【兴证固收.期债专题】净基差能否提供有效的现券交易信号?

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.期债专题】净基差能否提供有效的现券交易信号?》研报附件原文摘录）
　　投资要点 国债期货由于在场内市场交易，且能够通过卖出期债对冲利率上行风险，可能能更灵敏地反映一部分债市投资者行为的变化，进而对现券市场有一定的领先性。期债和现券的价差可以通过加权净基差的变化来观察。 我们将T加权净基差指标与10Y国债收益率走势相结合，可以把市场划分为4种情形： 1）期债净基差向下+现券收益率向下：这一时期市场情绪较为乐观。这一阶段后期，需要关注市场情绪是否会发生反转。 2）期债净基差向上+现券收益率向下：这一组合如果发生在牛市初期，可能是资金面转松后的阶段性变化；如果牛市已经演绎了一段时间，则投资者需要警惕市场的反转。 3）期债净基差向上+现券收益率向上：这一组合说明市场情绪比较谨慎。 4）期债净基差向下+现券收益率向上：这种情况比较少见，主要出现在债市调整初期净基差冲高后的回落阶段。 由于债券借贷存在交易成本，净基差可能不太适合作为现券买入信号，但在牛市的后期，净基差的底部回升可能能够起到一定的提示作用。本文构建了2个卖出信号，其中卖出信号1主要关注现券收益率下行，但净基差为负的时期，2016年4月1日-2024年7月12日中一共发出13次信号，其中有效信号8次。卖出信号2主要关注现券收益率下行+净基差上行的时期，2019年1月1日-2024年7月12日中一共发出9次信号，其中有效信号6次，2个卖出信号的有效性均较高。 出现无效信号的原因可能包括：1）资金面偏紧或波动偏大时，测算净基差可能处于偏低位置，期货节约资金的优势也会使得期货处于升水状态。2）随着长债收益率走低，投资者对可能的波动愈发敏感，投资者可能会提前在期债上对可能的风险进行防御，若这些风险最终没有落地，或落地时间滞后时，则可能表现为信号出现失效问题。 近几年2个卖出信号提示时间有越来越早的趋势，可能的原因是随着利率中枢降低+期债市场发展，投资者运用期债进行防御的时点可能偏早。 基于卖出信号1和2的简单策略回测表明，由于本文构建的基于期债净基差指标和现券收益率走势的择时信号仅为卖出信号而非买入信号，据此构建的择时策略可能风格上较为保守，再加上有部分无效信号的存在，跑出超额收益的可能性不大，更多的功能可能在于改善波动率方面，且在实际运用中可能需要注意投资者在期债市场防御过早进而导致提示信号出现偏早的问题。 风险提示：国债期货波动风险、模型失效风险、货币及财政政策超预期 报告正文 国债期货市场与现券市场密切相关，且期债市场是场内市场，具有更好的交易效率，可能对现券市场具有一定的领先性和指示意义。部分债市投资者较为关注期债的观察指标能否运用于指导现券交易。本文将期债净基差指标与现券走势相结合，尝试构建2个卖出信号提示债券牛市的尾部反转风险，为投资者提供参考。 1 基差和净基差是观察期债和现券走势差异的 重要指标 拉长时间来看，国债期货走势和现券的走势是较为一致的。国债期货是基于国债现券这一类资产的衍生品，采用实物交割机制。这意味着期债如果明显背离现券，会出现套利空间，市场套利交易和最终的实物交割使得期债与国债现券市场维持紧密的联系。拉长时间来看，国债期货走势和现券的走势是较为一致的。 但在相对短的时间区间内，期债和现券的走势可能不是完全一致的，这种差异性表现为国债期货基差的波动。国债期货基差=最廉券现券的净价-期货价格*转换因子。若基差大于0，则表示期债比现券便宜，期债贴水，反之若基差小于0，则表示期货比现券贵，期货升水。 国债期货基差运行的一条重要规律是随着国债期货合约临近最后交易日，基差大概率向0收敛。由于投资者持有国债期货无法获得票息收入，且交割期权一般不为负，所以大部分时期国债期货基差大于0，一定程度上是对投资者损失carry的弥补。