长久期信用债成交笔数创新高,怎么看

（以下内容从华西证券《长久期信用债成交笔数创新高,怎么看》研报附件原文摘录）
　　摘 要 5年以上信用债货币中介成交笔数创新高 7月15-19日，信用债一级抢券火热，二级成交明显拉久期，均指向理财欠配严峻。一级市场方面，资质相对较弱的城投发行长债，并凭借较高票息受市场追捧。城投债全场倍数3倍以上占比由52%上升至78%。潍坊投资发行7年中票（3.25%），全场倍数达21倍；津城建自2021年以来首发10年公募债（3.28%），全场倍数近6倍。产业债全场倍数3倍以上占比也由37%升至61%。江苏国信发行30年中票，票面利率仅2.65%，认购倍数达5.31倍。 二级市场方面，信用债5年以上货币中介成交笔数创新高，为571笔，环比增长97%。低隐含评级主体长债成交增多，城投债5年以上 AA(2)占比由4%上升至8%；产业债也出现5年以上AA山西煤企成交。从成交收益率看，5年以上收益率仍集中在2.5%-2.6%、2.6%-2.8%，占比分别为42%、28%。 结合机构行为来看，理财欠配压力仍较大，持续增持长久期信用债。7月前3周理财规模增长1.41万亿元，叠加银行禁止存款补息、中短久期品种收益率普遍降至2.3%以下，理财通过增持长久期信用债来增厚收益。7月以来，理财周度净买入10年以上信用债规模持续上升至39亿元；其他产品类周度净买入7-10年信用债规模持续上升至38亿元。 中长久期AA-银行永续债仍有利差空间 银行资本债方面，具有相对票息优势的银行永续债表现强势，尤其是AA-低等级品种，收益率下行4-5bp。与此相对应的是，15-19日中低等级城商行永续债成交占比大幅增加，隐含评级在AA及以下的城商行主要是温州银行、河北银行和广东华兴银行，周度成交10笔以上。7月以来，2-4YAA-银行永续债相对同等级、同期限二级资本债的品种利差压缩了6-10bp，其余品种由于利差已经偏薄，基本没有压缩空间。目前来看，中长久期AA-银行永续债或仍将是短期内可追逐的方向，其相对二级资本债仍有10-20bp的品种利差。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。 7月15-19日，信用债一级抢券火热，二级成交明显拉久期，均指向理财欠配严峻。一级市场方面，城投债延续净融资同比下降趋势，7月1-21日城投债净融资为710亿元，同比减少411亿元。7月第3周城投债发行全场倍数3倍以上占比由52%上升至78%，创下2022年以来新高。 资质相对较弱的城投顺利发行长债，并凭借较高票息受市场追捧。7月第3周，蜀道投资、江苏交控、九龙江集团、津城建、潍坊投资等7家城投发行了5年以上债券。其中，潍坊投资发行7年中票（3.25%），全场倍数达21倍；津城建自2021年以来首发10年公募债（3.28%），全场倍数近6倍。 产业债发行情绪同样火热，全场倍数3倍以上占比由37%升至61%。7月15-19日，共11家产业主体发行了5年以上信用债，其中江苏国信发行30年中票，票面利率仅2.65%，认购倍数达5.31倍；晋能控股煤业首发10年中票，票面利率2.70%，认购倍数超过3倍。 二级市场方面，信用债5年以上货币中介成交笔数创新高，为571笔，环比增长97%。其中城投债254笔，环比增长144%；产业债317笔，环比增长70%。而且，低隐含评级主体长债成交增多，城投债5年以上 AA(2)占比由4%上升至8%；产业债5年以上成交也出现隐含评级AA主体，以山西煤企为主，其中晋能控股装备、晋能控股电力7月连续3周有成交，晋能控股煤业和华阳新材料在7月第3周首度成交。从成交收益率看，5年以上收益率仍集中在2.5%-2.6%、2.6%-2.8%，占比分别为42%、28%。 结合机构行为来看，理财欠配压力仍较大，持续增持长久期信用债。7月前3周理财规模增长1.41万亿元，叠加银行禁止存款补息、中短久期品种收益率普遍降至2.3%以下，理财通过增持长久期信用债来增厚收益。7月以来，理财周度净买入10年以上信用债规模持续上升至39亿元；其他产品类周度净买入7-10年信用债规模持续上升至38亿元。 短期来看，7-8月理财仍处于规模增长趋势，成为长久期信用债的需求力量。结合近期成交来看，一方面理财对长久期信用债的刚需收益率或在2.5%-2.8%，5年以上成交收益率持续多周集中在2.5%-2.6%、2.6%-2.8%。