【兴证固收.转债】固收+实现净流入,低价转债小范围收缩 ——24Q2固收+基金季报规模变化和可转债持仓分析

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债】固收+实现净流入,低价转债小范围收缩 ——24Q2固收+基金季报规模变化和可转债持仓分析》研报附件原文摘录）
　　投资要点 固收+基金24Q2实现资金净流入 固收+基金 二季度净申购超800亿，净申购比例为7.86%，是自23Q3以来首次实现环比净申购为正，规模上来看，二季度净申购超过800亿元，整体规模（剔除持有期和定开型）已经回到14000亿元以上。 赎回幅度与产品波动性正相关，低波动产品负债端最为稳定。低波动产品整体大幅净赎回，头部产品基本扩容。中波动和类转债型整体小幅净申购，而受市场震荡下行的影响，高波动产品普遍出现了净赎回。 固收+基金转债仓位整体维持高位 受转债供需错配导致的整体市场规模下降的影响，二季度公募基金整体转债参与度小幅上升。 从整体来看，低波动、中波动、类转债型产品转债仓位小幅下降，高波动产品转债整体仓位基本持平且依然保持高位。类转债型产品大多数减仓转债，中波动产品中的头部产品也大多减仓转债。 从转债持仓情况看基金择券的线索 可转债型基金转债组合加仓银行、煤炭、国防军工等；中波动产品减仓金融、建筑建材板块；高波动基金转债组合24Q2加仓电子、机械、电力设备及新能源、国防军工等板块。 24Q2类转债型基金中增持的个券品种数量较多的有国内IT分销龙头神码转债，镍氢电池品种豪鹏转债、银行品种常银转债、头孢类原料商东亚转债、空港设备龙头广泰转债等。类转债型基金重仓转债有南银转债、杭银转债、温氏转债、浙22转债、兴业转债等。 低价转债的持仓变动表现较为分化，部分风险暴露的低资质品种出现了大幅减仓，而一些基本面尚可和被错杀的品种则出现小幅加仓。 风险提示：基金净申赎的规模为测算所得，存在一定的误差, 晶科能源为我司做市企业。 报告正文 1 固收+基金24Q2实现资金净流入 固收+基金 二季度净申购超800亿，净申购比例为7.86%，是自23Q3以来首次实现环比净申购为正，规模上来看，二季度净申购超过800亿元，整体规模（剔除持有期和定开型）已经回到14000亿元以上。 从基金大类观察，二季度纯债基金与一、二级债基&偏债混合均获得了明显的净申购，其中纯债基金的净申购比例超过了16%，但一级市场新发规模较一季度有所下降。二季度主动股票类基金的存量产品整体小幅净赎回，新发产品规模约314亿元，同比大幅下降，但较一季度环比明显上升；而股票指数型基金二季度发行规模环比下降约54亿元，主要系三月份有不少A50ETF和红利ETF大量发行。 固收+基金方面，赎回幅度大致与产品波动正相关，高波动型是二季度唯一出现净赎回的大类，赎回幅度超过7%，而低波动型获得大幅净申购，净申购比例接近34%。从更细致的划分来看，高波动产品中I型和II型的赎回幅度都超过7%，中波动I型的净申购比例超过II型，反映出不少固收+资金在震荡行情下更重视绝对收益。 从整体规模来看，自21Q4以来，固收+基金在经历了一波大幅扩容之后，规模开始进入规模震荡向下的阶段，其中23Q3至24Q1更是经历连续三个季度的净赎回，总规模同比下滑接近25%。但今年二季度以来由于4月下旬-5月上旬资金的快速流入，固收+基金总规模实现环比正增长，增长幅度6.73%。24Q2，全市场固收增强型基金规模合计约1.48万亿元，整体其中低波动/中波动/高波动/类转债型规模分别为3363/8051/2578/814亿元。 低波动产品整体大幅净申购，头部产品基本扩容。 剔除持有期和定开型产品后，24Q2低波动产品整体净申购约591亿元，申购比例大幅上升，尤其是头部产品来看，30亿规模以上的基金产品基本在二季度出现了扩容。包括5年以上长期业绩突出的易方达岁丰添利，长期夏普比率和卡玛尔比率突出的富国产业债、富国天盈等。