随着国债期货合约逐渐临近到期日，这部分损失carry的机会成本越来越小，同时交割期权的价值也越来越小，基差也会逐渐趋于0。 由于期债存在随着期债合约临近到期，基差大概率向0收敛的规律，投资者观察基差指标的变化时需要考虑合约距离最后交易日的天数，而不是仅观察主力合约基差的时间序列变化。考虑距离合约最后交易日的天数后，当前TL2409基差处于历史同期高位，而T2409基差处于历史同期25%分位数附近。 若要在较长时间序列的维度，观察期债和现券走势的相对变化，净基差可能是更为合适的指标。我们构建了基于期债持仓量的加权净基差，来表征期债与现券价格的相对变化。 1）净基差=基差-carry，能够很大程度上剔除现券的票息和资金利率的变化对基差数值的影响。这使得相较于基差，净基差更适合用于长时间序列的比较。 2）国债期货每3个月切换一次主力合约，如果使用主力合约净基差这一指标，合约切换前后指标数值可能会发生较大波动。因此我们构建了基于期债持仓量加权的净基差指标，以期弱化主力合约切换带来的净基差数值波动。从结果来看，在主力合约切换前后，T加权净基差指标的稳定性好于T主力合约净基差指标，而在其它时间二者一致性较强。 3）处理后的净基差指标仍然具有一定局限性，主要包括以下几个方面：①在计算净基差时，资金利率指标理论上应该利用插值法计算每个交易日距离合约交割日的资金成本。为简化计算，本文的资金利率指标选用的是“利率互换：FR007,一年”。实际中债市投资者可能更多地参考R001和R007，当市场资金利率阶段性波动放大时，净基差指标可能无法完全剔除资金利率因素的影响。②最廉券发生变化时，基于最廉券计算的净基差数据也可能出现波动。这一问题可以通过取加权净基差的移动平均值的方法进行弱化。因此，下文的分析中，我们主要采用T加权净基差10天移动平均指标进行分析。 2 双重指标观察市场：期债净基差+现券收益率 我们将T加权净基差指标与10Y国债收益率走势相结合，可以把市场划分为4种情形。以10年期国债期货品种为例，主要是考虑到10年期是长端利率代表，T是国债期货上成交量和持仓量最大的品种，也是套保盘最集中的品种。且T从2015年3月上市，运行时间也较长。另外考虑到2015年时T合约刚上市，且2015年国债期货交割规则发生过一次重大变化，我们以T合约运行一年后的2016年4月1日为观察起始点。 1）期债净基差向下+现券收益率向下：这种组合说明市场情绪较为乐观，期债表现好于现券，一般发生在牛市行情启动、或债券行情演绎较为顺畅的阶段（典型时期包括2016/6/14-2016/8/18，2018/2/23-2018/7/2，2020/1/14-2020/4/8，2021/3/4-2021/8/6，2023/3/6-2023/8/21）。这一阶段后期，需要关注市场情绪是否会发生反转。 2）期债净基差向上+现券收益率向下：这一组合如果发生在牛市初期，可能是资金面转松后的阶段性变化（代表性时期包括2018/2/2-2018/2/23等）；如果牛市已经演绎了一段时间，则考虑到期货方便做空，相对于现券而言有更好的信息效率，投资者需要警惕市场的反转（代表性时期包括2016/9/23-2016/10/21，2019/1/8-2019/2/11，2022/1/6-2022/1/24，2024/3/14-2024/4/23等）。 3）期债净基差向上+现券收益率向上：这一组合的出现一般说明市场情绪比较谨慎。在债市下跌初期，投资者可能来不及调整现券仓位，而是先用期货工具进行防御。这会使得债市下跌初期，期债往往超跌，净基差走阔（代表性时期包括2016/10/21-2016/12/20，2020/4/29-2020/7/8，2022/11/10-2022/12/6等）。 4）期债净基差向下+现券收益率向上：这种情况比较少见，主要出现在债市调整初期净基差冲高后的回落阶段，说明市场最谨慎的时候可能已经过去（代表性的时期包括2016/12/30-2017/5/3，2020/9/3-2020/11/13，2022/12/26-2023/1/20等）。 