【山证医药】行业2024年中期策略:估值再平衡逐步完成,内需的性价比、出海的必然性
（以下内容从中银证券《【山证医药】行业2024年中期策略:估值再平衡逐步完成,内需的性价比、出海的必然性》研报附件原文摘录）
投资要点 估值“扩张-收缩”再平衡逐步完成。2019年1月-2020年12月，随着核心资产、创新药&械、医疗服务等板块上涨，A股医药生物指数获得112%的涨幅，其中估值扩张了86.4%，A股医药板块在2018年-2020年估值持续提升，到达历史极大值附近，随后进入超过3年的下跌调整时期。2021年2月9日至2024年6月23日，A股医药生物指数下跌56.25%，估值收缩了50%。目前A股医药板块PE24.87倍，估值水平处于近10年以来的历史较低水平，估值再平衡过程逐步完成。 追逐创新变得更加理性，未来研发更加重视临床价值。研发创新既是时代需要，也是资本的选择。随着"一级市场融资-资本市场上市-二级市场套现退出"这一闭环的建立，2019-2021年资本对创新药&械的投入堪称狂热，资本涌入带来临床前和临床研究的项目数快速增长，出现了大量热门靶点扎堆的重复投入和内卷。随着：1、政策逐步收紧压缩临床价值不大、竞争激烈的伪创新药的生存空间，2、资本市场上，经过市场的教育和洗礼，投资人逐步理性；未来研发创新将更加健康，研发更加重视临床价值。 内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，极致性价比的产品与服务将会胜出。人口老龄化程度将持续加深，医保支出压力持续增大，国内内需将持续追求高性价比。仿制药数轮集采之后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟之后，通过国家医保谈判的高性价比创新药获得了更多的市场空间。医疗器械集采，推动国产产品进行进口替代。医药分家，零售药房将有望承接更多的处方药外流。便宜的中成药，治未病的中医，花小钱办大事的康复医疗等亦将获得更好的市场机会。 出海：艰难但是必经之路。中国原料药企业已经深度参与全球化竞争，大型CXO行业龙头虽然受到地缘政治的影响，但大量中小型CXO公司凭借其过硬的技术实力和高效的服务优势，仍有不错的海外市场空间。高端定制化医疗耗材代工行业突破0-1的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新药领域，中国企业正在逐步通过license out，参与国际多中心临床，申报生物类似药在美国、欧洲上市等积累起重要经验。 投资策略：持续3年的调整，目前医药板块估值处于历史底部。反腐对行业的冲击逐步减弱，下半年板块盈利有望恢复，预计会获得相对于大盘的超额收益。1）创新药/仿制药：看好创新药国内外商业化及创新业务转型的创仿药企,推荐京新药业。2）原料药：看好抗生素、特色原料药高景气及合成生物学业务落地带来增量的原料药企业，推荐川宁生物、普洛药业。3）血液制品：看好采浆量提升及血液制品新品种上市带来增量的企业，推荐博雅生物。4）中药:看好新一版基药目录中药数量增加带来市场扩容的企业，推荐健民集团。 风险提示：市场流动性风险、医药政策风险、汇率波动风险、地缘政治影响 【投资策略：估值再平衡逐步结束】 经过6年“上涨-下跌”周期，完成估值“扩张-收缩”的再平衡。2019年1月2日-2020 年12月31日，随着核心资产、创新药&械、医疗服务等板块上涨，加之新冠疫情刺激，A 股医药生物指数获得 112%的涨幅，其中估值扩张了86.4%，同期港股医药板块估值扩张更是达到了 129%。A股医药板块在2018年-2020年估值持续提升，到达历史极大值附近，随后进入超过3年的下跌调整时期。2021 年2月9日至2024年6月23日，A 股医药生物指数下跌 56.25%，估值收缩了 50%（21年板块PE48倍）；而港股医药板块估值收缩幅度更大，达到 71%。经过3年的下跌调整，目前A股医药板块PE24.87倍，港股医药板块PE11.42倍。纵向来看，目前A股医药板块估值水平已经进入近10年以来的历史较低水平，板块整体泡沫水平被压得很低。 追逐创新变得更加理性，未来研发更加重视临床价值。研发创新既是时代的需要，也是资本的选择。随着"一级市场融资-资本市场上市-二级市场套现退出"这一闭环的建立，2019-2021年资本对创新药&械的投入堪称狂热，资本的涌入带来新药临床前和临床阶段的项目数快速增长，出现了大量热门靶点扎堆的重复投入和内卷。随着：1、政策逐步收紧压缩临床价值不大的伪创新药的生存空间，2、资本市场上，经过市场的教育和洗礼，投资人逐步理性；未来研发创新将更加健康，研发更加重视临床价值。 内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，极致性价比的产品与服务将会胜出。随着出生率下行，中国人口老龄化程度将持续加深，医保支出压力将持续增大，国内内需将持续追求高性价比。仿制药数轮集采之后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟之后，通过国家医保谈判的高性价比创新药获得了更多的市场空间、更快的市场准入时间。医疗器械集采也成为趋势，推动高性价比国产医疗器械进行进口替代。持续的医疗反腐将助推医药分家，零售药房将有望承接更多的处方药外流。便宜的中成药，治未病的中医，花小钱办大事的康复医疗等亦将获得更好的市场机会。同时未来仍期望商业健康险的大力发展。 出海：艰难但是必经之路。中国原料药企业已经深度参与全球化竞争，从全球新冠创新药到多肽重磅炸弹产品等，中国原料药企业逐步成为主要供应商。大型CXO行业龙头虽然受到地缘政治的影响，但大量中小型CXO公司凭借其过硬的技术实力和高效的服务优势，仍有不错的海外市场空间。高端定制化医疗耗材代工行业突破0-1的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新药领域，中国企业正在逐步通过license out，参与国际多中心临床，申报生物类似药在美国、欧洲上市等积累起重要经验。 持续3年的调整，目前医药板块估值处于历史底部。反腐对行业的冲击逐步减弱，下半年板块盈利有望恢复，预计会获得相对于大盘的超额收益。1）创新药/仿制药：看好创新药国内外商业化及创新业务转型的创仿药企,推荐京新药业。2）原料药：看好抗生素、特色原料药高景气及合成生物学业务落地带来增量的原料药企业，推荐川宁生物、普洛药业。3）血液制品：看好采浆量提升及血液制品新品种上市带来增量的企业，推荐博雅生物。4）中药:看好新一版基药目录中药数量增加带来市场扩容的企业，推荐健民集团。 表1：重点股票业绩预测 资料来源：Wind，山西证券研究所（营业收入、归母净利润、EPS来自Wind一致预测，股价截止至2024年7月12日) 【政策持续鼓励创新，医保基金账户收入同比保持增长】 1~4月医保基金收入同比保持增长 根据国家医保局统计数据，2024年1~4月，职工医保（含生育保险）统筹基金收入5654.89亿元，统筹基金支出3865.42亿元。去年同期职工医保基金收入7435.19亿元，其中，统筹基金收入5524.31亿元，同比增长2.4%。经过我们测算，职工医保统筹账户的支出增速为14.61%。 从整体来说，医保基金总池子（包括职工医保个账、统筹账户和居民医保账户）总收入在今年1~4月仍然保持增长，增幅回落明显。总支出的增长约为14%左右，支出增速仍然明显高于收入增速。 分职工医保和居民医保基金当年收支结余数据来看，居民医保与职工医保之间的分化在加剧。2023年职工医保账户收支结余率22.56%，高于既往十年平均水平，其中统筹账户2023年收支结余率为30.15%，为近十年最高水平。居民医保账户当年收支结余率为0.50%，为两保合一之后最低数据。 从2023年累计结余/当年支出比数据看，职工医保统筹账户为2.27，近十年最高，职工医保总账户为2.27，略低于2022年2.30的水平，也是近十年次高。