【广发宏观陈嘉荔】交易后半程:2024年中期海外环境展望

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】交易后半程:2024年中期海外环境展望》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，2024年上半年，全球经济趋于稳定，OECD、IMF、世界银行、Conference Board均上调对2024年全球经济的预期，分别由前值的2.7%、3.1%、2.4%、2.5%提升至3.1%、 3.2%、2.6%、3.1%。全球经济表现好于预期存在一系列背景：一是海外通胀压力缓解支撑消费；二是制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预计2024年全球贸易量增长2.5%（去年0.1%）；三是主要经济体金融条件较2023年放松缓解利率敏感型部门压力；四是财政赤字虽然没有进一步扩张但仍然保持高位。从结构来看，中美经济增速偏高是全球经济韧性的主要驱动力；欧洲和日本增长中枢偏低。新兴市场变化不大，世行口径下除中国外的新兴和发展中经济体（EMDE国家）预期年度增长率为3.5%（去年3.4%）。 第二，2024年上半年，海外主要经济体通胀延续缓慢回落态势，其中包含需求脉冲减退；以及供应链继续正常化、劳动力供给回升、能源价格调整。超预期的是美国核心通胀今年一季度短暂反弹，导致美联储延后降息时点，但并未改变其通胀回落的整体趋势。在平衡通胀和就业风险过程中，全球央行的重心逐步向就业倾斜。欧央行已在6月率先启动降息，我们预计英央行和美联储可能分别在8月和9月启动预防性降息。日本处于长周期利率政策转轨的过程中，预计可能还有一次加息。 第三，从全球权益资产表现来看，分子定价的特征较为明显，主要反映全球贸易修复、名义GDP修复，以及部分经济体高赤字率长期化预期。自今年年初至7月16日，10年期美债收益率波动上涨，起于3.88%，收于4.15%；十年期德国国债收益率上涨，起于2.06%，收于2.49%。但多数权益市场并未受到影响，道琼斯工业指数、S&P500指数、纳斯达克指数、德国法兰克福指数、日经225、越南VN30指数涨幅分别为8.7%、18.8%、23.3%、10.5%、23.3%、15.2%。金价上涨19.9%；CRB指数上涨5.9%。 第四，展望下半年，首先是实际增长。中性情形下美国实际增长窄幅波动。其中消费仍是主要缓冲垫；住宅投资增速可能会较显著回落；非住宅投资增速略微放缓；预防性降息带动居民部门杠杆率触底。我们预计2024年美国实际GDP季度环比折年率分别为1.4%、1.8%、1.7%、1.7%，全年实际GDP同比增速2.3%（2023年为2.5%）。欧元区经济增长中枢不高但韧性偏强，通胀回落支撑私人部门实际收入并利好消费，欧央行继续降息以及全球贸易修复利好其出口，但欧盟委员会对成员国进行的财政整顿可能形成小幅拖累，预计下半年经济增长较上半年边际回暖，全年实际GDP同比增长0.7%（2023年为0.5%）。日本虽然名义薪资增速保持高位，但实际薪资增速连续27个月为负，拖累私人部门消费；企业盈利走强背景下资本支出回升一定程度对冲消费。预计日本2024年实际GDP同比增速可能在0.2%（2023年为1.8%）。 第五，然后是通胀情况。美欧通胀和名义增长将继续放缓，但薪资以及租房价格粘性降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比年末回落到3.1%左右水平。从美联储上修2024年和2025年通胀目标这一行为来看，美联储对通胀的容忍度在提高。欧元区情况相似，欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%回落至2024年6月的2.9%，薪资粘性导致通胀下行斜率逐步放慢，我们预计欧元区核心CPI同比年末可能仍在2.5%左右的水平。日本薪资和服务通胀循环将继续支撑通胀，日元贬值背景下进口价格回升也会继续向其国内传递，此外日本政府计划将从5月开始不再限制电力价格，预计日本核心CPI年末可能回升至3%左右水平（5月为2.5%）。 第六，我们继续看美国货币政策。从历史经验来看，在通胀略高于目标水平且仍持续回落阶段，美联储无需额外干预，只需等待需求和供给自身调整来达到通胀目标。在这一过程中，美联储需要衡量两方面风险：一是财政政策对经济的刺激作用是否会导致通胀阶段性反弹（从我们测算来看2024年似乎不会）；二是就业市场松动在节奏上是否可控（缓冲垫接近用完）。结合来看，预防性降息可能是美联储“数据依赖”框架下最可能的结果。基准情形下，预计美联储9月启动降息，年内降息2次左右，政策利率年末回到4.75%-5%；其次概率是年内3次降息（9月、11月、12月）。此外，不同模型测算下中性利率水平都有提升，这可能导致这轮降息兑现后美联储继续降息的空间有限。 第七，关于欧洲和日本的货币政策，我们预计欧央行今年还有两次降息分别在9月和12月，年末政策利率回到3.25%。欧央行行长拉加德曾表示未来货币政策可能会遵循三阶段：暂停阶段（“Holding season”），限制阶段（“restrictiveness”），正常化阶段（“normalization”）。我们理解，前期维持利率高位为暂停阶段，6月启动降息为限制性阶段，我们预计限制性阶段可能会维持一段时间，确保政策利率高于中性利率（约2.5%-3%），货币政策正常化可能要等到2025年才能开始。日本方面，日央行亦在平衡经济疲软以及通胀走高的天平。薪资增速持续回升导致日央行仍然会延续其紧缩政策，但私人消费增速依然偏弱导致其紧缩节奏偏慢，基准情形下，预计日央行下半年可能还有一次加息，政策利率年末升到0.25%水平。 第八，展望下半年，宏观面的不确定性之一来自美国大选结果及其对外部经济环境带来的影响。截至目前，特朗普当选概率较大，拜登在全国和州层面民调均处于劣势。全国民调方面，截至7月17日，特朗普领先拜登4.2个百分点。州层面民调显示，近期特朗普得票率明显领先拜登，且其在7个摇摆州中都保持领先地位。此外，拜登今年以来的认可率（approval rate）在37%-40%之间波动，低于历史上所有连任总统以及未连任总统，亦反映其支持率偏低。参众两院的主导权仍有较大不确定性。这意味着市场更应该关注能让总统使用行政命令（executive order，EO）通过的政策法案，比如对外的提高关税和限制移民；而减税永久化（Tax Cuts and Job Acts, TCJA）以及降低对抗通胀法案的补贴则需要通过参众两院的批准。 第九，关于特朗普的政策，市场关注点之一是逆全球化风险。特朗普目前的策略是美国优先（“America First”）、减少贸易逆差、保护国内产业和就业。主要通过征收关税、减少对他国进口商品依赖（“buy America, Hire America”），建立制造业大国（“Manufacturing Superpower”），重建供应链、能源自主（“energy independence”）来展开。欧洲近年逆全球化政策也有一定升温，对华征收反倾销税涵盖产品包括电动汽车、光纤电缆、铝型材、生物柴油等。从国内宏观逻辑来看，若海外逆全球化政策升温，则短期总量增长可能会有一定影响；但后续激励内需、扩大广义财政弹性的必要性都会进一步上升。 第十，另一个关注焦点是美国的通胀和赤字率。市场认为如果特朗普当选，关税壁垒政策、移民政策可能加大国内商品和劳动力成本，对通胀形成助推。因此市场所博弈的“特朗普交易”往往涉及到通胀关联资产。这在逻辑上能够成立，但我们倾向市场可能一定程度上高估了政策影响力对其通胀周期的影响。赤字率问题相似，无论是特朗普还是拜登执政，美国财政赤字率可能都很难收缩，中期维持在6%以上仍概率较高；但对于特朗普执政对于赤字率额外的影响，不能做简单的线性外推。 第十一，关于全球大类资产，分母的定价特征有所上升，但预期不确定可能带来资产波动加大。我们预计作为全球无风险利率“锚”之一的10年期美债收益率下半年区间波动，降息落地可能会一定程度带动其中枢下行；第二情形是就业市场超预期降温，则美联储开启典型降息模式带动利率快速回落。美元指数下半年亦呈波动特征，但若“特朗普交易”阶段性升温，则有阶段性额外走强风险。黄金价格亦可能区间波动，财政赤字率高位的特征同时约束上下限，降息预期亦会约束单边趋势。美联储降息时点临近也会导致海外股市波动加大，从最近一次降息预期“演习”来看，大型科技公司具备一定避险属性，降息预期升温可能会导致资金从中流出，流向高风险行业、降息受益行业。美联储降息整体上对于非美市场尤其新兴市场资产构成利好，但对海外估值映射的行业可能也存在一定扰动。 报告简版 （简版8500字） 第一， 2024年上半年，全球经济趋于稳定，OECD、IMF、世界银行、Conference Board均上调对2024年全球经济的预期，分别由前值的2.7%、3.1%、2.4%、2.5%提升至3.1%、 3.2%、2.6%、3.1%。 全球经济表现好于预期存在一系列背景：一是海外通胀压力缓解支撑消费；二是制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预计2024年全球贸易量增长2.5%（去年0.1%）；三是主要经济体金融条件较2023年放松缓解利率敏感型部门压力；四是财政赤字虽然没有进一步扩张但仍然保持高位。从结构来看，中美经济增速偏高是全球经济韧性的主要驱动力；欧洲和日本增长中枢偏低。新兴市场变化不大，世行口径下除中国外的新兴和发展中经济体（EMDE国家）预期年度增长率为3.5%（去年3.4%）。 第二， 2024年上半年，海外主要经济体通胀延续缓慢回落态势，其中包含需求脉冲减退；以及供应链继续正常化、劳动力供给回升、能源价格调整。