由于纯债资产荒扩散叠加权益震荡行情，低波动产品作为负债端最为稳定的类型，扩容幅度最大。 中波动产品整体小幅净申购，偏债混合出现净赎回。 最为接近理财替代属性的中波动固收+基金在二季度整体小幅净赎回，其中二级债基作为固收+基金中占主导地位的产品类型，一改去年四季度以来大幅净赎回的状态，24Q2出现小幅净申购，规模环比增长172.24亿元，一级债基净申购比例明显增长，超过20%。 从具体产品来看，中波动I型和中波动II型产品申赎情况也与规模成一定相关性，多数头部产品在二季度迎来了大幅的申购，其中易方达增强回报A和易方达裕祥回报A，净申购规模均超过50亿。这也意味着头部平台的明星产品还是最后号召力的存在。 高波动产品大多是净赎回状态。 二季度绝大部分高波动产品均为净赎回状态，相较低波动和中波动，高波动产品中规模超30亿元的产品负债端仅有少部分实现了净流入。根据前文，结构上高波动II型产品整体的赎回幅度与高波动I型相近，其中一些转债基金的基金经理管理的高波动II型产品，赎回幅度超过90%。获得净申购的中邮睿信增强和（+7.6亿元）和新华丰利（+5.4亿元）是高波动I型中近三年收益和夏普比率较突出的产品。 类转债型基金大部分产品净申购。 类转债型基金二季度大幅度净申购，头部产品中仅有少数几只遭遇净赎回。而近三年业绩表现突出类转债基金的华安可转债和工银可转债（限制大额申购）都大幅申购超10亿元，5年业绩第一和年度业绩靠前的华商可转债也接近30亿规模。 持有期型和定开型产品整体赎回幅度较大。 由于持有期型和定开型基金的可申赎时点需要按照基金合同的约定，这类产品需要单独的讨论。 对于持有期型产品，首次开放的产品整体是大幅度赎回的状态，老产品中低波动型有一定幅度的净申购量。两类产品综合来看，低波动产品小幅净申购，中波动产品净赎回幅度约13%，高波动产品赎回幅度超10%。低波动产品负债端表现略好，这与前文的非持有期、非定开型固收+基金负债端表现类似，反映出市场风险偏好较低。 对于定开型产品，二季度开放自由申赎的产品中，各类型产品都出现了较大幅度的净赎回，净赎回比例均超过50%。 综合来看，二季度固收+基金近一年来总规模首次环比出现正增长，净申购规模超过800亿元，申购比例接近8%。2022年以来，10个季度中有8个季度固收+基金出现资金净流出，其中有3个季度是10%以上的大幅度赎回，24Q2已经是资金净流入比例最高的时期，但二季度的固收+申购更偏向由于资产荒扩散带来的纯债替代而非权益预期乐观。 在2022年以来连续两年多的震荡市中，固收+规模整体呈现快速萎缩的状态，从结构上来看，波动性越低的产品，其负债端稳定性相对更好，反映出相关资金的偏好逐渐更看重绝对收益。从个别产品来看，拥有突出的中长期业绩，或者中长期业绩较好但短期业绩突出的产品，扩容的幅度和比例都不低。 对于类转债型产品，2020年以来，在20Q2、2022上半年、23Q4出现了三次大幅度净赎回，幅度在13%左右，当时的市场环境都是转债指数整体震荡下行。23Q3转债指数小幅下行，类转债产品当时小幅净申购，23Q4转债指数震荡下跌超3%，24Q2指数先反弹，后受小盘品种和低价券调整影响下跌，呈现倒V型走势，但类转债型产品出现一定净申购，申购比例在12.5%左右，这也表明了投资者对于产品定位的明确和工具化要求提高，后期负债端的变化仍然是后期市场节奏的关键。 对比高波动产品，类转债基金呈现了更稳定的负债状态，再结合可转债ETF规模持续上升，可见投资者选择产品的倾向性。其实和权益类基金类似，工具化产品或者稳健性产品是更受偏好的。其他主动管理类的产品则吸引力有限。 2 固收+基金转债仓位整体维持高位 公募基金转债参与度小幅上升。 截至2024年二季度末，公募基金转债持仓市值/转债市场整体市值约为2762/9000亿元。