居民医保账户为0.73，高于两保合一后六年的均值0.72，2022年为0.81，是两保合一之后最高比值，但也远低于职工医保账户的比值。数据仍然显示出居民医保与职工医保之间的分化。 由于职工医保个人账户改革，各地陆续将单位缴费部分全部纳入统筹账户，改革前单位缴费部分30%进入个人账户。目前改革正在陆续推进，这也是近两年职工医保统筹账户累计结余/当年支出保持高比值的原因之一。 我们认为，随着基金总池子基数的增大，经济进入高质量发展阶段，医保收入增速会合理回落，短期结余支出比数据较高，医保支出压力尚可，中长期仍然需要保持合理的支出水平，并且需要不断缩小职工医保和居民医保之间的差距。这使得医保在支出层面，在保持合理的支出/收入比例之外，还需要不断优化支出结构。仿制药继续集采、耗材接续集采、医疗服务价格改革、支付方式改革、创新药械除外支付等措施，都是围绕医保优化支出、提高效率、开源节流来展开。 表2：2024年1~4月职工医保统筹账户收入和支出情况（亿元，%） 资料来源：国家医保局，山西证券研究所，*为估算值，山西证券研究所 表3：2024年1~4月居民医保账户收入和支出情况（亿元，%） 资料来源：中华人民共和国中央人民政府，国家医保局，山西证券研究所，*为估算值，山西证券研究所 图1：近年职工基本医保收支概况（亿元，%） 资料来源：人社部，国家计生委，财政部，中华人民共和国中央人民政府，国家医保局，山西证券研究所 图2：近年居民医保收支概况（亿元，%） 资料来源：国家医保局，山西证券研究所 图3：职工医保和居民医保当年收支结余情况（亿元，%） 资料来源：Wind，山西证券研究所，数据截至20230630 图4：职工医保和居民医保年末累计结余情况（亿元，%） 资料来源：人社部，国家计生委，财政部，中华人民共和国中央人民政府，国家医保局，山西证券研究所 图5：职工医保和居民医保当年收支结余率（%） 资料来源：人社部，国家计生委，财政部，中华人民共和国中央人民政府，国家医保局，山西证券研究所 图6：职工医保统筹账户当年结余率（%）和累计结余/当年收支概况 资料来源：国家医保局，山西证券研究所 图7：近年职工医保统筹账户收支概况（亿元，%） 资料来源：国家医保局，山西证券研究所 医改重点工作任务再次强调深入推广“三明经验” 6月6日，国办印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》（以下简称《2024重点工作任务》），提出加强组织领导，加强统筹协调，深入推广三明经验，提出要按照“腾空间、调结构、保衔接”的路径，结合实际推进改革整体联动，深化以公益性为导向的公立医院改革，推动以治病为中心转向以人民健康为中心。 主要内容包括： 1、推进药品和医用耗材集采提质扩面，开展新批次集采，今年各省份至少开展一批省级（含省际联盟）集采，实现国家和省级集采药品数合计达到500个、医用耗材集采接续推进的目标。提高药品和医用耗材网采率。 2、深化医疗服务价格改革。指导内蒙古、浙江、四川等3个试点省份开展试点，指导唐山、苏州、厦门、赣州、乐山等5个试点城市进一步探索建立医疗服务价格新机制。 3、深化医保支付方式改革。今年，所有统筹地区开展DRG/DIP付费改革，研究对创新药和先进医疗技术应用给予在DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜。 4、深化药品领域改革创新方面，适时优化调整国家基本药物目录。 5、深化药品审评审批制度改革。制定关于全链条支持创新药发展的指导性文件。健全中药审评证据体系，加快古代经典名方中药复方制剂审评审批，促进医疗机构中药制剂向新药转化。 从《2024重点工作任务》来看，三明经验的深入推广被再度强调。三明经验主要围绕医疗、医药、医保进行，主要方式是通过仿制药、高值耗材的集采和支付方式调整，来腾笼换鸟，为创新产品和医疗服务的支付腾挪空间，实现医保支出的优化和效率的提升。 医药方面，今年药品集采合计数量要达到500个。与之对应的是，今年5月14日，医保局在《关于加强区域协同做好2024年医药集中采购提质扩面的通知》中也指出，今年集采目标为：年底前，国家和省级集采(含参与联盟采购)药品数累计达到500个以上，提前实现“十四五”规划，有条件的省份鼓励加大力度。目前，医保已开展9批国采，覆盖374种药品，各地也普遍开展省级联盟采购，发挥协同补充效应。这意味着，随着数量的持续增加，集采对仿制药的价格影响未来将持续边际弱化。 创新药方面仍然保持鼓励的基调。这与今年2月5日，国家医保局、医药价格和招标采购司《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制，鼓励高质量创新的通知（征求意见稿）》相呼应。《通知》试行以自主量化评价为基础的分类办理模式。国家医保局统一制定首发价格分类办理的企业自评量表，从药学物质基础、临床价值和循证证据强度等维度，对企业评价新上市药品创新质量给予指引。部分新上市药品有望获得首发价格1~5年不等的稳定期，这对于稳定企业预期、引导企业以临床价值为中心布局新药研发，具有十分重要的意义。 在中药领域，中药在审评证据体系、经典名方的审评审批、院内制剂的转化等审评的关键环节上重点突破。 医保支付方式上，DRG/DIP支付方式改革进一步扩面，对药品使用的影响进一步加强，医保对药品使用的量、价持续加强调节。 【创新药借船出海渐入佳境，仿制药集采走进下半场】 前5个月创新药License out 交易数量热度不减 国内创新药已经逐步进入商业化阶段，除了在国内市场获批上市之外，部分具备BIC/FIC潜力的品种借助授权的方式进入海外市场。继2023年，中国创新药的License out交易金额和数量创新高之后，今年前5个月依旧热度不减。 根据医药魔方数据库，2023年国内共发生了近70笔创新药license out交易，已披露交易总金额超350亿美元。其中抗体偶联药物（ADC）成为授权最多的药物类型，按总金额计算的前15笔交易种，有8笔涉及ADC，交易总金额超过180亿美元。在2024年前5个月，License out 的交易数量已经达到38笔，热度依旧不减。 此外，创新药企业被外资高额收购的案例业已发生。今年4月，ADC公司普方生物被Genmab以18亿美元全现金收购，这很可能成为今年中国医药企业被收购的最大笔交易。 这笔交易将使Genmab获得普方生物下一代ADC产品组合的全球权利，其中包括Rina-S等三个临床和多个临床前项目。并购结束后，Genmab的中后期临床产品线进一步扩大，还有可能将双方技术平台结合，从而为新药开发创造机会，将提升其在全球ADC领域的竞争力。 目前该交易已获得两家公司董事会的批准，预计上半年完成。 借助授权交易的方式，中国创新药出海正渐入佳境，我们认为未来一段时期，授权交易的方式将持续火爆，除了跨境交易之外，国内企业之间也将通过授权合作的方式，逐步形成biotech与pharma之间研发-商业化合作新局面。 图8：近年创新药license out 交易金额、案例数、首付款情况（百万美元） 资料来源：医药魔方《2023年中国创新药license out交易TOP15》，山西证券研究所 表4：2023年中国创新药license out交易TOP15（按总金额计，亿美元） 资料来源：医药魔方《2023年中国创新药license out交易TOP15》，山西证券研究所 表5：2023年中国创新药license out交易TOP15（按首付款计，亿美元） 资料来源：医药魔方《2023年中国创新药license out交易TOP15》，山西证券研究所 仿制药集采走进下半场，企业殊途寻路各自精彩 集采进入常态化，目前已经完成9批药品集采，共纳入374种药品，平均降价超50%。根据近期发布的《2024重点工作任务》，今年集采数量要达到500个，提前完成十四五目标，仿制药集采已经进入下半场，对企业的影响已经接近尾声。 集采之后，仿制药市场从之前的销售驱动向成本驱动转变，成本竞争是仿制药业务发展的核心，而逐步转向创新是仿制药企业跨越发展的关键。 