【国联固收】如何看待央行“多箭齐发”?——央行降息与减免MLF质押品点评

（以下内容从华福证券《【国联固收】如何看待央行“多箭齐发”?——央行降息与减免MLF质押品点评》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、吴嘉颖 摘要 7月22日，央行公告称公开市场7天OMO调整为固定利率、数量招标。同时，7天OMO利率由此前的1.80%调整为1.70%。紧接着，LPR出炉，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，分别调降10BP。午后，央行再公告下调隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%。此外，本月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。为何此时同步调降OMO和LPR，以及阶段性减免MLF质押品政策目的怎么理解？后市如何看？我们对此点评如下。 OMO & LPR & SLF齐降背景/原因： （1）当前短债利率和政策利率持续倒挂，货币政策有效性降低。结合此前央行强调以某一短期利率作为观测点，因此本月短期利率调降而MLF持平，符合央行对于增强短端利率调控能力的决心。由于临时正逆回购也是以OMO作为参照，本次操作或将进一步优化当前利率走廊并提升影响力。此外，本次调降将有效平抑此前政策引发的短期资金波动，为后续操作做铺垫。 （2）主因当前基本面持续弱修复。当前金融数据结构不佳体现实体融资需求仍弱；经济数据持续呈现出强供给、弱需求态势。结合三中全会提及要保证今年5%的经济增速目标，我们认为LPR双降存在必要性。今年以来，银行新一轮调降存款利率，为降息打开空间。由于当前贷款利率仍然偏高，导致高实际利率及投资回报率下降，因此降息有助于提振企业融资需求、对存量房贷和增量地产销售均有利好，有助于促进宽信用。 （3）由于近期海外对美联储9月降息预期大幅提升，外部对我国货币政策掣肘有所降温，人民币汇率整体维持稳定。因此当前宽货币发力有助于提升实体信心，同时财政政策发力。 复盘OMO/LPR/SLF齐降后的债市表现 历史上，OMO、SLF和LPR共有4次在同月调降，分别是2019-11、2022-1、2022-8、2023-6和2024-7，三者同日降息的仅本次（第五次）。梳理过去4次OMO、SLF与LPR同降后的长债表现，即使此前存有预期， OMO与SLF降息当日与次日利率仍有下行；待LPR下调，债市情绪将有所修正；降息预期兑现后，债市后续多偏向演绎利多出尽逻辑，1个月后，收益率多数会回吐此前降幅。 阶段性减免MLF质押品政策目的 本次公告，获MLF减免的条件是出售中长期债券，旨在鼓励一级交易商出售在手中长期债券，增加市场可交易债券规模，缓解债市供求压力；此外，一级交易商出售中长期债券后可回笼流动性，或可调节当前市场银行与非银间流动性结构性宽松的格局。显示央行对当前中长债利率水平仍较关注，通过减免MLF质押品，率先释放部分受质押约束的中长期债券，且后续央行卖债操作未落地，故长端利率受降息回落的幅度仍相对有限。 对债市后续怎么看？ 本次央行公告降息后，收益率先下后上，但整体仍维持涨势。一方面，本次降息节奏调降顺序超出市场预期，打开了短期内长短端收益率向下空间，但由于央行利率走廊的限制，同日公告了阶段性减免MLF质押品，以此来释放中长期债券，表面央行控制长端利率意图仍强，且在其多项调控措施未落地前，市场多头情绪相对克制，短期长端利率大幅向下调整仍有约束。后续需关注利好释放后的短期技术性回调，可考虑在区间内择机做多。此外，在基本面增速趋缓与年内海外降息概率增加下，后续降准降息仍可期。 风险提示 警惕央行操作和货币政策转向对债市的扰动。 正文 01 OMO & LPR & SLF齐降背景/原因 1.1 当前时间的降息原因 近期，由于美国经济数据出现疲软态势，同时美国通胀正在稳步回落中，市场对美联储年内降息预期升温。上周，美联储主要官员发表观点，总体态度偏鸽，美国市场反应明显。据7月22日CME“美联储观察”工具显示，交易员们普遍预计美联储9月份将会降息，其中不降息概率仅为3.8%，降息25个基点至5.00%-5.25%区间的率高达91.7%，降息幅度达50个基点的可能性则为4.5%。美联储降息预期的提升或将使全球资本回流有所加速，有利于缓解人民币汇率压力。 因此，当下时间点外部环境对我国货币政策掣肘有所降温，目前人民币汇率整体维持稳定。当前宽货币发力有助于提升实体信心，协同财政政策发力。 1.2 OMO利率调降有助于提升货币政策有效性 当前短债利率和政策利率持续倒挂，货币政策有效性降低。结合此前央行强调以某一短期利率作为观测点，因此本月OMO有所调降而MLF利率持平，符合央行对于增强短端利率调控能力的决心。 此前央行的日常货币政策工具中，只能通过逆回购到期、MLF到期等方式回收流动性。