借鉴日韩,探寻外资券商对证券业竞争格局的影响

（以下内容从兴业证券《借鉴日韩,探寻外资券商对证券业竞争格局的影响》研报附件原文摘录）
　　投资要点 日本证券业开放难改竞争格局，本土券商始终占主导。自80年代起日本证券业加速对外开放，外资券商在21世纪初市场竞争力较强，净利润占比一度超30%，但随着06年业务监管加强叠加08年金融危机冲击，外资券商加速收缩，陆续退出日本市场，至2018年仅剩10家，营收及净利润占比仅分别为1.6%和1.4%，本土券商始终占据主导地位。 外资券商进入日本市场对本土券商的各业务条线影响不一。投行业务方面，伴随日本企业跨境融资及并购需求的快速增长，外资券商凭借其跨境优势对本土券商造成了较大冲击，尤其是股债承销市占率均超30%。经纪业务方面，受制于本地客户和渠道资源，整体冲击较小，平均市占率低于10%；衍生品业务方面，外资券商拥有强大的产品创设和量化对冲交易能力，初期在自营业务上优势显著，而后零利率政策&金融危机导致其市占率持续下降。 韩国证券业开放的影响主要在跨境并购、财富管理及衍生品自营业务。1998年韩国允许外资设立全资证券公司，截至2018年末外资券商数量占比为39.3%，营收和净利润占比分别为9.6%和15.1%。韩国外资券商在跨境并购、财富管理及衍生品自营业务等方面具有较大优势，2018年三大业务市场份额分别为20.5%、20.3%和12.3%，而资管、证券自营以及信用业务基本很少参与，市场份额分别为1.9%、2.1%和3.7%。 日韩金融业开放启示：我国外资券商发展正处于起步阶段，目前共有中外合资券商5家、外资控股券商7家，2019年合资券商营收和净利润合计占比分别为5.60%和3.24%，净资产合计占比3.31%。按照外资券商持牌方向，主要分为如高盛高华的投行类、野村东方的财富管理类及瑞银证券和摩根大通等的综合类。结合我国国情来看，预计外资券商未来在华发展的重点战略布局在跨境投行、财富管理及销售交易业务领域。 跨境投行：外资券商在跨境股债承销及跨境并购上具有先天渠道优势，伴随中资企业走出国门及中概股回归潮，有望给外资券商带来业务机遇。 经纪业务：受限于本地零售渠道等因素，外资券商在传统零售经纪上存在较大短板；但在高端财富管理领域经验丰富，预计随外资机构入场，将给国内财富管理市场带来新的发展契机。 销售交易业务：短期内受牌照限制或掣肘其业务开展，但长期来看随着国内金融市场工具完善、QFII投资额度与投资范围放开，外资券商的产品创设及投资交易优势将逐步显现。 投资建议：未来随着外资券商持续扩容，短期内可能会加剧行业竞争，但长期来看有望发挥“鲶鱼效应”，推动国内券商提升自身竞争力，逐步与国际市场接轨。同时外资券商在产品研发、业务创新等方面为国内证券业注入活水，有助于加快本土证券业的改革创新速度，进一步完善业务链。 风险提示：监管政策趋严风险、国际贸易环境恶化、地缘政治风险 目录 报告正文 一、日本证券业开放难改竞争格局，本土券商始终占主导 1、80年代至21世纪初日本外资券商数量显著增长 1984年美日签订“日元/美元协议”，推动日本证券业加速开放。1971年日本制定《外资证券公司法》允许外国证券公司以营业部形式在日开展业务，是日本证券业对外开放的准入标志。1984年美国和日本特设日元/美元委员会签署了一项关于开放日本金融市场的协议，提出允许境外金融机构参与日本资本市场等方案，极大地推动了日本证券业的加速开放。随后1985年东京证券交易所（TSE）对6家外资券商开放会员权，1993年取消外资企业持股不超过50%限制，进入日本市场的外资券商数量显著增长，从1984年仅10家快速增长至1997年末的58家，营收占比达32%，成为日本金融业重要一环。 2、06年后内忧外患，外资券商业务规模加速收缩 业务监管加强叠加金融危机冲击，外资券商加速收缩，至2018年仅剩10家。80年代在外资券商进入日本市场后发展不断向好，到21世纪初进入顶峰。据日本证券业协会统计，2005年外资券商营业收入占比达24.7%，净利润占比达30.3%。