从占比来看，24Q2公募基金转债持仓市值占全市场比重约30.68%，环比小幅上升0.72个百分点，主要原因在于二季度不少转债转股或者到期赎回，而新上市转债仅有3只，且都是规模10亿以内的小规模转债，因此在供需错配情况下，二季度转债市场总规模出现了一定幅度的下降，整体规模从24Q1的9079亿元下降至Q2的9000亿元，而公募基金持仓转债市值下降幅度小于整体转债市场。 固收+基金是转债持仓的主力。 根据我们的固收基金分类，24Q2固收增强型基金规模合计达1.48万亿元，固收+基金24Q2合计持有转债约2466亿元；在其余的公募基金中，个别灵活配置型、偏股混合型和股债平衡型基金持有部分转债，但整体而言，固收增强型基金才是转债市场的主要参与者，后文我们对转债的持仓分析主要也会聚焦于固收增强型产品。 24Q2低波动/中波动/高波动/类转债型基金分别持有转债市值329/949/501/ 687亿元。再将中波动和高波动拆开来看，中波动二级债基合计持有转债市值最高，约487亿元，高波动中二级债基产品的占比最高，持有转债市值合计约339亿元，二级债基类型产品持有转债市值合计约为826亿元。 固收+基金转债整体仓位环比下降但仍处于高位。 24Q2固收+基金（包含类转债型）持仓转债市值大幅下降，主要是受整体偏权益类资产仓位和规模同时下降的影响。从整体上来看，由于2022年以来，固收+基金规模持续震荡下滑，固收+基金整体转债仓位被动抬升，尽管24Q2环比出现小幅下降，但依然位于2019年以来的较高水平，未来固收+负债端的资金流向依然会在较大程度上对转债估值产生影响。 类转债型基金整体仓位大幅下滑。类转债型基金中，大部分规模头部的产品出现了小幅减仓转债的现象，整体法计算类转债型基金转债仓位为84.40%，环比下降2.9个百分点。 单看可转债型基金，转债仓位中位数小幅下滑，杠杆率则环比明显下降。可转债型基金整体的转债持仓集中度一季度也出现了小幅下降。 低波动型固收+中各类产品转债仓位变化不一，整体转债仓位大幅下滑。一季度规模头部的低波动基金中，不少产品选择了减仓，还有部分本身转债仓位偏高的基金，二季度均出现了大幅减仓，如安信目标收益，转债仓位从88.62%下降至59.91%。整体法来看，低波动产品的转债仓位较上季度出现了明显下滑。 中波动产品转债仓位有明显分化，部分头部产品明显减仓，整体转债仓位小幅下降。大部分头部产品转债仓位变化不大，但仍有部分头部基金产品出现了明显减仓，例如安信稳健增值，仓位下降超过15%，易方达稳健收益和易方达增强回报也出现了近5个百分点的仓位下滑。从整体来看，中波动产品的转债整体仓位环比下降约1.05pct。 从全部的中波动二级债基来看，整体转债和股票仓位中位数水平小幅下降，可能反映出对于市场偏谨慎的态度。 高波动产品中部分产品出现明显减仓，但整体仓位基本持平。从个基来看，高波动产品中不少产品转债减仓明显，例如工银瑞盈、新华增怡、富国收益增强等，其中工银瑞盈仓位下降了67个百分点，但是也有不少产品加仓，例如民生加银增强收益、华夏鼎利、平安稳健增长等。从整体来看，高波动产品的转债仓位变化幅度不大，整体依然处于2019年以来较高的水平。另一方面，这也可以看出在固收+基金资金净流出下，这类高波动产品的转债仓位已经难以继续抬升。 总结来看，2024年二季度公募基金转债持仓占比明显下降，主要是受到整体偏权益类资产仓位和规模同时下降的影响。分类型来看，低波动、中波动、类转债型基金整体转债仓位下降，高波动产品转债整体仓位变化幅度不大，仍处于2019年以来较高位置，固收+基金整体的转债仓位依然处于历史偏高位置。 中波动二级债基的转债和股票仓位中位数小幅下降，可能反映出偏谨慎的市场观点。展望后市，转债的估值修复除了权益市场的配合，还需要看到负债端增量资金的表现。 3 从转债持仓情况看基金择券的线索 可转债型基金转债组合加仓银行、煤炭、国防军工等。 从可转债型基金的转债持仓行业配置来看，24Q2基础化工、机械及非银金融转债的配置比例下降明显；银行、煤炭、国防军工等行业加仓明显。 