招商定量 | 估值、情绪、流动性提供支撑,市场震荡上行

（以下内容从招商证券《招商定量 | 估值、情绪、流动性提供支撑,市场震荡上行》研报附件原文摘录）
　　投资要点 『市场最新观察』 从周度市场走势和情绪上来看，本周A股市场震荡上行，大盘和成长风格上涨较多，整体交易情绪继续回暖。具体来看，市场走势上，本周万得全A指数上涨约0.33%，上证50、沪深300分别上涨约2.32%、2.17%，但中证1000却下跌约1.06%；风格上来看，国证成长、国证价值指数分别上涨约1.38%、0.03%。交易情绪上，本周市场情绪指标继续回暖，结构上大盘风格韧性维持较强。 从短期基本面数据走势和预期上来看，A股盈利增速预期承压，景气度增长符合预期，货币流动性宽松预期较强，汇率升值预期上行。具体来看，6月M1同比增速为-5%、CPI同比增速为0.2%，均略低于市场中性预期，故二季度A股累计净利润同比增速预测值仍相对偏低，分析师对2024年全年A股盈利增速预期也呈下调态势。景气度上，制造业PMI数据符合预期，整体景气度上行方向或未有明显变化，但是否出现明显拐点仍有待关注。值得注意的是，从利率衍生品和黄金期货计算所得市场隐含政策利率与人民币汇率可知，当前市场对于货币环境宽松预期仍相对较强，且在美国降息预期上行及美元短期回落的情况下，市场对人民币汇率改善预期明显上行，当前流动性层面对A股有一定支撑。 从量化经济中周期上来看，当前维持6月底最新量化经济周期给出的“方向向好，斜率偏低，未现拐点”的判断。具体来看有2个核心结论：1）整体基本面仍呈现弱复苏状态，经济周期运行方向持续向好，斜率虽有所改善但仍为偏低水平，暗示目前基本面或难以成为驱动权益市场大幅上涨的主要因素；2）从结构上来看，盈利、库存、通胀周期均从偏弱状态进入偏强运行状态，利率和信贷周期或将持续处于偏弱（偏低）周期。总的来讲，当前基本面总体保持扩张，但持续回升向好基础仍需巩固。 『择时观点』 对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为1.79%、1.07%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为5.37%、18.11%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。 短期择时：本周末短期择时信号偏向乐观，与上周观点维持一致，虽然基本面信号继续维持谨慎，但估值面、情绪面、流动性均提供了较为积极的信号，未来将继续跟踪市场盈利预期、估值水平、交易情绪和流动性变化。 风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值50%、大盘成长25%、小盘价值25%，小盘成长0%。风格轮动观察指标于本周未有明显变化，故整体风格配置观点与上周维持一致。 风险提示：短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 I A股趋势观察 1.1 A股市场趋势和交易情绪观察 从周度市场走势和情绪上来看，本周A股市场震荡上行，大盘和成长风格上涨较多，整体交易情绪继续回暖。具体来看，市场走势上，本周万得全A指数上涨约0.33%，上证50、沪深300分别上涨约2.32%、2.17%，但中证1000却下跌约1.06%；风格上来看，国证成长、国证价值指数分别上涨约1.38%、0.03%。交易情绪上，本周市场情绪指标继续回暖，结构上大盘风格韧性维持较强。整体上来看，当前市场成交量能情绪评分虽然仍为负值，但较前期已有所上行，表明当前市场情绪有所回暖。风格上来看，大盘价值风格的情绪面得分延续偏强，而大盘成长风格的情绪面得分也明显回升。在过去的1个月，我们持续提示在市场短期震荡调整时，大盘风格相对占优。从本周数据上来看，整体观点变化不大。 1.2 A股估值和基本面预期观察 对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为1.79%、1.07%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为5.37%、18.11%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。 从短期基本面数据走势和预期上来看，A股盈利增速预期承压，景气度增长符合预期，货币流动性宽松预期较强，汇率升值预期上行。具体来看，6月M1同比增速为-5%、CPI同比增速为0.2%，均略低于市场中性预期，故二季度A股累计净利润同比增速预测值仍相对偏低，分析师对2024年全年A股盈利增速预期也呈下调态势。景气度上，制造业PMI数据符合预期，整体景气度上行方向或未有明显变化，但是否出现明显拐点仍有待关注。值得注意的是，从利率衍生品和黄金期货计算所得市场隐含政策利率与人民币汇率可知，当前市场对于货币环境宽松预期仍相对较强，且在美国降息预期上行及美元短期回落的情况下，市场对人民币汇率改善预期明显上行，当前流动性层面对A股有一定支撑。 从量化经济中周期的角度上来看，6月底最新量化经济周期继续给出“方向向好，斜率偏低，未现拐点”的判断。具体来看有2个核心结论：1）整体基本面仍呈现弱复苏状态，经济周期运行方向持续向好，斜率虽有所改善但仍为偏低水平，暗示目前基本面或难以成为驱动权益市场大幅上涨的主要因素；2）从结构上来看，盈利、库存、通胀周期均从偏弱状态进入偏强运行状态，利率和信贷周期或将持续处于偏弱（偏低）周期。总的来讲，从量化经济周期上来看，当前基本面总体保持扩张，但持续回升向好基础仍需巩固。 1.3 周度择时策略信号 本周末短期择时信号偏向乐观，与上周观点维持一致，其中虽然基本面信号继续维持谨慎，但估值面、情绪面、流动性均提供了较为积极的信号。 基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为50.90，处于过去10年59.24%分位数，制造业景气度中性，给出中性信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为9.24%，处于过去10年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为-5.00%，HP滤波去趋势后数据处于过去10年9.24%分位数，M1增速偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎。 