【平安证券】海外市场观察(一)关注“特朗普交易+降息交易+财报扰动”主导下的资产快速轮动 | 海外策略动态跟踪20240722

（以下内容从平安证券《【平安证券】海外市场观察(一)关注“特朗普交易+降息交易+财报扰动”主导下的资产快速轮动 | 海外策略动态跟踪20240722》研报附件原文摘录）
　　平安证券研究所策略组 魏伟/周畅/校星 事项 美国时间7月21日，美国总统宣布退出2024年总统大选，并表示全力支持哈里斯获得民主党总统候选人的提名。按照《2024大会章程》，拜登在8月19日民主党全国代表大会之前退选，民主党内将重新开始提名和竞选，获多数投票者将成为党内提名。因此，民主党最终提名人仍待观察。鉴于哈里斯在上一轮大选中表现不佳，且今年大选无预热直接上场竞选，如哈里斯最终获得党内提名，PK特朗普获胜难度较大。短期内民主党临阵换帅或将带来不确定性加剧，利好美元和黄金。 短期来看，“特朗普交易+降息交易+财报扰动”仍将主导市场，关注近期受三重线索影响下大类资产的快速轮动：1）美股出现较大幅度回调，此前抱团资金出现分化流散，表现为大型科技股领跌，小盘股则初期表现亮眼，罗素2000自10日起连续5个交易日涨幅达11.5%，而后亦转为震荡回调；2）美债更受降息交易的影响，10年美债月内已下行16bps至4.1%-4.3%区间；3）美元受降息交易+特朗普交易的双重利空，月内已下行超1.4%至103-105区间；4）黄金则作为三重主线的共同利好，出现明显上行，盘中一度突破2488美元/盎司；5）油价更受特朗普交易的影响而提前转跌，因其反对ESG并主张加大原油开采，市场预期其上台后原油供应或进一步释放，利空油价，ICE布油震荡区间从86-87美元/桶下跌至83-84美元/桶。 平安观点 主线一“特朗普交易”：首轮电视辩论+枪击事件后，民调显示特朗普获胜为大概率事件，“特朗普交易2.0”提前启动。综合最新共和党党纲草案、特朗普对外演讲宣言及上届其执政时期政策表现，我们倾向于认为，如特朗普再度上台，其执政下“逆全球化”、“做多赤字”、“做高通胀”的效果或将更强，或影响美债利率更陡峭（赤字扩大+低利率倾向，长端美债利率维持走高，美债利率更陡峭）、美元偏强运行（基本面有支撑+通胀走高+贸易保护，均对美元有所支撑）、黄金再度走高 （地缘风险的避险+通胀的对冲）、美股有结构性机会（利好能源、金融等板块）。 主线二 “降息交易”：6月以来美国经济数据“扎堆”走弱，9月美联储降息已成定局。我们倾向于认为本轮降息更类似于 1995 年和 2009年的两次预防式降息，即降息次数和幅度均有限，首次降息落地时宽松交易即结束，且小幅降息后经济顺利软着陆。基此，9月首次降息落地前，宽松交易或仍将为市场主线，但同时需警惕本轮宽松交易自去年11月FOMC会议后已开启抢跑，虽4月以来降息预期“折返跑”频发，各类资产已计入较多降息预期，如本月10年美债利率一度回落至4.1%。回升，从而推动本轮宽松交易或更早结束。后续重点关注7月FOMC会议的降息指引，如鲍威尔放鸽或仍维持打太极形式的中立，或加速宽松交易的抢跑，金融条件持续转松下经济需求再度抬升，从而推动本轮宽松交易或更早结束。 主线三 “财报扰动”：鉴于部分板块一季度财报盈利表现亮眼，投资者对二季度盈利表现的要求或更为严苛，较易引发波动。TMT虽仍为盈利主要贡献，但Q2盈利增速预计较上季度有所放缓，而目前板块估值偏高，且一季度盈利增速亮眼，投资者对大型科技股二季度盈利表现的要求或更为严苛，短期警惕板块回调的风险。而医疗健康、金融Q2对标普500盈利贡献预计将增大，叠加“特朗普交易2.0”利好两大板块，美股板块或由TMT板块轮动至医疗健康、金融板块。 往后看，短期内市场仍对7月FOMC会议降息指引、特朗普保持领先优势等事件保持一定预期，大类资产或仍受三重主线的交织影响，关注结构性机会的布局： ? 