【招商军工|深度报告】航亚科技(688510):精锻叶片领先者,航发领域释放增长潜力

（以下内容从招商证券《【招商军工|深度报告】航亚科技(688510):精锻叶片领先者,航发领域释放增长潜力》研报附件原文摘录）
　　事件： 公司本次发行价格为8.17元/股，发行数量为64,600,000股，全部为新股发行，总募资金额为5.28亿元；募集资金项目用途为航空发动机关键零部件产能扩大项目和研发中心建设项目。 重要观点 1、公司为我国航发产业链重要新增力量，主要产品近年来来快速增长 公司成立于2013年，是我国航发产业链的重要新增力量；成立以来收入规模和盈利能力快速增长，2018年公司利润转正，2020年在疫情对海外转包影响显著的情况下，前三季度实现营收2.21亿元（同比+8.35%）、归母利润0.39亿元（同比+20.77%）。 2、 主要业务为航空发动机零部件生产，市场空间广阔 公司四大业务为技术开发/叶片/转动件及结构件/医疗骨科锻件，2019年营收中的占比为17.21%/58.52%/10.70%/8.56%。公司转动件及结构件和技术开发主要面对国内军、民用航空发动机领域，叶片主要为国外发动机转包业务，未来也将积极开拓国内发动机配套业务。我们预测，未来十年我国军用发动机市场总空间约为1287亿美元，年均902亿人民币；未来二十年我国民用航空发动机市场规模将达到2,100~4,200亿美元，年均市场规模达到105~210亿美元；国外发动机转包生产业务全球市场规模约为100亿美金，预计长期将向中国转移。预计十四五期间受益于我国军机迭代放量，以及航空发动机国产化率的提升，和军民用发动机新型号研发力度增加，公司有望保持高于航空发动机产业链的整体增速。 3、公司绝大多数董监高均有资深行业背景，航发战投凸显公司实力 公司绝大多数董监高具有相关行业的任职经历，此外，中国航发资产管理有限公司于2018年年初成为公司战略股东。考虑到公司2017年全年并未实现盈利，航发战投可以作为公司技术实力的体现与印证。 4、盈利预测 预计公司2020/2021/2022年净利润约为0.58/0.84/1.18亿元，对应EPS0.23/0.32/0.46元。 风险提示：公司订单不及预期，公司产能不及预期，行业估值波动。 一、航亚科技基本情况 1、 公司发展沿革回顾 公司专注于航空发动机关键零部件及医疗骨科植入锻件的研发、生产及销售，主要产品包括航空涡扇发动机压气机叶片、转动件及结构件（整体叶盘、机匣、涡轮盘及压气机盘等盘环件、整流器、转子组件等）、医疗骨科植入锻件等高性能零部件。目前公司已具备研发、生产及销售压气机叶片、整体叶盘、涡轮盘、盘环件等关键零部件，属于航空发动机关键零部件供应商。 公司为江苏省企业技术中心、江苏省航空发动机关键零部件工程技术研究中心，先后承担了多项国家级、省级、市级航空发动机关键零部件制造科研攻关任务。结合多年的技术研发与项目经验积累，公司在精锻近净成形与精密机加工领域形成了较强的工程技术能力，并掌握了模具逆向设计及逆向制造、叶片前后缘自适应抛修、压气机毂筒组合加工技术、复杂曲面快速测量、整体叶盘叶型双面喷丸强化技术等多项核心技术。凭借较强的工程技术及过程管控能力、经验丰富且配置完整的人才团队、快速的技术开发响应能力及持续的技术创新能力、丰富的国际项目实施经验，公司与航空发动机及医疗骨科关节领域的国内外主要客户建立了深入、稳定、持续的合作关系。 2、 财务简评 根据公司招股书，公司2019年实现营业收入2.58亿元，同比增长59.60%，净利润4019.51万元，同比增长235.41%；其中技术开发占比17.21%，叶片占比58.52%，医疗骨科锻件占比10.70%，转动件及结构件占比8.56%，其他主营业务占比4.61%，其他业务占比0.40%。参照公司历史数据，公司自2014年起营业收入实现快速增长，2018年公司实现整体盈利。 