央行公告重启正回购后，资金回笼的主动权已重新回到央行手中，MLF重要性有所下降。随着央行重启正回购并增加下午16:30的操作时间，预计央行将进一步弱化MLF与LPR的关系，并将政策利率从MLF逐步切换至OMO利率，增强央行的短端利率调控能力。随着央行对于利率走廊的逐步收窄完善，利率走廊影响力有所上升。此外，本次OMO降息，可以进一步提升利率走廊影响力并平抑上次政策引发的短期资金波动，为后续操作做铺垫。 此外本次OMO招标调整为固定利率、数量招标。此前虽是价格招标，但均按照央行给定价格，央行释放明确的价格信号有可能使得市场判断分化，不利于达成央行的调控目标。改为固定利率招标，央行或不需每日操作释放明确的价格信号，有望减少逆回购操作对价格的影响、有利于正回购操作开展，若实行未来可以进一步强化短端政策利率对市场的牵引作用。 1.3 LPR利率调降主因当前基本面持续弱修复态势 本次LPR调降符合市场预期。本次调降主要因为当前基本面持续弱修复态势，实际利率仍高。结合上半年以来发布的金融数据，当前社融总量尚可但结构不佳，体现实体融资需求仍弱；经济数据持续呈现出强供给、弱需求态势。 结合三中全会提及要保证今年5%的经济增速目标，当前我国一季度GDP为5.3%、二季度为4.7%，增速略有放缓，稳增长压力仍大，我们认为LPR双降存在必要性。今年以来，银行新一轮调降存款利率，为降息打开了空间。由于当前贷款利率仍然偏高，实际利率仍高、投资回报率下降，降息有助于提振企业中长期贷款需求、对存量房贷和增量地产销售均有利好，进一步促进宽信用。 02 降息后市怎么看？ 2.1 复盘OMO/SLF/LPR共同调降后的债市表现 历史上，OMO、SLF和LPR共有4次在同月调降，分别是2019-11、2022-1、2022-8、2023-6和2024-7，三者同日降息的仅本次（第五次）。梳理过去4次OMO、SLF与LPR同降后的长债表现，即使此前存有预期， OMO与SLF降息当日与次日，利率仍继续有所下行；待LPR下调落地，债市情绪将有所修正；降息预期兑现后，债市后续多偏向演绎利多出尽逻辑，1个月后，收益率多数会回吐此前降幅。 2.2 央行阶段性减免MLF质押品政策目的 获MLF减免的条件是出售中长期债券，有利于平衡债券市场供求。今年以来，受长期债券供给偏慢、机构资产和持续等因素影响，长债收益率持续较快下行，累积债市反转风险。为此，央行前期多次对外发声提示风险，并宣布将开展国债借入操作，增加债市供给。央行此次再出新招，目标在于释放市场的存量长期债券、缓解债市“资产荒”压力，缓解长端利率下行压力，并有助于引导长期资金服务实体。 此举将弱化MLF操作的政策指导作用。结合此前央行表态，已有弱化MLF倾向，但由于其存量仍有7万亿，需要持续缩量续作操作，逐步退出。MLF主要操作方为大型银行为主的一级交易商，结合央行公告称出售中长期债券可获质押品减免，将减少大型银行的债券质押量，提高债券流动性，边际上对银行整体流动性也存在一定改善。我们认为，央行此举旨在结构性改善商业银行资产端，使其减少债券投资，增加信贷投放量，同时达到央行优化收益率曲线的目的。 2.3 对债市后续怎么看？ 由于债市之前对降息预期较为充分，早盘国债收益率先下行后上行，但整体仍维持涨势。从短端角度看，债券收益率整体上将呈现短期的利好，但由于先前央行发布措施已收窄利率走廊，因此短期整体波动或将减小。从长端角度看，长期而言收益率向下空间也有所打开，但由于央行先前宣布的在二级市场卖出债券与重启正回购操作等调控措施尚未落地，结合央行鼓励MLF操作的一级交易商卖出长债，我们认为央行对于收益率曲线的管控意图持续，因此长期利率调整空间相对较小。 从具体投资策略来看，短期内可关注利好释放后的短期技术性回调，可考虑在区间内择机做多，也可考虑在后续若利率触及利率走廊限制前后产生波动时进行操作。目前，经济基本面情况仍未见转向趋势，叠加海外三四季度降息可能性增加的情况下，后续降准降息仍可期，若后续降息空间进一步打开，债市仍有空间。 03 风险提示 警惕央行操作和货币政策转向对债市的扰动。 具体分析详见国联证券研究所2024年7月22日对外发布的《如何看待央行“多箭齐发”？——央行降息与减免MLF质押品点评》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 分析师：吴嘉颖 执业证书编号：S0590524070005 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本微信号及其推送内容的版权归国联证券所有，国联证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。 李清荷 国联固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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