至71.43亿元，不过整体规模仍偏小。 分等级和期限来看，公募基金持仓以高等级金融债为主，并有拉长久期举动。隐含评级方面，重仓金融债以AAA-级、AA+级和AAA级为主，占所有持仓金融债总市值的比重分别为63.28%、21.66%和10.40%，持仓仍以高等级金融债为主。 分行权剩余期限来看，公募基金同时增持短久期和长期金融债，0-1年和4-5年期金融债占比分别较上季度上升1.55和2.50个百分点至34.40%和4.74%，而2-4年期金融债的占比则小幅下降。 02 本周信用事件与收益率图谱 2.1 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024年7月15日-2024年7月20日）有一家主体发生实质违约：武汉当代科技产业集团股份有限公司；两家主体发生主体评级调低：山东安丘农村商业银行股份有限公司和广汇汽车服务集团股份公司。 2.2 收益率曲谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.03%-2.16%左右，1-2年期收益率在2.11%-2.22%左右，2-3年期收益率在2.18%-2.29%左右，3-5年期收益率在2.27%-2.39%左右。 分省份来看，辽宁、内蒙古、甘肃等省份的部分期限城投债收益率在2.10%-3.36%左右，广西、贵州和黑龙江等省份的部分期限城投债收益率在2.16%-3.07%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.17%-2.41%左右，1-2年期收益率在2.22%-2.56%左右，2-3年期收益率在2.29%-2.46%左右，3-5年收益率在2.35%-2.57%左右。 分行业来看，本周轻工制造0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.73%-3.88%左右。此外纺织服饰、商贸零售、房地产和综合收益率也排名靠前，收益率在2.11%-3.68%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为1.95%和1.97%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.03%-2.23%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.05%-2.25%之间，AA级在2.13%-2.37%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.06%-2.30%间，AA级在2.14%-2.34%之间。 03 信用债市场回顾 3.1 一级市场 3.1.1 发行规模——信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。 本周信用债发行2,526.40亿元，环比减少20.36%，偿还2,259.31亿元，环比增加24.92%，净融资267.09亿元，环比减少80.41%；城投债发行899.23亿元，环比减少29.58%，偿还820.39亿元，环比增加23.66%，净融资78.83亿元，环比减少87.15%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为212亿元、1,627.2亿元和899.23亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1,732.10亿元、633.76亿元和154.77亿元，占比分别为68.56%、25.09%和6.13%。 本周有一家信用债取消发行，为江西赣粤高速公路股份有限公司发行的24赣粤SCP002，无推迟或取消债券。 3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.26%，较上周下降7 BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本与产业债发行成本均有所下降。本周城投债票面利率为2.40%，较上周下降6BP, 产业债票面利率为2.28%，较上周下降4BP，城投-产业息差为12.13 BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投标下限为45.78BP，较上周下降3.38BP。5日平均票面利率-投标下限为52.32BP，较上周上升0.11BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为35.11BP，较上周下降3BP，城投债票面-投标下限为54.61P，较上周下降1BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为47.33BP、88BP和34.81BP，较上周分别变动-5.53BP、52.5BP和-3.09BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为23.12BP、44.08BP、52.34BP和53.05BP，较上周分别变动1.34BP、-12.31BP、-8.39BP和-3.23BP。 