估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为27.29，处于过去10年3.31%分位数，PE估值极低待反转，给出乐观信号；2）本周末A股整体PB中位数为1.86%，处于过去10年0.56%分位数，PB估值极低待反转，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观。 情绪层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为-6.43%，处于过去10年9.24%分位数，Beta离散度偏低，给出乐观信号；2）本周A股整体量能情绪得分为-0.47，处于过去10年19.18%分位数，量能情绪偏弱，给出谨慎信号；3）本周A股整体波动率为16.13%（年化），处于过去10年49.07%分位数，波动率均值回归上行中，给出乐观信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向乐观。 流动性层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标为-0.11，处于过去10年21.85%分位数，流动性相对宽松，给出乐观信号；2）当前汇率预期指标为0.26%，处于过去10年59.66%分位数，兑美元汇率中性，给出中性信号。总的来看，综合当前货币市场流动性和人民币汇率变化所给出的信号，流动性情况偏向乐观。 从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.86%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为3.52%，年化超额收益率为9.34%，期间择时策略最大回撤仅为22.74%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为3.86%，基准收益率为-3.07%，超额收益率为6.92%，期间择时策略最大回撤仅为6.19%，同样较基准策略有显著提升。从逐年收益率统计上来看，短期择时策略净值除在2016和2023年微跌外，其余年份均保持绝对正向收益，且每年都能产出正向超额收益。 II 投资风格观察 本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值50%、大盘成长25%、小盘价值25%，小盘成长0%。风格轮动观察指标于本周未有明显变化，故整体风格配置观点与上周维持一致。 2.1 成长价值风格轮动模型 当前成长价值风格轮动模型建议超配价值。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好价值；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出超配价值信号。估值面上，当前成长价值PE估值差10年分位数为9.71%，PE估值差均值回归上行中，利好成长；PB估值差10年分位数为14.20%，PB估值差回落至偏低位置，利好均衡。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数10年分位数为8.00%，换手差偏低，利好价值；波动差10年分位数为65.64%，波动差均值回归下行中，利好价值。因此，情绪面整体给出超配价值信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前成长价值风格轮动模型建议超配价值。 从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为11.88%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.05%，年化超额收益率为5.84%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为13.42%，基准收益率为4.30%，超额收益率为9.12%。 2.2 小盘大盘风格轮动模型 当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好小盘风格，反之利好大盘风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好大盘；利率周期水平偏低，利好小盘；信贷周期走弱，利好大盘。因此，基本面整体给出超配大盘信号。估值面上，当前小盘大盘PE估值差10年分位数为34.41%，PE估值差均值回归上行中，利好小盘；PB估值差10年分位数为35.35%，PB估值差均值回归上行中，利好小盘。因此，估值面整体给出超配小盘信号。情绪面上，当前小盘大盘换手差分位数10年分位数为23.46%，换手差偏低，利好大盘；波动差10年分位数为88.19%，波动差均值回归下行中，利好大盘。因此，情绪面整体给出超配大盘信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。 从小盘大盘风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为11.07%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为5.72%，年化超额收益率为5.35%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，小盘大盘风格轮动策略收益率为-3.72%，基准收益率为-2.04%，超额收益率为-1.68%。 2.3 四风格轮动模型 结合上文成长价值和小盘大盘轮动模型最新结论，当前四维风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长0%、小盘价值25%、大盘成长25%、大盘价值50%。从四风格轮动模型的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.87%，基准（四风格月度均衡配置）年化收益率为0.06，年化超额收益率为6.47%。今年以来，四风格轮动策略收益率为6.19%，基准收益率为0.78%，超额收益率为5.41%。逐年表现上来看，四风格轮动策略除了在2014、2020、2022年未能跑赢基准外，其余年份均产生显著超额收益。 重要申明 风险提示 短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 本报告分析师 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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