美股方面，全年美股不悲观，近期大小盘轮动，大型科技股出现明显回调，短期内回调充分后方可再介入，降息落地前小盘成长股会更有机会，降息后随着经济修复，金融板块、医疗健康板块及大型科技股或有一定机会。 ? 美债更受降息交易影响，目前市场预计年内降息三次共计 75bps，美债利率已计入降息定价，本轮降息后经济或将较快修复，叠加市场对特朗普财政货币双宽松政策下通胀抬升的预期，长端美债利率下行空间有限，短期10年美债利率或在4.0%-4.4%区间内宽幅震荡。 ? 黄金方面，黄金作为“降息交易”+“特朗普交易”双重主线的共同利好，近期出现明显上行，盘中一度突破2488美元/盎司，后续跌回2400美元/盎司以下，降息前仍有机会，合理中枢看到 2450-2550 美元/盎司。 风险提示：1）美国大选发生风险事件；2）美国经济下行风险超预期；3）国际地缘形势变化超预期；4）历史经验不代表未来。 目录 01 拜登退选影响几何：短期内地缘风险不确定性加剧，避险情绪提升，利好美元和黄金 拜登宣布退选，符合市场一定预期。受首轮电视辩论表现堪忧+近期再度新冠阳性等事件影响，民主党内对拜登退选的呼声加剧。当地时间7月21日，美国总统拜登宣布退出2024年总统大选，将专注于完成他任期内的总统职责，并将全力支持和认可美国副总统哈里斯获得民主党总统候选人的提名。 拜登于全国代表大会前退选，民主党按规则将重新开始提名和竞选。民主党全国代表大会计划在8月19日召开，根据《2024大会章程（2024 Call for Convention）》程序，拜登在此大会前退选，民主党将会重新开始提名和竞选，新的候选人可以通过收集至少300名代表的签名来争取成为党内候选人，最终获多数投票者成为总统候选人。 哈里斯主要政策理念与拜登相似，竞选主张上预计不会有较大出入，目前仍有较大优势获得党内候选人提名。整体来看，哈里斯政策理念与拜登相似，包括支持移民、对国内增加税收、支持堕胎、继续支持乌克兰及以色列等，预计其竞选主张上不会有较大出入。哈里斯虽已获得拜登提名，但总统候选人的继任程序与总统职位的继任程序不同，仍需获得党内多数投票，才能成为党内总统候选提名。根据民主党规则，党内初选后当时的总统候选人拜登有权选择党代表，而本轮初选中拜登几乎压倒性获得党内胜利，从而党内代表基本为拜登团队选出，也意味着拜登及其团队高层有较高话语权决定谁为民主党党内下一位候选人，即哈里斯仍有较大优势获得党内候选人提名。 但哈里斯上一轮大选表现不佳，且此轮无预热直接上场，PK特朗普的获胜难度较大。哈里斯仍有其劣势，复盘哈里斯上一次大选的表现，整体表现不佳，哈里斯虽受益于女性身份，但其未表现出强势领导力等强能力特点，且本轮大选临阵换帅情况下几乎是无预热直接上场，后续PK特朗普获胜难度还是比较大，也会成为民主党内投票时考虑要点。 对大类资产影响，短期内民主党临阵换帅或将带来地缘风险不确定性加剧，避险情绪提升，利好美元和黄金。 02 市场主线一“特朗普交易”：民主党换帅下，预计特朗普短期仍保持民调领先的优势，“特朗普交易2.0”短期内仍或持续升温 （一）选情跟踪：民调显示特朗普获胜为大概率事件，“特朗普交易2.0”提前启动 首轮电视辩论+枪击事件后，民调显示特朗普获胜为大概率事件，“特朗普交易2.0”提前启动。相比于2016年大选直到最后一刻特朗普才意外获胜，“特朗普交易1.0”应声而起，本轮“特朗普交易2.0”已提前启动：随着6月底首轮电视答辩和7月中旬的枪击事件，特朗普民调支持率从此前的略微领先拜登扩大到了明显领先，根据CNN的民调数据，截至19号，特朗普民调支持率已超拜登3%，市场对特朗普上台的预期明显增强，资产走势反映对其获胜的预期。 民主党换帅情况下，预计特朗普短期仍保持民调领先的优势，“特朗普交易2.0”短期内仍或持续升温，为影响大类资产波动的市场主线之一。 （二）复盘“特朗普交易1.0”：美债利率上行，美元先高后低，黄金先低后高，美股金融、工业、能源、材料等板块出现大幅上涨 与本次大选特朗普遥遥领先局面不同，2016年大选前民调结果长期显示希拉里领先于特朗普，因此资产多在特朗普险胜后才开始反应。整体来看，2016年“特朗普交易1.0”表现为美股、美债利率上行，美元先高后低，黄金先低后高： ?美股：美股在2016年11月大选月出现反弹，并在后面3个月实现连续上涨，在第4个月小幅回调。从弹性来看，道指在大选月涨幅大于标普500与纳指。从标普500行业指数表现来看，金融、工业、能源、材料行业在大选月涨幅领先，主要受特朗普放松金融监管、发展传统能源与基建等产业政策催化。 ?美债：10年、2年期美债收益率均在大选月明显走陡，2016年11月月内分别上行53、25BP，随后维持高位震荡。由于当时美国通胀正处于上行阶段，位于加息周期内，特朗普的大幅减税政策、基建计划以及对美联储决策的干预倾向均有提升通胀的风险，提升市场加息预期，推动美债收益率快速走高。同时，由于10年期美债收益率上行幅度更大，10年与2年期国债收益率之差也快速走阔。 ?美元：美元在大选月及次月上涨，后出现回落。一方面，美元受加息预期带动有所支撑，另一方面，特朗普弱美元政策预期或对美元上涨形成压制。 ?黄金：黄金在美元与美债收益率的上行冲击下出现大幅下行，大选月当月跌幅为8.06%，次月继续下跌1.94%，随后伴随美元下行与美债收益率震荡，金价出现小幅回升。 ?原油：一则，特朗普主张大力发展传统能源，包括放松监管、批准新管道项目等，以及其基建计划与减税政策提振原油需求；二则，2016年11月30日，OPEC宣布达成减产协议，自2017年1月1日起将产油上限设定为3250万桶/日，为期6个月，减产120万桶/日，随后12月OPEC和俄罗斯等11个产油国达成全球石油减产协议，进一步提振市场信心，支撑油价上行。 （三）展望“特朗普交易2.0”：预期其执政下“逆全球化”、“做多赤字”、“做高通胀”的效果或将更强，或影响美债利率更陡峭、美元偏强运行、黄金再度走高 、美股出现结构性机会 2024年7月8日，共和党通过了其最新党纲草案，新党纲以“美国优先，回归常识”为核心思想，强调反移民、抗通胀、重振经济等议题，其中大部分内容主要由特朗普本人撰写，为分析其政策主张的重要文件。 对比新党纲主张、近期特朗普对外演讲发言及过往特朗普执政效果，我们认为，本轮特朗普竞选中部分政策主张之间存在较大矛盾，部分主张的拉选票色彩更浓： 1. 通胀方面，新党纲主张抗通胀VS 实则特朗普主张的财政货币双政策宽松下通胀或再度反弹走高。新党纲强调抗通胀，该政策目标仅次于反移民，位列第二，并主张将更注重通过推动能源供给的放量、降低地缘溢价、减少联邦政府不必要的开支、取消监管等措施来实现。我们认为，加大原油供给、缓和俄乌冲突等部分措施确实对抑制高通胀有一定作用，但其扩大财政赤字、偏好货币政策宽松等政策主张在一定程度上存在再度推高通胀的可能：一则，新党纲涉及到多项扩大政府支持的举措，包括大幅减税、国防安全、维护社会保障、重建城市等，而收缩赤字的措施仅有“削减不必要的联邦支出”及对进口商品增加关税。复盘上届特朗普执政时期，新冠救济、减税法案，以及特朗普提高债务上限后预算法案支出增加规模远大于加征关税带来的关税收入，共增加约8.5万亿十年期债务。二则，抗通胀措施中并未提及依靠中央银行紧货币政策的路径，这也与特朗普一贯偏好宽松的货币政策以刺激经济的主张相对应。2017年特朗普提任鲍威尔为美联储主席，并多次发言表示不赞同美联储加息，要求大幅降息甚至采取负利率。2019年上半年，美国虽增长动能放缓，但是韧性仍存，鲍威尔在7月开启降息，解释为对冲全球增长疲软和贸易政策不确定性，并表示本次降息为临时调整，但随后或一定程度受特朗普影响，继续在9至10月连续降息25BP。