周观:央行加大公开市场净投放与降息间的联系(2024年第28期)20240721

（以下内容从东吴证券《周观:央行加大公开市场净投放与降息间的联系(2024年第28期)20240721》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 本周（2024.7.15-7.21），央行在公开市场加大净投放，是否意味着降息宽松政策将推迟？本周央行在公开市场上进行了11830亿元逆回购和1000亿元MLF操作，同时有100亿元逆回购和1030亿元MLF到期，净投放量达到11700亿元，创下6月以来单周净投放新高。对此，我们认为这是央行为了对冲缴税大月对银行体系流动性的影响，并非“大水漫灌”的表现。由于部分税种需按季缴纳，包括7月在内的跨季度首月通常为“缴税大月”。从税收收入看，每年4月、7月、10月的税收收入规模通常显著高于当年其他月份。2019-2022年3-12月各月的税收收入当月平均值为11065、16012、13828、14747、17153、10053、10777、16694、9235和10623亿元，此次在7月税期加大公开市场净投放也在预期之中。加大公开市场净投放的同时，《金融时报》发表文章《对大幅降息政策建议的思考》，主动大幅降低政策利率可能并非目前中国经济问题的解决之道。结合《金融时报》对降息的看法，我们认为短期内降息概率较低，需要等待9月美国降息情况后再做判断，四季度有降息可能性，但幅度也不会过大。对当前债市而言，各项基本面数据延续此前态势，债券市场在央行多次提示并出现回调后再次回到低波动状态，需要等下一步央行实际进行卖出国债或正逆回购操作后再行判断，在此之前还是延续震荡状态。 美国24年6月零售销售环比数据、7月13日当周首次申请失业救济人数及7月6日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍然存在。从本周增量数据上看，美国劳动力市场降温在申领失业金人数的数据中进一步得到验证，然而零售销售数据和费城制造业指数等却显示消费和制造业活动依然较为稳健，美国经济基本面依然较强。此外，本周的特朗普枪击事件或引发市场对于“再通胀”的新一轮担忧，在政治周期下，宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，因而美国宏观数据和美联储态度实际仍存在一定不确定性。本周美国10年期国债收益率有所震荡，择机左侧布局美债仍具有性价比。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国6月零售销售环比增长略超预期，经济韧性仍然较强，美联储降息预期或将有所调整。7月16日公布的数据显示，美国6月零售销售环比持平，高于预期-0.3%但不及前值0.3%；剔除汽车、汽油后，6月核心零售销售环比增长0.8%，远超5月的0.3%。细分来看，无店铺零售业6月环比增长1.9%远超前值1.1%；建筑业6月环比增长1.4%也远超前值-0.7%，而加油站6月环比回落3%，回落幅度远超前值-2.1%。6月零售销售环比回落主要是由汽油相关项目带动的，其余项目则基本均有不同程度的改善。加之美国费城联储制造业指数6月远超预期，美国6月工业产出指数环比增长0.6%，虽不及前值0.9%但超预期0.3%；消费品产出指数环比增长1.0%，高于前值0.7%，这表明美国近期经济韧性仍然较强。美联储年内降息次数预期或有所回落，后续仍需进一步跟踪相应数据加以确认。（2）美国7月13日当周首次申请失业救济人数上升，7月6日持续领取失业金人数上升。美国劳工部18日公布的数据显示，4月13日当周美国首次申请失业救济人数为24.3万，高于前值22.3万及预期值22.9万；4月6日当周美国持续申请失业救济人数为186.7万，也高于前值184.7万和预期值185.6万。结合6月的失业率数据和非农就业数据来看，美国劳动力市场有所降温。（3）美联储年内降息概率较大，但具体降息时点和次数仍需关注通胀轨迹。鲍威尔在本周的最新讲话中提到，今年二季度美国通胀取得更多进展，最近三份通胀报告“相当不错”，“确实一定程度上增强了”联储对通胀会持续降至目标的信心，并重申了不需要等到通胀降至美联储2%的目标就可以降息。纽约联储主席威廉姆斯表示，有迹象表明美国的劳动力市场正在降温，并且过去三个月的通胀数据“越来越接近我们想要的通缩态势”。截至7月20日，Fedwatch预期2024年7月降息25bp的概率下降至4.1%，上周为6.2%；9月份降息的可能性显著上升至98.1%，而上周为90.3%；11月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为59.9%，上周为56.3%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 正文 1、一周观点 Q：本周（2024.7.15-7.21），央行在公开市场加大净投放，是否意味着降息宽松政策将推迟？ A：本周央行在公开市场上进行了11830亿元逆回购和1000亿元MLF操作，同时有100亿元逆回购和1030亿元MLF到期，净投放量达到11700亿元，创下6月以来单周净投放新高。 对此，我们认为这是央行为了对冲缴税大月对银行体系流动性的影响，并非“大水漫灌”的表现。由于部分税种需按季缴纳，包括7月在内的跨季度首月通常为“缴税大月”。从税收收入看，每年4月、7月、10月的税收收入规模通常显著高于当年其他月份。2019-2022年3-12月各月的税收收入当月平均值为11065、16012、13828、14747、17153、10053、10777、16694、9235和10623亿元，此次在7月税期加大公开市场净投放也在预期之中。加大公开市场净投放的同时，《金融时报》发表文章《对大幅降息政策建议的思考》，主动大幅降低政策利率可能并非目前中国经济问题的解决之道。结合《金融时报》对降息的看法，我们认为短期内降息概率较低，需要等待9月美国降息情况后再做判断，四季度有降息可能性，但幅度也不会过大。 对当前债市而言，各项基本面数据延续此前态势，债券市场在央行多次提示并出现回调后再次回到低波动状态，需要等下一步央行实际进行卖出国债或正逆回购操作后再行判断，在此之前还是延续震荡状态。 Q2：美国24年6月零售销售环比数据、7月13日当周首次申请失业救济人数及7月6日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？ A2：我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍然存在。从本周增量数据上看，美国劳动力市场降温在申领失业金人数的数据中进一步得到验证，然而零售销售数据和费城制造业指数等却显示消费和制造业活动依然较为稳健，美国经济基本面依然较强。此外，本周的特朗普枪击事件或引发市场对于“再通胀”的新一轮担忧，在政治周期下，宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，因而美国宏观数据和美联储态度实际仍存在一定不确定性。本周美国10年期国债收益率有所震荡，择机左侧布局美债仍具有性价比。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国6月零售销售环比增长略超预期，经济韧性仍然较强，美联储降息预期或将有所调整。7月16日公布的数据显示，美国6月零售销售环比持平，高于预期-0.3%但不及前值0.3%；剔除汽车、汽油后，6月核心零售销售环比增长0.8%，远超5月的0.3%。细分来看，无店铺零售业6月环比增长1.9%远超前值1.1%；建筑业6月环比增长1.4%也远超前值-0.7%，而加油站6月环比回落3%，回落幅度远超前值-2.1%。6月零售销售环比回落主要是由汽油相关项目带动的，其余项目则基本均有不同程度的改善。加之美国费城联储制造业指数6月远超预期，美国6月工业产出指数环比增长0.6%，虽不及前值0.9%但超预期0.3%；消费品产出指数环比增长1.0%，高于前值0.7%，这表明美国近期经济韧性仍然较强。美联储年内降息次数预期或有所回落，后续仍需进一步跟踪相应数据加以确认。 （2）美国7月13日当周首次申请失业救济人数上升，7月6日持续领取失业金人数上升。美国劳工部18日公布的数据显示，4月13日当周美国首次申请失业救济人数为24.3万，高于前值22.3万及预期值22.9万；4月6日当周美国持续申请失业救济人数为186.7万，也高于前值184.7万和预期值185.6万。结合6月的失业率数据和非农就业数据来看，美国劳动力市场有所降温。（3）美联储年内降息概率较大，但具体降息时点和次数仍需关注通胀轨迹。鲍威尔在本周的最新讲话中提到，今年二季度美国通胀取得更多进展，最近三份通胀报告“相当不错”，“确实一定程度上增强了”联储对通胀会持续降至目标的信心，并重申了不需要等到通胀降至美联储2%的目标就可以降息。纽约联储主席威廉姆斯表示，有迹象表明美国的劳动力市场正在降温，并且过去三个月的通胀数据“越来越接近我们想要的通缩态势”。截至7月20日，Fedwatch预期2024年7月降息25bp的概率下降至4.1%，上周为6.2%；9月份降息的可能性显著上升至98.1%，而上周为90.3%；11月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为59.9%，上周为56.3%。 2、国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3、地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概括 本周（7月15日-7月21日，下同）一级市场地方债共发行39只，发行金额1129.70亿元，其中新增一般债26.78亿元，新增专项债315.63亿元，再融资债787.29亿元，偿还量828.76亿元，净融资额300.93亿元，主要投向为综合。 本周有7个省市发行地方债，前三大发行省份为福建省、河南省和湖北省，分别发行276.44亿元、244.82亿元、233.78亿元。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量42.42万亿元，成交量3338.05亿元，换手率为0.79%。前三大交易活跃地方债省份分别为湖南省、河南省和四川省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、30Y和7Y。 3.3 本月地方债发行计划 4、信用债市场一周回顾 4.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行286只，总发行量2546.41亿元，总偿还量2667.41亿元，净融资额-121.01亿元，净融资额较上周减少889.36亿元。 具体来看，本周城投债发行713.96亿元，偿还760.94亿元，净融资额-46.99亿元；产业债发行1832.45亿元，偿还1906.47亿元，净融资额-74.02亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额-432.64亿元，中票净融资额261.37亿元，企业债净融资额-82.69亿元，公司债净融资额168.28亿元，定向工具净融资额-35.33亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达3594亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和日常消费。 4.8 主体评级变动情况 本周无主体评级调低债券。 5、风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险； （3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 周观：如何看待金融数据的总量和结构特征？（2024年第27期）20240714 央行买债对债市流动性和中枢有何影响（2024年第26期）20240709 周观：金融环境宽松，利率下行仍是进行时（2024年第25期）20240701 周观：淡化MLF利率给债市的两重利好（2024年第24期）20240623 周观：如何理解50年国债招标结果和金融数据？（2024年第23期）20240616 周观：外需韧性对债市影响偏弱（2024年第22期）20240610 周观：央行再次提示利率风险，如何把握债市节奏？（2024年第21期）20240602 免责声明

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