例如京新药业的左乙拉西坦片、盐酸舍曲林片、盐酸普拉克索片、瑞舒伐他汀钙片、匹伐他汀钙分散片等重点产品全部通过一致性评价并进入国家或省级联盟集采，2022年集采收入占成品药收入的近40%，同比增长21%，显示集采降价影响已经出清。华东医药的百令胶囊、阿卡波糖片、泮托拉唑、吗替麦考酚酯胶囊等大单品已经陆续经历集采。 仿制药集采触底的同时，京新药业的首个 1.1 类创新药品种地达西尼胶囊在去年年底获批上市，目前正在持续进院开拓中；治疗精神分裂 1 类新药 JX11502MA 胶囊 II 期临床进展顺利；依托消化管线的优势品种康复新液开发的肠溶胶囊，Ⅱ期临床实验顺利完成。治疗高胆固醇血症和混合型高脂血症JX7002注射液作用于PCSK9靶点治疗高胆固醇血症和混合型高脂血症，属于 1 类创新生物药。2022 年 9 月，JX7002 注射液获批临床。 图9：京新药业2019-2022年成品药分管线销售情况（亿元，%） 资料来源：京新药业2019-2022年年报，山西证券研究所 又如华东医药，在医药工业的仿制药板块，普通仿制药形成“原料药+制剂”产业链优势，发展外用制剂技术改良创新；同时，强化市场竞争力，聚焦临床优效品种和专科特殊用药，加快高技术壁垒仿制药及改良型新药的研发布局。创新业务上，在工业微生物、医美、创新药等领域持续发力。公司也已经逐步走出集采影响。 图10：华东医药主要业务收入占比变化情况 资料来源：华东医药2019-2023年年报，山西证券研究所（计算公式：各业务收入占比=华东医药各业务收入/华东医药未剔除内部抵消因素总营业收入，华东医药各年未剔除营收大于公司营收） 还有一类仿制药企业借助集采途径实现入院，从普通仿制转向首仿、快仿，形成优势领域的产品群，也走出特有的借力集采突围的路径。 福元医药的策略是以仿制药研发作为当前研发工作核心任务，逐步进入创新药治疗领域。以首仿和快仿重大、多发性疾病的临床急需品种，在心血管、糖尿病、皮肤病等重要治疗领域建立产品群，形成产品与治疗领域的组合优势。首仿药物如复方a-酮酸片、奥美沙坦酯片、盐酸曲美他嗪片等，主要产品在细分领域市场排名位居国内厂商前列或呈现较好的增长趋势，具备较强的市场竞争力。 2023年，福元医药有36个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目70个、医疗器械在研项目4个。其在研项目和已递交注册申请的项目，以化药3类、4类为主，创新药则聚焦核酸类药物研发，目前还在药物发现的早期阶段。 近年来，福元医药的收入和利润均实现了较快的增长，同时公司现金流状况良好。2022年、2023年每股现金红利分别为0.40元、0.50元，股利支付率均超过40%。 表6：福元医药在研制剂项目 资料来源：2023年福元医药年报，山西证券研究所 表7：福元医药23年呈交监管部门审批、通过审批的制剂情况 资料来源：2023年福元医药年报，山西证券研究所 图11：2019-2023年福元医药营收及增速情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 图12：2019-2023年福元医药归母净利润及增速情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 我们认为，仿制药走出集采影响后，无论是借助自研或BD方式快速转型创新，还是在优势领域建立仿制药集群，利用集采入院实现持续增长，只要构建了匹配自身能力的壁垒，都是当前环境下的应对之道。高成长还是稳增长+红利，只是路径不同，都在各自精彩。 【大宗抗生素原料药景气持续，特色原料药品种爆发，合成生物学加速落地】 国内大宗抗生素原料药价格复苏明显, 特色原料药品种迎来爆发期 大宗原料药产能持续出清，抗生素类中间体价格陆续复苏。根据Global market insight数据，全球抗生素制剂市场稳步提升，预计到2025年全球市场达到486.6亿美元。欧美原料药产业转移浪潮下，全球抗生素原料药较大部分转移到中国。根据现行《产业结构调整指导目录（2019 年本）》明确将新建青霉素G钾盐、6-氨基青霉烷酸（6-APA）生产装置等项目列为限制类，整个行业新增产能的可能性越来越小。根据iFind数据，随着国内原料药环保、绿色生产要求持续提升，原料药企业去产能，行业格局基本清晰，6-APA等抗生素原料药中间体价格从2016-2024年呈现稳步上涨趋势。 图13：全球抗生素制剂市场规模预测（亿美元） 资料来源：Global market insight，山西证券研究所 图14：国内部分大宗抗生素原料药、中间体价格趋势 资料来源：iFind，山西证券研究所 全球原研专利密集到期，特色原料药品种迎来爆发期。21世纪以来，医药史上经历了专利到期的高峰时段，一些大型跨国制药公司陆续有多款药品专利到期，一大批“重磅炸弹”药品专利保护期也已届满，专利到期后仿制药企业进入。根据EvaluatePharma的数据，预计2025年全球专利药到期的市场规模将达到560亿美元，原研药企业可能选择退出市场或降低产量，仿制药将迎来快速占据市场的机会。同时，全球老龄化加剧，专利药昂贵，为减轻医保支付压力，多国政府积极鼓励仿制药，仿制药有望保持持续强势增长。全球老龄化趋势推动仿制药对专利到期的原研药的替代,带动特色原料药市场发展。22-25年全球专利集中到期带来大量的特色原料药供应需求，国内特色原料药品种数量及需求有望迎来爆发。 图15：2020-2030年全球重点专利药到期数量统计及预测 资料来源：GreyB《DRUG PATENTS EXPIRATION：2026-2030 REPORT》，GreyB《List – 91 Drug Patents that are Expiring between 2020 to 2022》，GreyB《List – 51 Drug Patents that are Expiring in 2023》，GreyB《List – 54 Drug Patents that are Expiring in 2024》，《List – 65 Drug Patents that are Expiring in 2025》，山西证券研究所 图16：2018-2026年全球专利药到期前后市场规模预测 资料来源：《万邦医药:首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》援引Evaluate Pharma数据，山西证券研究所 国内合成生物学市场规模快速扩容，商业化落地正当其时 随着DNA合成、基因测序和基因编辑等基础技术及一系列不断扩展的技术的进步，基于微生物细胞工厂的高效构建，其在成本与质量、工艺路线、环境友好度等方面相较于石化基产品展现出显著优势。国内合成生物学市场快速提升，根据Wind数据，国内合成生物学板块营收从2018年的167.7亿元提升到2023年325.1亿元，CAGR 18.0%。据麦肯锡预测，生物制造的产品可以覆盖70%化学制造的产品，未来10-20年，可能对全球每年产生2-4万亿美元的直接经济影响。川宁生物、富祥药业、金城医药等医药公司利用发酵的优势，大力发展合成生物学项目，品种包括PHA、红没药醇、微生物蛋白、虾青素等品种，有望大幅拓展合成生物学品种。 图17：国内合成生物学板块营收变化情况 资料来源：Wind，山西证券研究所（我们选择合成生物学板块企业为川宁生物、安琪酵母、凯赛生物、华熙生物、华恒生物、金城医药、嘉必优） 图18：2020-2050合成生物学预计每年直接经济影响（万亿美元） 资料来源：麦肯锡《生物革命：创新改变了经济、社会和人们的生活》，山西证券研究所 表8：医药领域企业合成生物学产品布局 资料来源：富祥药业2023年年报，川宁生物2023年年报，《奥锐特:向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（上会稿）（修订稿）》，《浙江震元:000705浙江震元投资者关系管理信息20240529》,《浙江震元:000705浙江震元投资者关系管理信息20240516》，《广济药业:000952广济药业投资者关系管理信息20240516》，亿帆医药2023年年报,美诺华2023年年报，山西证券研究所 【血液制品行业采浆量扩张景气上行，在研新品种将陆续上市】 新设浆站持续投产，采浆量稳步提升 十四五新设单采血浆站陆续投产，带动国内采浆量增加，弥补供应缺口。