超预期的是美国核心通胀今年一季度短暂反弹，导致美联储延后降息时点，但并未改变其通胀回落的整体趋势。 在平衡通胀和就业风险过程中，全球央行的重心逐步向就业倾斜。欧央行已在6月率先启动降息，我们预计美联储可能在9月启动预防性降息。日本处于长周期利率政策转轨的过程中，预计下半年可能还有一次加息。 2024年年初以来，美、欧、英、日CPI同比增速分别从1月的3.1%、2.8%、4%、2.1%调整至5月的3.3%、2.6%、2%、2.9%；整体核心通胀延续缓慢回落态势，但日本通胀有小幅反弹迹象，美、欧、英、日核心CPI分别从1月的3.9%、3.3%、5.1%、2%调整至5月的3.4%、2.9%、3.5%、2.6%。 展望看，在平衡通胀和就业风险的过程中，全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧央行已在6月率先启动降息，参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》，我们预计英央行和美联储则可能分别在8月和9月启动预防性降息。 第三， 从全球权益资产表现来看，分子定价的特征较为明显，主要反映全球贸易修复、名义GDP修复，以及部分经济体高赤字率长期化预期。自今年年初至7月16日，10年期美债收益率波动上涨，起于3.88%，收于4.15%；十年期德国国债收益率上涨，起于2.06%，收于2.49%。但多数权益市场并未受到影响，道琼斯工业指数、S&P500指数、纳斯达克指数、德国法兰克福指数、日经225、越南VN30指数涨幅分别为8.7%、18.8%、23.3%、10.5%、23.3%、15.2%。金价上涨19.9%；CRB指数上涨5.9%。 第四， 展望下半年，首先是实际增长。中性情形下美国实际增长窄幅波动。其中消费仍是主要缓冲垫；住宅投资增速可能会较显著回落；非住宅投资增速略微放缓；预防性降息带动居民部门杠杆率触底。我们预计2024年美国实际GDP季度环比折年率分别为1.4%、1.8%、1.7%、1.7%，全年实际GDP同比增速2.3%（2023年为2.5%）。 欧元区经济增长中枢不高但韧性偏强，通胀回落支撑私人部门实际收入并利好消费，欧央行继续降息以及全球贸易修复利好其出口，但欧盟委员会对成员国进行的财政整顿可能形成小幅拖累，预计下半年经济增长较上半年边际回暖，全年实际GDP同比增长0.7%（2023年为0.5%）。 日本虽然名义薪资增速保持高位，但实际薪资增速连续27个月为负，拖累私人部门消费；企业盈利走强背景下资本支出回升一定程度对冲消费。预计日本2024年实际GDP同比增速可能在0.2%（2023年为1.8%）。 美国方面，中性情形下，美国经济继续放缓但保持韧性。基于相对健康的居民部门资产负债表以及稳健的就业市场，消费仍为主要缓冲垫，实际个人消费支出同比增速估计在2%左右水平。高利率抑制新房需求，新房库存高位亦会压降新屋开工，预计住宅投资增速较上半年显著放缓。非住宅投资增速略微放缓，建筑投资增速回落为主要拖累，抗通胀法案以及CHIPS法案对资本支出脉冲影响也有所弱化。美联储预防性降息大概率会带动居民部门杠杆率底部回升，托底经济。 美国经济的另一大线索来自于库存触底回升。美国制造商库存同比增速自2022年1季度开始回落，2023年3季度触底，并在今年一季度开始小幅修复，库存同比已从0%左右的经验低位回升至1%左右水平，我们预计年内库存变动对GDP的贡献可能在0.2个百分点左右。 但需要注意，本轮制造业周期与以往有两点不同之处，导致总量补库偏温和，不会像历史经验显示的V型反弹。一是高利率环境导致补库成本偏高，因此本轮制造业补库的机会可能是结构性的，即某些行业补库确定性高于其他行业。二是美国商品消费，特别是耐用品消费增速持续放缓，压降制造商补库意愿。 降息亦是一个关键变量。美国就业市场在经历了接近3年的再平衡后已经走到了拐点，额外雇佣需求的缓冲垫已经用尽，若美联储降息时点来的不够及时，则需求进一步回落、失业率快速上行而导致经济意外衰退的概率依然存在。但由于本轮私人部门资产负债表健康，系统性风险较小，美联储若迅速转向，则可以带来私人部门信贷周期的触底回升。 欧元区经济韧性偏强，向后看，预计下半年经济增长较上半年边际回暖，我们预计2024年欧元区实际GDP同比增长0.7%（2023年为0.5%）。一是通胀回落持续支撑私人部门消费，二是欧央行降息以及美国制造业温和修复利好出口，但财政整顿可能形成小幅拖累。此外欧盟将对法国、意大利等7个成员国[1]启动过度赤字程序（EDP）[2]，启动该程序意味着这些国家必须与欧盟一起制定计划使其债务或赤字水平回到正轨。根据欧盟的规定，成员国的债务规模不得超过GDP的60%，赤字不得超过GDP的3%。根据新规定，赤字过高的成员国必须每年将赤字减少0.5个百分点，这意味着必须进行较大规模的财政调整。最后，欧元区国家制造业亦处于底部位置，库存变动仍是GDP的拖累项。欧元区新订单调查数据显示，除其他运输设备制造外，其余行业新订单仍然疲软。 日本方面，受通胀影响，虽然名义收入增速趋势回升，但由于通胀增速高于名义收入增速，导致实际收入增速保持在负值，不利于消费；但企业资本开支下半年预计继续回暖。企业盈利快速上行，支持企业提高资本开支提高生产效率（薪资成本持续上行），在此背景下，企业自身投资意愿亦持续走强。日央行调查数据显示，企业信贷需求在二季度触底回升，反映高盈利背景下企业加杠杆意愿增强。总体来看，我们预计日本2024年实际GDP同比增速可能在0.2%（2023年为1.8%），名义GDP可能在3%左右水平。 第五， 然后是通胀情况。美欧通胀和名义增长将继续放缓，但薪资以及租房价格粘性降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比年末回落到3.1%左右水平。从美联储上修2024年和2025年通胀目标这一行为来看，美联储对通胀的容忍度在提高。 欧元区情况相似，欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%回落至2024年6月的2.9%，薪资粘性导致通胀下行斜率逐步放慢，我们预计欧元区核心CPI同比年末可能仍在2.5%左右的水平。 日本薪资和服务通胀循环将继续支撑通胀，日元贬值背景下进口价格回升也会继续向其国内传递，此外日本政府计划将从5月开始不再限制电力价格，预计日本核心CPI年末可能回升至3%左右水平（5月为2.5%）。 美国方面，财政退坡以及薪资回落导致需求降温、强美元压制进口商品物价、供应链问题继续转好导致核心商品价格仍有小幅回落空间。新租约价格确定性回落意味着主要居所租金价格环比下半年可能从0.4%回到0.3%左右水平；但业主等价租金粘性较强，下半年环比可能保持在0.4%左右水平。就业市场依然偏紧张，美联储加息对政府、医疗就业需求降温作用有限，约束超级核心通胀下行的节奏。我们预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.1%左右水平，无法达到2%的目标。 欧洲方面面临和美国相似的问题。欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%高位回落至2024年6月的2.9%，但薪资增速保持韧性导致通胀下行斜率在2024年放缓；我们预计欧元区核心CPI同比年末可能回落到2.5%左右水平。疫情之后，薪资增速回升、劳动生产率降低（实际产出下降）导致单位劳动力成本持续回升，提高核心通胀粘性。展望看，一方面，就业供需缺口收窄导致薪资增速在2023年一季度触顶回落，生产效率（特别是劳动密集型行业如贸易、旅游、食品服务）正常化可以带动单位劳动力成本下降，缓和核心通胀压力。 日本薪资和服务通胀的良性循环将持续对通胀形成支撑。日本政府计划在未来十年，最低薪资增长超过50%[1]，这就意味着年度薪资增速需要达到接近4%左右水平。日元贬值背景下进口价格回升也会继续向其国内商品价格传递。此外，日本政府计划将从5月开始不再限制电力价格，引导能源价格回升；而在整体通胀上升背景下，企业大概率会将成本上行的压力转嫁给消费者，导致物价保持坚挺。我们预计核心CPI（剔除新鲜食品）下半年有所反弹，预计日本核心CPI 年末可能回升至3%左右水平（5月为2.5%）。 第六， 我们继续看美国货币政策。从历史经验来看，在通胀略高于目标水平且仍持续回落阶段，美联储无需额外干预，只需等待需求和供给自身调整来达到通胀目标。 在这一过程中，美联储需要衡量两方面风险：一是财政政策对经济的刺激作用是否会导致通胀阶段性反弹（从我们测算来看2024年似乎不会）；二是就业市场松动在节奏上是否可控（缓冲垫接近用完）。 结合来看，预防性降息可能是美联储“数据依赖”框架下最可能的结果。基准情形下，预计美联储9月启动降息，年内降息2次左右，政策利率年末回到4.75%-5%；其次概率是年内3次降息（9月、11月、12月）。此外，不同模型测算下中性利率水平都有提升，这可能导致这轮降息兑现后美联储继续降息的空间有限。 一方面，美国通胀继续温和回落，但就业市场在持续松动。从贝弗里奇曲线的位置来看，现已经接近拐点，即就业需求弱化可能带来失业率进一步回升。但另一方面，美国财政赤字依然保持高位，CBO预计2024财年财政赤字率可能达到7%左右水平，较2023财年的6.2%显著回升，可能导致二次通胀担忧。虽然财政赤字有所扩张，但支出端上行主要来自于利息偿付成本回升，因此对经济的刺激效应并不明显，不会引发需求的再反弹。此外，鲍威尔在7月10日国会听证会中多次强调，美国通胀和就业风险已经平衡，现阶段就业走弱风险是美联储高度关注的。 结合来看，美联储在平衡经济和通胀风险的过程中，“数据依赖”仍然是最优法则。在通胀温和回落、就业持续趋松的背景下，预防性降息将提高经济软着陆的概率。 