业务拆分上看，2017年后，公司在航发及医疗两大领域营收、毛利均快速扩张，同时技术开发维持稳定，凸显公司正在经历从研发到扩产这一关键节点。 杜邦分析上看，公司近三年ROE上升主要来源于销售净利率上升，符合公司营收扩张、利润转正这一趋势。 3、 管理层及战略股东分析 根据公司招股书披露信息，公司绝大多数董监高具有相关行业的任职经历，而生产经营部门近乎100%高管具有10年以上相关行业任职履历： 此外，根据公司前十大股东信息显示，中国航发资产管理有限公司于2018年年初成为公司战略股东。考虑到公司2017年全年并未实现盈利，航发战投可以作为公司技术实力的体现与印证。 二、航发及骨科市场——市场空间广阔、未来增长可期 1、 航空发动机业务 1）国内军发 根据World Airforce 2019数据，我国2019年共有各类飞行装备3187架，数量不足美军1/4。而考虑到我国此前航空发动机产业成熟度相较航空领域更为不足，未来追赶空间广阔。 而根据公司招股书预测，依据我国各机型平均配备发动机的数量以及发动机的寿命情况，并按30%的备发率考虑发动机损耗以及其他意外因素带来的备用需求，预计未来十年我国军用发动机需求总量达到13,711台。 依照中国产业信息网数据，航空发动机在飞机中的价值链占比在20-25%之间。如假设我国军费开支中，装备费占比维持在40%，同时装备采购费的使用结构与美国相同，则2019年，我国军费中装备费达到4760亿，用于航空装备的采购费用为1095亿。参照上述数据，对应我国整机配套用航空发动机采购的市场将达到274亿人民币。再按照1:1.5的备发采购需求测算，整体航空发动机采购市场空间同业为411亿人民币。 从另一个角度，如我们自下而上，通过预测未来10年我国对各型飞机及其配套航空发动机的市场需求来进行预测： 因此，我们预测未来十年中国军用发动机新增设备市场容量约为585亿美元，对应年均409亿人民币，与我们此前预测的市场空间基本匹配，平均410亿人民币。 另外，由于军用航空发动机的维护要求较高，所以其后续维护保养的费用较高，且有逐步增大的趋势，通过公开论文披露的数据，军用航空发动机维护保障的费用已经超过了购置费用。因此我们按购置费用的1.2倍来预计维护保障费用，则未来10年我国年均航空发动机维护保障市场空间为492亿人民币。 综上测算，未来10年我国军用航空发动机市场空间约为1287亿美元，年均902亿人民币。2019年，航空发动机供应商航发动力实现收入252亿，如剔除外贸转包等业务，其核心航空发动机产品收入220亿。对比我国军用发动机总市场空间，预计目前我国航空发动机的国产化率仍有较大提升空间。另外，虽然由于其他航空发动机维修厂的数据不可得，但仅从航发动力的情况来看，目前我国航空发动机的维修能力也存在不足。未来随着新型航空发动机的成熟，以及产能提升，我国军用航空发动机的总量增长，国产替代，以及维修市场，三者将为我国航空发动机产业提供广阔的市场空间。 我们认为，伴随着我国军机的迭代放量，以及航空发动机领域国产化率的逐步提升，未来航发产业链有望保持高于航空产业链的整体增速，预期CAGR 40-50%。 2）国际民航 航空民品方面，公司主要下游客户为罗罗公司（RR），根据《Commercial Engines 2019》数据统计，罗罗在全球存量发动机市场（数量统计）占比约为12%，与IAE（普惠P&W、MTU合资）并列第三。 商飞预测，未来二十年现有民用客机机的81%（18266架）将逐步退役。此外，民机市场还需要超过24436架的新增客机。因此，全球市场至2037年预计将有超过42702架新机交付，用于代替和支持民机市场的发展。大致与波音预测相符，尽管航空产业短期受疫情等因素冲击较大，但长期确定性增长依旧明显。