根据博雅生物22-23年年报，国内原料血浆需求量已超16000吨/年，而2023年国内单采血浆站共采集血浆约12,079吨（+19%），国内原料血浆供应量快速增长。十四五期间，各省加大新设单采浆站，2023年上市血制品企业浆站达到217家，增幅30%。新设浆站开发带来采浆量的增加，将逐步满足需求缺口。 图19：我国主要上市药企在营浆站数量情况 资料来源：各公司2018-2023年年报，山西证券研究所 图20：2017-2023年中国采浆量情况 资料来源：博雅生物2020年向特定对象发行A股股票募集说明书，博雅生物2020-2023年年报，山西证券研究所 大品种人血白蛋白、静丙仍有增长潜力，新品种陆续上市增长可期 人血白蛋白市场国产替代空间较大。根据中检院批签发数据，2023年进口人血白蛋白占比64.38%，我国人血白蛋白严重依赖进口。随着后续国产人血白蛋白批签发的增长，国产有望对进口人血白蛋白实现替代。 全球免疫球蛋白用量稳定增长。全球免疫球蛋白的使用呈增加趋势，根据《DATA & ANALYSIS OF IMMUNOGLOBULIN SUPPLY AND PLASMA REQUIREMENTS IN EUROPE 2010-2021》，全球免疫球蛋白消费量以平均每年8%的速度增长。《中国血液制品发展与临床应用蓝皮书》数据显示，目前国内静丙获批适应症较少，美国FDA批准的IVIG9大类适应症，而我国适应症获批则仅有6个，主要集中在免疫疾病和抗感染领域，适应症有较大提升空间，新冠疫情很大程度上提升了医生、患者对血液制品的认知，市场需求量较前期有明显提升，人均用量将会得到大幅提升。 图21：2023年中国人血白蛋白市场竞争格局（按批签发次数计算） 资料来源：中检院及各地方检验院（所），山西证券研究所 图22：全球分地区免疫球蛋白消耗情况（kg） 资料来源：《DATA & ANALYSIS OF IMMUNOGLOBULIN SUPPLY AND PLASMA REQUIREMENTS IN EUROPE 2010-2021》，山西证券研究所 我国血液制品可提取14种，多种新产品将陆续上市。目前，CSL（杰特贝林）、武田等国际巨头能从血浆中通过层析等技术方法，提取20多种蛋白因子，国内血液制品企业品种最多提取14种。相比美欧日，国内血浆的综合利用效率偏低，品种上呈现结构性供应不足，根据药融云数据，国内高浓度静丙已经上市，进入临床的新品种有多款，包括C1酯酶抑制剂、人凝血因子Ⅸ等，天坛生物拥有最多的上市及在研新品种。 表9：国内各上市血液制品厂商新产品布局梳理 资料来源：药融云，山西证券研究所 【中药政策重点再突出，集采和新版基药目录重点关注】 中药医保支付调整优化，集采接续推进中药价格合理下降。中医药行业受政策影响较大，自中医药纳入医保支付后，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》发布，放宽部分中药及中药注射剂的使用限制及支付限制。2024年5月，医保局再发通知，强调要做好2024年医药集中采购提质扩面，其中指出要重点覆盖未过一致性评价的化学药、中成药和中药饮片，确定由湖北牵头开展新批次全国中成药联盟采购和第一批全国中成药集采协议期满接续采购，由山东牵头开展中药饮片联盟采购。 表10：近期中药领域相关政策 资料来源：医保局，药监局，国务院，中国政府网，山西证券研究所 表11：2023年版医保目录中成药常规目录解限品种 资料来源：医保局，山西证券研究所整理 基药目录调整值得期待，中药数量将进一步增加。根据《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》，基药目录调整周期原则上不超过3年，因疫情影响，最新版基药目录时隔6年尚未推出，2024年6月，国务院办公厅关于印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》的通知，文件将2024年医改工作重点分为22条，其中指出要在深化药品领域改革创新方面，推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协同衔接，适时优化调整国家基本药物目录，研究制定关于建立基层医疗卫生机构药品联动管理机制的政策文件，意味着基药目录有望于年内调整，同时下一版本基药目录调整的方向将会围绕老龄化社会需求，以及局部地区疾病谱改变而导致的用药需求变化进行，对比2009/2012/2018版基药目录，中药数量分别为102/203/268个，新一版基药目录中药数量有望进一步增加。 表12：我国90年代以来基药目录品种情况 资料来源：国家卫健委，国家卫生部，中华人民共和国中央人民政府，山西证券研究所 【估值比较】 纵向来看：经过持续3年的下跌，今年年初医药板块估值逼近历史最低值：2024年1月31日，医药板块整体估值为23.40（历史 TTM，整体法，剔除负值），逼近2010年以来的历史最低水平。随后医药板块有所反弹，截止2024年6月21日，医药板块整体估值25.40，仍然处于历史低位；2024年6月21医药板块相比全部A股（剔除金融）溢价率为31.33%，仍处于历史低位。 图23：WIND医药保健板块及市场市盈率变化（历史 TTM，整体法，剔除负值） 资料来源：wind，山西证券研究所（注：数据截止于2024.6.21） 图24：2019年至今SW医药生物板块整体估值溢价率 资料来源：wind，山西证券研究所（注：数据截止于2024.6.21） 横向来看：截止2024年6月21日，A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为25.40倍、美股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为30.53倍、港股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为11.42倍。进一步细分来看，港股对于中大市值医药白马股的市盈率大约在6-26倍，低于A股；其中对于成长股及风险资产部分，港股市场仍然能够给予50倍甚至超过100倍的PE估值，如药明合联（PE68.70倍）、时代天使（PE167.04倍）。而对于A股医药板块而言，白马股的市盈率差异较大，范围在8-57倍之间；对于成长股及风险资产部分，A股市场较于港股估值分布同样偏高，其中部分企业给予超过100倍的PE估值。 图25：美股、港股及A股医药生物板块PE比较（历史 TTM，整体法） 资料来源：wind，山西证券研究所（注：数据截止于2024.6.21） 图26：2007-2024.06 A股医药生物板块各细分子行业PE估值水平比较 资料来源：wind，山西证券研究所（注：数据截止于2024.6.21） 表13：港股及A股医药生物板块PE比较（TTM，整体法） 资料来源：wind（数据截止于2024.06.23），山西证券研究所 风险提示：宏观环境、市场流动性风险、医药政策风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、地缘政治风险。 研报分析师：邓周宇 执业登记编码：S0760524040002 研报分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005 报告发布日期：2024年7月17日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