3.1.3 发行进度——本周审批进度变快 本周审批进度变慢。本周协会17只债券完成注册，完成注册规模为225.89亿元，较上周减少157.54亿元。城投债方面，本周协会共有7只债券完成注册，完成注册规模为78.89亿元，较上周减少84.54亿元。 3.2二级市场 3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为8250.00亿元，环比上升17.56%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3341.78亿元和4908.22亿元，环比上升15.89%和上升18.72%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为110.34亿元、396.86元和2801.78亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1129.55亿元、1721.90亿元和2048.08亿元。 3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-1.19BP、-1.51BP和-2.63BP。 各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业大部分收窄，其中农林牧渔和采掘收窄最明显，分别收窄了11.08BP和4.75BP，家用电器和交通运输则分别小幅走阔了1.09BP和0.94BP；民企产业债行业利差大部分收窄，电子和纺织服饰收窄最明显，分别收窄了34.92BP和28.03BP，汽车和基础化工走阔最为明显，分别走阔了17.86BP和4.94BP。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收窄。青海省和黑龙江省收窄最为明显，分别收窄了14.76BP和11.47BP。分重点城市来看，营口市、哈尔滨市收窄最为明显，分别收窄了18.61BP和15.80BP；遵义市走阔最为明显，走阔了3.21BP。 3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为302只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有94只和58只；产业债低估值成交债券数量为153只，房地产和综合低估值成交个券最多，为136只和10只。 本周城投债高估值成交债券数量为1823只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有965只和428只；城投债低估值成交债券数量为72只，建筑装饰和房地产低估值成交个券最多，为29只和12只。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见国联证券研究所2024年7月23日对外发布的《产业债配置走强——公募基金Q2债券持仓新变化》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：李依璠 执业证书编号：S0590124060040 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本微信号及其推送内容的版权归国联证券所有，国联证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。 李清荷 国联固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、李依璠 摘要 公募基金2024年Q2持仓信用债新变化 债券市场震荡走强，公募基金持仓债券总市值持续上升，仍处于近三年的历史高位。2024年二季度，基金公司的债券投资总市值为17.92万亿元，较2024年一季度增长了0.98万亿元，整体规模较上个季度小幅增长5.79%。分类别来看，偏债混合型基金、混合债券型一级基金、短期纯债型基金重仓城投债的比重比较高，分别为19%、18%和16%。混合债券型一级基金重仓信用债整体资质较为下沉，高评级债券占比仅为46%；而货币市场型基金整体风格最为谨慎，重仓信用债中高评级债券占比为84%。 城投债：机构配置力度减弱，部分中弱区域获增持 2024年二季度，公募基金前十大重仓城投债的总市值规模为1174.13亿元，占信用债总市值规模的12.46%，持仓总市值较上季度环比下降11.34%。分省份来看，部分中弱区域的城投债获增持，如甘肃、青海、云南等地的持仓总市值较上季度分别上升9.28%、47.12%和19.34%。从区县级城投债的重仓情况来看，占比超过30%包括浙江、江苏、北京、上海、重庆。除了传统的强资质区域，今年二季度重庆的区县级城投重仓占比高达41.84%，贵州的区县级城投重仓占比也有17.44%，或说明基金机构对城投平台的下沉意愿有所强化。 产业债：机构配置力度增强，公用事业为重仓行业 2024年二季度，公募基金前十大重仓产业债的总市值规模高于城投债，为1521.32亿元，占信用债总市值规模的14.69%，前十大持仓市值较上季度环比上升9.65%。分企业性质来看，民企产业债的持仓规模较上季度上升8.69%，整体市值规模仍远远小于国企产业债，持仓市值较大的单券为22华为MTN004、22宁德时代GN001等。