第七， 关于欧洲和日本的货币政策，我们预计欧央行今年还有两次降息分别在9月和12月，年末政策利率回到3.25%。欧央行行长拉加德曾表示未来货币政策可能会遵循三阶段：暂停阶段（“Holding season”），限制阶段（“restrictiveness”），正常化阶段（“normalization”）。我们理解，前期维持利率高位为暂停阶段，6月启动降息为限制性阶段，我们预计限制性阶段可能会维持一段时间，确保政策利率高于中性利率（约2.5%-3%），货币政策正常化可能要等到2025年才能开始。 日本方面，日央行亦在平衡经济疲软以及通胀走高的天平。薪资增速持续回升导致日央行仍然会延续其紧缩政策，但私人消费增速依然偏弱导致其紧缩节奏偏慢，基准情形下，预计日央行下半年可能还有一次加息，政策利率年末升到0.25%水平。 欧央行方面，我们预计ECB今年还有两次降息，分别在9月和12月。我们理解，欧央行降息需要考虑几方面因素：（1）通胀是否持续回落；（2）通胀回落的节奏；（3）ECB对通胀是否能回到2%目标水平的信心。如前文所述，欧元区实际通胀走势和未来预期通胀走势都已经达到前两项要求。一是欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%回落至2024年6月的2.9%；二是6月会议中ECB预计 2024和2025年核心通胀分别为2.8%和2.2%，亦反映对未来通胀顺利回落的信心，参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》。但对于第三点，似乎并没有证据可以证明通胀可以确定性回到2%目标，这就需要等待更多数据。 此外，欧央行行长拉加德曾表示未来货币政策可能会遵循三阶段：暂停阶段（“Holding season”），限制阶段（“restrictiveness”），正常化阶段（“normalization”）。ECB刚从暂停阶段退出，政策利率还需要维持限制性一段时间，确保政策利率高于中性利率。从ECB最新预测来看，中性利率可能较疫情前回升30bp，保守估计可能在2.5%-3%左右水平。考虑到现阶段政策利率为3.75%，我们预计正常化阶段可能要等到2025年2季度左右。 日央行亦在平衡经济疲软以及通胀走高的天平。薪资增速持续回升以及薪资和物价的良性循环已经启动，导致日央行仍然会延续其紧缩政策，但私人消费增速依然偏弱导致其紧缩节奏可能偏慢，基准情形下，预计日央行下半年可能还有一次加息，政策利率年末回到0.25%水平。日央行行长植田和男在4月会议后的新闻发布会中表示，若通胀和经济趋势可以继续延续，他预计在2年的时间里将政策利率提升至中性利率水平。 第八， 展望下半年，宏观面的不确定性之一来自美国大选结果及其对外部经济环境带来的影响。截至目前，特朗普当选概率较大，拜登在全国和州层面民调均处于劣势。全国民调方面，截至7月17日，特朗普领先拜登4.2个百分点。州层面民调显示，近期特朗普得票率明显领先拜登，且其在7个摇摆州中都保持领先地位。此外，拜登今年以来的认可率（approval rate）在37%-40%之间波动，低于历史上所有连任总统以及未连任总统，亦反映其支持率偏低。 参众两院的主导权仍有较大不确定性。这意味着市场更应该关注能让总统使用行政命令（executive order，EO）通过的政策法案，比如对外的提高关税和限制移民；而减税永久化（Tax Cuts and Job Acts, TCJA）以及降低对抗通胀法案的补贴则需要通过参众两院的批准。 6月的美国总统辩论让拜登陷入窘境，但并不影响他继续参选。6月27日晚，拜登与特朗普的辩论中表现不佳。辩论后，市场对拜登作为民主党候选人的预期显著回落，且有观点认为民主党应该调整候选人。一般认为，除非拜登自己选择退出，否则民主党在大选前夕换人的概率不大。第一，拜登在初选中已赢得了几乎所有民主党代表大会代表的支持，意味着这些代表都会支持拜登作为总统的提名。虽然代表在法律上并不被强制支持他们承诺的提名人，但民主党全国委员会(DNC)的规则规定，他们“应当本着良好的意愿反映选举他们的人的意愿”。第二，拜登本人非常坚持继续参选。第三，替换流程较复杂，重新提名需要时间。如果拜登主动决定退出选举，民主党将会失去推定候选人，并需要在民主党全国代表大会上决定新的候选人。新候选人需要在参加大会的4696名代表（3949名承诺代表和747名"超级代表" ）中获得最低限度的支持——由至少300名、不超过600名代表签署请愿书。此外，拜登之前筹集的费用几乎无法直接转让给新候选人 ，新候选人必须在短期内筹措大量选举资金（除非是副总统）。 第九， 关于特朗普的政策，市场关注点之一是逆全球化风险。特朗普目前的策略是美国优先（“America First”）、减少贸易逆差、保护国内产业和就业。主要通过征收关税、减少对他国进口商品依赖（“buy America, Hire America”），建立制造业大国（“Manufacturing Superpower”），重建供应链、能源自主（“energy independence”）来展开。欧洲近年逆全球化政策也有一定升温，对华征收反倾销税涵盖产品包括电动汽车、光纤电缆、铝型材、生物柴油等。从国内宏观逻辑来看，若海外逆全球化政策升温，则短期总量增长可能会有一定影响；但后续激励内需、扩大广义财政弹性的必要性都会进一步上升。 从共和党最新公布的党纲来看，特朗普的主要纲领就是让美国再次强大（“Make America Great Again”）。策略方面，特朗普将从贸易、国际协议、国内制造业、移民四个方面推进逆全球化政策。贸易方面，一是对所有国家征收关税，这在前文已有所描述。二是取消特定国家最惠国待遇，逐步取消基本商品的进口，并且阻止特定国家购买美国地产和工业。三是，为拯救美国汽车工业，共和党将取消拜登对电动汽车的税务抵扣。四是，振兴工业基础，优先考虑国防关键行业；对美国安全至关重要的设备和零件必须在美国制造。五是通过建造Keystone输油管道，加快石油和天然气钻探许可证的批准来达到能源自主。六是建立矿产和稀土资源战略储备，提升关键资源的自主性。 欧洲方面，自2019年以来，欧盟委员会为保护国内工业和就业，对中国进行多项反倾销立案调查，征收反倾销关税的产品包括电动汽车、生物柴油、光纤电缆、不锈钢管材和对焊配件、铝制车轮等。 第十， 另一个关注焦点是美国的通胀和赤字率。市场认为如果特朗普当选，关税壁垒政策、移民政策可能加大国内商品和劳动力成本，对通胀形成助推。因此市场所博弈的“特朗普交易”往往涉及到通胀关联资产。这在逻辑上能够成立，但我们倾向市场可能一定程度上高估了政策影响力对其通胀周期的影响。 赤字率问题相似，无论是特朗普还是拜登执政，美国财政赤字率可能都很难收缩，中期维持在6%以上仍概率较高；但对于特朗普执政对于赤字率额外的影响，不能做简单的线性外推。 我们认为市场可能高估了特朗普关税政策对于通胀的影响。第一，特朗普官方竞选议程的第一支柱即是控制通胀，并且强化美联储将抗通胀作为首要使命，反映特朗普对通胀问题的重视，而且，从历史规律来说，共和党执政时期通胀相对更低。第二，特朗普希望通过能源独立减少外部能源供需波动对能源价格的影响。在议程中，特朗普支持美国能源独立，支持加快联邦土地上新石油和天然气钻探许可证的批准、弱化气候协议，一定程度上抑制能源价格，稳定通胀。第三，加征关税的对通胀的影响可控且可持续性不强，一方面，关税成本会在一定程度上被中间商吸收，并不会完全转嫁到消费者；另一方面，Moody’s预计关税可能额外提高通胀0.7个百分点，且由于关税政策为一次性行为，因此可能会影响当年通胀，但后续通胀增速则会因为基数效应而回落。若拜登当选，可能会保持现有关税。拜登保留了特朗普的贸易管制，并且有进一步加码的倾向，说明其贸易思路仍然以偏鹰派为主。 海外赤字率问题亦是市场关注焦点。由于社保、医保、国防、利息支出不可避免的上行，美国财政赤字率可能都很难收缩，中期维持在6%以上仍概率较高（见《美国财政可持续性问题探讨及其对资产的影响》）。但是现在市场对特朗普执政下财政赤字将额外大幅扩张的预期可能会有些过度。 首先，两党对TCJA（Tax Cut and Jobs Act, TCJA）的分歧并不大，无论是特朗普还是拜登，都大概率会继续延续执行。TCJA法案主要包括对个人和企业降低所得税、提高子女税收抵免、增加标准扣除额、提高遗产税免税额以及提高商业实体收入税收扣除额度。虽然特朗普会把TCJA法案变成永久性，但亦会从提高关税、削减对IRA和CHIPS ACT补贴来对冲支出回升。拜登方面，其大概率也会延续TCJA，提高子女税收抵免，但对年收入超过40万美元的人群增加净投资收入税以及额外医疗保险税的征税基数，并计划将企业税率从21%提高到28%，并且将全球无形抵税收入（global intangible low-taxed income, GILTI）税率提高到21%。 其次，特朗普亦需要通过保证财政可持续性来控制利率水平，以此推进他的国防支出、鼓励油气开采、重建基础设施等计划。特朗普议程中曾多次提到，其鼓励重建供应链、提高能源开采、鼓励基础设施建设，但高利率无疑会对这些利率敏感部门造成拖累，保证财政可持续性亦会有效控制利率水平。 第十一， 关于全球大类资产，分母的定价特征有所上升，但预期不确定可能带来资产波动加大。我们预计作为全球无风险利率“锚”之一的10年期美债收益率下半年区间波动，降息落地可能会一定程度带动其中枢下行；第二情形是就业市场超预期降温，则美联储开启典型降息模式带动利率快速回落。 美元指数下半年亦呈波动特征，但若“特朗普交易”阶段性升温，则有阶段性额外走强风险。 黄金价格亦可能区间波动，财政赤字率高位的特征同时约束上下限，降息预期亦会约束单边趋势。 