投资要点 估值“扩张-收缩”再平衡逐步完成。2019年1月-2020年12月，随着核心资产、创新药&械、医疗服务等板块上涨，A股医药生物指数获得112%的涨幅，其中估值扩张了86.4%，A股医药板块在2018年-2020年估值持续提升，到达历史极大值附近，随后进入超过3年的下跌调整时期。2021年2月9日至2024年6月23日，A股医药生物指数下跌56.25%，估值收缩了50%。目前A股医药板块PE24.87倍，估值水平处于近10年以来的历史较低水平，估值再平衡过程逐步完成。 追逐创新变得更加理性，未来研发更加重视临床价值。研发创新既是时代需要，也是资本的选择。随着"一级市场融资-资本市场上市-二级市场套现退出"这一闭环的建立，2019-2021年资本对创新药&械的投入堪称狂热，资本涌入带来临床前和临床研究的项目数快速增长，出现了大量热门靶点扎堆的重复投入和内卷。随着：1、政策逐步收紧压缩临床价值不大、竞争激烈的伪创新药的生存空间，2、资本市场上，经过市场的教育和洗礼，投资人逐步理性；未来研发创新将更加健康，研发更加重视临床价值。 内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，极致性价比的产品与服务将会胜出。人口老龄化程度将持续加深，医保支出压力持续增大，国内内需将持续追求高性价比。仿制药数轮集采之后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟之后，通过国家医保谈判的高性价比创新药获得了更多的市场空间。医疗器械集采，推动国产产品进行进口替代。医药分家，零售药房将有望承接更多的处方药外流。便宜的中成药，治未病的中医，花小钱办大事的康复医疗等亦将获得更好的市场机会。 出海：艰难但是必经之路。中国原料药企业已经深度参与全球化竞争，大型CXO行业龙头虽然受到地缘政治的影响，但大量中小型CXO公司凭借其过硬的技术实力和高效的服务优势，仍有不错的海外市场空间。高端定制化医疗耗材代工行业突破0-1的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新药领域，中国企业正在逐步通过license out，参与国际多中心临床，申报生物类似药在美国、欧洲上市等积累起重要经验。 投资策略：持续3年的调整，目前医药板块估值处于历史底部。反腐对行业的冲击逐步减弱，下半年板块盈利有望恢复，预计会获得相对于大盘的超额收益。1）创新药/仿制药：看好创新药国内外商业化及创新业务转型的创仿药企,推荐京新药业。2）原料药：看好抗生素、特色原料药高景气及合成生物学业务落地带来增量的原料药企业，推荐川宁生物、普洛药业。3）血液制品：看好采浆量提升及血液制品新品种上市带来增量的企业，推荐博雅生物。4）中药:看好新一版基药目录中药数量增加带来市场扩容的企业，推荐健民集团。 风险提示：市场流动性风险、医药政策风险、汇率波动风险、地缘政治影响 【投资策略：估值再平衡逐步结束】 经过6年“上涨-下跌”周期，完成估值“扩张-收缩”的再平衡。2019年1月2日-2020 年12月31日，随着核心资产、创新药&械、医疗服务等板块上涨，加之新冠疫情刺激，A 股医药生物指数获得 112%的涨幅，其中估值扩张了86.4%，同期港股医药板块估值扩张更是达到了 129%。A股医药板块在2018年-2020年估值持续提升，到达历史极大值附近，随后进入超过3年的下跌调整时期。2021 年2月9日至2024年6月23日，A 股医药生物指数下跌 56.25%，估值收缩了 50%（21年板块PE48倍）；而港股医药板块估值收缩幅度更大，达到 71%。经过3年的下跌调整，目前A股医药板块PE24.87倍，港股医药板块PE11.42倍。纵向来看，目前A股医药板块估值水平已经进入近10年以来的历史较低水平，板块整体泡沫水平被压得很低。 追逐创新变得更加理性，未来研发更加重视临床价值。研发创新既是时代的需要，也是资本的选择。随着"一级市场融资-资本市场上市-二级市场套现退出"这一闭环的建立，2019-2021年资本对创新药&械的投入堪称狂热，资本的涌入带来新药临床前和临床阶段的项目数快速增长，出现了大量热门靶点扎堆的重复投入和内卷。随着：1、政策逐步收紧压缩临床价值不大的伪创新药的生存空间，2、资本市场上，经过市场的教育和洗礼，投资人逐步理性；未来研发创新将更加健康，研发更加重视临床价值。 内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，极致性价比的产品与服务将会胜出。随着出生率下行，中国人口老龄化程度将持续加深，医保支出压力将持续增大，国内内需将持续追求高性价比。仿制药数轮集采之后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟之后，通过国家医保谈判的高性价比创新药获得了更多的市场空间、更快的市场准入时间。医疗器械集采也成为趋势，推动高性价比国产医疗器械进行进口替代。持续的医疗反腐将助推医药分家，零售药房将有望承接更多的处方药外流。便宜的中成药，治未病的中医，花小钱办大事的康复医疗等亦将获得更好的市场机会。同时未来仍期望商业健康险的大力发展。 出海：艰难但是必经之路。中国原料药企业已经深度参与全球化竞争，从全球新冠创新药到多肽重磅炸弹产品等，中国原料药企业逐步成为主要供应商。大型CXO行业龙头虽然受到地缘政治的影响，但大量中小型CXO公司凭借其过硬的技术实力和高效的服务优势，仍有不错的海外市场空间。高端定制化医疗耗材代工行业突破0-1的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新药领域，中国企业正在逐步通过license out，参与国际多中心临床，申报生物类似药在美国、欧洲上市等积累起重要经验。 持续3年的调整，目前医药板块估值处于历史底部。反腐对行业的冲击逐步减弱，下半年板块盈利有望恢复，预计会获得相对于大盘的超额收益。1）创新药/仿制药：看好创新药国内外商业化及创新业务转型的创仿药企,推荐京新药业。2）原料药：看好抗生素、特色原料药高景气及合成生物学业务落地带来增量的原料药企业，推荐川宁生物、普洛药业。3）血液制品：看好采浆量提升及血液制品新品种上市带来增量的企业，推荐博雅生物。4）中药:看好新一版基药目录中药数量增加带来市场扩容的企业，推荐健民集团。 表1：重点股票业绩预测 资料来源：Wind，山西证券研究所（营业收入、归母净利润、EPS来自Wind一致预测，股价截止至2024年7月12日) 【政策持续鼓励创新，医保基金账户收入同比保持增长】 1~4月医保基金收入同比保持增长 根据国家医保局统计数据，2024年1~4月，职工医保（含生育保险）统筹基金收入5654.89亿元，统筹基金支出3865.42亿元。去年同期职工医保基金收入7435.19亿元，其中，统筹基金收入5524.31亿元，同比增长2.4%。经过我们测算，职工医保统筹账户的支出增速为14.61%。 从整体来说，医保基金总池子（包括职工医保个账、统筹账户和居民医保账户）总收入在今年1~4月仍然保持增长，增幅回落明显。总支出的增长约为14%左右，支出增速仍然明显高于收入增速。 分职工医保和居民医保基金当年收支结余数据来看，居民医保与职工医保之间的分化在加剧。2023年职工医保账户收支结余率22.56%，高于既往十年平均水平，其中统筹账户2023年收支结余率为30.15%，为近十年最高水平。居民医保账户当年收支结余率为0.50%，为两保合一之后最低数据。 从2023年累计结余/当年支出比数据看，职工医保统筹账户为2.27，近十年最高，职工医保总账户为2.27，略低于2022年2.30的水平，也是近十年次高。居民医保账户为0.73，高于两保合一后六年的均值0.72，2022年为0.81，是两保合一之后最高比值，但也远低于职工医保账户的比值。数据仍然显示出居民医保与职工医保之间的分化。 