波音公司预测，随着不断增加的客流量和即将到来的飞机退役潮，未来2018年~2038年全球民用飞机的需求量将达到50,600架、总计68,100亿美元，按照发动机价值量占整机比例约 15~30%，全球民用航空发动机市场价值为10,215~20,430亿美元 2013-2018年，我国民用航空发动机零部件总体转包交付金额从4.93亿美元元增到9.73亿美元，年均复合增长率为14.57%。目前全球发动机零部件总体“转包”市场规模约为100亿美元左右，转包的零部件主要包括叶片、转动件及结构件、轴承、喷射管、护罩壳体等。我国在民用航空发动机零部件总体转包业务中市场份额占比接近10%，相较我国制造业体量及能力尚有较大提升空间。 此外，考虑到与海外客户建立长期协作关系往往需要经历首件试制、工艺认证、签立长协、产品批产等诸多环节，时间长度往往接近10年，行业壁垒往往能够增加公司与海外客户的粘性。 由于目前疫情等因素影响，预计2020年民航转包市场将出现一定程度的萎缩，但考虑到疫情后的市场复苏及国内转包份额占全球比重的潜在上升空间，预计行业整体增速将维持10%-20%区间。 3）国内民航 根据中国商飞发布的《2019-2038年民用飞机市场预测》年报，到2038年我国机队规模将达到10,344架，未来二十年，我国预计将交付客机9,205架，价值约1.4万亿美元。通常发动机占民航客机总价值的比例为15~30%，则未来二十年我国民用航空发动机市场规模将达到2,100~4,200亿美元，年均市场规模达到105~210亿美元。另一方面，根据波音公司发布的《Commercial Market Outlook2019–2038》预测，中国未来20年内将成为全球最大民用飞机市场，未来20年预计飞机总需求量8,090架，市场规模预计超过1.3万亿美元，与中国商飞出具的《2019-2038年民用飞机市场预测》中预测的1.4万亿美元趋势与规模基本一致。 国产民用飞机层面，目前我国ARJ21型飞机（GE CF34发动机）已获得超过700架订单，C919（LEAP-1C发动机）获得815架意向型订单。未来国产大飞机领域有望成为公司另一大增长点。 考虑到目前我国C919已有6架飞机正处于适航取证阶段，相较波音、空客月产量超过50架的产能，国产大飞机还存有较大的提升潜力，我们预计，2021年后，C919生产交付将逐步步入正轨，但整体产能大幅扩张尚需时日。 2、 医疗骨科领域 根据国际医疗骨科植入件咨询机构 Avicenne Medical 所出具的《The Worldwide Orthopedic Contract manufacturing Market Report2018-2023》市场报告分析，2018年全球骨科植入件总体市场规模达到33.14亿美元。 到2023年，预计全球骨科植入件产值将进一步增长到48亿美元，年复增长率约7.7%。根据国际医疗骨科植入件咨询机构Avicenne Medical的数据测算，医疗骨科植入件锻件2018年全球市场规模也达到4.8亿美元，其中髋关节锻件占比最高（58%）。 根据Avicenne Medical预测，医疗骨科植入件厂商将越发侧重外购：全球外购部件规模将在2018年至2023年期间保持7%的预计年化增长率，而厂商自产规模2018-2023年的预计年化增长率在3.3%左右。上述预测数据不仅包括医疗骨科锻件，还包括机械加工、医疗骨科铸件、植入件涂层、抛光、陶瓷部件以及原材料等一系列涉及外部供应商的生产流程。 中国市场层面，根据南方医药经济研究所数据，2018年国内骨科植入件市场规模为258亿元，2013-2018 年复合增长率为17.1%，其预计到2023年，规模可达到505亿元，2019-2023年复合增长率达14.2%，增速高于全球平均增速。 综上，我们认为医疗骨科行业CAGR约在14-20%区间。 三、公司主营业务拆分 根据公司招股书信息，2017-2020半年报公司主营业务及产品价格单价变化如下，可以看到公司三大业务均出现放量增长态势；同时，航空发动机领域产品价格基本维持稳定。 