美联储降息时点临近也会导致海外股市波动加大，从最近一次降息预期“演习”来看，大型科技公司具备一定避险属性，降息预期升温可能会导致资金从中流出，流向高风险行业、降息受益行业。美联储降息整体上对于非美市场尤其新兴市场资产构成利好，但对海外估值映射的行业可能也存在一定扰动。 利率本质上取决于名义增长。如前所述，我们预计美国下半年实际增长小幅放缓；通胀整体回落，但斜率较为平缓且中间会有反复，预计年末核心CPI小幅回落至3.1%左右。这对应名义GDP可能处于“有限放缓”的趋势之下，那降息落地会一定程度带动其中枢下行。但同时，利率定价会平滑对当期和对未来基本面的预期。在衰退预期较淡的背景下，降息落地对于实际增长将产生正向影响，也会反映在现期定价中。比如1995年和2019年预防性降息后，10年期美债收益率出现短暂性回升。 对财政状况的担忧、美债买家结构从利率敏感向利率非敏感转移会导致期限溢价易上难下。在前期报告《美国财政可持续性探讨以及对资产》中我们提出，对于高位徘徊的美债利率来说，近年来期限溢价的上升是一个重要原因。 预计美元指数下半年亦区间波动，并不排除进一步走强。第一，如前文所述，下半年美国经济相对于欧元区来说仍然偏强；第二，虽然美联储将启动降息，但全球主要央行都已开始（瑞士、瑞典、欧央行）或者准备开始降息（英国），因此，下半年美联储利率高于全球央行数量的占比持续高位，利差逻辑支撑美元指数。第三，特朗普交易进一步升温提高市场对后续通胀再抬头预期，亦支持美元走强。 黄金价格亦可能区间波动。一是从美国财政赤字的维度来看，2024年财政政策保持宽松背景下，金价回落的空间不大；若后续特朗普当选且共和党横扫两院，财政温和扩张计划实施就相对容易。利好金价。二是从美国货币政策周期位置来看，美联储9月降息预期已经接近100%，12月降息概率约在90%，即市场降息预期基本达成共识，后续降息正式开始仍有可能利好金价，但空间不大；但若后期就业走弱节奏加快，则11月降息概率回升对金价会是较大利好。三是从经济基本面维度来看，美国经济韧性偏强，这就导致中性利率大概率较疫情前更高，对应美联储后续降息空间受限，即利率回不到疫情前2.5%水平，降低金价上行的斜率。第二情形则是美国无法避免衰退，则美联储大幅降息以及避险情绪导致金价反弹空间较大。 风险提示。美国经济陷入深度衰退，基于全球经济的共振特征，它会带来全球贸易和投资需求显著的收缩。风险情形之二是美国信用环境紧缩背景下，美国商业地产债务暴雷，特别是高收益债务暴雷，从而带来流动性风险传递；风险情形之三是海外逆全球化大幅超预期，并显著影响全球贸易、资产市场；风险情形之四是欧洲出现主权财政或金融风险，毕竟相对于美国经济来说，欧洲经济更不平衡，脆弱点更多。 目录 正文 PART 1 上半年海外经济回顾 2024年上半年，全球经济趋于稳定，OECD、IMF、世界银行、Conference Board均上调对2024年全球经济的预期，分别由前值的2.7%、3.1%、2.4%、2.5%提升至3.1%、 3.2%、2.6%、3.1%。全球经济表现好于预期存在一系列背景，一是通胀压力缓解提振居民实际收入并支撑消费；二是制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预计2024年全球贸易量增长2.5%（去年0.1%）；三是主要经济体金融条件较2023年放松缓解利率敏感型部门压力；四是财政赤字虽然没有进一步扩张但仍然保持宽松。从结构来看，中美经济增速偏高是全球经济韧性的主要驱动力；欧洲和日本增长中枢偏低。新兴市场和去年变化不大，世行口径下除中国外的新兴和发展中经济体（EMDE国家）预期年度增长率为3.5%（去年3.4%）。 从2024年上半年的海外主要经济体的情况来看，一则劳动力市场韧性叠加通胀回落带动居民实际收入回升，消费支出超预期增长，美、欧、英居民实际收入同比增速均已转正，对应服务业PMI均回到50枯荣线之上；日本实际收入同比虽仍为负值但在持续回升。 二则制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预计2024年全球贸易量增长2.5%（去年0.1%）。美国方面，制造业底部企稳并初显复苏迹象，制造业库存同比增速在2季度由负转正，新订单亦小幅回暖，欧元区出口订单景气度自年初开始底部回升，对应美、欧、英、日制造业PMI由收缩区间逐步恢复至扩张区间。三则，美欧央行货币政策的焦点从还要加息几次转变为对降息节奏和时点的讨论，主要经济体金融条件较2023年放松，美、欧、英银行借贷标准亦由紧转松，缓解利率敏感型部门压力。 四则，财政赤字并没有因经济韧性而收缩，依然保持偏高位状态，没有对经济带来收缩效应。关于美国财政赤字持续扩张的原因，在前期报告《美国财政可持续性探讨及其对资产的影响》中，我们有详细探讨。 2024年上半年，海外主要经济体通胀延续缓慢回落态势，其中包含需求脉冲减退；以及供应链继续正常化、劳动力供给回升、能源价格调整。超预期的是美国核心通胀在今年一季度短暂反弹，导致美联储延后降息时点，但并未改变其整体通胀回落的趋势。在平衡通胀和就业风险的过程中，全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧央行已在6月率先启动降息，我们预计英央行和美联储则可能分别在8月和9月启动预防性降息。日本处于长周期利率政策转轨的过程中，预计可能还有一次加息。 年初以来，美、欧、英、日CPI同比增速分别从1月的3.1%、2.8%、4%、2.1%调整至5月的3.3%、2.6%、2%、2.9%；核心通胀下行缓慢，分别从1月的3.9%、3.3%、5.1%、2%调整至5月的3.4%、2.9%、3.5%、2.6%。通胀延续缓慢回落，但日本通胀有小幅反弹迹象。 展望看，在平衡通胀和就业风险的过程中，全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧央行已在6月率先启动降息，参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》，我们预计英央行和美联储则可能分别在8月和9月启动预防性降息。 PART 2 下半年海外经济展望 （一）美国实际增长窄幅波动，消费仍是主要缓冲垫 我们预计2024年美国实际GDP季度环比折年率分别为1.4%、1.8%、1.7%、1.7%，全年实际GDP同比增速2.3%（2023年为2.5%）。中性情形下，美国经济继续放缓但保持韧性。基于相对健康的居民部门资产负债表以及稳健的就业市场，消费仍为主要缓冲垫，实际个人消费支出同比增速估计在2%左右水平。高利率抑制新房需求，新房库存高位亦会压降新屋开工，预计住宅投资增速较上半年显著放缓。非住宅投资增速略微放缓，建筑投资增速回落为主要拖累，抗通胀法案以及CHIPS法案对资本支出脉冲影响也有所弱化。美联储预防性降息大概率会带动居民部门杠杆率底部回升，托底经济。 基于相对健康的居民部门资产负债表以及稳健的就业市场，消费仍为主要缓冲垫，实际个人消费支出同比增速估计在2%左右水平。 高利率抑制新房需求，新房库存高位亦会压降新屋开工，预计住宅投资增速较上半年显著放缓。 非住宅投资增速略微放缓，建筑投资增速回落为主要拖累，抗通胀法案以及CHIPS法案对资本支出脉冲影响也有所弱化。 美国经济的另一大线索来自于库存触底回升。美国制造商库存同比增速自2022年1季度开始回落，2023年3季度触底，并在今年一季度开始小幅修复，库存同比已从0%左右的经验低位回升至1%左右水平，我们预计年内库存变动对GDP的贡献可能在0.2个百分点左右。但需要注意，本轮制造业周期与以往有两点不同之处，导致总量补库偏温和，不会像历史经验显示的V型反弹。一是高利率环境导致补库成本偏高，因此本轮制造业补库的机会可能是结构性的，即某些行业补库确定性高于其他行业，比如计算机和电子行业。二是美国商品消费，特别是耐用品消费增速持续放缓，压降制造商补库意愿。 降息亦是一个关键变量。美国就业市场在经历了接近3年的再平衡后已经走到了拐点，额外雇佣需求的缓冲垫已经用尽，若美联储降息时点来的不够及时，则需求进一步回落、失业率快速上行而导致经济意外衰退的概率依然存在。但由于本轮私人部门资产负债表健康，系统性风险较小，美联储若迅速转向，则可以带来私人部门信贷周期的触底回升。 （二）欧元区经济增长中枢不高但韧性偏强，通胀回落支撑居民消费 欧元区经济增长中枢不高但韧性偏强，通胀回落支撑私人部门实际收入并利好消费，欧央行降息以及美国制造业修复利好其出口，但欧盟委员会对成员国进行的财政整顿可能形成小幅拖累，预计下半年经济增长较上半年边际回暖，全年实际GDP同比增长0.7%（2023年为0.5%）。 欧元区经济韧性偏强，上半年经济增长好于预期，向后看，通胀回落持续支撑私人部门消费，欧央行进一步货币宽松叠加美国制造业温和修复利好其出口。然而，财政整顿可能形成小幅拖累，此外，欧元区国家制造业亦处于底部位置，库存变动仍是GDP的拖累项。从库存领先指标如新订单来看，欧元区新订单调查数据显示，除其他运输设备制造外，其余行业新订单仍然疲软。 财政政策方面，欧盟将对法国、意大利等7个成员国 启动过度赤字程序（EDP），启动该程序意味着这些国家必须与欧盟一起制定计划使其债务或赤字水平回到正轨。根据欧盟的规定，成员国的债务规模不得超过GDP的60%，赤字不得超过GDP的3%。启动“过度赤字程序”后，上述七国必须在9月20日之前提交今后四年的支出计划，然后欧盟将在11月公布对这些计划的建议。根据新规定，赤字过高的成员国必须每年将赤字减少0.5个百分点，这意味着必须进行较大规模的财政调整。如果他们没能按要求降低赤字，可能会面临的后果包括欧盟预算监管，以及约为国内生产总值0.05%的罚款。2023年，赤字与GDP之比较高的欧盟国家包括意大利（7.4%）、匈牙利（6.7%）、罗马尼亚（6.6%）、法国（5.5%）和波兰（5.1%）等。