由于职工医保个人账户改革，各地陆续将单位缴费部分全部纳入统筹账户，改革前单位缴费部分30%进入个人账户。目前改革正在陆续推进，这也是近两年职工医保统筹账户累计结余/当年支出保持高比值的原因之一。 我们认为，随着基金总池子基数的增大，经济进入高质量发展阶段，医保收入增速会合理回落，短期结余支出比数据较高，医保支出压力尚可，中长期仍然需要保持合理的支出水平，并且需要不断缩小职工医保和居民医保之间的差距。这使得医保在支出层面，在保持合理的支出/收入比例之外，还需要不断优化支出结构。仿制药继续集采、耗材接续集采、医疗服务价格改革、支付方式改革、创新药械除外支付等措施，都是围绕医保优化支出、提高效率、开源节流来展开。 表2：2024年1~4月职工医保统筹账户收入和支出情况（亿元，%） 资料来源：国家医保局，山西证券研究所，*为估算值，山西证券研究所 表3：2024年1~4月居民医保账户收入和支出情况（亿元，%） 资料来源：中华人民共和国中央人民政府，国家医保局，山西证券研究所，*为估算值，山西证券研究所 图1：近年职工基本医保收支概况（亿元，%） 资料来源：人社部，国家计生委，财政部，中华人民共和国中央人民政府，国家医保局，山西证券研究所 图2：近年居民医保收支概况（亿元，%） 资料来源：国家医保局，山西证券研究所 图3：职工医保和居民医保当年收支结余情况（亿元，%） 资料来源：Wind，山西证券研究所，数据截至20230630 图4：职工医保和居民医保年末累计结余情况（亿元，%） 资料来源：人社部，国家计生委，财政部，中华人民共和国中央人民政府，国家医保局，山西证券研究所 图5：职工医保和居民医保当年收支结余率（%） 资料来源：人社部，国家计生委，财政部，中华人民共和国中央人民政府，国家医保局，山西证券研究所 图6：职工医保统筹账户当年结余率（%）和累计结余/当年收支概况 资料来源：国家医保局，山西证券研究所 图7：近年职工医保统筹账户收支概况（亿元，%） 资料来源：国家医保局，山西证券研究所 医改重点工作任务再次强调深入推广“三明经验” 6月6日，国办印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》（以下简称《2024重点工作任务》），提出加强组织领导，加强统筹协调，深入推广三明经验，提出要按照“腾空间、调结构、保衔接”的路径，结合实际推进改革整体联动，深化以公益性为导向的公立医院改革，推动以治病为中心转向以人民健康为中心。 主要内容包括： 1、推进药品和医用耗材集采提质扩面，开展新批次集采，今年各省份至少开展一批省级（含省际联盟）集采，实现国家和省级集采药品数合计达到500个、医用耗材集采接续推进的目标。提高药品和医用耗材网采率。 2、深化医疗服务价格改革。指导内蒙古、浙江、四川等3个试点省份开展试点，指导唐山、苏州、厦门、赣州、乐山等5个试点城市进一步探索建立医疗服务价格新机制。 3、深化医保支付方式改革。今年，所有统筹地区开展DRG/DIP付费改革，研究对创新药和先进医疗技术应用给予在DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜。 4、深化药品领域改革创新方面，适时优化调整国家基本药物目录。 5、深化药品审评审批制度改革。制定关于全链条支持创新药发展的指导性文件。健全中药审评证据体系，加快古代经典名方中药复方制剂审评审批，促进医疗机构中药制剂向新药转化。 从《2024重点工作任务》来看，三明经验的深入推广被再度强调。三明经验主要围绕医疗、医药、医保进行，主要方式是通过仿制药、高值耗材的集采和支付方式调整，来腾笼换鸟，为创新产品和医疗服务的支付腾挪空间，实现医保支出的优化和效率的提升。 医药方面，今年药品集采合计数量要达到500个。与之对应的是，今年5月14日，医保局在《关于加强区域协同做好2024年医药集中采购提质扩面的通知》中也指出，今年集采目标为：年底前，国家和省级集采(含参与联盟采购)药品数累计达到500个以上，提前实现“十四五”规划，有条件的省份鼓励加大力度。目前，医保已开展9批国采，覆盖374种药品，各地也普遍开展省级联盟采购，发挥协同补充效应。这意味着，随着数量的持续增加，集采对仿制药的价格影响未来将持续边际弱化。 创新药方面仍然保持鼓励的基调。这与今年2月5日，国家医保局、医药价格和招标采购司《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制，鼓励高质量创新的通知（征求意见稿）》相呼应。《通知》试行以自主量化评价为基础的分类办理模式。国家医保局统一制定首发价格分类办理的企业自评量表，从药学物质基础、临床价值和循证证据强度等维度，对企业评价新上市药品创新质量给予指引。部分新上市药品有望获得首发价格1~5年不等的稳定期，这对于稳定企业预期、引导企业以临床价值为中心布局新药研发，具有十分重要的意义。 在中药领域，中药在审评证据体系、经典名方的审评审批、院内制剂的转化等审评的关键环节上重点突破。 医保支付方式上，DRG/DIP支付方式改革进一步扩面，对药品使用的影响进一步加强，医保对药品使用的量、价持续加强调节。 【创新药借船出海渐入佳境，仿制药集采走进下半场】 前5个月创新药License out 交易数量热度不减 国内创新药已经逐步进入商业化阶段，除了在国内市场获批上市之外，部分具备BIC/FIC潜力的品种借助授权的方式进入海外市场。继2023年，中国创新药的License out交易金额和数量创新高之后，今年前5个月依旧热度不减。 根据医药魔方数据库，2023年国内共发生了近70笔创新药license out交易，已披露交易总金额超350亿美元。其中抗体偶联药物（ADC）成为授权最多的药物类型，按总金额计算的前15笔交易种，有8笔涉及ADC，交易总金额超过180亿美元。在2024年前5个月，License out 的交易数量已经达到38笔，热度依旧不减。 此外，创新药企业被外资高额收购的案例业已发生。今年4月，ADC公司普方生物被Genmab以18亿美元全现金收购，这很可能成为今年中国医药企业被收购的最大笔交易。 这笔交易将使Genmab获得普方生物下一代ADC产品组合的全球权利，其中包括Rina-S等三个临床和多个临床前项目。并购结束后，Genmab的中后期临床产品线进一步扩大，还有可能将双方技术平台结合，从而为新药开发创造机会，将提升其在全球ADC领域的竞争力。 目前该交易已获得两家公司董事会的批准，预计上半年完成。 借助授权交易的方式，中国创新药出海正渐入佳境，我们认为未来一段时期，授权交易的方式将持续火爆，除了跨境交易之外，国内企业之间也将通过授权合作的方式，逐步形成biotech与pharma之间研发-商业化合作新局面。 图8：近年创新药license out 交易金额、案例数、首付款情况（百万美元） 资料来源：医药魔方《2023年中国创新药license out交易TOP15》，山西证券研究所 表4：2023年中国创新药license out交易TOP15（按总金额计，亿美元） 资料来源：医药魔方《2023年中国创新药license out交易TOP15》，山西证券研究所 表5：2023年中国创新药license out交易TOP15（按首付款计，亿美元） 资料来源：医药魔方《2023年中国创新药license out交易TOP15》，山西证券研究所 仿制药集采走进下半场，企业殊途寻路各自精彩 集采进入常态化，目前已经完成9批药品集采，共纳入374种药品，平均降价超50%。根据近期发布的《2024重点工作任务》，今年集采数量要达到500个，提前完成十四五目标，仿制药集采已经进入下半场，对企业的影响已经接近尾声。 集采之后，仿制药市场从之前的销售驱动向成本驱动转变，成本竞争是仿制药业务发展的核心，而逐步转向创新是仿制药企业跨越发展的关键。 