分申万行业来看，四季度持仓产业债中公用事业、非银金融、综合和煤炭行业仍为主要重仓行业；国家电网、中央汇金、国家能源投资集团的债券热度大幅上升。 金融债：证券公司短融债重仓规模增长明显 金融债在信用债中配置比重中小幅下降，二季度市值规模为6730.9亿元，占信用债总市值规模的71.41%，较一季度环比上升了0.12个百分点。商业银行债和商业银行次级债仍是公募基金的配置重点，二季度两者的持仓市值规模合计占比约87.15%。与2024年Q1相比，证券公司次级债、证券公司债、保险公司次级债和其他金融机构次级债的市值规模实现负增长，分别较上季度环比变动 -26.73%、-5.89%、-16.87%和-38.47%，而其证券公司短期融资券的增幅最大，环比上升102.96%至71.43亿元，不过整体规模仍偏小。 本周信用事件与收益率曲谱 跟踪期内（2024年7月15日-2024年7月20日）有三家主体出现信用事件。 收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.11%-2.22%，2-3年在2.19%-2.33%；国企产业债，1-2年在2.22%-2.56%，2-3年在2.29%-2.46%；银行二永债，1-2年在2.05%-2.14%，2-3年在2.12%-2.23%。 本周信用债市场回顾 一级市场：本周信用债发行量环比减少，净融资额环比减少。城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.26%，较上周下降7 BP，城投债票面利率为2.40%，较上周下降6BP, 产业债票面利率为2.28%，较上周下降4BP，城投-产业息差为12.13 BP。 二级市场：本周信用债总成交量为8250.00亿元，环比上升17.56%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为302只，低估值成交债券数量为153只；城投债高估值成交债券数量为1823只，低估值成交债券数量为72只。 风险提示 市场风险超预期；政策边际变化。 正文 01 公募基金2024年Q2持仓信用债新变化 债券市场震荡走强，公募基金持仓债券总市值持续上升，仍处于近三年的历史高位。2024年二季度，基金公司的债券投资总市值为17.92万亿元，较2024年一季度增长了0.98万亿元，整体规模较上个季度小幅增长5.79%。今年二季度以来经济数据偏弱，资产荒格局持续深化，供需矛盾带动债券市场震荡走强，新发债基数量回暖，多重因素导致二季度持仓债券总市值小幅增长。 从具体债券类型来看，2024年第二季度公募基金持仓的券种中变动最大的是国债、QDII和企业短期融资券，市值规模较上季度分别变动了+21.86%、+13.46%和+12.70%，政策性金融债、普通金融债和中期票据较上季度出现小幅上涨，资产支持证券的持仓总市值则较前一季度有所下降。 各类债券仓位均有所提升，利率债和信用债仓位增幅相对更大。2024年二季度公募基金的各类债券仓位均有所上调，其中利率债和信用债的持仓总市值分别环比增长7.73%和7.30%，或因经济数据整体偏弱、权益市场波动加剧导致资金避险情绪较强所致。 从公募基金披露的前十大重仓的信用债明细情况来看，重仓产业债的力度小幅增强，重仓城投债的力度有所减弱，金融债的重仓季度基本维持稳定。城投债、产业债和金融债的市值规模分别为1174.13亿元、1521.32亿元和6730.90亿元，分别环比变化-11.34%、9.65%和-0.06%。整体来看，或因融资趋紧环境下供给收缩等原因，城投债的配置力度较上一季度有所减弱，产业债的配置力量对应有所增强，金融债则相对保持稳定。 1.1 分基金类别：指数型债基重仓信用债规模增长明显 2024年二季度，市场新发基金333只，发行规模3353.15亿元，以债券型基金为主，占比为86.4%，其次为股票型基金和混合型基金，占比分别为7.2%和2.2%；债券型基金中，被动指数型债券基金和中长期纯债型基金的发行规模较大，分别为1362.18亿元和1338.81亿元。 前十大重仓信用债规模较高的基金类别包括中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型二级基金、混合债券型一级基金和货币市场型基金，占比分别为57.96%、10.02%、8.87%、8.47%、6.51%；与2024年一季度相比，伴随债券收益率一路下行至历史低位，债券主动投资策略的性价比有所降低，或推动被动指数型债券基金重仓信用债规模环比增长44.64%至108.09亿元。 重仓信用债规模较高的基金中，偏债混合型基金、混合债券型一级基金、短期纯债型基金重仓城投债的比重比较高，分别为19%、18%和16%。 与2024年Q1相比，短期纯债型基金减少了对城投债的持仓，而增加了对金融债的持仓；货币市场型基金明显增加了对产业债的持仓，增加了7个百分点，而对应降低了对城投债的持仓，减少了6个百分点；其他类别基金持仓结构变化相对较小。 从评级角度来看，混合债券型一级基金重仓信用债整体资质较为下沉，高评级债券占比仅为46%；而货币市场型基金整体风格最为谨慎，重仓信用债中高评级债券占比为84%。 