但2006年起日本业务监管重新加强，外资券商的优势业务开展受限，业务规模逐步收缩。在信用业务方面，2006年《贷金业法》和《利率限制法》规定将信贷利率上限调低至20%，并进一步规定将之前超出年化20%的利息，全部退还给借贷者，使得日本消费信贷市场陷入颓势。如花旗银行仅2006年上半年总共退还利息150亿日元，持续亏损致使其于2008年退出日本消费信贷市场。在投行业务方面，2007年《外汇及外贸管理法》的修订使得并购市场参与热情大幅下降，外资券商并购业务规模加速收缩。 2008年金融危机爆发，严重影响了日本资本市场以及国内经济发展，欧美投行也受到重大打击，包括高盛、摩根士丹利在内的头部国际券商多陷入财务困境，被迫在全球收缩业务范围，外资券商陆续选择了退出日本市场，至2018年仅剩10家。如美林，在1998年收购山一证券后开始进入经纪业务市场，但在2012年宣布退出零售市场。此外，苏格兰皇家、汇丰银行也在2014年先后退出经纪业务。而日本龙头券商（野村证券/大和证券等）经过多年发展，综合竞争力显著提升，以金融危机为契机，较好的吸收了原外资券商的市场份额。外资券商的收入及净利润占比不断下降，2013年起外资券商营收和净利润占比维持在1%-2%，到2018年营收及净利润占比仅分别为1.6%和1.4%。 3、竞争格局：集中度极高，本土券商始终占据主导地位 日本证券行业集中度极高，以本土券商为主导。在金融市场对外开放之前，日本证券业由野村证券、大和证券、日兴证券和山一证券（Nomura，Daiwa，Nikko，Yamaichi）四家内资券商主导，市场份额长期达80%以上，行业集中度极高。1982年日本前四大本土券商资本总和占据整个证券业的72.2%，净利润占比89.8%，呈现典型的寡头垄断格局。而后随外资券商进入，市场占有率有所降低，但始终维持在50%左右。到2018年日本证券业主要券商（即野村证券、日兴证券、大和证券等资本金达到或超过1000亿日元的证券公司）利润占有率为39.9%，本土中小型券商利润占有率58.7%，而外资券商仅占比1.4%，本土券商始终占据主导地位。 二、外资券商加入竞争对日本券商各业务条线的影响不一 1、投行业务：初期受影响相对较大，尤其是国际业务 外资券商进入日本市场对本土券商的投行业务影响较大，尤其是国际业务。70年代之前，日本证券行业基本被四大内资券商所垄断。四大券商占据绝大部分市场份额，包括82%的股票承销份额，66%的债券交易份额，48%的股票二级市场交易份额，及53%的总利润[1]。但在80年代日本金融开放后，这一垄断地位被打破。 （1）在债权融资方面，外资券商凭借欧洲日元债的发行需求切入市场，债承市占率最高达31.5%。1984年，日元/美元协议达成后有关欧洲日元债券的法规被迅速放松，允许日本企业发行欧洲日元债的同时，也允许外资券商承销非居民欧洲日元债。在1987年，外资券商承销居民欧洲日元债也被放开，这导致欧洲日元债券的发行量迅速增加。90年代外资券商作为主承销商的份额快速上升至10.6%，21世纪初又进一步上升至31.5%。 外资券商份额大幅提升的原因主要系以下两方面原因： 1) 债券发行条件放松推动优质企业债券融资占比显著提升。80年代之前日本企业融资结构以银行贷款为主，银行贷款融资占比超80%。然而1984年日元/美元协议签订后，欧洲日元债券市场放开，倒逼国内债券发行条件放松及发行成本下降，使得日本大企业的融资结构中债券融资占比显著提升，从70年代仅占比7%快速上升至90年代的25%。 2) 离岸发债优势助力外资券商占据债券承销市场。离岸债券的发债成本远低于国内，资料显示80年代初，日本企业在欧洲市场发债的成本约是国内市场的1/10[1]；同时债券发行条件相比国内市场更为宽松，双重因素使得1985-1990年间日本企业发债中超过50%的份额在海外市场。而外资券商在国际债券发行市场经营多年、经验丰富，对债券发行和受托人制度等更为熟悉，相对日本本土券商更具市场竞争力。离岸债券虽然利润相对有限，但外资券商凭借此业务有效和日本企业建立业务联系，为其他业务的发展奠定良好基础。 （2）在股权融资方面，外资券商市场份额约占到三分之一。80年代外资券商股票承销的市场份额只有9.1%，伴随着日本直接融资占比的迅速提升及海外融资的需求（如日本证交所总市值Top1的丰田汽车1999年赴伦交所上市，并在纽交所发行存托凭证；索尼先后于伦交所和纽交所发行存托凭证等），外资券商在90年代后期至全球金融危机前，也就是股权融资规模较大的时候市场份额不断上升，于21世纪初达到顶峰，市场份额约40%。而后随着企业股权融资规模持续下降，外资券商的优势略有消退，市场份额逐渐压缩至30.9%。 （3）在并购重组业务方面，外资券商凭借跨境资源优势占据一席之地。90年代以前日本企业并购重组交易量较低，规模不超过500亿美元。随着日本泡沫经济破灭、政府管制放松及经济自由化政策的推动，90年代末日本企业兼并包括跨境并购交易开始快速增长。并购重组交易规模从1991年的仅86亿美元迅速提升至2000年的1396亿美元，其中跨国并购交易占比32.5%。外资券商由于在全球并购经验、总规模及单笔交易规模方面均具有极强的竞争力，使得日本本土券商黯然失色。2001年日本并购业务参与者Top8中日本本土券商仅瑞穗金融和野村证券两家，总交易价值分别为296/83亿美元，市场份额分别为41%/12%；而外资券商高盛、瑞银和摩根士丹利市占率分别达31%、23%和19% 。 并购业务监管趋严，外资券商优势受限，本土券商崛起。2007年日本修订《外汇及外贸管理法》加强对外资并购的审查和监督，来缓解本土企业面临的外资并购压力。《外汇法》授权日本经济产业省监督外资对相关产业的持股行为，对外资投资计划做出调整，或责令终止投资。不断强化的监管政策导致日本并购市场出现颓势，外资并购热情大幅下降。与此同时，本土券商不断积累经验，竞争力日益提升，至2018年日本并购市场参与者Top4均为本土龙头券商，野村证券、三井住友金融集团、瑞穗金融和大和证券市占率分别达33%/26%/22%/15%，而高盛、摩根士丹利和摩根大通等外资券商位列其后。 综上所述，进入日本市场初期，由于日本企业海外融资需求的提升和跨境并购交易的快速增长，外资券商凭借其投行业务的跨境经营优势及成熟经验对本土券商造成了较大冲击，尤其是在股债承销上，外资券商的市占率曾分别达32%和41%。但随着日本整体经济形势变化、监管政策趋严和本土券商崛起，外资券商的市占率逐步下降；且考虑到较低的营收占比基数，整体影响有限。 2、经纪业务：受制于本地客户和资源，整体冲击较小 外资券商在零售经纪业务方面缺乏优势，经纪佣金占比极低。在1999-2003年外资券商的营业收入中经纪业务仅占比10-20%，而承销业务、其他收入占比一度高达70%，相比日本内资券商的收入结构则相对更为均衡。以2002年为例，日本外资券商第一大收入为其他收入（55%），其次是经纪业务（17%）和自营业务（10%）；日本主要券商前三大收入分别是自营业务（39%）、其他收入（21%）、经纪业务（18%）；日本其他中小券商则极为依赖经纪佣金收入，占比高达40%。受制于本地客户和资源，日本外资券商经纪业务占比持续下降至2018年的3%，而利息收入和其他收入占比合计高达95%。 出现此种格局的原因主要在于以下两方面：日本证券业大环境变迁和外资券商分支机构网点的先天劣势。 1）佣金率自由化和网络券商崛起压缩传统经纪业务利润空间。1998年12月日本监管改革使证券公司的许可系统转换为注册系统，并在1999年10月完全放开了经纪佣金，此后至金融危机前日本股票市场日均交易量不断攀升，而佣金收入却出现下降。与此同时随着2002年网络券商的加入，日本传统佣金率进一步下滑，在传统券商佣金率仍保持在0.8%的情况下，网络券商以仅0.04%的佣金率迅速吸引了大批客户资源，抢占市场份额。据日本证券业协会统计，1999年网络经纪账户约30万户，到2017年已经增长至约2380万户。 2）外资券商分支网点较少，缺乏本地客户资源网络。2000年日本证券公司总计293家，其中外资券商52家，占比仅17.7%。