3 基于期债净基差与现券指标构建卖出信号 理论上，净基差反映的是期债交割期权的价值。实际上由于债券借贷存在交易成本，净基差的波动更多地反映的是市场交易情绪的变化。实际运行中，由于债券借贷市场规模仍然相对较小，参与债券借贷市场的投资者仍有限制，净基差偏高时难以通过反向套利交易快速进行修复。净基差的变化更多地反映的是市场情绪的变化。 净基差可能不太适合作为现券买入信号，但在牛市的后期，净基差的底部回升可能能够起到一定的提示作用。当投资者认为净基差偏高时，由于债市借贷市场容量有限，反向套利交易策略的应用受到限制，净基差偏高后的收敛可能较为滞后。当投资者认为净基差偏低时，投资者可以较为方便地通过买入现券+卖出期债的方式进行正向套利，这使得净基差偏低时的修复可能相对较快。基于净基差的上述规律，我们认为净基差可能不太适合作为现券买入信号，但在牛市的后期，净基差的底部回升可能能够起到一定的提示作用。 卖出信号1： 信号思路：债券牛市中后期，若净基差为负，说明市场情绪偏乐观，可以据此构建提示信号。由于交割期权不为负，一般来说期债净基差会大于0。若净基差小于0，期货处于升水状态，投资者通过买入现券+卖出期货的方式进行正套交易获利的概率较高，这会对处于负区间的净基差施加向上的拉力。所以如果牛市中后期，净基差处于负值区间，可能是市场情绪过于乐观的体现，需要投资者予以注意，我们尝试据此构建卖出提示信号。 信号构建：我们考虑结合现券的走势和净基差的走势，当10Y国债收益率10DMA过去30个交易日 处于下行趋势，T加权净基差10DMA小于0时，发出提示信号。但考虑到市场情绪偏乐观的状态可能会持续一段时间，为了避免择时过早，我们考虑提示信号消失的后一天发出卖出信号（对应T加权净基差回到0上方，或现券收益率有所反弹的时候）。 信号效果：我们基于2016年4月以来的指标走势回测发现，卖出信号1一共发出13次，若我们将发出信号后20交易日10Y国债收益率最大回撤超过5BP的情况视为有效信号，则共有8次有效信号（包括2017/7/10，2017/9/29，2018/1/9，2018/7/27，2019/1/18，2021/1/13，2024/4/3和2024/4/11），5次无效信号（2018/4/13，2018/5/10，2018/12/13，2021/11/29和2022/1/17），在债券熊市阶段性上涨的末尾，或牛市中阶段性回调之前，发出有效信号的概率较高。 卖出信号1中5次无效信号背后的原因： 1）资金面偏紧或波动偏大时，测算净基差可能处于偏低位置，期货节约资金的优势也会使得期货处于升水状态，这可能是2018年4月和5月出现无效信号的原因。2018年是债市的大牛市，但在2018年上半年，资金面并不宽松，反而波动较大，尤其是2018年4月-6月。一方面，我们测算净基差的过程中，资金利率采用“利率互换:FR007:1年”，这一指标整体较为平稳。债市投资者实际投资中更多参考R001和R007，这导致在部分资金面波动偏大时期，测算净基差可能高估了实际的carry，进而使得测算净基差偏低。另一方面，资金面波动偏大时，期货由于是保证金交易，具有节约资金的优势，也可能使得期货处于升水状态。 2）随着长债收益率走低，投资者对可能的波动愈发敏感，投资者可能会提前在期债上对可能的风险进行防御，若这些风险最终没有落地，或落地时间滞后时，则可能表现为卖出信号1出现失效问题，典型的时期包括2018年12月，2021年11月和2022年1月的无效信号。 ①2018年12月和2021年11月的无效信号，除了临近年末资金面波动有可能使得测算净基差偏低以外，经过一年的债券牛市，在年底的时点，当时投资者也对政策稳增长抱有一定的预期，在期债上存在提前防御的可能性。 ②2022年1月17日的卖出信号实际上是有效信号，只是提示时间偏早。虽然当时10Y国债收益率于2022年1月24日开始逐渐上行，但上行加速要到2022年2月11日，导致2022年1月17日发出提示信号后20交易日最大回撤仅为4.4BP。 