三则，反移民或存在一定通胀效应，包括移民主要涌入服务业等劳动需求较为失衡的行业，且移民更倾向于储蓄及商品消费等。 2. 美元方面，特朗普主张弱美元 VS实则财政货币双政策宽松支撑美国基本面，美元或偏强运行。本周三特朗普在彭博采访时表态希望美元走弱来缩小贸易逆差，受此发言影响，当日美元下行0.48%至103.7，非美货币（如人民币、日元等）则出现上涨。我们认为，弱美元更多为特朗普本人的期望，实则难以落地。特朗普主张MAGA与弱美元存在一定矛盾，且在其财政政策、货币政策双向宽松的政策倾向下，美国基本面有一定支撑，叠加通胀或再度推高，美元或更多呈现偏强运行，而非“弱美元”。复盘特朗普执政时期美元表现，2016年11月特朗普胜选后，市场预期其经济刺激政策将提振通胀，强化加息前景，推高美元，2016年11月至12月美元指数上行4.1%。但2017年美元指数年内大幅下行9.9%，一方面受特朗普大选时承诺的减税、扩大基建、放松监管等政策推进迟缓，市场预期调整，另一方面，在主要经济体货币政策趋于收敛背景下，欧元、英镑、日元的升值，美元走弱。 综合上述，我们倾向于认为，如特朗普再度上台，其执政下“逆全球化”、“做多赤字”、“做高通胀”的效果或将更强，或影响美债利率更陡峭（赤字扩大+低利率倾向，长端美债利率维持走高，美债利率更陡峭）、美元偏强运行（基本面有支撑+通胀走高+贸易保护，均对美元有所支撑）、黄金再度走高 （地缘风险的避险+通胀的对冲）、美股有结构性机会（利好能源、金融等板块）。 03 市场主线二“降息交易”：9月降息基本成定局，本轮降息落地时宽松交易或逐步结束 6月以来美国经济数据“扎堆”走弱，9月美联储降息已成定局。6 月初发布的美国 5 月非农数据再度超市场预期，逆转了此前通胀温和下行带来降息将至的预期，但后续部分经济数据扎堆走弱（CPI、ISM 制造业 PMI、零售销售数据等），指向美国经济或进一步降温，促使市场降息预期再度抬头，目前CME定价9月美联储降息概率达95.3%，9月降息基本已成定局。我们判断，2023年美国经济在高利率压制下仍保持较为火热的表现，主要来于扩张的财政政策+韧性超一般周期的就业+居民和企业的强资产负债表，而这些因素对经济的支撑力度在2024年出现减弱的迹象：一则，2024年美国财政扩张在债限法案压制下明显减弱，财政脉冲已出现显著下行；二则根据旧金山联储测算，居民超额储蓄已在今年一季度耗尽，进一步削弱居民消费能力。 关注7月FOMC会议的降息指引，警惕本轮首次降息交易落地时宽松交易或逐步结束，且目前宽松交易已抢跑较快，各类资产已计入较多降息预期。对比历次美联储降息前后状况，我们倾向于认为本轮降息更类似于 1995 年和 2009年的两次预防式降息，即降息次数和幅度均有限，首次降息落地时宽松交易即结束，且小幅降息后经济顺利软着陆。基此，9月首次降息落地前，宽松交易或仍将为市场主线，但同时需警惕本轮宽松交易自去年11月FOMC会议后已开启抢跑，虽4月以来降息预期“折返跑”频发，各类资产已计入较多降息预期，如本月10年美债利率一度回落至4.1%。后续重点关注7月FOMC会议的降息指引，如鲍威尔放鸽或仍维持打太极形式的中立，或加速宽松交易的抢跑，金融条件持续转松下经济需求再度回升，从而推动本轮宽松交易或更早结束。 04 市场主线三“二季度财报扰动”：TMT板块二季度盈利增速或放缓，警惕板块进一步回调的风险 鉴于部分板块一季度财报盈利表现亮眼，投资者对二季度盈利表现的要求或更为严苛，较易引发波动。根据Factset数据，一季度标普500指数EPS同比增速为6.16%，较2023Q4提升1.94pct，提升明显。从行业来看，2024Q1通讯服务、公用事业、信息技术、可选消费EPS同比增速分别为34.28%、26.58%、25.79%、25.64%，实现领涨。从贡献度看，信息技术（4.83%）、通讯服务（2.97%）贡献EPS同比增速（6.16%）全部涨幅，板块盈利表现亮眼。 