我们预计2024年欧元区实际GDP同比增长0.7%（2023年为0.5%）。 （三）日本经济增速相对疲软，实际薪资增速较弱拖累私人部门消费 日本虽然名义薪资增速保持高位，但实际薪资增速连续27个月为负 ，拖累私人部门消费；企业盈利走强背景下资本支出回升一定程度对冲消费。预计日本2024年实际GDP同比增速可能在0.2%（2023年为1.8%）。 日本方面，受通胀影响，虽然名义收入增速趋势回升，但由于通胀增速高于名义收入增速，导致实际收入增速保持在负值，不利于消费；但企业资本开支下半年预计继续回暖，一方面，企业盈利快速上行，支持企业提高资本开支提高生产效率（薪资成本持续上行），在此背景下，企业自身投资意愿亦持续走强，日央行调查数据显示，企业信贷需求在二季度触底回升，反映高盈利背景下企业加杠杆意愿增强。总体来看，我们预计日本2024年实际GDP同比增速可能在0.2%（2023年为1.8%），名义GDP可能在3%左右水平。 PART 3 全球通胀继续放缓 （一）美国 美国方面，财政退坡以及薪资回落导致需求降温、强美元压制进口商品物价、供应链问题继续转好导致核心商品价格仍有小幅回落空间。新租约价格确定性回落意味着主要居所租金价格环比下半年可能从0.4%回到0.3%左右水平；但业主等价租金粘性较强，下半年环比可能保持在0.3%-0.4%左右水平。汽车保险成本和价格指数缺口逐步收敛，意味着汽车保险价格环比读数会逐步下降。就业市场在持续驱松，但美联储加息对政府、医疗就业需求降温作用有限，约束超级核心通胀下行的节奏。我们预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.1%左右水平，无法达到2%的目标。 （二）欧洲 欧洲方面面临和美国相似的问题。欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%回落至2024年6月的2.9%，但薪资增速保持韧性导致通胀下行斜率在2024年放缓；我们预计欧元区核心CPI同比年末可能回落到2.5%左右水平。疫情之后，薪资增速回升、劳动生产率降低（实际产出下降）导致单位劳动力成本持续回升，提高核心通胀粘性。展望看，一方面，就业供需缺口收窄导致薪资增速在2023年一季度触顶回落，生产效率（特别是劳动密集型行业如贸易、旅游、食品服务）正常化可以带动单位劳动力成本下降，缓和核心通胀压力。 此外，对欧元区通胀的判断需要依赖两方面假设，若基本假设出现变化则对通胀回落的路径也将发生改变。第一，美元兑欧元汇率保持稳定。我们预期美联储即将启动降息，缓解利差对欧元汇率的压力。但若由于其他因素，比如美国经济超预期偏强或特朗普交易升温导致欧元汇率意外走弱，则通胀回落的路径可能更加缓慢。第二，欧元区生产效率能够继续修复。6月会议中，ECB工作人员对未来通胀的预测是基于2025-2026年生产效率增长达到1%和1.1%的假设 ，但这一假设接近2000年2019年年均增长的两倍，生产效率回升不及预期可能对2025年和2026年通胀分别额外贡献0.1pct和0.2pct。 （三）日本 日本薪资和服务通胀的良性循环将持续对通胀形成支撑，日本政府计划在未来十年，最低薪资增长超过50% ，这就意味着年度薪资增速需要达到接近4%左右水平。日元贬值背景下进口价格回升也会继续向其国内商品价格传递。此外，日本政府计划将从5月开始不再限制电力价格，引导能源价格回升；而在整体通胀上升背景下，企业大概率会将成本上行的压力转嫁给消费者，导致物价保持坚挺。我们预计核心CPI（剔除新鲜食品）下半年有所反弹，预计日本核心CPI 年末可能回升至3%左右水平（5月为2.5%）。 PART 4 货币政策展望 （一）美联储 从历史经验来看，在通胀略高于目标水平且仍持续回落阶段，美联储无需额外干预，只需等待需求和供给自身调整来达到通胀目标。在这一过程中，美联储需要衡量两方面风险：一是财政政策对经济的刺激所用是否会导致通胀阶段性反弹（从我们测算来看2024年不会）；二是就业市场松动在节奏上是否可控（缓冲垫接近用完）。结合来看，预防性降息可能是美联储“数据依赖”框架下最可能的结果。基准情形下，预计美联储9月启动降息，年内降息2次左右，政策利率年末回到4.75%-5%；其次概率是年内3次降息（9月、11月、12月）。此外，不同模型测算下中性利率水平都有提升，这可能导致这轮降息兑现后美联储继续降息的空间有限。 一方面，美国通胀继续温和回落，但就业市场在持续松动，从贝弗里奇曲线的位置来看，现已经接近拐点，即就业需求弱化可能带来失业率进一步回升。但另一方面，美国财政赤字依然保持高位，CBO预计2024财年财政赤字率可能达到7%左右水平，较2023财年的6.2%显著回升。根据我们测算，虽然财政赤字有所扩张，但支出端上行主要来自于利息偿付成本回升，因此对经济的刺激效应并不明显，不会引发需求的再反弹。此外，鲍威尔在7月10日国会听证会中多次强调，美国通胀和就业风险已经平衡，现阶段就业走弱风险时美联储高度关注的。 结合来看，美联储在平衡经济和通胀风险的过程中， 数据依赖仍然是最优法则。在通胀温和回落、就业持续趋松的背景下，预防性降息将提高经济软着陆的概率。 我们需要提示，由于大选结果以及未来总统可能实施新政策时点的不确定，我们对美联储货币政策判断的依据并未考虑大选可能带来的影响。但若后续特朗普当选，我们认为激进的关税政策可能导致通胀小幅反弹，限制美联储降息幅度和节奏。市场普遍预期特朗普当选可能拉高通胀1个百分点左右。 （二）欧央行 我们预计欧央行今年还有两次降息，分别在9月和12月，年末政策利率回到3.25%。欧央行行长拉加德曾表示未来货币政策可能会遵循三阶段：暂停阶段（“Holding season”），限制阶段（“restrictiveness”），正常化阶段（“normalization”）。我们理解，前期维持利率高位为暂停阶段，6月启动降息为限制性阶段，我们预计限制性阶段可能会维持一段时间，确保政策利率高于中性利率（约2.5%-3%），货币政策正常化可能要等到2025年才能开始。 我们理解，欧央行降息需要考虑几方面因素：（1）通胀是否持续回落；（2）通胀回落的节奏；（3）ECB对通胀是否能回到2%目标水平的信心。如前文所述，欧元区实际通胀走势和未来预期通胀走势都已经达到前两项要求。一是欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%回落至2024年6月的2.9%；二是6月会议中ECB预计 2024和2025年核心通胀分别为2.8%和2.2%，亦反映对未来通胀顺利回落的信心，参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》。但对于第三点，似乎并没有证据可以证明通胀可以确定性回到2%目标，这就需要等待更多数据。 此外，欧央行行长拉加德曾表示未来货币政策可能会遵循三阶段：暂停阶段（“Holding season”），限制阶段（“restrictiveness”），正常化阶段（“normalization”）。ECB刚从暂停阶段退出，政策利率还需要维持限制性一段时间，确保政策利率高于中性利率。从ECB最新预测来看，中性利率可能较疫情前回升30bp，保守估计可能在2.5%-3%左右水平。考虑到现阶段政策利率为3.75%，我们预计正常化阶段可能要等到2025年2季度左右。 （三）日央行 日央行亦在平衡经济疲软以及通胀走高的天平。薪资增速持续回升导致日央行仍然会延续其紧缩政策，但私人消费增速依然偏弱导致其紧缩节奏可能偏慢，基准情形下，预计日央行下半年可能还有一次加息，政策利率年末升到0.25%水平。 日央行亦在平衡经济疲软以及通胀走高的天平。薪资增速持续回升以及薪资和物价的良性循环已经启动，导致日央行仍然会延续其紧缩政策，但私人消费增速依然偏弱导致其紧缩节奏可能偏慢，基准情形下，预计日央行下半年可能还有一次加息，政策利率年末回到0.25%水平。日央行行长植田和男在4月会以后的新闻发布会中表示，若通胀和经济趋势可以继续延续，他预计在2年的时间里将政策利率提升至中性利率水平（约在1%-2.5%之间）。 PART 5 美国大选展望及其影响 （一）大选现状 展望下半年，宏观面的不确定性之一来自美国大选结果及其对外部经济环境带来的影响。截至目前，特朗普当选概率较大，拜登在全国和州层面民调均处于劣势。全国民调方面 ，截至7月10日，特朗普领先拜登3.3个百分点。州层面民调显示 ，近期特朗普得票率明显领先拜登，且其在7个摇摆州中都保持领先地位。此外，拜登今年以来的认可率（approval rate）在37%-40%之间波动，低于历史上所有连任总统以及未连任总统，亦反映其支持率偏低 。参众两院的主导权仍有较大不确定性。这意味着市场更应该关注能让总统使用行政命令（executive order ，EO）通过的政策法案，比如对外的提高关税 和限制移民 ；而减税永久化（Tax Cuts and Job Acts, TCJA）以及降低对抗通胀法案的补贴则需要通过参众两院的批准。 美国选举采用的选举人团制度，在两方支持率相当的情形下，摇摆州选票走向对最终结果有关键意义。具体而言，选民的选票决定该州的选举人由哪一阵营担任，而选举人代表的阵营与该州选举人票的流向是绑定的关系（比如：加利福尼亚州的选举人由民主党担任，等同于加利福尼亚的选举人票投给民主党），因此通常直接表述为选民决定州的选举人票由哪位候选人获得。除缅因州和内部拉斯加州，其余州计票采用“赢者通吃”的原则，即该州的全部选举人票均投给普选票数领先的总统候选人。因此，在双方支持率接近的情况下，摇摆州选票的投向对最终结果有指导意义。