2008年金融危机之后外资券商数量加速下降，至2018年仅剩10家，占比3.8%。相对于外资券商来说，日本本地券商拥有总体数量优势和完善的分支机构及网点分布网络，同时对于当地个人投资者的生活习惯更为熟悉，因此在零售经纪业务方面主要由日本本地券商所主导。 从市占率来看，外资券商经纪业务的平均市占率低于10%。进入初期外资券商主要为外资证券投资基金提供经纪服务，自1979年《外汇法》取消外资对股票市场投资比例限制后，外资的股票经纪业务发展加速，1997年市占率最高达27%。随后经历98年亚洲金融危机、01年互联网泡沫及08年金融危机，日本证券市场陷入低迷，外资券商选择在全球收缩业务范围，裁减边缘业务。例如2010年摩根士丹利将在日经纪业务移交至三菱日联。而在财富管理领域，外资投行的冲击也较为有限。日本财富管理业的主要供给方是商业银行、信托银行及证券公司，由于网点和客户资源优势，日本本土银行和龙头券商始终占据财富管理的大壁江山，如三菱UFJ银行、瑞穗银行和野村证券。外资金融机构花旗银行、汇丰银行曾在90年代相继打入日本市场，而后2004年由于违反日本法律，花旗私人银行业务撤出；面对激烈竞争及金融危机冲击，美林、汇丰银行也分别在2012年和2014年宣布推出零售市场。外资券商经纪业务市占率持续下降，2018年仅占0.4%。 3、衍生品业务：零利率政策&金融危机导致市场份额持续下降 日本金融开放后衍生品市场开始蓬勃发展。随着日本资本市场的自由化和国际化的发展，债券期货的交易在1985年修订《证券交易法》之后开始起步。同时，随着日本股票市场规模的扩大，投资者对冲股票投资风险的需求上升。1988年《证券交易法》进一步修订，TOPIX期货于1988年9月在东京证券交易所开始交易，日经225指数的股指期货也在大阪证券交易所挂牌。自此之后，日本衍生品市场开启蓬勃发展之路。 凭借丰富经验，外国投资者占据日本衍生品市场大壁江山。1988年开始进行股指期货交易之后，外资与内资机构同时允许进入市场交易，而外资机构拥有更为丰富的投资策略和多元化的风险管理模式，对于衍生品交易存在较大的刚性需求。因此外国投资者踊跃参与日本期货交易，交易份额不断提升，股指期货交易量份额从1988年的仅1%，提升至1992年的10%，而后一直保持快速增长趋势，直到2014年超过70%[1]。根据日本交易所集团（JPX）数据可知，2019年日经225期货和日经225mini期货外资交易量份额分别达84%、80%；国债期货外资交易量占比达63%，外资的积极参与成为推动日本衍生品市场发展的强大动力。 外资券商初期优势显著，零利率政策&金融危机导致市占率持续下降至0.1%。1984年东京证券交易所对外资开放会员权，外资券商开始经营做市交易业务。由于欧美券商的量化对冲交易能力处于全球领先地位，同时日本国债及股指衍生品市场建立为外资券商提供了良好的对冲工具，因此通过做市取得的交易收益逐渐成为外资券商的主要收入来源。1995年外资券商自营业务占比32%，市占率达27%，领先于其他业务。随后1999年日本央行为缓解经济衰退推出“零利率”政策，导致利率衍生品的交易额大幅减少，日本金融衍生品市场占全球市场份额由1998年的8.8%下降到2004年的2.6%；随后2008年金融危机爆发，欧美投行（摩根士丹利/高盛等）寻求转型发展，主动收缩部分高杠杆、高风险的投融资类业务，特别是交易及自营投资业务。外资券商自营业务占比持续下降至2018年仅1.3%，市占率仅0.1%。 综上所述，总结外资券商在日本的优势与劣势：内资券商的渠道优势以及文化优势，使得外资券商难以进入传统零售经纪市场，这体现在外资券商经纪业务占比极低，且平均市占率低于10%。但相对而言，外资券商的比较优势体现在各类型的机构业务上，包括跨境股票、债券承销和并购重组等投行业务，市占率一度超30%；以及衍生品自营业务等。 三、韩国证券业开放的影响主要在跨境并购、财富管理及衍生品自营业务 1、《资本市场国际化计划》推动韩国证券业开放 韩国证券市场开放经历了四个阶段，直至1998年允许外资设立全资证券公司。