卖出信号1仍然存在一定的局限性，这一卖出信号的构建仅考虑了测算净基差小于0的极端情形，在测算净基差大于0的几次牛熊转折时期不会进行提示，而且从回测结果来看，2019年以后发出信号的频率偏低。针对2019年以来的债市，可能需要进一步构建提示其它信号予以补充。 卖出信号2： 信号思路：当牛市后期，现券收益率已经维持下行趋势一段时间，即使期债净基差没有处于负区间，但期债净基差开始向上时，可能意味着一部分投资者已经开始防御，这时投资者需要注意牛市尾部反转风险。 信号构建：我们依然结合T加权净基差与现券10Y国债收益率相结合构建卖出信号2，考虑满足以下条件时，发出信号： 1）过去60交易日，10Y国债收益率下行10BP以上。此处构建信号主要目标是捕捉牛市尾部风险。一般来说，债券牛市整体持续时间不会少于3个月，长债收益率下行也大概率超过10BP。 2）过去60交易日收益率的最高值-当日值，与过去60交易日收益率下行幅度之间差值不超过5BP。设置这一条件的目的是剔除满足条件1）但收益率是先上后下的形态。 3）T加权净基差10DMA过去20交易日上行幅度大于0.1元。 4）当日T加权净基差10DMA大于0。设置这一条件主要是为了与卖出信号1进行区分。 信号效果：我们基于2019年1月以来的指标走势回测发现，若我们将间隔5个交易日内的提示信号视为1次信号，将一段时间中第一次发出信号的时间视为发出信号的日期，则卖出信号2一共发出9次信号。类似地，我们将发出信号后20交易日10Y国债收益率最大回撤超过5BP的情况视为有效信号，则共有6次有效信号（包括2019/9/11，2020/3/6，2020/5/13，2022/1/28，2022/8/31，2024/4/3），3次无效信号（包括2019/1/25，2021/6/11，2024/5/13）。 3次无效信号出现的原因仍然可以归结为在债券牛市已经演绎较长时间后，投资者可能会提前在期债上对可能的风险进行防御，若这些风险最终没有落地、或落地时间滞后时，则可能表现为卖出信号2出现失效问题。 1）2019年1月25日-3月15日，提示信号延续了31个交易日，债市真正的调整则从2019年3月底开始。从当时投资者关注的问题来看，2019年初，投资者对政策稳增长和宽信用的预期较高，但在2019年初央行通过降准操作维持宽货币的环境，制造业PMI于2019年3月底回到50以上，可以视为基本面企稳的数据验证。 2）2021年6月11日-6月23日中大部分交易日出现了提示信号，但后续债市并未出现明显调整。回到2021年6月中旬的时点，投资者对债市可能是存在一定的谨慎情绪。首先，当时地产投资数据尚未看到明显下行。第二，PPI同比数据上行，投资者对后续货币宽松的预期不高。第三，2021年上半年地方债发行速度不快，投资者对地方债供给放量对资金面的担忧仍然存在。但在2021年7月7日国常会提及“降准”，后续7月9日央行公告降准0.5个百分点，形成超预期利好因素，使得债市收益率延续下行趋势。 3）2024年5月13日的卖出信号为无效信号，但这次的提示信号为所有9次信号中最弱的一次。9次信号中的其它信号均为连续多个交易日提示，但2024年5月13日提示一次后，后续交易日没有再重复提示。回顾当时的市场来说，5月13日特别国债发行计划出炉，发行安排节奏较为平缓，市场谨慎情绪有所缓解，第二日T加权净基差明显下行。 整体而言，卖出信号1和卖出信号2均对债市牛市尾声的反转风险有不错的提示意义，在某些情景下信号可能出现失效：1）资金面波动较大时期，期货相较于现券有节约资金的优势，测算净基差可能偏低，进而导致信号失效。2）市场投资者提前在期债上对可能的风险进行了防御，但该风险最终没有落地，或者落地时间较为滞后。 除了信号的有效性以外，需要注意的是，近几年卖出信号1和卖出信号2提示的时间有越来越早的趋势，可能的原因是随着债市收益率中枢降低+期债市场发展，投资者运用国债期货进行防御的时点可能偏早。