2024年选举中，亚利桑那州、佐治亚州、密歇根州、内华达州、北卡罗来纳州、宾夕法尼亚州以及威斯康星州最有可能成为摇摆州，现阶段，拜登在所有摇摆州中落后于特朗普。 6月的美国总统辩论让拜登陷入窘境，但并不影响他继续参选。6月27日晚，拜登与特朗普的辩论中表现不佳。辩论后，市场对拜登作为民主党候选人的预期显著回落，且有观点认为民主党应该调整候选人。我们倾向于认为，除非拜登自己选择退出，否则民主党在大选前夕换人的概率不大。第一，拜登在初选中已赢得了几乎所有民主党代表大会代表的支持，意味着这些代表都会支持拜登作为总统的提名。虽然代表在法律上并不被强制支持他们承诺的提名人，但民主党全国委员会(DNC)的规则规定，他们"应当本着“良好的意愿反映选举他们的人的意愿”。第二，拜登本人非常坚持继续参选。第三，替换流程较复杂，重新提名需要时间。如果拜登主动决定退出选举，民主党将会失去推定候选人，并需要在民主党全国代表大会上决定新的候选人。新候选人需要在参加大会的4696名代表（3949名承诺代表和747名"超级代表" ）中获得最低限度的支持——由至少300名、不超过600名代表签署请愿书。此外，拜登之前筹集的费用几乎无法直接转让给新候选人 ，新候选人必须在短期内筹措大量选举资金（除非是副总统）。 （二）特朗普政策之逆全球化 关于特朗普的政策，市场关注点之一是逆全球化风险。特朗普目前的策略是美国优先（“America First”）、减少贸易逆差、保护国内产业和就业。主要通过征收关税、减少对他国进口商品依赖（“buy America, Hire America”），建立制造业大国（“Manufacturing Superpower”），重建供应链、能源自主（“energy independence”）来展开。欧洲近年逆全球化政策也有一定升温，对华征收反倾销税涵盖产品包括电动汽车、光纤电缆、铝型材、生物柴油等。从国内宏观逻辑来看，若海外逆全球化政策升温，则短期总量增长可能会有一定影响；但后续激励内需、扩大广义财政弹性的必要性都会进一步上升。 从共和党最新公布的党纲来看，特朗普的主要纲领就是让美国再次强大（“make America great again”）。策略方面，特朗普将从贸易、国际协议、国内制造业、移民四个方面推进逆全球化政策。贸易方面，一是对所有国家征收关税，这才前文已有所描述。二是取消特定国家最惠国待遇，逐步取消基本商品的进口，并且阻止特定国家购买美国地产和工业。三是，为拯救美国汽车工业，共和党将取消拜登对电动汽车的税务抵扣。四是，振兴工业基础：振兴工业基础，优先考虑国防关键行业。对美国安全至关重要的设备和零件必须在美国制造。五是通过建造Keystone输油管道，加快石油和天然气钻探许可证的批准来达到能源自主。六是建立矿产和稀土资源战略储备，提升关键资源的自主性。 欧洲方面，自2019年以来，欧盟委员会为保护国内工业和就业，对中国进行多项反倾销立案调查，征收反倾销关税的产品包括电动汽车、生物柴油、光纤电缆、不锈钢管材和对焊配件、铝制车轮等。 PART 6 海外赤字率问题 （一）大选结果对美国通胀影响 市场认为如果特朗普当选，关税壁垒政策、移民政策可能加大国内商品和劳动力成本，对通胀形成助推。因此市场所博弈的“特朗普交易”往往涉及到通胀关联资产。这在逻辑上能够成立，但我们倾向市场可能一定程度上高估了政策影响力对其通胀周期的影响。赤字率问题相似，中期无论是特朗普还是拜登执政，美国财政赤字率可能都很难收缩，中期维持在6%以上仍概率较高；但对于特朗普执政对于赤字率额外的影响，不能做简单的线性外推。 我们认为市场可能高估了特朗普关税政策对于通胀的影响。第一，特朗普官方竞选议程的第一支柱即是控制通胀，并且强化美联储将抗通胀作为首要使命，反映特朗普对通胀问题的重视 ，而且，从历史规律来说，共和党执政时期通胀相对更低。第二，特朗普希望通过能源独立减少外部能源供需波动对能源价格的影响。在议程中，特朗普支持美国能源独立 ，支持加快联邦土地上新石油和天然气钻探许可证的批准、弱化气候协议，一定程度上抑制能源价格，稳定通胀。第三，加征关税的对通胀的影响可控且可持续性不强，一方面，关税成本会在一定程度上被中间商吸收，并不会完全转嫁到消费者 ；另一方面，Moody’s预计关税可能额外提高通胀0.7个百分点 ，且由于关税政策为一次性行为，因此可能会影响当年通胀，但后续通胀增速则会因为基数效应而回落。 若拜登当选，可能会保持现有关税。拜登保留了特朗普的贸易管制，并且有进一步加码的倾向，说明其贸易思路仍然以偏鹰派为主。现阶段，301关税正处于四年重审阶段，但由于拜登政府内部对于是否解除关税仍存在分歧，导致其仍处于被贸易代表办公室审查阶段，审查期间继续对301关税清单内的中国产品征收附加关税。美国贸易代表戴琪在2023年9月的跨大西洋地缘经济论坛上接受提问，对于301关税她的表述是“我们一定要花时间、深思熟虑如何重新平衡这两个世界上最大的经济体之间的贸易关系，以实现更加公平和更加有效捍卫美国经济 。因此，结合拜登产业保护思路与鹰派的贸易思路，若拜登连任，则有可能会延长301关税。 （二）两党政府对移民政策的态度 两党政府对移民政策的态度显著不同。在拜登领导下，美国移民和非法移民数量显著上升，缓解美国劳动力供给紧缺的问题，但对于特朗普而言，其政策包括建设完成边境墙，并扩展美国-墨西哥边境的非墙缓冲区，采用全政府方法打击贩毒集团。并且将非法移民驱逐出境。确保防止外国工人取代合格的美国工人，外国工人遵守其工作签证的条款。在前期报告中我们提到，移民导致美国新增非农中枢水平较疫情前更高，并且一定程度上缓解美国劳动力紧缺的问题，在供给端利好超级核心通胀回落。 （三）大选结果对美国财政赤字影响 海外赤字率问题亦是市场关注焦点。由于社保、医保、国防、利息支出不可避免的上行，美国财政赤字率可能都很难收缩，中期维持在6%以上仍概率较高（见《美国财政可持续性问题探讨及其对资产的影响》）。但是现在市场对特朗普执政下财政赤字将额外大幅扩张的预期可能会有些过度。 首先，两党对TCJA（Tax Cut and Jobs Act, TCJA）的分歧并不大，无论是特朗普还是拜登，都大概率会继续延续执行。TCJA法案 主要包括对个人和企业降低所得税、提高子女税收抵免、增加标准扣除额 、提高遗产税免税额以及提高商业实体收入税收扣除额度。虽然特朗普会把TCJA法案变成永久性，但亦会从提高关税、削减对IRA和CHIPS ACT补贴来对冲支出回升。拜登方面，其大概率也会延续TCJA，提高子女税收抵免，但对年收入超过40万美元的人群增加净投资收入税以及额外医疗保险税的征税基数，并计划将企业税率从21%提高到28%，并且将全球无形抵税收入（global intangible low-taxed income, GILTI）税率提高到21%。 其次，特朗普亦需要通过保证财政可持续性来控制利率水平，以此推进他的国防支出、鼓励油气开采、重建基础设施等计划。特朗普议程中曾多次提到，其鼓励重建供应链、提高能源开采、鼓励基础设施建设 ，但高利率无疑会对这些利率敏感部门造成拖累，保证财政可持续性亦会有效控制利率水平。 PART 7 美债、美元、黄金展望 （一）美债 我们预计作为全球无风险利率“锚”之一的 10 年期美债收益率下半年区间波动， 降息落地可能会一定程度中枢下行；第二情形则是就业市场超预期降温，则美联储 开启典型降息模式带动利率快速回落。 利率本质上取决于名义增长。如前所述，我们预计美国下半年实际增长小幅放缓；通胀整体回落，但斜率较为平缓且中间会有反复，预计年末核心CPI小幅回落至3.1%左右。这对应名义GDP可能处于“有限放缓”的趋势之下，它对于10年期美债收益率会形成一定的下行驱动。 但同时，利率定价会平滑对当期和对未来基本面的预期。在衰退预期较淡的背景下，降息落地对于实际增长将产生正向影响，也会反映在现期定价中。比如1995年和2019年预防性降息后，10年期美债收益率出现短暂性回升。 对财政状况的担忧、美债买家结构从利率敏感向利率非敏感转移会导致期限溢价易上难下。在前期报告《美国财政可持续性探讨以及对资产》中我们提出，对于高位徘徊的美债利率来说，近年来期限溢价的上升是一个重要原因。 （二）美元指数 美元指数下半年亦呈波动特征，但若“特朗普交易”阶段性升温，则有阶段性额外走强风险。 预计美元指数下半年亦区间波动，并不排除进一步走强。第一，如前文所述，下半年美国经济增速相对于欧元区来说仍然偏强；第二，虽然美联储将启动降息，但全球主要央行都已开始（瑞士、瑞典、欧央行）或者准备开始降息（英国），因此，下半年美联储利率高于全球央行数量的占比持续高位，利差逻辑支撑美元指数。第三，特朗普交易进一步升温提高市场对后续通胀再抬头预期，亦支持美元走强。 （三）黄金 黄金价格可能区间波动。一是从美国财政赤字的维度来看，2024年财政政策保持宽松背景下，金价回落的空间不大；若后续特朗普当选且共和党横扫两院，财政温和扩张计划实施就相对容易，利好金价。二是从美国货币政策周期位置来看，美联储9月降息预期已经接近100%，12月降息概率约在90%，即市场降息预期基本达成共识，后续降息正式开始仍有可能利好金价，但空间不大；但若后期就业走弱节奏加快，则11月降息概率回升对金价会是较大利好。三是从经济基本面维度来看，美国经济韧性偏强，这就导致中性利率大概率较疫情前更高，对应美联储后续降息空间受限，即利率回不到疫情前2.5%水平，降低金价上行的斜率。第二情形则是美国无法避免衰退，则美联储大幅降息以及避险情绪导致金价反弹空间较大。