20 世纪80年代初，为改变石油危机导致的韩国经济急剧下滑局面、缓和经常项目大量逆差和沉重的外债负担，韩国政府在1981年出台《资本市场国际化计划》，开启证券市场的国际化进程。韩国证券市场对外开放主要分为四个阶段，经历了由间接开放到有限度直接开放，再到完全开放的渐进过程。1981年允许外资券商在韩国设立代表处，1990年允许设立分公司与合资券商，直至1998年允许设立全资证券公司，取消对外国投资者证券投资和证券经营机构的所有限制。自此外资在韩国证券市场中快速发展，数量占比35%-45%，整体保持稳定。截至2019年末，韩国共有证券公司56家，其中外资券商22家，占比高达39.3%。 2、外资券商进入韩国证券市场后竞争格局的演变 外资券商进入韩国市场后，营收占比一度超30%，整体盈利能力较强。自90年代韩国资本市场全面开放起，证券业进入到蓬勃发展期，总营收从1999年的11.6万亿韩元大幅增长至2008年的44.3万亿韩元，CAGR达16%。在此期间，外资券商营收占比从11.5%上升至30.6%，净利润占比从10.3%迅速提升至近50%，总资产占比最高达18.2%。而后受2008年全球金融危机及2011年欧债危机影响，韩国资本市场出现调整，外资券商收入占比大幅下降。截至2018年，韩国证券业收入达80.4万亿韩元，外资占比9.6%；净利润5.4亿元，外资占比15.1%；总资产438.7万亿韩元，外资占比仅6.2%，可见外资券商相比本土券商在营收和资产规模占比上并不具有优势，但整体盈利能力较强。 竞争格局：行业集中度低，核心主导为本土券商。与日本高度集中的竞争格局不同，韩国证券业行业集中度较低，竞争性大。从营收角度来看，2018年前十大券商占据78.4%的市场份额，前三大券商均为韩国本土券商，分别是未来资产证券（11.3万亿韩元，14%）、NH投资证券（8.95万亿韩元，11.1%）和梅瑞兹证券（8.3万亿韩元，10.3%）。野村证券是唯一进入前十名的外资券商，营收为4.2万亿韩元，占比5.2%。从净利润来看，前十大券商均为本土券商，CR10为70.1%，CR3为31.2%，分别是韩国投资证券、未来资产证券和梅瑞兹证券。综上所述，韩国证券市场较为分散，行业核心地位由本土券商掌控，外资券商进入并未改变行业整体格局。 3、外资券商进入对不同业务条线的影响 韩国证券行业收入结构：自营业务占据半壁江山，衍生品市场高度发达。从券商收入的角度来看，主要分为佣金收入、衍生品自营、证券自营、利息收入及外汇交易收入等。2000年之前韩国券商行业普遍较为依赖佣金收入，佣金收入占比高达50%以上，而后随着衍生品市场的蓬勃壮大，佣金收入占比快速下滑，2018年佣金收入占比仅12%，其中主要包括经纪佣金（5.6%）、承销佣金（1.0%）、资产管理费（0.3%）和并购顾问费（0.9%）及其他（4.2%）。而衍生品自营业务受益于监管政策支持、较低的准入门槛及投资者较强的风险对冲需求等诸多因素迅猛发展，衍生品自营收入占比稳定增长，从1998年的11%提升至2018年的48%，成为韩国证券公司主要的创新业务之一。其余证券自营、利息收入和外汇交易收入在2018年占比总营收分别为20%、10%和6%。 外资券商在跨境并购、财富管理及衍生品自营业务上具有较大优势。从2018年营收结构来看，外资券商衍生品自营收入占比高达62%，其次是经纪佣金收入占比达12%；而承销业务、证券自营业务和利息收入占比较低分别为6%、4%、4%。从各业务条线的市场份额情况来看，韩国外资券商在并购业务、经纪业务及衍生品自营业务等方面具备较大优势，2018年三大业务市场份额分别为20.5%、20.3%和12.3%，而在资产管理业务、证券自营业务以及信用业务上外资券商基本很少参与，市场份额分别为1.9%、2.1%和3.7%。整体看来，外资券商进入有助于发展创新业务，助力业务链优化完善，促进韩国证券业与国际成熟市场接轨。 1）衍生品自营业务方面，外资券商市占率一度达到30%-50%。1996年韩国推出股指期货，1997年便开发上市KOSPI 200股指期权，受益于合约设计投资门槛低、交易成本少等因素得以迅猛发展。