另一方面，为了绝对收益目标，理财、资管、信托等在拉长久期的同时也可能下沉资质，比如下沉城投债至隐含评级AA甚至AA(2)、山西AA煤企等。 因此，短期内长久期信用债的交易机会仍值得关注，尤其是10年新券和次新券。截至7月19日，城投债AAA 10Y收益率为2.51%，高于同期限的地方债15bp，也高于AAA- 10Y二级资本债10bp。中短期票据和城投债AA+收益率在2.6%左右。而中短期票据和城投债AAA 15Y收益率相比地方债15Y仅高4-8bp，考虑税收差异，没有性价比。 银行资本债方面，7月15-19日，各品种表现总体上呈现银行永续债>中短期票据>国开债>银行二级资本债>商金债的趋势，其中，具有相对票息优势的银行永续债表现强势，尤其是AA-低等级品种，收益率下行4-5bp。与此相对应的是，15-19日中低等级城商行永续债成交占比大幅增加，隐含评级在AA及以下的城商行主要是温州银行、河北银行和广东华兴银行，周度成交10笔以上。尤其是广东华兴银行1.21Y永续债，15-19日多为大幅低估值成交，平均估值偏离幅度达到7bp，中债行权估值下行超过20bp，目前行权估值仍在3.3%以上。 在当前的欠配环境下，机构依然在孜孜不倦地寻找票息资产，7月以来，2-4YAA-银行永续债相对同等级、同期限二级资本债的品种利差压缩了6-10bp，其余品种由于利差已经偏薄，基本没有压缩空间。目前来看，中长久期AA-银行永续债或仍将是短期内可追逐的方向，其相对二级资本债仍有10-20bp的品种利差。而AA及以上及1-2Y AA-品种利差均不到6bp，尤其是大行1年期银行永续债，收益率已经与二级资本债相当。 01 城投债：弱资质主体发行长债受追捧，二级成交拉久期 城投债延续净融资同比下降趋势，一级抢券火热。2024年7月1-21日，城投债发行3464亿元，同比减少183亿元，净融资为710亿元，同比减少411亿元。城投债一级抢券热度高涨，7月第3周城投债发行全场倍数3倍以上占比由52%上升至78%，创下2022年以来新高。 城投债3-5年、5年以上发行额占比上升，且中长期限发行利率降幅更大。7月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为9%、44%，相较6月上升3-4个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.02%、2.40%、2.66%和2.69%，较6月分别下降7bp、9bp、13bp和10bp。 7月第3周，蜀道投资、江苏交控、九龙江集团、津城建、潍坊投资等7家城投发行了5年以上债券。其中，潍坊投资发行7年中票（3.25%），全场倍数达21倍；津城建自2021年以来首发10年公募债（3.28%），全场倍数近6倍。资质相对较弱的城投顺利发行长债，并凭借较高票息受市场追捧，反映了当下票息资产缺失、机构欠配的格局仍严峻。 二级市场方面，税期流动性收敛，短端利率走势不及中长久期品种，城投债AA 7Y和10Y、AA(2) 3Y收益率表现相对占优。城投债隐含评级AAA和AA+ 各期限收益率下行0-3bp，其中5Y收益率下行3bp，而10Y收益率基本持平。AA 5年以内品种收益率下行1-3bp，7Y和10Y收益率下行5-6bp。AA(2) 1Y和5Y收益率下行1bp，3Y收益率下行4bp。从信用利差看，1Y信用利差收窄3bp，3Y利差收窄0-1bp，中高评级5Y和10Y利差持平。 从二级成交看，城投债明显拉久期，3-5年成交笔数占比由11%上升至15%，5年以上占比由3%上升至8%，均创下年内新高。其中，3-5年成交收益率2.4%以下占比达51%，5年以上成交收益率集中在2.5%-2.6%、2.6%-2.8%，占比分别为41%、23%。分省份看，江苏、浙江、广东、福建和安徽城投债成交笔数占比下降5pct至39%，而山东、江西、四川和河南成交活跃度上升。 02 产业债：江苏国信发行30年中票利率仅2.65% 一级市场方面，产业债发行和净融资同比均上升，发行情绪同样火热。7月1-21日，产业债发行4698亿元，同比增加971亿元，净融资为1076亿元，同比增加993亿元。其中，食品饮料、交通运输、综合和非银金融净融资额较大。