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】等待需求侧：2024年中期宏观环境展望 【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI近8个月以来首次环比正增长 【广发宏观郭磊】为何5月出口数据好于订单指数 【广发宏观郭磊】量有所回踩，价继续上行：5月PMI简析 【广发宏观郭磊】如何看4月经济数据 【广发宏观郭磊】4月通胀数据温和好转 【广发宏观郭磊】新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转 【广发宏观郭磊】出口保持平稳 【广发宏观郭磊】对一季度政治局会议精神的理解 【广发宏观郭磊】量基本稳定，价触底回升：4月PMI简评 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】从实际增长到名义增长 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 【广发宏观郭磊】如何看目前宏观面：复盘与展望 【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】前瞻2024 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑 【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置 【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成 【广发宏观郭磊】如何看7月出口 【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复 【广发宏观郭磊】如何解读年中政治局会议精神 【广发宏观郭磊】如何评价二季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看6月出口 【广发宏观郭磊】哪些价格环比已企稳，哪些还在下行 【广发宏观郭磊】重拾定价锚：2023年中期宏观环境展望 【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据 【广发宏观郭磊】关注形成中的PPI底 【广发宏观郭磊】外需边际放缓凸显稳定总需求必要性 【广发宏观郭磊】稳定和扩大总需求是当前宏观面关键 【广发宏观郭磊】人民币汇率的三个定价线索 【广发宏观郭磊】稳定总需求是当前经济的关键所在 【广发宏观郭磊】核心CPI大致正常 【广发宏观郭磊】对经济整体性的强调将有助于中期均衡 【广发宏观郭磊】4月PMI为何低于预期 【广发宏观郭磊】一季度政治局会议解读 【广发宏观郭磊】一季度GDP增速处市场预期上限 【广发宏观郭磊】出口超预期降低总量下行风险 【广发宏观郭磊】如何理解偏低的通胀 【广发宏观郭磊】供求环比高斜率修复后的分化调整 【广发宏观郭磊】怎么评价前两个月的经济数据 【广发宏观郭磊】宏观视角下的三个可能机会 【广发宏观郭磊】对2023年的通胀数据来说只需确认两件事情 【广发宏观郭磊】怎么评价前两个月的出口 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】PMI和BCI均指向经济景气度高开 【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”：2006-2022年复盘 【广发宏观郭磊】1月通胀数据的中观细节 【广发宏观郭磊】年初的以来的五大宏观定价线索 【广发宏观郭磊】年初的PMI、BCI与同期资产反应逻辑 【广发宏观郭磊】万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP 【广发宏观郭磊】本轮出口下行和历史上几轮周期的区别 【广发宏观郭磊】待确认的PPI底 【广发宏观郭磊】制造业投资的三因素框架 【广发宏观郭磊】12月PMI的四个特征 吴棋滢篇 【广发宏观吴棋滢】5月财政收支简评 【广发宏观吴棋滢】4月财政收支数据解读 【广发宏观吴棋滢】一季度财政特征与后续展望 【广发宏观吴棋滢】广义财政支出进度有望逐步加快 【广发宏观吴棋滢】开年财政数据解读 【广发宏观吴棋滢】如何理解广义赤字率及财政的“净扩张” 【广发宏观吴棋滢】从各省预算报告前瞻全国财政预算特征 【广发宏观吴棋滢】如何看上海试点离岸贸易的印花税优惠政策 【广发宏观吴棋滢】2023年财政特征回顾与2024年展望 【广发宏观吴棋滢】如何看“三大工程”对投资端的影响 【广发宏观吴棋滢】11月财政数据简评 【广发宏观吴棋滢】10月财政数据简评 【广发宏观吴棋滢】三季度财政数据解读 【广发宏观吴棋滢】8月财政数据点评 【广发宏观吴棋滢】如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响 【广发宏观吴棋滢】7月财政数据与后续两大关键线索 【广发宏观吴棋滢】6月财政数据简析 【广发宏观吴棋滢】寻找新平衡：2023年中期财政环境展望 【广发宏观吴棋滢】财政收入偏弱凸显稳增长必要 【广发宏观吴棋滢】政策性开发性金融工具是政策空间之一 【广发宏观吴棋滢】财政收入状况约束支出强度 【广发宏观吴棋滢】从第二财政到第三财政 【广发宏观吴棋滢】当前财政状况的三个特征 【广发宏观吴棋滢】2023年财政的八大特征 【广发宏观吴棋滢】如何评价2023年开年财政数据 【广发宏观钟林楠、吴棋滢】地方政府债务九问 【广发宏观吴棋滢】2022年年度财政数据的主要看点 【广发宏观吴棋滢】非税增速放缓带来什么信号 【广发宏观吴棋滢】再筑堤岸：2023年财政环境展望 贺骁束篇 【广发宏观贺骁束】高频数据下的6月经济：数量篇 【广发宏观贺骁束】6月经济初窥 【广发宏观贺骁束】高频数据下的5月经济：数量篇 【广发宏观贺骁束】高频数据下的5月经济：价格篇 【广发宏观贺骁束】5月经济初窥 【广发宏观贺骁束】再谈“关注价格温和回升的线索” 【广发宏观贺骁束】关注价格温和回升的线索 【广发宏观贺骁束】4月经济初窥 【广发宏观贺骁束】高频数据下的3月经济 【广发宏观贺骁束】3月经济初窥 【广发宏观贺骁束】高频数据下的2月经济 【广发宏观贺骁束】高频数据下的1月经济 【广发宏观贺骁束】1月经济初窥 【广发宏观贺骁束】本轮原油和大宗商品价格缘何调整 【广发宏观贺骁束】12月经济初窥 【广发宏观贺骁束】高频数据下的11月经济 【广发宏观贺骁束】11月经济初窥 【广发宏观贺骁束】高频数据下的10月经济 【广发宏观贺骁束】10月经济初窥 【广发宏观贺骁束】高频数据下的9月经济 【广发宏观贺骁束】9月经济初窥 【广发宏观贺骁束】高频数据下的8月经济 【广发宏观贺骁束】高频数据下的7月经济 【广发宏观贺骁束】7月经济初窥 【广发宏观贺骁束】走出低凹地：2023年中期通胀环境展望 【广发宏观贺骁束】高频数据下的6月经济 【广发宏观贺骁束】6月经济初窥 【广发宏观贺骁束】高频数据下的5月经济 【广发宏观贺骁束】5月经济初窥 【广发宏观贺骁束】高频数据下的4月经济 【广发宏观贺骁束】4月经济初窥 【广发宏观贺骁束】3月用电量数据简评 【广发宏观贺骁束】高频数据下的3月经济 【广发宏观贺骁束】3月经济初窥 【广发宏观贺骁束】2月复工情况与高频数据 【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”：2006-2022年复盘 【广发宏观贺骁束】聊聊春节期间的高频经济数据 【广发宏观贺骁束】复盘过去一年整车货运量变化与同期资产表现 【广发宏观贺骁束】第一批城市居民生活半径开始恢复 钟林楠篇 【广发宏观钟林楠】如何看央行开展国债借入操作 【广发宏观钟林楠】如何看5月的社融数据 【广发宏观钟林楠】货币政策的三个维度 【广发宏观钟林楠】2024年一季度货币政策执行报告解读 【广发宏观钟林楠】如何看PSL出现大额净归还 【广发宏观钟林楠】如何看3月社融与M1数据 【广发宏观钟林楠】央行可以通过公开市场操作购买国债吗 【广发宏观钟林楠】从近期央行操作理解政策逻辑 【广发宏观钟林楠】2月社融与M1简评 【广发宏观钟林楠】货币政策新特征及其对资产定价的影响 【广发宏观钟林楠】2月LPR报价对股债的影响逻辑 【广发宏观钟林楠】1月社融与M1为何超预期 【广发宏观钟林楠】2023年四季度货币政策执行报告解读 【广发宏观钟林楠】贷款风险溢价与利率曲线特征 【广发宏观钟林楠】超预期降准有助于提振微观预期 【广发宏观钟林楠】如何看待最新的社融与M1数据 【广发宏观钟林楠】新一轮PSL对经济、货币环境及资产价格的影响 【广发宏观钟林楠】如何看11月社融与M1增速 【广发宏观钟林楠】2023年三季度货币政策执行报告解读 【广发宏观钟林楠】汇率与流动性 【广发宏观钟林楠】如何看10月社融数据 【广发宏观钟林楠】中央金融工作会议解读 【广发宏观钟林楠】如何看新一轮化债对货币环境的影响 【广发宏观钟林楠】9月社融尚可，年内有望继续修复 【广发宏观钟林楠】如何看降准 【广发宏观钟林楠】8月金融数据对资产定价环境的两个意义 【广发宏观钟林楠】如何看近期流动性的变化 【广发宏观钟林楠】5年期LPR利率为何没有调整 【广发宏观钟林楠】2023年二季度货币政策执行报告解读 【广发宏观钟林楠】非对称降息有何用意 【广发宏观钟林楠】如何看低于预期的7月信贷 【广发宏观钟林楠】如何看存量房贷利率调整的影响 【广发宏观钟林楠】如何看待超预期的6月社融 【广发宏观钟林楠】适应新常态：2023年中期流动性环境展望 【广发宏观钟林楠】如何看待6月LPR报价的变化 【广发宏观钟林楠】社融数据偏低加大政策升温概率 【广发宏观钟林楠】如何看OMO利率降息的影响 【广发宏观钟林楠】如何评估存款利率下调对经济的影响 【广发宏观钟林楠】从负债端政策到资产端政策 【广发宏观钟林楠】2023年一季度货币政策执行报告解读 【广发宏观钟林楠】4月信贷情况凸显稳需求必要性 【广发宏观钟林楠】如何看利率走势与宏观指标的背离 【广发宏观钟林楠】如何理解超预期的信贷 