债市周观察 | 央行资负表「异动」的猜想

（以下内容从东方证券《债市周观察 | 央行资负表「异动」的猜想》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/07/22 债市研究 央行资负表「异动」的猜想——固定收益市场周观察 齐晟 杜林 王静颖 徐沛翔 东方研究小程序 以下是报告要点节选，全文请点击小程序 01 固定收益市场观察与思考 利率债：央行资负表“异动”的猜想 日前，央行公布6月资产负债表，其中“对其他存款性公司债权”科目环比增加9068.94亿，引发市场热议。在一般情况下，该科目变化与央行公开市场操作规模较为一致，而6月央行OMO净投放1360亿元，MLF净回笼550亿元，SLF净投放25.5亿元，PSL净归还1274亿元，即使考虑尚未公布的再贴现、再贷款等工具，累计投放量与逾9000亿元的央行资负表变化差距较大。 部分投资者认为该项变化可能是由于央行借券，或者其他非常规向银行投放流动性的方式导致，但我们认为该种可能性偏低。首先，央行类似操作需要提前公告。其次，即使不公告，类似操作也应该会造成央行资产负债表和其他存款性公司资产负债表对应科目同步变动。比如，2015年5月，央行疑似进行了未提前公告的“定向正回购”操作，其结果是央行资负表“其他负债”科目和其他存款性公司资负表“对中央银行债权”科目同步增加3000余亿的规模，在6月则同步收缩。反观24年6月，我们观察到其他存款性公司“对中央银行负债”科目环比变化为-1001.6亿元，与前述公开市场操作规模更为相近，因此央行出现额外操作的概率较低。 我们更倾向于把央行资负表的“异动”理解为平衡资产负债表的科目调整。比如，6月央行资产负债表“政府存款”科目环比减少6130.64亿元，但6月金融数据公布的财政存款减少规模为8193亿元，可以理解为央行资负表负债端“政府存款”科目多增，由于央行资负表没有所有者权益，因此资产端需要有一个科目多增，导致“对其他存款性公司债权”增加。再如，6月央行资负表“其他资产”科目环比减少2577.94亿元，单月减少规模为22年以来最高值。若该科目变化实际上并未导致央行缩表，那么资产端需要有另一个科目多增，导致“对其他存款性公司债权”增加。从时间序列来看，央行“政府存款”与“财政存款”之差，央行“其他资产”的环比变化，都能在某些时间点解释“对其他存款性公司债权”的异动。 如果真实情况与我们的猜测一致，那么就无需关注这一变化。市场之所以关心央行“对其他存款性公司债权”的变化，是因为假设其他科目不变，该科目增加意味着央行扩表，给银行间市场注入更多流动性。但根据我们的猜测，很可能恰恰是因为央行实际上并未扩表，在一些科目出现变化后，为了平衡资负表，才使得另一些科目同样出现变化，并未给银行间市场带来额外的流动性投放，因此也就无需给予过多关注。 因此，对于下阶段流动性的判断，我们延续此前报告《复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成》中的观点：目前曲线形态陡峭度较为正常，但债券利率与资金利差过低。央行若更加关注曲线陡峭度，那么会继续维持资金面的宽松；央行若更加关注DR007对债券的定价作用，那么将会允许在出现外部冲击因素时，资金利率出现较大的波动幅度。因此下阶段供给节奏和央行的对冲节奏值得重点关注，央行何时开始国债买卖以及是否会利用隔夜回购工具有效对冲流动性也是值得观察的因素。 信用债：超长债换手充沛但利差过薄， 预计受利率波动影响程度加深 7月15日至7月21日信用债一级发行2546亿元，较上周减少631亿元，但仍属中高水平；总偿还量进一步上升至2667亿元，并最终净融出121亿元，净融资额环比转负；上周仅统计到1只信用债取消发行，规模合计为15亿元，属较低水平。融资成本方面，各等级中票发行成本均下行，其中AA/AA-级下行32bp幅度偏大。上周各等级收益率曲线继续牛平，信用利差短端收窄、中长端基本持平。 上周低等级、长端收益率下行幅度更大；短端信用利差最多被动收窄3bp，中高等级3Y、5Y均持平；各等级5Y-1Y期限利差均收窄2bp，3Y-1Y持平或收窄1bp；各期限AA-AAA等级利差在±1bp内窄幅波动。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面小幅收窄，中枢约2bp，其中辽宁信用利差平均数最多收窄12bp；产业债信用利差方面，上周各行业除房地产小幅走阔、电气设备持平外，其余行业平均数多数收窄2~3bp，幅度与城投接近。 二级成交方面，换手率环比持平，上周高折价债券数量不多，同样均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创和阳光城。个体估值变化方面，走阔居前的为旭辉、碧桂园和珠江投资。 4月以来信用债换手率呈缓慢下行趋势，但长久期（5Y以上）成交活跃度震荡提升，6月初至今7周以来信用债整体周换手率平均3.25%，其中<1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y、>10Y换手率分别为 4.10%、2.42%、3.67%、1.76%、3.28%和4.12%，10Y及以上超长信用债换手率高于整体水平。