【兴证固收.利率】1Y国债利率低于政策利率,意味着什么?——从“向上倾斜的曲线”说起

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】1Y国债利率低于政策利率,意味着什么?——从“向上倾斜的曲线”说起》研报附件原文摘录）
　　投资要点 6月以来，利率曲线牛陡，利率曲线形态符合潘功胜行长在陆家嘴论坛上提及的“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。国债10Y-1Y利差相对偏高，主要是1Y品种收益率下行幅度较大，当前1Y国债收益率已低于央行7天逆回购操作利率和DR007。我们认为可能主要有以下原因： 1）部分投资者对央行宽松操作仍有预期，短端品种可能已经price in了投资者对央行进一步宽松操作的预期。 2）短端品种可能是资产组合的组成部分。短久期利率债的票息和进攻性偏弱，但具有流动性好的优势，持有短久期+长久期利率债可能是哑铃策略的表现。 3）从机构行为来看，4月以来大行和农村金融机构是1Y国债在二级市场的主要净买入方，投资者加杠杆意愿不足+央行提示长端利率风险可能是银行购买短久期利率债的主要原因，今年以来，理财和货基规模增长明显，理财和货基是1Y政金债在二级市场的主要净买入方。 后续债市可能的风险点可能主要在于资金面的波动（当下还没到这个阶段）。利率曲线偏陡峭的状态下，如果资金面维持平稳，由于利差保护垫相对较厚，长端及超长端大幅回调的空间可能较为有限。资金面的不确定性可能才是投资者需要关注的风险。往后看，资金面的波动可能来源于： 1）若央行开启“借券卖出”操作，对资金面的压力可能大于增加长端和超长端利率债的供给压力。 2）稳汇率压力上升可能带动资金面波动风险。 3）地方债供给节奏可能加快。上半年地方债发行进度偏慢，基于财政预算的规律，下半年地方债发行节奏加快是大概率事件。届时若地方债发行窗口较为集中，则可能在短时间内产生回收流动性的效果。 当下风险可控，仍可保持一定久期，关注资金面的边际变化 短端利率品种可能较为拥挤，建议投资者仍可维持一定的久期。当前国债10Y-7Y利差较高，建议投资者可以适度增加7-9Y的利率债配置比例。 若资金面出现波动，曲线熊平的可能性大于熊陡，投资者可以关注做平曲线（10Y-2Y）策略的择时时点。需要注意的是，曲线变平的背后是整个债市交易逻辑的变化，提前左侧布局做平曲线策略的体验可能欠佳。 若投资者希望通过国债期货套保策略降低资产组合的波动，TS品种的效果可能好于T、TL，事实上当前TS2412合约可能已经反映了市场对于中期资金面谨慎的预期。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 报告正文 1 兴证固收团队近期市场主要观点回顾 2024年7月14日《债市新特征&货币政策框架重构，市场怎么看？》——经济重构背景下货币政策框架或亦将重构，央行买卖政府债券可能成为重要的货币政策创新工具，并且当前阶段买债可能是主要方向。高质量发展要求下，货币政策目标更加多元化，政策利率下降的难度可能较大，金融机构负债成本下降的概率较大。对于配置盘，建议积极把握债券收益率回调的时机，有效增厚收益。对于交易盘，如果已经实现一定利润积累则建议继续做多，但如果入场时点较晚则可能需要重点关注负债端稳定性。 2024年7月7日《如何看待近期债市的波动？》——央行借券卖出操作缺少海外经验参照，效果尚待观察，但对债市而言，更大的风险可能在于借券卖出和稳汇率压力共存的环境，央行同时具备收紧流动性的诉求和工具。资产荒的格局决定了债市仍处在利多环境下，长端利率调整后，前期积累的风险有所释放。对于配置盘而言，需要以票息为核心，重点关注超长期限国债、长期限地方债、超长期限信用债以及非活跃品种的配置机会。对于交易盘而言，仍需保持一定的久期，需要重点提防资金面波动风险。 2024年6月25日《从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态——债券市场2024年中期策略》——利率形成传导可能在发生变化。