埃斯顿 | 点评:工业机器人市场迎复苏,产业协同助力公司成长加速

（以下内容从东吴证券《埃斯顿 | 点评:工业机器人市场迎复苏,产业协同助力公司成长加速》研报附件原文摘录）
　　如果您认为我们的研究成果对您有帮助，请酌情在佣金派点上支持东吴机械团队（陈显帆、周尔双、朱贝贝、黄瑞连），感谢万分。 【东吴机械】陈显帆18616532999/周尔双13915521100/朱贝贝18321168715/黄瑞连 投资评级：增持（维持） 事件1 7月24日，公司公布非公开发行股票预案，引入制造业转型基金、通用技术集团、小米为战略投资者，募集资金预计不超过10亿元。 事件2 公司于7月26日发布公告称，近日与弘亚数控次签署战略合作协议，确立战略合作伙伴关系。 投资要点 1 引入战略投资者，产业协同助力公司发展 此次发行对象为中国通用技术、国家制造业转型升级基金和湖北小米长江产业基金，分别认购4亿元、4亿元、2亿元。募资总额不超过10亿元，其中3.9亿元投入焊接、服务机器人及工作站研制项目，1亿元投入医疗机器人研制项目，1.5亿元投入软件及平台研制，3.6亿元用于补充流动资金。中国通用在先进制造、医疗健康及工程承包等下游领域具有深厚积累，小米系3C产品龙头，而3C是埃斯顿机器人业务的重要下游客户，未来有望在产品、研发等方面与埃斯顿形成战略协同。此外公司进一步推进医疗机器人布局，有望在此长尾赛道提前卡位，实现弯道超车。 2 与弘亚数控战略协作，深化木工行业细分领域业务优势 26日埃斯顿与弘亚数控签订战略合作协议，弘亚数控承诺同等条件下优先使用埃斯顿产品，截止到2023年12月31日止，累计使用埃斯顿交流伺服不少于5万根轴，使用焊接机器人及其他机器人不少于100台。弘亚数控系家具机械行业龙头，主要提供数控板式家具设备及整套产线解决方案，此次合作证明了定制家具机械行业对埃斯顿产品的认可。此外公司可与弘亚数控共同开发应用于木工行业的机器人及数控产品，埃斯顿木工领域业务有望加速扩张。 3 两项核心业务稳步推进，工业机器人市场复苏趋势明显 公司两大核心业务明确： 1）核心零部件及运动控制系统：作为国内最早开始技术研发者之一，埃斯顿是伺服产品开拓者，数控系统多年保持市场占有率80%以上，在3C、新能源等行业大客户应用中取得批量订单，未来有望实现进一步的国产替代。2）工业机器人及智能制造系统：公司高端应用的六轴机器人占公司总销量的80%以上，有较强的产品市场竞争力和品牌影响力，在核心零部件高度自给的前提下，公司拥有较大成本优势，机器人连续多年保持翻倍增长。智能制造系统领域不断加速，布局压铸、冲压、汽车、装配等领域的系统解决方案，结合自身制造优势，规模效应显现。 国内工业机器人产量在经历几年高速增长后，自2017年末开始持续下滑，2018年9月至2019年6月间持续负增长。但2019年10月至今，月均增速达15%，行业回暖趋势明显。年初以来日本工业机器人订单增速也持续为正，印证了工业机器人行业需求复苏的趋势。 4 整合全球优质资源，保持高研发投入不动摇 行业景气度波动不影响公司外延脚步，收购标的涉及海内外。公司先后收购英国TRIO、德国Cloos，控股德国M.A.i.公司，参股美国BARRETT、意大利Euclid等公司，在品牌和技术上完成国际化布局，为公司在运动控制解决方案、智能化协作、康复机器人以及工业4.0等方面的发展战略奠定了坚实基础。2019年公司全资收购德国焊接机器人巨头Cloos， 进一步完善了埃斯顿的全产业链布局，同时建立全球市场的Cloos焊机业务和焊接机器人单元业务模块，形成新的业务增长点。 盈利预测与投资评级 预计2020-2022年净利润分别为0.7/0.8/1.1亿，对应PE分别为190/160/123倍，维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发进度、并购协同效应不及预期，机器人行业竞争激烈。 正文 1 引入战略投资者，产业协同助力公司发展 埃斯顿此次定增发行对象为中国通用技术(集团)控股有限责任公司、国家制造业转型升级基金股份有限公司和湖北小米长江产业基金合伙企业，分别认购4亿元、4亿元、2亿元；发行价格为11.62元/股，发行数量不超过8605.85万股，锁定期为18个月。 