目前Factset预测数据显示美股上市公司二季度EPS同比增速、收入同比增速均高于一季度，指向美股盈利仍保持相对强劲。截至7月19日，标普500指数503家成分股公司中，已有62家公司发布了最新财报，披露率为12.3%，其中金融业披露率接近3成，其余行业业绩仍在陆续公布中。在业绩预测方面，计算方法上，Factset预测数据通过对已公布最新数据的公司采用实际值、未公布的采用市场估计值进行计算。据7月19日Factset数据显示，预计标普500指数成份公司2024Q2 EPS同比增速为9.48%，高于2024Q1的6.16%，实现连续4个季度的盈利正增长，2024Q2收入同比增速为4.61%，高于2024Q1的4.31%。此外，据7月12日Factset分析发布报告显示，鉴于大多数标普500 指数公司报告的实际收益通常高于预期，预计2024Q2最终EPS同比增速或达12%。 分行业看，TMT虽仍为盈利主要贡献，但2024Q2盈利增速预计较上季度有所放缓，而目前板块估值偏高，且一季度盈利增速亮眼，投资者对大型科技股二季度盈利表现的要求或更为严苛，短期警惕板块回调的风险。据7月19日Factset数据，预计在2024Q2标普500指数9.48%的盈利增速中，TMT板块内通讯服务、信息技术分别贡献1.80%、3.06%，显示TMT仍为盈利主要贡献，但相较2024Q1 TMT贡献标普500指数EPS同比增速的全部涨幅而言，2024Q2 TMT盈利贡献程度有所下降。从盈利增速看，预计2024Q2通讯服务、信息技术EPS同比增速分别为18.71%、16.27%，较2024Q1分别下滑15.58pct、9.52pct，显示TMT盈利增速或有所放缓。鉴于TMT二季度盈利增速或较一季度有所放缓，若后续财报难以匹配其高估值，科技股或出现调整，需警惕财报季扰动。 医疗健康、金融Q2对标普500盈利贡献预计将增大，叠加“特朗普交易2.0”利好两大板块，美股板块或由TMT板块轮动至医疗健康、金融板块。Factset数据显示2024Q2医疗健康、金融对标普500盈利贡献分别为2.00%、2.42%，较一季度明显增大，或指向板块盈利增速已出现边际向好趋势。同时特朗普政策主张放松对金融监管及不削减医保开支，利好两大板块，关注二季报前后美股的板块轮动，或有望由TMT板块轮动至医疗健康、金融板块。 05 短期市场多主线交织，资产如何布局？ 近期“降息交易”+“特朗普交易”+“二季度财报扰动”三重主线影响下，大类资产出现较为快速轮动：1）美股出现较大幅度回调，此前抱团的资金出现分化流散，表现为大型科技股领跌，小盘股则初期表现亮眼，罗素2000自10日起连续5个交易日涨幅达11.5%，而后亦转为震荡回调；2）美债更受降息交易的影响，截至19日，10年美债月内已下行16bp至4.1%-4.3%区间；3）美元受降息交易+特朗普交易的双重利空，截至19日，月内已下行超1.4%至103-105区间；4）黄金则作为三重主线的共同利好，出现明显上行，盘中一度突破2488美元/盎司；5）油价更受特朗普交易影响而提前转跌，因其反对ESG并提倡上台后加大对原油的开采以降低油价来降低通胀，市场预期其上台后原油供应或进一步释放，利空油价，截至18日，ICE布油震荡区间从86-87美元/桶下跌至83-84美元/桶。 短期内市场仍对7月FOMC会议降息指引、特朗普保持领先优势等事件保持一定预期，大类资产或仍受三重主线的交织影响，关注结构性机会的布局： ?美股方面，全年美股不悲观，近期大小盘轮动，大型科技股出现明显回调，短期内回调充分后方可再介入，降息落地前小盘成长股会更有机会，降息后随着经济修复，金融板块、医疗健康板块及大型科技股或有一定机会。