由于部分转债因质押等原因并未披露实际的前十大持有人，我们简单以24Q2季度末转债全市场存量市值作为对照，24Q2可转债型基金超配的行业有农林牧渔、非银金融、汽车等。 如果从股票仓位来看，可转债型基金一季度增配了非银金融、电力设备及新能源、基础化工、交通运输等，减仓医药、食品饮料、计算机等。 可以看出可转债型基金的部分行业在股票资产和转债资产中做切换，电力设备及新能源、基础化工、石油石化、建筑等行业在从转债切换到股票，轻工制造、纺织服饰等是从股票向转债切换。同时注意到，转债组合和股票重仓组合同时加仓的有非银金融、煤炭、国防军工、银行、交通运输等。 中波动产品减仓金融、建筑建材板块。 中波动基金是持有转债市值最多的一类基金，这类基金风格相对稳健，从24Q2披露的数据来看，中波动基金转债组合减仓金融、建筑建材板块，加仓电力设备及新能源、机械、电子、有色金属等行业。 高波动基金转债组合24Q2加仓电子、机械、电力设备及新能源、国防军工等，减仓农林牧渔、非银金融、轻工制造板块。 个券的视角 首先需要明确的是由于基金只披露前五大重仓债券及处于转股期的可转债持仓明细，我们无法获得尚未进入转股期且仓位不在前五大重仓中的可转债持有情况，因此我们的统计注定不能完全准确，但可以通过已有数据尽可能获得更多关于个券增减持的信息。我们按照面值变化的方式定义基金的增减持。 24Q2类转债型基金中增持的个券品种数量较多的有国内IT分销龙头神码转债，镍氢电池品种豪鹏转债、银行品种常银转债、头孢类原料商品种东亚转债、空港设备龙头广泰转债等。 从个券被基金重仓的数量来看，截至2024年6月30日，类转债型基金重仓转债有南银转债、杭银转债、温氏转债、浙22转债、兴业转债等。 低价券的持仓变化。 今年4月以来，小微盘风险逐渐暴露，而转债低价品种在这期间也经历了两轮普跌，尤其是6月初以来这一轮，面退规则叠加部分低价品种信用风险扩散，低价转债的下跌程度已是历史级别；在6月下旬，部分低价转债公司也通过下修、回购、增持等方式降低偿债问题带来的信用风险，市场转债交易情绪开始上涨。 在一季报披露的信息中，还可以观察到三房、首华、广大、精工等低价转债的公募占比依旧不低，但在经历两轮调整后，二季度基金季报的披露中低价品种的持仓变化已经出现了明显分化。100元以下的破面品种中，减仓幅度较大的转债多为基本面不佳或者存在较大信用风险的品种，如已经确定面退的广汇转债，可能存在偿债压力的三房转债和美锦转债，或是剩余期限较短的鹰19转债、雪榕转债等；还有部分评级较低的品种，如中装、城地、赛力、思创等已经几乎没有什么机构持仓；而规模大于10亿元的低价品种中，价格低于75元的24Q2均出现了减仓。 一些新能源品种和基本面尚可的低价品种则出现小幅加仓，如晶能、晶澳、天23、锂科、晶科、双良、芳源等。从增减仓的公募机构数量来看，天23、晶能、蓝帆、龙大、首华等低价品种加仓机构较多。 经过了6月以来的加速调整之后，部分低价券的信用风险已经充分暴露，可以看到，大多数基本面较差、评级较低的问题品种遭遇了机构的明确减持，从转债的价格上也反映出了市场对于更低资质品种的悲观预期，而一些因为行业周期影响或是被错杀的低价转债，反而出现了一定的机构加仓，这也印证了虽然转债市场的分层确实有出现，但实际上转债此前的参与逻辑并未被系统性破坏。随着信用风险扩散的程度逐渐降低和增量资金的流入，部分低价品种也许能保持一定的韧性。 风险提示：基金净申赎的规模为测算所得，存在一定的误差, 晶科能源为我司做市企业。 相关报告 20240424 固收+延续大幅净赎回，转债持仓维持高位——24Q1固收+基金季报规模变化和可转债持仓分析 20240124 负债端收缩，转债仓位环比小幅提升——23Q4固收增强基金季报规模变化和可转债持仓分析 20231029 红海特征明显，转债仍受重视——23Q3 固收增强基金季报规模变化和可转债持仓分析 20230724 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