1998年7月韩国衍生品交易对外国投资者开放，吸引众多国际资本进入韩国资本市场，股市强劲复苏。股指期权年交易量从1998年的0.32亿张快速增长至2010年的35.26亿张，约占比全球股指期权年交易量的42%，在此期间外资券商衍生品自营业务的市场份额曾最高达50%。但从2011年起，韩国监管部门为抑制过度投机交易对股权类衍生品严格管制，流动性急剧萎缩。同时大量外资机构因业务违规如衍生品业务外包、跨市场操纵KOSPI 200股指期权受到韩国监管机构处罚，衍生品业务开展受到限制。2011年后外资券商的市场份额急速下降，占比仅维持在10%左右。 2）经纪及投行业务方面，外资券商经纪业务市占率达20%-25%，并购业务占比20%-30%。外资券商进入后经纪业务市场份额整体保持稳步增长的态势，从2000年的17%上升至2008年的31%，而后维持在25%左右。由于外资券商在分支机构网点方面逊色于本土券商，推测其经纪业务主要集中于需要较高研究能力和资产配置能力的财富管理业务。投行业务方面，股债承销、跨境并购业务一直是海外大型投行的优势，其中外资券商承销业务市占率最高达17%（2010年），并购业务市占率最高达57%（2004年），随着本土券商短板补齐，外资券商的优势逐渐消退，截至2018年承销佣金和并购服务费市场份额分别为6%和21%，同时考虑到投行业务收入极低的营收占比基数，韩国证券行业核心地位依然为本土券商。 四、日韩金融业开放对券商竞争格局的启示 日韩金融业开放的经验表明，外资券商短期或带来较大冲击，但长期难改行业竞争格局。从日本和韩国证券业对外开放的历程来看，外资券商的数量在短期内会快速增加，并侵蚀部分市场份额，竞争有所加剧，但这种影响会随着本土券商崛起以及监管资源对本土券商的倾斜而逐渐消退。截至2018年末，日本和韩国外资券商数量占证券行业所有机构数量的比例分别为3.8%和39.3%，而外资券商营业收入占行业总收入比例分别为1.6%和9.6%，净利润占比分别为1.4%和15.1%，可见行业核心地位始终由本土券商所掌控，外资券商进入并未改变行业整体格局。 1、牌照限制逐步开放，我国外资券商正处于起步阶段 我国证券业持续推进转型升级，头部集中格局日益凸显。近年来，我国证券行业收入结构不断调整，经纪业务占比持续下降，从2009年的69.2%下降至2019年的21.9%，，稳步推进传统零售业务向财富管理转型。投行业务整体占比较为稳定，维持在15%左右；资管、自营和信用业务占比持续提升，2019年三项业务占比分别为7.6%、33.9%和12.9%。此外，证券业头部集中格局日益凸显，2010-2018年我国行业总资产CR10从43%提升至47%，净资产CR10稳定在45%左右；营收CR10从43%提升至49%，净利润CR10维持在50%以上。叠加监管层扶优扶强的思路及打造航母级券商的诉求，预计头部券商的综合服务能力将持续加深，证券行业集中度再次进入上扬周期。 牌照限制逐步放开，我国外资券商正处于起步阶段。截至2020H1共有中外合资券商5家、外资控股券商7家，2019年合资券商营收合计为201.76亿元，占比证券全行业营收5.60%；净利润为39.84亿元，占比3.24%；净资产为668.20亿元，占比3.31%。合资券商盈利表现平平，除中金公司外，其余2019年净利润均在行业60名之外，且其中5家仍处于亏损状态，究其原因主要系：1）前期外资券商受牌照和持股比例限制，无法与本土券商开展全业务领域的竞争。自1995年起外资券商逐步进入国内市场，然而大部分外资券商仅持有证券承销及保荐业务牌照（投行业务），业务开展大幅受限。直至2018年证监会对外资券商牌照审核趋于放松，外资才陆续获得经纪、自营、资管等业务牌照。2）国内监管政策资源向本土大型优质券商倾斜，驱动龙头券商强者更强。 