在剔除新债发行影响后，共有24个主体近4周7-10Y累计换手率在20%以上，中国诚通、中化股份等存量规模较大的核心主体该数值也可达18%左右。伴随长端利率再度试探关键点位，对应期限信用利差再创新低，我们预计超长信用债估值受利率波动影响程度加深，继续建议重视信用债流动性表现。 可转债：广汇退市成定局， 低价转债受冲击 上周主要权益指数涨跌互现，上证指数上涨0.37%、深证成指上涨0.56%、创业板指上涨2.49%、科创50上涨4.33%、北证50上涨4.61%、中证2000下跌2.94%，转债指数下跌，中证转债指数下跌1.23%。行业方面，上周农林牧渔、食品饮料、国防军工领涨，轻工制造、通信、纺织服饰领跌。全A成交萎靡，日成交均在7000亿元以下。北向资金上周转向流出，净流出193.23亿元。上周权重如沪深300等，及科创板、北证等板块较强，在会议前市场较为谨慎，低迷的成交也体现出观望情绪较浓，统计局发布上半年经济运行报告，GDP上涨5%，但市场反应平平，倾向于选择确定性强的资产，红利板块仍抱团。会议公告中并无过多超预期信息，半导体板块走强有会议原因，也有关税、国产替代的逻辑。护盘力量加持下权益指数多数收涨，但谨慎情绪下仍有下探风险。 上周转债下行，转债平价中枢下行0.7%，来到71.6元，转股溢价率中枢上行0.8%，来到51.8%，转债交易量小幅下行，日成交回到700亿元以下。上周小盘转债、低价转债、双低转债表现较弱，高评级跌幅相对较小。广汇转债破面退市已成定局，低价转债受到一定程度影响，弱资质低评级个券短期内难有回流资金。我们认为，从指数层面看低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债。 本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中国将公布7月LPR报价等关键指标；美国将公布二季度个人消费支出、6月PCE物价指数、7月密歇根大学消费者现状指数等数据，欧元区将公布7月消费者信心指数等。 本周利率债供给规模测算 7月22日当周预计将有3050亿国债、2128亿地方债和1250亿政金债发行，预计实际发行总规模在6428亿左右，处于同期较高水平。 02 利率债回顾：长端利率维持震荡 公开市场操作投放放量。上周央行逆回购放量，单日投放量最高在周二6760亿。当周逆回购投放规模合计11830亿，到期100亿，净投放11730亿。MLF基本等额续作，国库定存净投放700亿，合计净投放12400亿。 税期资金面边际收敛。从量上看，月初银行间质押式回购单日成交量均值回落至6.1万亿左右；隔夜占比均值在87.4%左右。从价上看，资金利率多，7月19日隔夜、7天DR利率较上周分别变动19、6.4bp至1.86%、1.87%；隔夜、7天R利率达到1.91%、1.90%。 国有大行净融资占据主导，收益率上行。从一级发行及到期量来看，上周发行量大幅回升。7月15日当周发行规模为7410亿（较前一周+2219亿），到期规模为5735亿（较前一周-317亿），净融资额为1675亿（较前一周-1773亿）。发行银行方面，国有大行净融资继续占据较大比例。二级收益率方面，以上行为主，1M、3M、6M存单收益率分别变动3、4.6、2.6bp至1.82%、1.85%、1.93%，1年期存单收益率小幅抬升至1.97%。 上周债市仍然围绕央行态度博弈，长端保持震荡，中短期限下行较多。税期附近资金面压力较大，央行虽然加大投放，但资金利率仍然抬升，叠加长端活跃券临近关键点位，难以向下突破，长端以震荡为主。中短期限由于对央行宽松预期偏乐观而出现较多下行。 固收类理财产品破净率修复。据中国理财网数据，截至7月19日，净值可得的存续理财产品中，破净率在1.6%附近；其中固收类理财产品破净率修复至0.6%。 03 高频数据跟踪： 开工率多上行，土地成交量价分化 生产端，开工率上行居多。需求端，乘用车厂家批发同比增速下滑。土地成交量价表现分化，商品房成交同比仍偏弱。7月14日当周，百大中城市土地成交面积同比降幅继续收窄，成交土地楼面均价同比转负，土地溢价率抬升至5.15%左右。不过30大中城市商品房成交面积较去年仍然显著下滑，同比-16%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数分化，分别变动-3.6%、3.3%。 价格端，原油价格回落；铜铝价格下滑明显；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-0.9%。中游方面，建材价格指数下滑，水泥、玻璃相关价格指数均下行。螺纹钢库存下滑至579万吨，产量同比增速继续下滑，期货价格下滑1.3%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.3%、-1%、0.6%。 04 信用债回顾： 新债融资成本下行，利差小幅收窄 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所7月21日发布的研报《央行资负表“异动”的猜想》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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