从发行倍数看，7月第3周产业债全场倍数3倍以上占比由37%升至61%。 分期限看，产业债5年以上发行额占比明显上升，5年以上占比由6月的14%上升至20%，3-5年占比小幅上升至21%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率更低。7月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.85%、2.32%、2.38%和2.54%，较同期限城投债分别低了17bp、7bp、28bp和15bp。 7月15-19日，共11家产业主体发行了5年以上信用债，其中江苏国信发行30年中票，票面利率仅2.65%，认购倍数达5.31倍；晋能控股煤业首发10年中票，票面利率2.70%，认购倍数超过3倍。 二级市场方面，7月15-19日，中短期票据收益率大多下行，信用利差分化。其中，AAA和AA+ 1Y收益率持平，信用利差收窄2bp；3Y、5Y收益率下行1-2bp，信用利差持平；7Y收益率下行2-3bp，利差收窄0-1bp；10Y收益率下行2-3bp，利差收窄2-3bp。 从二级成交看，产业债同样拉久期，5年以上占比由7%上升至12%，3-5年占比由12%上升至14%。其中，产业债3-5年成交收益率低于城投债，收益率2.3%以下占比达65%；5年以上成交收益率集中在2.5%-2.6%、2.6%-2.8%，占比分别为43%、32%。此外，5年以上成交出现隐含评级AA主体，以山西煤企为主，其中晋能控股装备、晋能控股电力7月连续3周有成交，晋能控股煤业和华阳新材料在7月第3周首度成交。 03 银行资本债：中长久期AA-银行永续债或仍有利差空间 一级市场方面，2024年7月15-19日，无新发银行资本债。 二级市场方面，2024年7月15-19日，各品种表现总体上呈现银行永续债>中短期票据>国开债>银行二级资本债>商金债的趋势，其中，具有相对票息优势的银行永续债表现强势，尤其是AA-低等级品种，收益率下行4-5bp。具体来看，上周银行二级资本债信用利差普遍小幅走扩，中长久期依然表现偏弱，且整体表现不如同期中短期票据，相对利差也普遍走扩0-3bp。而银行永续债表现强势，收益率普遍下行，信用利差也多小幅收窄，其中1Y收窄幅度更大。尤其是AA-银行永续债，收益率下行4-5bp，信用利差压缩2-7bp，且相对同期限中短期票据的相对利差也有所收窄（除4Y以外）。 与此相对应的是，7月15-19日中低等级城商行永续债成交占比大幅增加，“欠配”的力量使得很多机构不得不在城商行中继续下沉。7月以来，隐含评级AA和AA-的城商行资本债成交活跃度开始逐步提升，8-12日城商行AA-二级资本债成交占比大幅上升10pct至17%，15-19日市场转向更具票息优势的城商行永续债，城商行永续债AA-成交占比大幅上升18pct至29%，AA占比上升10pct至25%。 15-19日永续债成交笔数较多、隐含评级在AA及以下的城商行主要是温州银行、河北银行和广东华兴银行，周度成交10笔以上。其中广东华兴银行的永续债在1-6月基本无成交，温州银行1-6月成交笔数也仅15笔，7月以来受到青睐。尤其是广东华兴银行1.21Y永续债，15-19日多为大幅低估值成交，平均估值偏离幅度达到7bp，中债行权估值下行超过20bp，目前行权估值仍在3.3%以上。 在当前的欠配环境下，机构依然在孜孜不倦地寻找票息资产，7月以来，2-4YAA-银行永续债相对同等级、同期限二级资本债的品种利差压缩了6-10bp，其余品种由于利差已经偏薄，基本没有压缩空间。目前来看，中长久期AA-银行永续债或仍将是短期内可追逐的方向，其相对二级资本债仍有10-20bp的品种利差。而AA及以上及1-2Y AA-品种利差均不到6bp，尤其是大行1年期银行永续债，收益率已经与二级资本债相当。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《长久期信用债成交笔数创新高，怎么看》 报告发布日期：2024年7月21日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 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