合顺转债:国内聚酰胺新材料领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240721

（以下内容从东吴证券《合顺转债:国内聚酰胺新材料领先企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240721》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 合顺转债（111020.SH）于2024年7月22日开始网上申购：总发行规模为3.38亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产12.4万吨尼龙新材料项目和年产8万吨尼龙新材料（尼龙66）项目。 ■ 当前债底估值为91.87元，YTM为3.12%。合顺转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.61%（2024-07-19）计算,纯债价值为91.87元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月26日至2030年07月21日。初始转股价10.73元/股，正股聚合顺7月19日的收盘价为10.56元，对应的转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.08%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.73元计算，转债发行3.38亿元对总股本稀释率为9.08%，对流通盘的稀释率为9.08%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计合顺转债上市首日价格在116.47~129.75元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到合顺转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.47~129.75元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 ■ 聚合顺是集聚酰胺6切片的研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业。其产品是石油煤炭的衍生品，通常为白色颗粒状，产品覆盖下游尼龙纤维、工程塑料和薄膜等，被广泛应用于电子电器、电子机械、食品包装、民用纤维、航天航空、核电、军警等制造领域，在国内聚酰胺新材料市场享有较高的品牌美誉度。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为25.49%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为25.49%。2023年，公司实现营业收入60.18亿元，同比减少0.31%。与此同时，归母净利润基本呈增长趋势，2019-2023年复合增速为18.37%。 ■ 聚合顺营业收入主要来源于尼龙切片，主要包括纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片，产品结构稳定。2021年至2022年纤维级切片销售收入占比呈现下降趋势，主要系工程塑料切片销售收入增长幅度高于纤维级切片。2023年，公司纤维级切片销售收入及占比均有提升，主要系近期以户外服饰为代表的中高端民用纤维应用领域需求旺盛。 ■ 聚合顺销售净利率和毛利率有所起伏，销售费用率呈下降趋势，财务费用率趋于下降，管理费用率波动较小。2019-2023年，公司销售净利率分别为4.13%、4.51%、4.42%、3.98%和3.61%，销售毛利率分别为9.42%、8.80%、7.65%、6.26%和6.70%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为91.87元，YTM为3.12%。合顺转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.61%（2024-07-19）计算,纯债价值为91.87元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护较好。 当前转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月26日至2030年07月21日。初始转股价10.73元/股，正股聚合顺7月19日的收盘价为10.56元，对应的转换平价为98.42元，平价溢价率为1.61%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为9.08%。按初始转股价10.73元计算，转债发行3.38亿元对总股本稀释率为9.08%，对流通盘的稀释率为9.08%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计合顺转债上市首日价格在116.47~129.75元之间。按聚合顺2024年7月19日收盘价测算，当前转换平价为98.42元。 1）参照平价、评级和规模可比标的丰山转债（转换平价56.08元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、朗科转债（转换平价61.36元，评级AA-，发行规模3.80亿元）、金轮转债（转换平价82.09元，评级AA-，发行规模2.14亿元），7月19日转股溢价率分别为69.42%、69.82%、39.79%。 2）参考近期上市的利扬转债（上市日转换平价97.83元）、升24转债（上市日转换平价80.45元）、宏柏转债（上市日转换平价94.81元），上市当日转股溢价率分别为18.80%、30.53%、25.25%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为4.61%，2024年一季报显示聚合顺前十大股东持股比例为46.38%，2024年7月19日中证转债成交额为65,349,050,309元，取对数得24.90。因此，可以计算出合顺转债上市首日转股溢价率为23.81%。综合可比标的以及实证结果，考虑到合顺转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.47~129.75元之间。 我们预计原股东优先配售比例为63.91%。聚合顺的前十大股东合计持股比例为46.38%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.91%。 我们预计中签率为0.0017%。