【市场聚焦】宏观:商品外强内弱的逻辑是否延续?

（以下内容从中粮期货《【市场聚焦】宏观:商品外强内弱的逻辑是否延续?》研报附件原文摘录）
　　摘要 过去商品呈现的外强内弱，逻辑在于外部弱需求，内部强刺激均被证伪的叠加。当下外部弱需求，内部弱政策形成一致预期，从而商品共振。当下悲观预期可能均已超支，8月存在外部需求韧性，内部需求维稳的偏差。如果选前两党博弈导致美国财政扩张降速，国内发起新一轮能耗双控，虽四季度在绝对价格的维度上，并不期待新一轮上行趋势，但外强内弱有望转为外弱内韧的新局面。 今年以来，商品交易最大的主题就是外强内弱。如果以年初为起点，迄今为止收涨品种依次为贵金属、有色、能源、油脂油料、化工，其中贵金属与有色显著强势；收跌的品种依次为谷物、软商品、农副产品、黑色、非金属建材，其中黑色与建材显著弱势。从品种及幅度看待，直观体现了境外有更高定价的品种，表现远好于境内定价的品种。从长期节奏看，商品各类品种更易呈现共振的形态，强弱周期在幅度上充分体现。今年在2-3月出现了较为显著的背离，贵金属、有色、能源强势上涨，但国内的黑色与建材单边下跌。 为何出现这种背离？境外品种出现供给矛盾是其一，其二是需求端的资金定价。海外美国财政超预期，继而扭转了需求普遍看衰，一季度就迎来降息的预期，构成了预期差。国内则是“保5.0%从而必须拉动老基建和房地产”，这条逻辑被两会证伪，同样构成了预期差。一里一外，造成了资产的直接背离。二季度矛盾有所缓和，海外降息证伪兑现之后，迎来预期差资金的出货，国内经历了“517”新政后，市场发现政府也无意开启新一轮地产周期，所有资产共振下行。 那么站在现在的当口，外强内弱的逻辑是否继续延续？尤其对于单边方向的判断上，未来商品氛围是上还是下？如果想分析大的趋势性逻辑，就要从过去支持当前资产趋势的根源入手，先分析是否存在持续性，再观察是否存在切换到新逻辑的可能性。 对于境外，过去的主逻辑在于财政对需求的硬支撑，从3月份美国政府保证在半年内不考虑关门为起点，构成了商品补涨美股的右侧行情。当前由于通胀降温，大选乱局等超预期，美联储9月降息的预期大幅增加，甚至在特朗普遭遇枪击后，有交易者开始预期9月一次性降息50bps。回归财政—就业—需求的逻辑链条，9月30日美国两党才会迎来新一轮针对政府是否关门的财政谈判。在此之前，宽裕的TGA账户保证需求难以出现更大幅度的滑坡。即9月降息预期可能兑现，但关于11月连续降息的预期，极可能在8月被证伪。今年境外的主题就是衰退与繁荣被确认时必被证伪，现在衰退和大幅降息的预期又趋向一致，只要欧美政局不再有更差变量，商品可能已经超支定价。真正左右境外商品长期趋势的因素，可能仍在美国财政。考虑供给层面的扰动，资金极可能从有色转向能化，以风格切换的方式，支撑整体的估值水平。 对于境内，逻辑主线是新质生产力发展的大格局下，改革与需求的兼顾构成了诸多品种的空头博弈，真实的多头驱动已全部来自供给端。品种无论黑色，还是建材，亦或农产品，在供给没有大矛盾时，价格重心均以承压运行。类似两会、地产变局所衍生的需求端利好，仅提供反弹，背后体现的逻辑为服务改革大局，大规模传统的刺激政策被屡次证伪。特别三中全会之后，市场对于改革优先已一致预期，甚至存在为实现更快改革进一步收缩的恐慌。需要注意三中全会同样提到了全年经济目标的兑现，面对悲观的一致性，短期需求层面的兼顾，及后续的能耗双控，反而可能构成预期差。时点或许在政治局会议之后开始反转。 回归主题，外强内弱的格局，可能在当下共振下行时再度找到阶段性拐点。无论内外，8月均可能存在悲观逻辑被有所修正，外部来源于需求的定力，内部来源于政治局会议及供给侧改革。但从三四季度的更长维度，无论内外资产，绝对价格难以期待又一轮上行趋势。但如果选前两党博弈导致美国财政扩张降速，外部的高弹性反而会让资产呈现外弱内韧的状态。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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