产业债违约事件边际有所增加,信用下沉性价比不足——信用与产品周报(20240720)

（以下内容从申万宏源《产业债违约事件边际有所增加,信用下沉性价比不足——信用与产品周报(20240720)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 张晋源 摘要 热点解析： 截至2024/7/20，今年以来信用债市场新增8家首次违约主体，其中有4家为房地产主体，另外为化工、建筑、纺织服装、医药行业各一家主体。从首次违约主体数量来看，今年以来的8家主体数量已超过去年全年的6家；今年以来首次违约主体的债券存续余额为414.8亿元，已超过去年全年的320.4亿元。今年以来首次违约主体主要为混合所有制企业、民营企业。 展望后续，化债背景下，各地对于地方国有企业的偿债机制有所建立以防范债券违约对于当地融资环境的不利影响，以及弱资质城投净融资下降，国有企业债券违约率反转上行的概率仍然不大；融资方面，信用债发行利率下降较多有望使主体对银行融资的依赖度有所降低，同时发行长期限债券的成本下降。但民营企业净融资量整体仍为负数，剔除地产行业后民营企业净融资也在二季度转负，经营不善的主体对于银行融资的依赖性仍然较强。 整体上，上半年违约事件数量边际上增多，随着信用债等级利差下降，如中短期票据隐含评级AA-AAA的1年期、3年期等级利差分别下降到12 BP、13 BP，（AA-）-AAA的1年期、3年期等级利差分别下降到69 BP、105 BP（7月19日数据），风险补偿不足导致信用“下沉”策略的性价比下降。 产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。 金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。 城投债策略：化债背景下，地方城投平台短期风险相对可控，城投高收益率资产规模大幅缩减，短久期下沉策略收益率空间已相对有限，拉长久期策略尚有一定增厚收益空间。融资持续严控下，预计城投债供给端将持续，当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。重点关注转型城投带来的市场供给增量及估值波动情况。 信用债周报回顾： 产业债——市场：本周产业债信用利差以下行为主，2年以来的信用利差下行程度相对较高。以主体评级AAA级的产业债为例，2年以内的社会服务、医药、综合、化工等行业信用利差下行幅度较大，各行业2年以内信用利差下行幅度多在2 BP-5 BP之间。 金融债——市场：本周银行二级资本债信用利差和超额利差均以上行为主，3年期、5年期二级资本债收益率在震荡中有所下降，但由于在周五的债市调整过程波动较大，本周表现整体差于中短期票据、国债；1年期二级资本债收益率和利差均以上行为主。 城投债——市场：本周城投债各区域超额利差变动呈分化趋势，其中黑龙江大幅下行15bp，陕西省超额利差下行3.2bp，部分区域超额利差出现上行，贵州相对上行较多，为5.1bp。 可转债——市场：本周可转债行业指数以下行为主，除农林牧渔、交通运输行业外，其他行业可转债指数普遍下降，汽车、美容护理、轻工制造行业可转债指数下降较多。 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；超预期政策风险；信用利差上行风险。 正文 1. 产业债：违约事件边际有所增加，信用下沉性价比不足 截至2024/7/20，今年以来信用债市场新增8家首次违约主体，其中有4家为房地产主体，另外为化工、建筑、纺织服装、医药行业各一家主体。从首次违约主体数量来看，今年以来的8家主体数量已超过去年全年的6家；今年以来首次违约主体的债券存续余额为414.8亿元，已超过去年全年的320.4亿元。今年以来首次违约主体主要为混合所有制企业、民营企业。 展望后续，化债背景下，各地对于地方国有企业的偿债机制有所建立以防范债券违约对于当地融资环境的不利影响，以及弱资质城投净融资下降，国有企业债券违约率反转上行的概率仍然不大；融资方面，信用债发行利率下降较多有望使主体对银行融资的依赖度有所降低，同时发行长期限债券的成本下降。但民营企业净融资量整体仍为负数，剔除地产行业后民营企业净融资也在二季度转负，经营不善的主体对于银行融资的依赖性仍然较强。 整体上，上半年违约事件数量边际上增多，随着信用债等级利差下降，如中短期票据隐含评级AA-AAA的1年期、3年期等级利差分别下降到12 BP、13 BP，（AA-）-AAA的1年期、3年期等级利差分别下降到69 BP、105 BP（7月19日数据），风险补偿不足导致信用“下沉”策略的性价比下降。 本周产业债信用利差以下行为主，2年以来的信用利差下行程度相对较高。以主体评级AAA级的产业债为例，2年以内的社会服务、医药、综合、化工等行业信用利差下行幅度较大，各行业2年以内信用利差下行幅度多在2 BP-5 BP之间。 2. 金融债：利差以上行为主 本周银行二级资本债信用利差和超额利差均以上行为主，3年期、5年期二级资本债收益率在震荡中有所下降，但由于在周五的债市调整过程波动较大，本周表现整体差于中短期票据、国债；1年期二级资本债收益率和利差均以上行为主。 3. 城投债: 各区域超额利差变动呈分化趋势 本周城投债各区域超额利差变动呈分化趋势，其中黑龙江大幅下行15bp，陕西省超额利差下行3.2bp，部分区域超额利差出现上行，贵州相对上行较多，为5.1bp。 4. 可转债：多数行业下跌 本周可转债行业指数以下行为主，除农林牧渔、交通运输行业外，其他行业可转债指数普遍下降，汽车、美容护理、轻工制造行业可转债指数下降较多。 5. 信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 6月债市：会降息吗？——国内债市观察月报（202406） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 6月城投新增两例非标首次违约主体——信用与产品周报（20240714） 2024YH1新增发债城投观察：私募发行为主，多用于关联平台借新还旧——信用与产品周报（20240707） 如何看待城投宣布为市场化经营主体？——信用与产品周报（20240623） 民营企业科创公司债担保增信为主，科创票据CRMW增信较多，关注挖掘机会——信用与产品周报（20240518） 政府收储，债市为何“牛陡”？——国内债市观察周报（20240517） 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 收藏

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