6月CPI显示美国通胀持续温和下行，降息交易情绪加温，叠加彭博报导特朗普或加强部分产品出口管制，大小盘出现明显轮动，罗素2000自10日起连续5个交易日涨幅达11.5%，而纳指对应仅上行1.4%。我们认为，本轮大小盘轮动主要在于：一则，此前市场情绪较为乐观+M7具有部分抗通胀属性，资金抱团流入M7进行避险，美股科技股集中度一度接近历史高峰，而在6月CPI数据确认通胀持续下行后，此前支撑资金抱团的单一逻辑难以持续，资金分化流至小盘；二则，随着利率下降周期的到来，此前中小企业承受的高利率借贷成本压力有望进一步缓解，利好小型股的盈利恢复；三则，彭博报导拜登政府或加强部分产品的出口管控，将对大型科技股业绩造成一定影响，17日起纳指受影响下跌近3%，芯片股等均出现较大幅度下行。往后看，美股受二季度财报表现+特朗普政策主张等的扰动，短期内或较为颠簸，建议充分回调后再介入。首轮降息落地前，小盘成长股表现或更优，其中建议关注小盘生物科技股等对美联储降息更为敏感的资产板块。首轮降息落地后，随着板块盈利的修复及特朗普政策主张的倾向，金融板块、医疗健康板块、大型科技股或有一定机会。 ?美债更受降息交易影响，目前市场预计年内降息三次共计 75bp，美债利率已计入降息定价，本轮降息后经济或将较快修复，叠加市场对特朗 普财政货币双宽松政策下通胀抬升的预期，长端美债利率后续下行空间有限，短期 10 年美债利率或在 4.0%-4.4%区间内宽幅震荡。根据 CME 工具，目前市场定价年内美联储将降息三次，共计 75bp，目前10 年美债利率在 4.1%-4.4%区间震荡， 已计入降息预期，在首次降息前仍有一定机会，但下行幅度有限。中期来看，本轮预防式降息后美国经济可能再度修复，美债利率或重拾上行，叠加市场对 特朗普财政货币双宽松政策下通胀抬升的预期，长端美债利率下行空间有限，短期 10 年美债利率或在 4.0%-4.4%区间 内宽幅震荡。 ?黄金方面，黄金作为“降息交易”+“特朗普交易”双重主线的共同利好，近期出现明显上行，盘中一度突破2488美元/盎司，后续跌回2400美元/盎司以下，降息前仍有机会，合理中枢看到 2450-2550 美元/盎司。复盘 1990 年以来美联储历次降息周期开启后 6 个月内资产表现，黄金平均收益率明显高于其他资产，胜率为 100%，在降息周期中表现出绝对优势。目前 10 年期美债利率在 4.1%-4.4%区间波动，利率下行有一定机会，但下行空间或有限。“特朗普交易”方面，其“以美国优先”的外交、经济、关税等政策主张或进一步提升全球非美经济体对美债、美元以外资产的配置需求，加速去美元化进程。我们在《解构黄金：本轮金价为何屡破新高？》报告中讨论过，全球货币体系或正经历长期重建过程，黄金作为底层储备，非美央行持续购金将成为金价的强有力支撑。整体来看，受“降息交易”+“特朗普交易”双重主线，黄金在本轮降息前仍有一定机会，合理中枢看到 2450-2550 美元/盎司，建议降息前金价出现回调时可介入。 06 风险提示 1）美国大选发生风险事件。距离美国大选选举日仍有4个月时间，两党博弈激烈下，大选或突发风险性事件，对选情走势造成一定影响； 2）美国经济下行风险超预期。美国未来经济走弱的节奏具有不确定性，将对大类资产价格走势形成影响； 3）国际地缘形势变化超预期。地缘政治局势变化将对市场交易情绪等造成较大影响； 4）历史经验不代表未来。过往历史资产价格由当时宏观环境、市场交易行为等多重因素决定，历史不会简单地重复，因此过往资产价格走势仅供参考。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 平安证券 策略配置研究团队 国内策略 海外策略 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

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