募资总额预计不超过10亿元，其中1.55亿元拟投向标准化焊接机器人工作站研发及产业化项目；1.04亿元拟投向机器人激光焊接和激光3D打印研制项目；1.30亿元拟投向工业、服务智能协作机器人及核心部件研制项目；1.50亿元拟投向新一代智能化控制平台和应用软件研制项目；1.02亿元拟投向应用于医疗和手术的专用协作机器人研制项目；及3.59亿元拟用于补充流动资金。 表1：各发行对象认购情况 表2：募集资金投资项目情况（万元） 战略投资者与埃斯顿业务协同性强，助力公司深化全产业链布局。中国工业机器人下游领域主要为汽车（含汽车电子）及3C市场，分别占比35%和22%，家用电器、食品医疗及其他长尾市场合计占比43%。通用技术集团具备坚实的先进制造和医疗健康领域的产业基础和研发能力，可与公司开展联合研发、业务合作，形成协同效应。通用技术集团的高端数控系统中对于关键零部件的需求与公司核心产品可以形成明确的上下游采购关系，此外通用技术集团拥有遍布全国的近百家医疗机构，可以为公司拟研发推出的医疗康复机器人提供应用场景。小米集团拥有完整和成熟的产业链相关资源，为公司上游芯片、电子元件、功率器件、智能制造关键部件等业务协同提供支持，协助公司进行资源嫁接及整合，促进公司业务拓展。 图1：2018年工业机器人出货量不同行业占比 2 两项核心业务稳步推进，工业机器人市场复苏趋势明显 公司两大核心业务布局明确，“双核双轮、内生外延”落实到位。 1）核心零部件及运动控制系统：作为国内最早开始技术研发者之一，埃斯顿是伺服产品开拓者，数控系统多年保持市场占有率80%以上，在3C、新能源等行业大客户应用中取得批量订单，未来有望实现进一步的国产替代。 2）工业机器人及智能制造系统：公司高端应用的六轴机器人占公司总销量的80%以上，有较强的产品市场竞争力和品牌影响力，在核心零部件高度自给的前提下，公司拥有较大成本优势，机器人连续多年保持翻倍增长。智能制造系统领域不断加速，布局压铸、冲压、汽车、装配等领域的系统解决方案，结合自身制造优势，规模效应显现。在未来，工业机器人智能制造将更加智能化、柔性化、网络化发展。 此外疫情期间，公司利用自主自动化核心部件生产上的优势，组织资源生产N95全自动化口罩机，订单情况良好，已实现面对国内和海外市场的交付。口罩机需求增长为公司带来额外收入，但整体来看占营收比例较小。 图2：公司两大核心业务覆盖产业链上下游 工业机器人市场复苏强劲，6月机器人产量增速达29%。2009-2016年中国工业机器人市场销量保持高速增长，2013年中国工业机器人销量3.7万台，首次成为全球最大市场，2016年中国市场占全球机器人市场的29.9%。2017年末开始由于下游3C及汽车市场景气承压，相应固定资产投资放缓，中国工业机器人产量增速开始持续下行。但2019年10月至今，工业机器人产量连续7个月增速为正，行业回暖趋势明显。年初以来日本工业机器人订单增速也持续为正，印证了工业机器人行业需求复苏的趋势。 图3：工业机器人市场回暖趋势明显 3 整合全球优质资源，保持高研发投入不动摇 行业景气度波动不影响公司收购脚步，标的涉及海内外。通过一系列资源并购整合，进一步奠定了公司在智能装备核心部件领域和运动控制系统、机器人和智能制造系统方面的领先能力，增强了国际领先的品牌、生产、技术和研发能力，收购完成后协同效应进一步提高公司国际竞争力。 核心部件方面：2016年公司收购Equild，主要研发三维视觉系统，目前已经配合公司工业机器人产品，在海尔生产线已经有应用。2017年收购英国TRIO，研发高精运动控制器，带来客户和产品的协同，打入中高端控制器市场。2017年收购扬州曙光68%股权，切入高端军用装备自动化领域。 机器人智能方面：2017年参股Barrett研发微型伺服（5cm大小）和康复机器人，公司将负责国内微型伺服系统、人机协作智能机器人以及康复机器人的市场开拓。 智能制造方面：2017年收购德国M.A.i.，对接德国工业4.0技术水平，打造欧洲市场推广坐标系。随着外延不断拓展，产业链不断完善，公司有望在未来成为具有强大技术壁垒的优质龙头。 机器人产业链方面：2019年收购全球机器人焊接细分领域的领军企业Cloos，获得全球机器人细分领域一流技术与产品，确立公司在当今工业机器人单一应用占比最大的焊接领域的行业领先地位，同时借助Cloos的客户和销售渠道，也有利于推动公司全系列机器人进入国际市场。 