1、 航空发动机领域 根据公司招股书披露信息，公司在航发领域主要业务为技术开发、压气机精锻叶片、转动件及结构件三大部分： 1）技术开发 公司的技术开发业务主要是为国内外知名发动机制造厂商提供特型产品试制、量产验证等技术开发服务： 国际发动机客户在给公司量产产品订单之前，会与公司签订相关产品的技术开发协议，约定由公司对未来可能量产的产品型号先行进行技术开发。公司研发完成后向相关客户交付产品首件包，客户对首件包上体现的技术成果与工艺成果进行验证。相关客户按合同约定向公司支付技术开发款项。 国内则与以航发集团为主的相关研发项目承接单位进行了多项技术开发合作，具体包括：配合航发集团下属单位进行发动机新机关键零部件、组件和单元体的设计、试制等，加工小批量发动机零部件、组件和单元体产品；公司需要对客户单位交付技术成果并由客户对公司的技术开发项目及产品进行验收。 2）压气机叶片 a）业务简述 公司所生产压气机叶片目前主要面对国际民航转包业务，公司产品采用精密模锻工艺，精密模锻是从普通模锻发展起来的近净成形或净成形技术，可以成形出精度较高的锻件，实现小圆角半径，小模锻斜度和小加工余量的锻件成形，免去大量的机械加工（尤其是五轴机床加工），实现较高的材料利用率，从而使模锻从坯料制造技术转变成零件制造技术。 采用精密模锻工艺可以提高锻件的尺寸精度和表面质量，取消或减少零件的机械加工余量，节省原材料消耗。根据《航空制造技术》所述，精密模锻技术可将材料利用率提升至80%-90%；同时，考虑到飞机制造过程中整体结构数控加工的工时约占整个飞机制造工作量的40%以上，采用精锻技术将较大程度地压缩相应的工作小时数。 根据《航空发动机结构设计分析》（陈光）一书中数据显示，叶片约占发动机整体价值量的35%左右，而其中精锻叶片占发动机叶片总价值构成（当前发动机结构）的11%左右。 b）市场格局 压气机精锻叶片层面，国内市场除航亚科技外具有一定程度的精锻压气机叶片生产能力的公司为航发动力子公司西安安泰，其主要生产各类尺寸的不锈钢及钛合金压气机叶片、海运和工业燃气轮机及汽轮机叶片、结构件及人工关节件。参考其2019年营业收入规模（7014.03万元），与航亚科技尚存一定差距。 c）公司业务情况 从招股书披露信息层面分析，公司目前在航发领域布局全面，且部分海外订单，尤其是赛峰的LEAP、CFM系列发动机已进入批产阶段。考虑到公司成立仅7年左右时间，且国际订单要求在同等质量下需要具有成本优势，相应信息可以凸显公司技术实力。 3）转动件及结构件 a）业务简述 转动件及结构件层面，公司主营为整体叶盘、机匣、涡轮盘等部件，依照《航空发动机结构设计分析》数据，相应结构约占整发动机价值量的47%。 考虑到2019年公司相应版块仅有约1983万收入，我们认为目前公司多数产品尚未处于大规模交付状态，但考虑到整体叶盘是新型涡扇发动机将盘片一体化设计的复杂转动件，可使发动机重量减轻20-30%、效率提高5-10%、零件数量减少50%以上。该板块未来蕴藏较为广阔的增长潜力。 b）市场格局 转动件及结构件层面，国内具有相应业务的为航发动力、航发科技、明日宇航（新研股份），具体情况如下： c）公司业务情况 转动件及结构件层面，可以看到公司已深度介入我国长江系列发动机的研制生产工作，同时涉足高性能先进发动机项目，预计未来将核心受益于我国军机迭代升级及大飞机产业逐步推进这两大进程。 2、 医疗骨科领域 1）业务简述 骨科植入锻件是直接接入人体的骨科植入关节的核心材料，其生产品质、安全性、可靠性、有效性需要得到严格控制。 公司主营为髋关节植入件及膝关节植入件，产品主要采用精锻技术，国内医疗骨科植入件市场占有率前十名厂商中有多家为公司客户（强生医疗、施乐辉、威高骨科、春立正达）。 2）市场格局 目前中国骨科植入件市场中进口品牌生产厂商依旧占据骨科植入件主要份额。