2、跨境业务外资占优，投行、财富管理及销交业务或面对一定冲击 按照外资券商持牌方向来看，当前国内外资券商商业模式主要分为三类： 1） 投行类：如高盛高华、瑞信方正、摩根士丹利华鑫证券，以投行业务为主要战略发力点，根据2017-2020H1投行业务的统计，外资券商在股权承销上优势较为显著，瑞银证券和高盛高华股权承销金额排名行业前20，其中瑞银证券的优先股发行及高盛高华的可转债发行跻身行业前10。外资券商凭借海外资源和专业背景在境外项目及境内重大项目（如阿里巴巴在港上市等）打开中国市场，为客户提供IPO、再融资、并购重组等全投行链条服务。 2） 财富管理类：如野村东方国际证券，在成立初期以财富管理为主营业务，以中国高净值人群为核心客户，凭借野村控股多年来在日本和亚洲深耕经验，通过面谈进行财富规划的咨询优势进入中国市场。后续野村将逐步建立金融产品销售渠道，以及拓展机构及其他业务。 3） 综合类：如瑞银证券和摩根大通证券。当前瑞银证券已实现全牌照覆盖，且瑞银集团在中国大陆已经有银行、证券、资管等多家金融机构，开展投行、财富管理以及资管等一站式服务。摩根大通证券牌照相对齐全，但业务还在筹备期，摩根大通集团已在中国布局证券、基金、期货等全方位业务，预计随着综合类外资券商加大资本金投入，将对国内券商形成全业务领域的冲击。 综合日韩经验和我国国情来看，预计外资券商未来在华发展的重点战略布局在跨境投行、财富管理及销售交易业务领域。 1） 投行业务：投行是最早对外资开放的业务种类，且外资券商在跨境股债承销、跨境并购重组方面经验丰富，具有先天竞争优势。预计随着中国企业跨境融资需求的增加，外资券商在境外融资及财务顾问中的渠道优势将进一步显现。同时继去年11月阿里巴巴在港交所挂牌上市后，京东、网易等互联网巨头也加速回国进程，中概股回归热潮有望给外资券商带来新的业务机遇。而在本土大型国企央企及本地中小企业的股债融资方面，外资券商并不占优。 2） 经纪业务：外资券商由于受本地零售渠道缺乏、文化差异等因素制约而在传统零售经纪方面存在较大短板，但在财富管理新赛道上具有比较优势，如野村控股、摩根士丹利等海外龙头券商在财富管理领域已经构建了成熟的商业模式，具有专业的全球资产配置能力和优质的客户服务能力。国内受分业经营和分业监管的限制，财富管理业务目前主要集中在商业银行及私人银行（如招商银行私人银行/中国银行私人银行等），券商的财富管理基本停留在金融产品代销的阶段。预计外资券商入场将面对来自国内私人银行、第三方理财、信托、基金及综合型券商的多方竞争，给财富管理市场带来新的发展契机。 3） 销售交易业务：外资券商拥有更丰富的投资交易经验和多样化的设计能力，随着机构投资者的刚性对冲需求增加，预计外资券商会在销售交易业务，尤其是跨境业务和衍生品业务领域持续发力。短期受国内业务牌照限制或将掣肘其部分业务的开展，例如场外期权新规对交易商进行分层管理，国内仅7家券商拥有一级交易商资格。但长期来看，随着国内金融市场工具完善、QFII投资额度与投资范围放开，外资券商的竞争优势将逐步显现。 未来随着外资券商持续扩容，短期内可能会加剧行业竞争，但长期来看有望发挥“鲶鱼效应”，推动国内券商提升自身竞争力，逐步与国际市场接轨。同时外资券商在产品研发、业务创新等方面为国内证券业注入活水，有助于加快本土证券业的改革创新速度，进一步完善业务链、优化升级收入结构。 风险提示 风险提示：监管政策趋严风险、国际贸易环境恶化、地缘政治风险 兴业证券经济与金融研究院金融研究团队 勤勉敬业，求真务实 如有任何研究需求或建议，欢迎您随时与我们联系！ 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《借鉴日韩，探寻外资券商对证券业竞争格局的影响》 对外发布时间：2020年07月27日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 许盈盈 S0190519070001 研究助理：曹欣童 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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