阶段性更加重视通过降低存款利率来压降银行负债成本，降低保险产品预定利率防范利差损风险，后续可能逐渐淡化MLF。债券交易的主线仍然是负债成本下降+资金不紧+优质资产稀缺。对于交易盘而言，下半年可重点关注存单、2-7年利率的修复价值，仍需保持一定的久期。长债、超长债价值可能随后跟进。4）从利率曲线角度，做平曲线的久期中性策略可能是个值得尝试的选择。5）信用债的品种溢价下降，建议投资者以票息为主。需要注意的风险点：1）汇率波动可能通过影响资金面和市场情绪扰动债市（9-11月需重点关注）。2）稳增长政策进一步加码。3）央行已多次提示长端利率风险，后续不排除央行继续进行预期管理或者创设新的货币政策工具。4）关注负债端的稳定性。 2 近期利率曲线较为陡峭， 1Y国债利率与政策利率倒挂 6月以来，利率曲线牛陡，短端利率下行幅度高于长端，利率曲线形态符合潘功胜行长在陆家嘴论坛上提及的“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。当前国债10Y-1Y利差约73BP，处于历史同期偏高位置，利差保护垫较厚。此外国债10Y-7Y,10Y-5Y利差也相对偏高。而国债30Y-10Y利差6月以来仍然有所压缩，整体利差水平处于低位。 国债10Y-1Y利差相对偏高，主要是1Y品种收益率下行幅度较大，当前1Y国债收益率已低于央行7天逆回购操作利率和DR007。今年以来，1Y国债收益率下行约59BP，3月18日起，1Y国债收益率已低于央行7天逆回购操作利率。截至7月19日，1Y国债收益率约为1.53%，明显低于1.8%的水平。DR007作为存款性机构在银行间7天融资的成本，回顾历史来看，1Y国债收益率很少会在较长时间内低于DR007。 我们认为，1Y国债收益率向下偏离OMO操作利率和DR007，可能主要有以下原因： 1）部分投资者对央行宽松操作仍有预期，短端品种可能已经price in了投资者对央行进一步宽松操作的预期。今年以来，IRS利率整体趋于下行，表明市场上存在央行进一步宽货币操作的预期。映射到债市上，在债市“资产荒”的背景下，投资者在投资策略上可能有“抢跑”的行为，短端品种可能已经对央行未来可能的宽松操作进行了定价。从IRS和1Y国债、国开的相对走势来看，资金宽松预期较高时，1Y国债和国开收益率下行幅度可能高于IRS下行的幅度。 2）短端品种可能是资产组合的组成部分。投资者在构建债券持仓组合时，可能会持有不同比例的短久期利率债、长久期利率债、信用债等。短久期利率债的票息和进攻性偏弱，但具有流动性好的优势，持有短久期+长久期利率债可能是哑铃策略的表现。 3）从机构行为来看，4月以来大行和农村金融机构是1Y国债在二级市场的主要净买入方，投资者加杠杆意愿不足+央行提示长端利率风险可能是银行购买短久期利率债的主要原因，今年以来，理财和货基规模增长明显，理财和货基是1Y政金债在二级市场的主要净买入方。一方面，随着债市收益率的降低，杠杆策略的价值可能低于久期策略，非银机构在回购市场融入资金的需求不高，商业银行在参与回购市场后剩余的资金可能以持有短久期利率债为主。另一方面，“手工补息”取消后，货基和理财规模进一步增长，货基对短久期利率债的净买入行为较为明显，理财则主要偏好配置同业存单、短融/超短融，1Y及1Y以内的政金债等短久期品种。 3 后续债市可能的风险点在哪里？ （当下还没到这个阶段） 后续债市可能的风险点可能主要在于资金面的波动。利率曲线偏陡峭的状态下，如果资金面维持平稳，由于利差保护垫相对较厚，长端及超长端大幅回调的空间可能较为有限。资金面的不确定性可能才是投资者需要关注的风险。近期央行宣布临时正逆回购操作工具，将利率走廊压缩在7天逆回购操作利率+50BP和7天逆回购操作利率-20BP的区间内。当前DR007在7天逆回购操作利率附近。从利率走廊运行的逻辑来看，DR007从1.8%上行到2.3%以内均是央行合意的区间，但对债市来说，资金利率上行则会对债市形成一定扰动。