2017年，国内骨科植入件市场销售额排名前十的企业合计占据 49.5%的份额。其中前五家国产公司合计占据10.7%的份额，前五家进口企业合计占据38.8%的份额，进口品牌仍主导国内骨科植入耗材市场。 从骨科植入件细分领域来看，国内骨科细分市场中技术壁垒较低的创伤类耗材国产化率较高（2017年为67.7%），而脊柱类和关节类耗材国产化率仍然较低，2017 年分别为 38.4%和 26.6%，进口替代空间仍较大。 3）公司业务情况 凭借精锻技术，公司已迅速成为国内医疗骨科植入锻件行业知名供应商，在中国市场服务于国内外多家知名医疗骨科关节品牌制造企业。除了实现了髋关节系列产品的大规模产业化供应外，还实现了钛合金胫骨平台产品国产化，参与了我国医疗骨科关节先进材料的应用发展。报告期内，公司累计生产、销售医疗骨科关节锻件约43万件。国内医疗骨科植入件市场占有率前十名厂商中有多家为公司客户（强生医疗、施乐辉、威高骨科、春立正达）。 四、募集资金用途及对标企业 我们认为，尽管目前公司营业收入及净利润相较航发动力等公司尚处于较低水平，但公司产品业务具有较高的管理及技术优势、管理层具有资深的行业经历、产业定位清晰且明确，考虑到当下我国正处于军机迭代及核心装备自主可控的关键时点，伴随本次募投项目落地，公司产能有望进一步扩张，未来将核心受益于我国产业升级这一核心趋势。 五、盈利预测 2020Q1-Q3公司实现营业收入约2.21亿元，归母净利润约0.39亿元。根据公司2020年中报业绩拆分，各大业务营收占比如下： 根据招股书信息，公司压气机叶片业务上半年受疫情影响，整体收入不及2019年一半水平；转动件及结构件方面，公司该类业务以支持航发集团整机研制、生产为主，项目周期较长，品种多，批量小，受益于目前我国在航发领域的投入上升，公司该类业务2017-2019年维持快速增长；医疗骨科类产品上半年销量增长61.48%，主要系公司持续加大市场开拓力度所致。我们整体对未来假设如下： 1、受疫情冲击，以海外客户为主的叶片业务今年出现50%左右的下滑，考虑到疫苗带来的航运业务需求增大，以及后疫情时代的航空业复苏，预计2022年叶片业务恢复至2019年水平；毛利率层面，考虑到公司于2019年对GE航空部分有所提价，但整体业务以美元结算，疫情后美元有所走弱，预计毛利率2020年会有小幅下跌，之后保持平稳。 2、以国内航发及商发为主要下游的业务预期未来将持续上升，考虑到相较现有五轴加工技术，公司精锻技术在航发产业内具有较大优势，且目前公司基数较小，预计未来公司在航发产业内增速将快于行业平均增速，预测CAGR 40%-50%区间；毛利率层面，考虑到公司业务量级出现较大幅度上升，预计未来毛利率呈现小幅增长态势。 3、医疗骨科方面，考虑到公司下游均为国内市场龙头，且外协比例处于上升态势，同时公司目前基数较小，预计未来CAGR将快于行业整体增速，在30%左右；毛利率层面预期整体维持平稳局面。 综上，预计公司2020/2021/2022年净利润约为0.58/0.84/1.18亿元，预计公司2020/2021/2022年净利润约为0.58/0.84/1.18亿元，对应EPS 0.23/0.32/0.46元。 六、风险提示 公司订单不及预期：国内层面，公司精锻技术领先现有技术，但我国部分型号研制时间较早，依旧采用五轴加工方式生产加工；海外层面，2020年11月底，公司被美国政府列入MEU清单，公司海外订单及采购有被影响风险； 公司产能不及预期：公司未来利润增长空间受限； 客户集中度较高； 行业估值波动，军工行业整体估值于A股二级市场中偏高。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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