例如京新药业的左乙拉西坦片、盐酸舍曲林片、盐酸普拉克索片、瑞舒伐他汀钙片、匹伐他汀钙分散片等重点产品全部通过一致性评价并进入国家或省级联盟集采，2022年集采收入占成品药收入的近40%，同比增长21%，显示集采降价影响已经出清。华东医药的百令胶囊、阿卡波糖片、泮托拉唑、吗替麦考酚酯胶囊等大单品已经陆续经历集采。 仿制药集采触底的同时，京新药业的首个 1.1 类创新药品种地达西尼胶囊在去年年底获批上市，目前正在持续进院开拓中；治疗精神分裂 1 类新药 JX11502MA 胶囊 II 期临床进展顺利；依托消化管线的优势品种康复新液开发的肠溶胶囊，Ⅱ期临床实验顺利完成。治疗高胆固醇血症和混合型高脂血症JX7002注射液作用于PCSK9靶点治疗高胆固醇血症和混合型高脂血症，属于 1 类创新生物药。2022 年 9 月，JX7002 注射液获批临床。 图9：京新药业2019-2022年成品药分管线销售情况（亿元，%） 资料来源：京新药业2019-2022年年报，山西证券研究所 又如华东医药，在医药工业的仿制药板块，普通仿制药形成“原料药+制剂”产业链优势，发展外用制剂技术改良创新；同时，强化市场竞争力，聚焦临床优效品种和专科特殊用药，加快高技术壁垒仿制药及改良型新药的研发布局。创新业务上，在工业微生物、医美、创新药等领域持续发力。公司也已经逐步走出集采影响。 图10：华东医药主要业务收入占比变化情况 资料来源：华东医药2019-2023年年报，山西证券研究所（计算公式：各业务收入占比=华东医药各业务收入/华东医药未剔除内部抵消因素总营业收入，华东医药各年未剔除营收大于公司营收） 还有一类仿制药企业借助集采途径实现入院，从普通仿制转向首仿、快仿，形成优势领域的产品群，也走出特有的借力集采突围的路径。 福元医药的策略是以仿制药研发作为当前研发工作核心任务，逐步进入创新药治疗领域。以首仿和快仿重大、多发性疾病的临床急需品种，在心血管、糖尿病、皮肤病等重要治疗领域建立产品群，形成产品与治疗领域的组合优势。首仿药物如复方a-酮酸片、奥美沙坦酯片、盐酸曲美他嗪片等，主要产品在细分领域市场排名位居国内厂商前列或呈现较好的增长趋势，具备较强的市场竞争力。 2023年，福元医药有36个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目70个、医疗器械在研项目4个。其在研项目和已递交注册申请的项目，以化药3类、4类为主，创新药则聚焦核酸类药物研发，目前还在药物发现的早期阶段。 近年来，福元医药的收入和利润均实现了较快的增长，同时公司现金流状况良好。2022年、2023年每股现金红利分别为0.40元、0.50元，股利支付率均超过40%。 表6：福元医药在研制剂项目 资料来源：2023年福元医药年报，山西证券研究所 表7：福元医药23年呈交监管部门审批、通过审批的制剂情况 资料来源：2023年福元医药年报，山西证券研究所 图11：2019-2023年福元医药营收及增速情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 图12：2019-2023年福元医药归母净利润及增速情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 我们认为，仿制药走出集采影响后，无论是借助自研或BD方式快速转型创新，还是在优势领域建立仿制药集群，利用集采入院实现持续增长，只要构建了匹配自身能力的壁垒，都是当前环境下的应对之道。高成长还是稳增长+红利，只是路径不同，都在各自精彩。 【大宗抗生素原料药景气持续，特色原料药品种爆发，合成生物学加速落地】 国内大宗抗生素原料药价格复苏明显, 特色原料药品种迎来爆发期 大宗原料药产能持续出清，抗生素类中间体价格陆续复苏。根据Global market insight数据，全球抗生素制剂市场稳步提升，预计到2025年全球市场达到486.6亿美元。欧美原料药产业转移浪潮下，全球抗生素原料药较大部分转移到中国。根据现行《产业结构调整指导目录（2019 年本）》明确将新建青霉素G钾盐、6-氨基青霉烷酸（6-APA）生产装置等项目列为限制类，整个行业新增产能的可能性越来越小。根据iFind数据，随着国内原料药环保、绿色生产要求持续提升，原料药企业去产能，行业格局基本清晰，6-APA等抗生素原料药中间体价格从2016-2024年呈现稳步上涨趋势。 图13：全球抗生素制剂市场规模预测（亿美元） 资料来源：Global market insight，山西证券研究所 图14：国内部分大宗抗生素原料药、中间体价格趋势 资料来源：iFind，山西证券研究所 全球原研专利密集到期，特色原料药品种迎来爆发期。21世纪以来，医药史上经历了专利到期的高峰时段，一些大型跨国制药公司陆续有多款药品专利到期，一大批“重磅炸弹”药品专利保护期也已届满，专利到期后仿制药企业进入。根据EvaluatePharma的数据，预计2025年全球专利药到期的市场规模将达到560亿美元，原研药企业可能选择退出市场或降低产量，仿制药将迎来快速占据市场的机会。同时，全球老龄化加剧，专利药昂贵，为减轻医保支付压力，多国政府积极鼓励仿制药，仿制药有望保持持续强势增长。全球老龄化趋势推动仿制药对专利到期的原研药的替代,带动特色原料药市场发展。22-25年全球专利集中到期带来大量的特色原料药供应需求，国内特色原料药品种数量及需求有望迎来爆发。 图15：2020-2030年全球重点专利药到期数量统计及预测 资料来源：GreyB《DRUG PATENTS EXPIRATION：2026-2030 REPORT》，GreyB《List – 91 Drug Patents that are Expiring between 2020 to 2022》，GreyB《List – 51 Drug Patents that are Expiring in 2023》，GreyB《List – 54 Drug Patents that are Expiring in 2024》，《List – 65 Drug Patents that are Expiring in 2025》，山西证券研究所 图16：2018-2026年全球专利药到期前后市场规模预测 资料来源：《万邦医药:首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》援引Evaluate Pharma数据，山西证券研究所 国内合成生物学市场规模快速扩容，商业化落地正当其时 随着DNA合成、基因测序和基因编辑等基础技术及一系列不断扩展的技术的进步，基于微生物细胞工厂的高效构建，其在成本与质量、工艺路线、环境友好度等方面相较于石化基产品展现出显著优势。国内合成生物学市场快速提升，根据Wind数据，国内合成生物学板块营收从2018年的167.7亿元提升到2023年325.1亿元，CAGR 18.0%。据麦肯锡预测，生物制造的产品可以覆盖70%化学制造的产品，未来10-20年，可能对全球每年产生2-4万亿美元的直接经济影响。川宁生物、富祥药业、金城医药等医药公司利用发酵的优势，大力发展合成生物学项目，品种包括PHA、红没药醇、微生物蛋白、虾青素等品种，有望大幅拓展合成生物学品种。 图17：国内合成生物学板块营收变化情况 资料来源：Wind，山西证券研究所（我们选择合成生物学板块企业为川宁生物、安琪酵母、凯赛生物、华熙生物、华恒生物、金城医药、嘉必优） 图18：2020-2050合成生物学预计每年直接经济影响（万亿美元） 资料来源：麦肯锡《生物革命：创新改变了经济、社会和人们的生活》，山西证券研究所 表8：医药领域企业合成生物学产品布局 资料来源：富祥药业2023年年报，川宁生物2023年年报，《奥锐特:向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（上会稿）（修订稿）》，《浙江震元:000705浙江震元投资者关系管理信息20240529》,《浙江震元:000705浙江震元投资者关系管理信息20240516》，《广济药业:000952广济药业投资者关系管理信息20240516》，亿帆医药2023年年报,美诺华2023年年报，山西证券研究所 【血液制品行业采浆量扩张景气上行，在研新品种将陆续上市】 新设浆站持续投产，采浆量稳步提升 十四五新设单采血浆站陆续投产，带动国内采浆量增加，弥补供应缺口。