往后看，资金面的波动可能来源于： 1）若央行开启“借券卖出”操作，对资金面的压力可能大于增加长端和超长端利率债的供给压力。若央行开始“借券卖出”操作，会产生回收流动性的效果，对资金面的压力是较为直接的，对长端的影响可能主要在于市场情绪和预期层面，如果央行“借券卖出”操作的券种为10Y和30Y国债，也会阶段性增加二级市场上长债和超长债的供给，但对长债和超长债的影响仍需要看供需双方的力量对比。 2）稳汇率压力上升可能带动资金面波动风险。从基本面的角度出发，资金面显著收紧的概率不高。潘行长在陆家嘴论坛上明确了当前的货币政策立场 “中国货币政策的立场是支持性的”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量”，这意味着资金面可能不具备显著收紧的条件。但是从内外均衡的角度来看，资金面存在中枢上升和波动放大的风险，类似去年8-10月。近期在岸人民币汇率贴近波动上限运行，显示稳汇率压力上升。此前由于逆回购存量不大，狭义流动性被动宽松，央行主动收紧流动性存在一定操作层面的障碍。当央行开启“借券卖出”操作后，对资金面的调控将更加灵活，具备适时引导资金利率上行的条件。 3）地方债供给节奏可能加快。上半年地方债发行进度偏慢，基于财政预算的规律，下半年地方债发行节奏加快是大概率事件。届时若地方债发行窗口较为集中，则可能在短时间内产生回收流动性的效果。 我们认为后续债市的波动可能主要需要关注资金面波动的风险，若资金面出现边际收紧，那么长债和超长债也可能出现回调，届时曲线熊平的可能性大于熊陡。若资金面仍然维持平稳，则在较厚的期限利差保护下，长债和超长债的回调空间可能较为有限。 4 当下风险可控，仍需保持一定久期， 关注资金面的边际变化 短端利率品种可能较为拥挤，建议投资者仍可维持一定的久期。短端利率品种与政策利率、资金利率明显倒挂，可能已经price in了对于央行宽松操作的预期，短端品种收益率进一步下行的空间较为有限。期限利差较高意味着长端的性价比较高，且若央行宽货币操作兑现，长端仍然具有一定进攻性。当前国债10Y-7Y利差较高，建议投资者可以适度增加7-9Y的利率债配置比例。 若资金面出现波动，曲线熊平的可能性大于熊陡，投资者可以关注做平曲线（10Y-2Y）策略的择时时点。需要注意的是，曲线变平的背后是整个债市交易逻辑的变化，提前左侧布局做平曲线策略的体验可能欠佳。 若投资者希望通过国债期货套保策略降低资产组合的波动，TS品种的效果可能好于T、TL，事实上当前TS2412合约可能已经反映了市场对于中期资金面谨慎的预期。我们认为后续债市的风险可能主要来自资金面的波动，而非市场风险偏好的大幅好转，那么国债期货套保品种的选择上，与资金面相关度更高的TS品种可能是较为合适的。事实上，近期TS实际跨期价差与我们测算的理论跨期价差出现背离。从2412合约测算净基差来看，TS2412合约贴水程度为4个品种合约最高。期债上的边际变化可能意味着市场对中期资金面有一定谨慎的预期。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 相关报告 20240714 债市新特征&货币政策框架重构，市场怎么看？ 20240708 如何理解央行将开展隔夜正、逆回购操作？ 20240707 如何看待近期债市的波动？ 20240625 从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态——债券市场2024年中期策略 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】1Y国债利率低于政策利率，意味着什么？——从“向上倾斜的曲线”说起_20240721》 对外发布时间：2024年7月21日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 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