与2024年Q1相比，短期纯债型基金的风格更加谨慎，重仓高评级债券占比上升11个百分点；偏债混合型基金则有所下沉，重仓高评级债券占比下滑了2个百分点。 1.2 城投债：机构配置力度减弱，部分中弱区域获增持 2024年二季度，公募基金前十大重仓城投债的总市值规模为1174.13亿元，占信用债总市值规模的12.46%，涉及1960只债券，持仓总市值较上季度环比下降11.34%。分个券市值来看，而季度持仓总市值和持仓总量最高的城投债是24京基投SCP001，该券的持仓市值规模和持仓总量分别为11.56亿元和950万张；季度增持最多的城投债包括24京基投SCP001、24赣国资SCP001、22海淀国资MTN001、24赣粤SCP001等，增持均超200万张。 分省份来看，部分中弱区域的城投债获增持。与2024Q1相比，各个省份的持仓规模变动程度有所分化。受益于一揽子化债政策，部分弱区域的城投债获明显增持，如甘肃、青海、云南等地的持仓总市值较上季度分别上升9.28%、47.12%和19.34%；部分中等资质区域的持仓总市值也有所上升，如湖北、河北等，而资质较好的低收益区域的持仓总市值则出现不同幅度的下降，如广东、江苏、浙江等。 部分区域如陕西、宁夏等的城投债在今年二季度遭到不同程度的减持，减持幅度在30%以上，或是因为随着机构资金流向其他弱区域城投，这些区域的仓位对应出现下降。 省级平台和地市级平台仍是公募基金的持仓首选，省级园区和国家级园区债获增持较多。具体来看，公募基金在城投债中的重仓部分仍在地市级平台和省级平台上，两者合计占比接近70%。 从区县级城投债的重仓情况来看，占比超过30%包括浙江、江苏、北京、上海、重庆。值得关注的是，除了传统的强资质区域，今年二季度重庆的区县级城投重仓占比高达41.84%，贵州的区县级城投重仓占比也有17.44%，或说明基金机构对城投平台的下沉意愿有所强化。总体来看，对于经济相对不发达的省份如甘肃、广西、云南等省份，公募基金持仓的多为地级市城投平台和省级平台的债券。 分等级和期限来看，公募基金风险偏好有一定下降，并有拉长久期举动。隐含评级方面，重仓城投债以AA+级、AAA级和AA级为主，占所有持仓城投债总市值的比重分别为29.47%、25.17%和20.56%。从季度环比变动来看，AAA-级的城投债受到增持，而其余级别的城投债则均受到一定幅度的减持，公募基金的风险偏好整体有下移趋势。 分行权剩余期限来看，公募基金重仓城投债在二季度有拉长久期的举动，2-3年期和4-5年期的城投债占比分别上升0.92和2.54个百分点至21.56%和6.23%，对应1-2年期城投债获减持幅度最大，其占比下降2.87个百分点至22.78%。 1.3 产业债：机构配置力度增强，公用事业等为重仓行业 2024年二季度，公募基金前十大重仓产业债的总市值规模高于城投债，为1521.32亿元，占信用债总市值规模的14.69%，涉及1624只债券，前十大持仓市值较上季度环比上升9.65%。分个券市值来看，二季度持仓市值和持仓总量最高的产业债是24电网SCP007，持仓市值规模达22.48亿元，持仓总量为2230万张；分增持情况来看，24电网SCP002、21邮政MTN006、24东航股SCP001、23汇金MTN006A、19中石油MTN006的增持最多，均超400万张。 分企业性质来看，民企产业债的持仓规模较上季度上升8.69%，整体市值规模仍远远小于国企产业债。2024年二季度公募基金在民企产业债的持仓市值规模由62.70亿元增加至68.14亿元，整体市值规模仍然较小，占产业债总市值规模约4.48%。国企产业债二季度持仓规模同样有所上升，由1324.71亿元上升到1453.17亿元，季度环比增加9.70%。 民企债券中持仓市值较大的单券为22华为MTN004、22宁德时代GN001、24平安租赁MTN002、22奔驰财务MTN002BC、24华为SCP002等，持仓市值均超3亿元；重仓民企债以电力设备、通信、非银金融等行业为主。 分申万行业来看，四季度持仓产业债中公用事业、非银金融、综合和煤炭行业仍为主要重仓行业；国家电网、中央汇金、国家能源投资集团的债券热度大幅上升。行业方面，根据申万一级行业分类，公募基金主要重仓公用事业、非银金融、综合、煤炭等行业的产业债，规模分别为300.74亿元、224.29亿元、193.33亿元和123.69亿元，较上一季度分别变动53.06%、12.47%、2.01%和19.57%。 行业间季度环比变动分化明显，持仓规模较2024年Q2增幅大于50%的有石油石化、公用事业和国防军工这三个行业，而持仓规模减少40%以上的行业有食品饮料、电力设备、农林牧渔这三个行业。 具体到发债主体上看，国家电网、中央汇金、国家能源投资集团、诚通集团、国家电力投资集团等大型央国企的债券被重仓规模较大，分别为127.57亿元、65.39亿元、38.48亿元、29.79亿元、26.23亿元；其中,国家电网、中央汇金、国家能源投资集团的债券在二季度被增持明显，环比变化为217.3%、139.5%和227.9%。 分等级和期限来看，公募基金对高评级产业债有所增持，并有拉长久期举动。隐含评级方面，重仓产业债以AA+级、AAA级和AAA-级为主，占所有持仓产业债总市值的比重分别为28.55%、22.18%和18.60%。整体来看，AAA+级持仓占比明显上升，而AA+、AA等级别的占比则大多出现下降，体现了公募基金的风险偏好有所上升。 