根据博雅生物22-23年年报，国内原料血浆需求量已超16000吨/年，而2023年国内单采血浆站共采集血浆约12,079吨（+19%），国内原料血浆供应量快速增长。十四五期间，各省加大新设单采浆站，2023年上市血制品企业浆站达到217家，增幅30%。新设浆站开发带来采浆量的增加，将逐步满足需求缺口。 图19：我国主要上市药企在营浆站数量情况 资料来源：各公司2018-2023年年报，山西证券研究所 图20：2017-2023年中国采浆量情况 资料来源：博雅生物2020年向特定对象发行A股股票募集说明书，博雅生物2020-2023年年报，山西证券研究所 大品种人血白蛋白、静丙仍有增长潜力，新品种陆续上市增长可期 人血白蛋白市场国产替代空间较大。根据中检院批签发数据，2023年进口人血白蛋白占比64.38%，我国人血白蛋白严重依赖进口。随着后续国产人血白蛋白批签发的增长，国产有望对进口人血白蛋白实现替代。 全球免疫球蛋白用量稳定增长。全球免疫球蛋白的使用呈增加趋势，根据《DATA & ANALYSIS OF IMMUNOGLOBULIN SUPPLY AND PLASMA REQUIREMENTS IN EUROPE 2010-2021》，全球免疫球蛋白消费量以平均每年8%的速度增长。《中国血液制品发展与临床应用蓝皮书》数据显示，目前国内静丙获批适应症较少，美国FDA批准的IVIG9大类适应症，而我国适应症获批则仅有6个，主要集中在免疫疾病和抗感染领域，适应症有较大提升空间，新冠疫情很大程度上提升了医生、患者对血液制品的认知，市场需求量较前期有明显提升，人均用量将会得到大幅提升。 图21：2023年中国人血白蛋白市场竞争格局（按批签发次数计算） 资料来源：中检院及各地方检验院（所），山西证券研究所 图22：全球分地区免疫球蛋白消耗情况（kg） 资料来源：《DATA & ANALYSIS OF IMMUNOGLOBULIN SUPPLY AND PLASMA REQUIREMENTS IN EUROPE 2010-2021》，山西证券研究所 我国血液制品可提取14种，多种新产品将陆续上市。目前，CSL（杰特贝林）、武田等国际巨头能从血浆中通过层析等技术方法，提取20多种蛋白因子，国内血液制品企业品种最多提取14种。相比美欧日，国内血浆的综合利用效率偏低，品种上呈现结构性供应不足，根据药融云数据，国内高浓度静丙已经上市，进入临床的新品种有多款，包括C1酯酶抑制剂、人凝血因子Ⅸ等，天坛生物拥有最多的上市及在研新品种。 表9：国内各上市血液制品厂商新产品布局梳理 资料来源：药融云，山西证券研究所 【中药政策重点再突出，集采和新版基药目录重点关注】 中药医保支付调整优化，集采接续推进中药价格合理下降。中医药行业受政策影响较大，自中医药纳入医保支付后，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》发布，放宽部分中药及中药注射剂的使用限制及支付限制。2024年5月，医保局再发通知，强调要做好2024年医药集中采购提质扩面，其中指出要重点覆盖未过一致性评价的化学药、中成药和中药饮片，确定由湖北牵头开展新批次全国中成药联盟采购和第一批全国中成药集采协议期满接续采购，由山东牵头开展中药饮片联盟采购。 表10：近期中药领域相关政策 资料来源：医保局，药监局，国务院，中国政府网，山西证券研究所 表11：2023年版医保目录中成药常规目录解限品种 资料来源：医保局，山西证券研究所整理 基药目录调整值得期待，中药数量将进一步增加。根据《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》，基药目录调整周期原则上不超过3年，因疫情影响，最新版基药目录时隔6年尚未推出，2024年6月，国务院办公厅关于印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》的通知，文件将2024年医改工作重点分为22条，其中指出要在深化药品领域改革创新方面，推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协同衔接，适时优化调整国家基本药物目录，研究制定关于建立基层医疗卫生机构药品联动管理机制的政策文件，意味着基药目录有望于年内调整，同时下一版本基药目录调整的方向将会围绕老龄化社会需求，以及局部地区疾病谱改变而导致的用药需求变化进行，对比2009/2012/2018版基药目录，中药数量分别为102/203/268个，新一版基药目录中药数量有望进一步增加。 表12：我国90年代以来基药目录品种情况 资料来源：国家卫健委，国家卫生部，中华人民共和国中央人民政府，山西证券研究所 【估值比较】 纵向来看：经过持续3年的下跌，今年年初医药板块估值逼近历史最低值：2024年1月31日，医药板块整体估值为23.40（历史 TTM，整体法，剔除负值），逼近2010年以来的历史最低水平。随后医药板块有所反弹，截止2024年6月21日，医药板块整体估值25.40，仍然处于历史低位；2024年6月21医药板块相比全部A股（剔除金融）溢价率为31.33%，仍处于历史低位。 图23：WIND医药保健板块及市场市盈率变化（历史 TTM，整体法，剔除负值） 资料来源：wind，山西证券研究所（注：数据截止于2024.6.21） 图24：2019年至今SW医药生物板块整体估值溢价率 资料来源：wind，山西证券研究所（注：数据截止于2024.6.21） 横向来看：截止2024年6月21日，A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为25.40倍、美股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为30.53倍、港股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为11.42倍。进一步细分来看，港股对于中大市值医药白马股的市盈率大约在6-26倍，低于A股；其中对于成长股及风险资产部分，港股市场仍然能够给予50倍甚至超过100倍的PE估值，如药明合联（PE68.70倍）、时代天使（PE167.04倍）。而对于A股医药板块而言，白马股的市盈率差异较大，范围在8-57倍之间；对于成长股及风险资产部分，A股市场较于港股估值分布同样偏高，其中部分企业给予超过100倍的PE估值。 图25：美股、港股及A股医药生物板块PE比较（历史 TTM，整体法） 资料来源：wind，山西证券研究所（注：数据截止于2024.6.21） 图26：2007-2024.06 A股医药生物板块各细分子行业PE估值水平比较 资料来源：wind，山西证券研究所（注：数据截止于2024.6.21） 表13：港股及A股医药生物板块PE比较（TTM，整体法） 资料来源：wind（数据截止于2024.06.23），山西证券研究所 风险提示：宏观环境、市场流动性风险、医药政策风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、地缘政治风险。 研报分析师：邓周宇 执业登记编码：S0760524040002 研报分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005 报告发布日期：2024年7月17日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 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