图4：整合全球优质资源，持续开拓产业链布局 作为一家以技术为核心驱动力的高新技术企业，公司深刻意识到核心技术的自主可控不仅对公司的市场竞争力具有长足作用，也对于国家战略发展具有重要意义。公司研发投入常年维持10%左右。截至2019年末，公司共有授权专利389件，其中发明专利121件；软件著作权189件；已经申请尚未收到授权的专利有181件。拥有以王杰高博士领军的机器人研发团队、以钱巍博士为首的智能核心功能控制部件研发团队、以及位于意大利米兰的欧洲研发中心,其中王杰高博士为新一届 IFR(国际机器人联合会)执行委员会唯一的中国企业委员。公司是国内为数不多的掌握机器人核心部件生产技术的公司，机器人本体制造中，80%的核心部件可以自制。 公司坚定高研发投入，新产品不断推出维持竞争优势。2019年公司推出新一代自主机器人控制器、ProNet Summa伺服驱动器、 高功率密度的EM3A电机、新一代机器人用双循环控制柜及相关控制软件等。多款新型工业机器人、机器人离线编程等新产品的推出，为公司竞争力的不断提升提供了基础。2019年公司研发投入占营收比例达13.7%，截至2019年末研发人员共有620人，占员工总人数比例为36.8%。 图5：公司研发投入常年维持10%左右 图6：2019年研发人员数量占比达36.8% 4 盈利预测与投资评级 公司是国内领先的高端智能机械装备企业，主业数控机床的持续放量，拳头产品交流伺服及成套设备产品的不断完善。我们看好公司并购标的在未来带来的协同效应，看好研发实力提升带来的产品质量的飞跃，有望在未来逐渐占领国内工业机器人市场。预计公司2020-2022年净利润为0.7/0.8/1.1亿元，对应PE为190/160/123，维持“增持”评级。 5 风险提示 新产品研发进度、并购协同效应不及预期，机器人行业竞争激烈。 埃斯顿三大财务预测表 感谢您支持东吴陈显帆团队 东吴机械研究团队荣誉 2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名 2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名 2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名 2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名 2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名 2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名 2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖） 机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。 周尔双 高级分析师（锂电设备，半导体设备，光伏设备，工程机械，智能制造，电梯） 英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。 朱贝贝 研究助理（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备，智能制造） 武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。 黄瑞连 研究助理（激光设备，工程机械，口腔医疗设备，半导体设备，电梯） 上海交通大学动力工程专业硕士，2018-2020年曾就职方正证券从事机械行业卖方研究，2020年加入东吴证券。 免责声明 本公众订阅号（微信号：透视先进制造）由东吴证券研究所陈显帆团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所陈显帆团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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