【广发宏观钟林楠】如何理解超预期的降准 【广发宏观钟林楠】偏强信贷对资产定价环境意味着什么 【广发宏观钟林楠】中国居民部门加杠杆：空间、动能与影响 【广发宏观钟林楠】“实际利率水平合适”该如何理解 【广发宏观钟林楠】2022年四季度货币政策执行报告解读 【广发宏观钟林楠、吴棋滢】地方政府债务九问 【广发宏观钟林楠】信贷强势开局 【广发宏观钟林楠】年初以来流动性环境的三个变化 王丹篇 【广发宏观王丹】6月产业链景气度的结构特征 【广发宏观王丹】为何PPI好转背景下企业利润增速回踩 【广发宏观王丹】如何看6月EPMI数据 【广发宏观王丹】5月产业链景气变化线索的详细剖析 【广发宏观王丹】节能降碳行动对产业链及PPI影响的定量分析 【广发宏观王丹】4月企业营收和利润重回恢复性增长 【广发宏观王丹】5月EPMI数据好于季节性 【广发宏观王丹】制造业和建筑业景气分化4月开始收敛 【广发宏观王丹】解析一季度工业企业营收和盈利表现 【广发宏观王丹】4月EPMI包含哪些信息 【广发宏观王丹】能耗目标、PPI与本轮供给侧优化 【广发宏观王丹】3月哪些行业景气在改善 【广发宏观王丹】如何理解开年企业盈利增速 【广发宏观王丹】从3月EPMI看新兴产业产需比例变化 【广发宏观王丹】对“大规模设备更新”目标的定量分析 【广发宏观王丹】2月中观景气分布的四条线索 【广发宏观王丹】关于“大规模设备更新”的理解 【广发宏观王丹】春节假期国内宏观变化简评 【广发宏观王丹】2024年1月中观景气度观察 【广发宏观王丹】2023年企业盈利的总量及中观特征 【广发宏观王丹】1月EPMI数据简评 【广发宏观王丹】2023年权益行业表现的宏观和中观线索 【广发宏观王丹】从年末PMI数据看中观景气分布的六大线索 【广发宏观王丹】如何理解11月企业利润数据 【广发宏观王丹】如何看12月EPMI 【广发宏观王丹】11月中观景气分布的四条线索 【广发宏观王丹】库存周期小幅回踩 【广发宏观王丹】11月EPMI大致平稳 【广发宏观王丹】10月中观景气度分布有哪些变化 【广发宏观王丹】如何看三季度工业企业盈利数据 【广发宏观王丹】10月EPMI数据与短期宏观面 【广发宏观王丹】原材料和中游制造引领PMI改善 【广发宏观王丹】PPI触底带动企业利润增速修复及名义库存企稳 【广发宏观王丹】9月EPMI上行斜率加大 【广发宏观王丹】过去十年哪些产品占出口比重显著提升 【广发宏观王丹】原材料行业、计算机电子行业引领PMI边际改善 【广发宏观王丹】价格触底带来原材料类行业利润边际改善 【广发宏观王丹】从EPMI看8月经济 【广发宏观王丹】7月行业景气度的中观分布分析 【广发宏观王丹】利润降幅收窄，库存继续下移 【广发宏观王丹】7月EPMI显示产需仍淡季磨底 【广发宏观王丹】校准航向标：2023年中期中观产业链展望 【广发宏观王丹】哪些行业支撑了景气的低位初步企稳 【广发宏观王丹】名义库存进一步降至偏低水平 【广发宏观王丹】6月EPMI已低位持平 【广发宏观王丹】消费类资产超额收益时段宏观驱动历史复盘 【广发宏观王丹】景气磨底阶段的中观分布特征 【广发宏观王丹】企业库存去化加速 【广发宏观王丹】5月EPMI扣除季节性之后低位徘徊 【广发宏观王丹】4月中观景气分化进一步加剧 【广发宏观王丹】3月营收转正，盈利低位弱修复 【广发宏观王丹】复苏程度的分布：中观行业图景扫描 【广发宏观王丹】中观景气分化 【广发宏观王丹】开年工业企业利润增速偏低的原因及后续展望 【广发宏观王丹】3月EPMI显示行业修复动能有所分化 【广发宏观王丹】哪些行业在引领2月经济的修复 【广发宏观王丹】如何估算2023年GDP增速 【广发宏观王丹】2月EPMI创历史同期新高 【广发宏观王丹】1月哪些行业景气变化领先 【广发宏观王丹】复盘2022年企业盈利数据 【广发宏观王丹】如何理解大型易地搬迁融入新型城镇化的政策 【广发宏观王丹】疫情达峰后第一个宏观数据EPMI明显修复 陈嘉荔篇 【广发宏观陈嘉荔】美国财政可持续性探讨及其对资产的影响 【广发宏观陈嘉荔】如何看美国最新CPI数据及美联储表态 【广发宏观陈嘉荔】如何理解美国就业数据分化 【广发宏观陈嘉荔】5月美联储会议纪要的关键信息 【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀继续回落：原因及趋势 【广发宏观陈嘉荔】美国就业市场现状及下阶段趋势 【广发宏观陈嘉荔】如何看美国一季度GDP和通胀数据 【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀反弹原因及后续趋势 【广发宏观陈嘉荔】美国就业数据与移民影响 【广发宏观陈嘉荔】日央行转向及资产价格反应 【广发宏观陈嘉荔】美联储态度偏鸽，基准情形是美年内三次降息 【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀回落趋势未变 【广发宏观陈嘉荔】如何看美国2月就业数据 【广发宏观陈嘉荔】1月美联储会议纪要的关键信息 【广发宏观陈嘉荔】春节假期海外宏观变化简评 【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀超预期回升的原因和展望 【广发宏观陈嘉荔】美国1月非农数据的结构特征 【广发宏观陈嘉荔】美联储弱化3月降息预期 【广发宏观陈嘉荔】美国四季度GDP数据与其市场反应 【广发宏观陈嘉荔】美国CPI略超预期，但核心CPI继续放缓 【广发宏观陈嘉荔】美国12月非农数据与美联储利率决策 【广发宏观陈嘉荔】12月美联储会议纪要的关键信息 【广发宏观】美联储或在明年上半年启动降息 【广发宏观】美国通胀回落有利于美联储结束紧缩 【广发宏观】美国就业数据降温缓和风险资产压力 【广发宏观】美联储暂停加息叠加再融资担忧缓和 【广发宏观】美国三季度GDP数据为何偏高 【广发宏观】关于美国财政的几点认识 【广发宏观】美国通胀问题和经济问题是一体两面 【广发宏观】9月美联储会议纪要的关键信息 【广发宏观】9月非农数据继续偏强 【广发宏观】美联储进一步弱化明年降息预期 【广发宏观】美国8月通胀数据呈现出一定复杂性 【广发宏观】美国非农、PMI数据及其对宏观面的影响 【广发宏观】如何看墨西哥对美出口的较快增长 【广发宏观】2023年杰克逊霍尔经济研讨会简评 【广发宏观】7月美联储会议纪要的关键信息 【广发宏观】美国核心通胀继续小幅回落 【广发宏观】非农放缓，失业率和薪资数据仍强放缓 【广发宏观】如何看惠誉下调美国信用评级的影响 【广发宏观】美国二季度GDP数据为何偏高 【广发宏观】美联储不再把衰退当作假设情形 【广发宏观】美国6月通胀数据的新信号 【广发宏观】非农数据的三个影响 【广发宏观】美联储6月会议纪要的三重信息 【广发宏观】挑战软着陆：2023年中期海外环境展望 【广发宏观】美联储6月议息会议的新信号 【广发宏观】美国通胀继续高位降温 【广发宏观】黄金定价框架和展望 【广发宏观】美国非农就业和失业率为何同时走高 【广发宏观】美联储5月会议纪要的三重信息 【广发宏观】美国4月通胀继续高位降温 【广发宏观】非农再超预期降低硬着陆概率 【广发宏观】美联储第十次加息后的暗示 【广发宏观】如何理解美国一季度GDP公布后美股的反应 【广发宏观】复盘全球科技类资产：2020-2023 【广发宏观】美联储议息会议纪要的三个关键信息 【广发宏观】3月非农数据及市场反应逻辑 【广发宏观】OPEC+超预期原油减产简评 【广发宏观】如何理解美国中小银行储蓄转移? 【广发宏观】美联储寻求平衡的结果就是好结果 【广发宏观】美国：通胀数据与金融稳定性的博弈 【广发宏观】非农数据、SVB及资产反应逻辑 【广发宏观】美国此轮失业率低的原因是什么？ 【广发宏观】美联储2月议息会议纪要解读 【广发宏观】美国1月通胀数据公布后金融市场波动有限 【广发宏观】如何理解预期的非农数据 【广发宏观】美联储继续加息后的资产反应逻辑 【广发宏观】美国四季度GDP超预期，经济放缓速率仍可控 【广发宏观】海外宏观：年初市场最关注的几大问题 【广发宏观】美国通胀韧性+回落背景下的资产反应逻辑 【广发宏观】强非农、弱薪资短期助推美国经济软着陆预期 【广发宏观】美联储12月议息会议纪要解读 【广发宏观】美国12月议息会议要点解读 【广发宏观】最新美国通胀数据怎么看 【广发宏观】越过山丘：2023年海外宏观展望 文永恒篇 【广发宏观】如何理解“耐心资本” 【广发宏观】数据要素化及其中长期影响 【广发宏观】资产负债表衰退理论与海外经验案例的实质 【广发宏观】布局现代化：2023年中期跨周期环境展望 【广发宏观】中等发达国家从1万到3万美元跨越的国际比较 【广发宏观】人工智能对经济的中长期影响：一个宏观框架 【广发宏观】中国式现代化的内涵与影响 陈礼清篇 【广发宏观陈礼清】基于久期与凸性量化黄金空间 【广发宏观陈礼清】4月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望 【广发宏观陈礼清】债市“资产荒”的量化体系与择时落地 【广发宏观陈礼清】3月以来的资产特征：大类资产配置月度展望 【广发宏观陈礼清】股市资产荒的量化体系与择时落地 【广发宏观陈礼清】资产表现特征及背后线索：大类资产配置月度展望 【广发宏观陈礼清】高分红策略的宏观逻辑与择时体系 【广发宏观陈礼清】名义GDP的周度估算 【广发宏观陈礼清】未来美债收益率若下行有利于哪些行业定价 【广发宏观陈礼清】股债性价比择时的宏观改进 【广发宏观陈礼清】M1、BCI、PPI与宏观择时 【广发宏观陈礼清】如何对GDP进行月度估算？ 【广发宏观陈礼清】社会消费品零售总额如何预测？ 【广发宏观陈礼清】工业增加值如何预测？ 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）