1）卖出信号1在2018年7月以后发出的有效信号，发出信号距离债市开始回调，中间间隔的交易日至少为7天。2）卖出信号2在2020年5月以来发出的4次有效信号，其中3次距离债市开始回调，中间间隔的交易日至少为5天。可能的原因是随着收益率中枢下行，投资者承担的久期风险越来越高，投资者对于债市的波动也越来越敏感。再加上国债期货市场不断深化发展，运用国债期货套保和对冲可能的利率上行风险的投资者逐渐增加，进而表现为期债市场上投资者的防御行为可能出现的偏早。后续若投资者运用卖出信号1和卖出信号2进行择时判断时，可能需要考虑到提示信号可能偏早的问题。 4 基于卖出信号1和2的简单策略回测 需要说明的是，由于本文构建的基于期债净基差指标和现券收益率走势的择时信号仅为卖出信号而非买入信号，据此构建的择时策略可能风格上较为保守，再加上有部分无效信号的存在，跑出超额收益的可能性不大，更多的功能可能在于改善波动率方面。 策略构建：我们采用中债10年期国债指数作为比较基准，初始状态为100%的仓位，在发出卖出信号的后一天，现券仓位降为60%，剩下40%的资金参与资金市场（资金市场收益参考“利率互换:FR007，1年”），降仓位策略执行20个交易日 后自动回归100%仓位。卖出信号2由于会连续提示，在卖出信号2的策略回测中，间隔时间小于5个交易日的视为同一次信号，从第一次提示的后一天开始降仓位，策略结束的时间选择为最后一次提示的后20个交易日。卖出信号1策略回测区间为2016年4月1日-2024年7月12日，卖出信号2策略回测区间为2019年1月1日-2024年7月12日。 止损机制：降仓位策略开始执行后的10个交易日，若10Y国债收益率下行超过5BP，则视为无效信号，策略提前结束。 策略效果：从简单的策略回测效果来看，在大部分样本年份中，无论是卖出信号1策略还是卖出信号2策略，年化波动率指标均明显好于比较基准。而在区间回报指标方面，由于这2个信号均为卖出信号，整体风格较为保守，仅依靠卖出信号跑赢比较基准的概率不高。仅在债市波动较大的年份，卖出信号由于能够提示部分时点的风险，表现可能好于比较基准，如卖出信号1策略在2017年和2021年回报好于比较基准，卖出信号2策略在2020年和2022年回报好于比较基准。 整体而言，国债期货由于在场内市场交易，且能够通过卖出期债对冲利率上行风险，可能能更灵敏地反映一部分债市投资者行为的变化，进而对现券市场有一定的领先性。期债和现券的价差可以通过加权净基差的变化来观察。在债券牛市的后期，若出现净基差小于0，或现券收益率下行但期债净基差向上的组合，可能需要投资者关注行情反转风险。投资者可以根据净基差的这个特征构建信号提示债市波动风险，但在实际运用中可能需要注意投资者在期债市场防御过早进而导致提示信号出现偏早的问题。 风险提示：国债期货波动风险、模型失效风险、货币及财政政策超预期 相关报告 20240701 阶段性控制久期，等待回调买入时机——国债期货双周策略 20240616 期债性价比优于现券，关注做平10Y-2Y策略的价值——国债期货双周策略 20240602 T和TL的波动可能放大，关注TF和TS的价值——国债期货双周策略 20240521 期债性价比优于现券——国债期货双周策略 20240506 国债期货期现策略收益详解 20240421 TL优于现券，远月优于近月——国债期货双周策略 20230814 国债期货入门分析框架 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】净基差能否提供有效的现券交易信号？_20240717》 对外发布时间：2024年7月17日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 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