合顺转债发行总额为3.38亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.91%，剩余网上投资者可申购金额为1.22亿元。合顺转债仅设置网上发行，近期发行的振华转债（评级AA，规模4.06亿元）网上申购数约714.29万户，严牌转债（评级A+，规模4.68亿元）703.94万户，赛龙转债（评级A+，规模2.5亿元）678.57万户。我们预计合顺转债网上有效申购户数为698.93万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0017%。 3. 正股基本面分析 杭州聚合顺新材料股份有限公司是集聚酰胺6切片(又称“尼龙6切片”)的研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业，主要从事尼龙新材料的研发、生产和销售。公司的主要产品主要是纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片，被广泛应用于电子电器、电子机械、食品包装、民用纤维、航天航空、核电、军警等制造领域，在国内聚酰胺新材料市场享有较高的品牌美誉度。公司荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号，荣获杭州市总部企业认定、杭州市一星鲲鹏企业认定，入选“杭州市综合百强企业”和“杭州市制造业百强企业”榜单。 3.1 财务数据分析 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为25.49%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速达到25.49%。2023年，公司销量较上年同期增加 2.72 万吨，但平均销售价格较上年同期有所下降，导致2023年度营业收入同比基本持平。 与此同时，归母净利润基本呈增长趋势，2019-2023年复合增速为18.37%。其中，2023年实现归母净利润1.97亿元，同比减少18.78%。截至最新报告期（2024/03/31），2024年Q1，聚合顺的营业收入和归母净利润规模分别达到12.75亿元、0.7亿元，均高于2023年Q1水平。公司营业收入稳定增长，原因在于随着经济发展和下游领域升级，锦纶需求稳中有升，报告期内公司产能及销量不断增长，为公司营业收入的增长提供了有利的条件。 聚合顺营业收入主要来源于尼龙切片，主要包括纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片，产品结构稳定。2021年至2022年，工程塑料切片销售收入占比整体上升，主要是随着公司产能增加，供应能力加强，公司重点开拓了工程塑料市场。报告期内，公司纤维级切片销售收入整体呈现上升趋势，但2021年至2022年销售收入占比呈现下降趋势，主要系工程塑料切片销售收入增长幅度高于纤维级切片。2023年，公司纤维级切片销售收入及占比均有提升，主要系近期以户外服饰为代表的中高端民用纤维应用领域需求旺盛，公司产能全力保障纤维级切片的生产，工程塑料级切片等产品的生产安排有所下降所致。 聚合顺销售净利率和毛利率有所起伏，销售费用率呈下降趋势，财务费用率趋于下降，管理费用率波动较小。2019-2023年，公司销售净利率分别为4.13%、4.51%、4.42%、3.98%和3.61%，销售毛利率分别为9.42%、8.80%、7.65%、6.26%和6.70%。聚合顺的销售毛利率主要来源于纤维级切片、工程塑料级切片两大类产品的销售，受原材料价格波动、加工费等多种因素共同影响。2019-2023年，销售毛利率低于行业均值，主要原因系海外市场竞争加剧外销产品单位毛利下降以及相关产线改造、规模效应下降导致其他成本较高所致。2019-2020年，公司销售费用率基本与行业均值持平，2021-2023年公司销售费用率低于行业均值。2019年以来，公司财务费用率低于行业平均水平，且呈现下降趋势，原因在于随着公开发行可转换公司债券募集资金到位，公司资金实力提升，财务费用降低。2019-2023年，公司管理费用率保持行业平均水平以下，变化不大，原因在于管理费用和营业收入同步增长。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 聚合顺公司专注于聚酰胺新材料研发、生产和销售，坚持创新驱动发展，主营产品市场占有率位居行业前列。长久以来，国内尼龙6聚合产业存在低端产品市场竞争激烈，高端产品国内供给不足、主要依赖进口的情况。公司自成立起便定位于高端尼龙6切片市场，采用德国制造的尼龙6切片制造设备及技术，并与北京三联虹普新合纤技术服务股份有限公司签订了配套聚合设备供货合同，建成了先进的生产设备体系，为公司业务的飞速发展奠定了硬件基础。与此同时，公司主要技术人员深入参与生产设备、关键环节的设计和实施，将工艺技术与生产设备有机结合，保证了公司在先进设备体系的基础上，充分发挥公司创新技术及加工工艺，实现高品质、高稳定、柔性化的生产设计。 　　公司重视研发团队的建设，通过引进专业技术人才和完善研发激励机制，不断加强研发体系建设。公司研发中心主任毛新华先生在职业生涯中曾任中国化纤工业协会标准化委员会理事，曾承担并完成过多项国家、省级技术创新项目，主持开发了多项国内先进的新技术、新工艺、新产品。整个研发团队拥有多年尼龙6聚合工艺研发和生产经验，为新产品的研发提供技术支撑。公司自成立以来始终把技术创新摆在首要位置，在引进国外先进工程技术的基础上，通过消化、吸收、再创新，形成了具有自主知识产权的核心技术。公司拥有国际先进的聚合设备和产品试验、分析、检测设备，检测手段和设备齐全，为企业可持续创新提供了必要的检测基础。公司创新成果斐然，截至2023年底公司共拥有专利61项，其中发明专利11项。 　　与行业内其他产业链较长的企业相比，公司专注于尼龙聚合一个环节，设立之初已着手建立自己的营销体系，顺利与多家行业头部企业的合作，并与之建立了稳定的业务关系。截至目前，公司建立了较为完整的市场营销体系和客户管理制度，公司营销网络以华东为中心，辐射华北和华南地区，同时，公司积极重视国际市场布局，已建立国际销售部，产品远销欧洲、南美洲、大洋洲、东亚等地区。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 欧通转债：电源适配器领域领跑者 20240709 赛龙转债：国内改性塑料领域领先企业 20240708 泰瑞转债：国内注塑机行业知名企业 20240705 利扬转债：集成电路测试领域领先企业 20240704 升24转债：新能源轻量化领域领跑者 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