分行权剩余期限来看，公募基金重仓产业债在二季度略有拉长久期的举动，0-1年期、4-5年期和5年期以上的产业债占比分别为61.56%、4.22%和1.55%，相比2024Q1分别增长4.67、2.20、1.15个百分点，中长期产业债获得增持。 1.4 金融债：证券公司短融重仓规模增长明显 金融债在信用债中配置比重中小幅下降，二季度市值规模为6730.9亿元，占信用债总市值规模的71.41%，较一季度环比上升了0.12个百分点。分个券市值来看，二季度持仓市值和持仓总量最高的金融债是21华夏银行02、23光大银行和21上海银行，市值规模均超100亿元，持仓总量分别为15181万张、11241万张和12580万张；分增持情况来看，19农业银行永续债01、21华夏银行02、23交行债01、19工商银行永续债、21上海银行、21浦发银行02增持最多，均超2000万张。 从品种来看，证券公司短融债重仓规模环比增长明显。具体来看，商业银行债和商业银行次级债仍是公募基金的配置重点，二季度两者的持仓市值规模分别为3319.94亿元和2545.77亿元，二者占比约87.15%；其中，商业银行债在今年二季度被基金有所增持，持仓总市值环比增长7.59%，或主要是在资产荒行情下，前期机构对银行次级债品种下沉力度较大,次级债收益挖掘空间变薄后转而增强对银行普通债的配置。 公募基金重仓的商业银行二永债仍以大型的国有行和股份行为主，同时持有城农商行中宁波银行、江苏银行、上海银行、成都银行、南京银行、北京银行、徽商银行的二永债规模较多，重仓规模在64亿元-20亿元之间。 此外，与2024年Q1相比，证券公司次级债、证券公司债、保险公司次级债和其他金融机构次级债的持仓市值规模实现负增长，环比分别变动-26.73%、-5.89%、-16.87%和-38.47%，而其证券公司短期融资券的增幅最大，环比上升102.96%至71.43亿元，不过整体规模仍偏小。 分等级和期限来看，公募基金持仓以高等级金融债为主，并有拉长久期举动。隐含评级方面，重仓金融债以AAA-级、AA+级和AAA级为主，占所有持仓金融债总市值的比重分别为63.28%、21.66%和10.40%，持仓仍以高等级金融债为主。 分行权剩余期限来看，公募基金同时增持短久期和长期金融债，0-1年和4-5年期金融债占比分别较上季度上升1.55和2.50个百分点至34.40%和4.74%，而2-4年期金融债的占比则小幅下降。 02 本周信用事件与收益率图谱 2.1 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024年7月15日-2024年7月20日）有一家主体发生实质违约：武汉当代科技产业集团股份有限公司；两家主体发生主体评级调低：山东安丘农村商业银行股份有限公司和广汇汽车服务集团股份公司。 2.2 收益率曲谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.03%-2.16%左右，1-2年期收益率在2.11%-2.22%左右，2-3年期收益率在2.18%-2.29%左右，3-5年期收益率在2.27%-2.39%左右。 分省份来看，辽宁、内蒙古、甘肃等省份的部分期限城投债收益率在2.10%-3.36%左右，广西、贵州和黑龙江等省份的部分期限城投债收益率在2.16%-3.07%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.17%-2.41%左右，1-2年期收益率在2.22%-2.56%左右，2-3年期收益率在2.29%-2.46%左右，3-5年收益率在2.35%-2.57%左右。 分行业来看，本周轻工制造0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.73%-3.88%左右。此外纺织服饰、商贸零售、房地产和综合收益率也排名靠前，收益率在2.11%-3.68%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为1.95%和1.97%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.03%-2.23%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.05%-2.25%之间，AA级在2.13%-2.37%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.06%-2.30%间，AA级在2.14%-2.34%之间。 03 信用债市场回顾 3.1 一级市场 3.1.1 发行规模——信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。 本周信用债发行2,526.40亿元，环比减少20.36%，偿还2,259.31亿元，环比增加24.92%，净融资267.09亿元，环比减少80.41%；城投债发行899.23亿元，环比减少29.58%，偿还820.39亿元，环比增加23.66%，净融资78.83亿元，环比减少87.15%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为212亿元、1,627.2亿元和899.23亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1,732.10亿元、633.76亿元和154.77亿元，占比分别为68.56%、25.09%和6.13%。 本周有一家信用债取消发行，为江西赣粤高速公路股份有限公司发行的24赣粤SCP002，无推迟或取消债券。 3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.26%，较上周下降7 BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本与产业债发行成本均有所下降。本周城投债票面利率为2.40%，较上周下降6BP, 产业债票面利率为2.28%，较上周下降4BP，城投-产业息差为12.13 BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投标下限为45.78BP，较上周下降3.38BP。5日平均票面利率-投标下限为52.32BP，较上周上升0.11BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为35.11BP，较上周下降3BP，城投债票面-投标下限为54.61P，较上周下降1BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为47.33BP、88BP和34.81BP，较上周分别变动-5.53BP、52.5BP和-3.09BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为23.12BP、44.08BP、52.34BP和53.05BP，较上周分别变动1.34BP、-12.31BP、-8.39BP和-3.23BP。 3.1.3 发行进度——本周审批进度变快 本周审批进度变慢。本周协会17只债券完成注册，完成注册规模为225.89亿元，较上周减少157.54亿元。城投债方面，本周协会共有7只债券完成注册，完成注册规模为78.89亿元，较上周减少84.54亿元。 3.2二级市场 3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为8250.00亿元，环比上升17.56%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别3341.78亿元和4908.22亿元，环比上升15.89%和上升18.72%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为110.34亿元、396.86元和2801.78亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1129.55亿元、1721.90亿元和2048.08亿元。 3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-1.19BP、-1.51BP和-2.63BP。 各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业大部分收窄，其中农林牧渔和采掘收窄最明显，分别收窄了11.08BP和4.75BP，家用电器和交通运输则分别小幅走阔了1.09BP和0.94BP；民企产业债行业利差大部分收窄，电子和纺织服饰收窄最明显，分别收窄了34.92BP和28.03BP，汽车和基础化工走阔最为明显，分别走阔了17.86BP和4.94BP。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收窄。青海省和黑龙江省收窄最为明显，分别收窄了14.76BP和11.47BP。分重点城市来看，营口市、哈尔滨市收窄最为明显，分别收窄了18.61BP和15.80BP；遵义市走阔最为明显，走阔了3.21BP。 3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为302只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有94只和58只；产业债低估值成交债券数量为153只，房地产和综合低估值成交个券最多，为136只和10只。 本周城投债高估值成交债券数量为1823只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有965只和428只；城投债低估值成交债券数量为72只，建筑装饰和房地产低估值成交个券最多，为29只和12只。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见国联证券研究所2024年7月23日对外发布的《产业债配置走强——公募基金Q2债券持仓新变化》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：李依璠 执业证书编号：S0590124060040 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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