【东吴晨报0717】【固收】【行业】商贸零售【个股】中国平安、欣旺达、长川科技、中国重汽、科达利

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0717】【固收】【行业】商贸零售【个股】中国平安、欣旺达、长川科技、中国重汽、科达利》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 大浪淘沙始到金 ——金融次级债策略展望 （商业银行次级债篇） 观点 发行情况：TLAC助力供给增长，新增债项向高评级集中 1）2024年上半年期间，商业银行次级债共发行8,655.5亿元，同比增长153.6%，净融资额为4,564.5亿元，同比增长82.34%，在城投板块因监管升级而收紧融资的态势下，商业银行次级债供给端显著扩容为信用债市场的增量作出较大贡献。 2）商业银行次级债发行主体整体的评级分布进一步向高评级集中，信用资质较优，尾部风险有所缓释；加权平均票面利率从2023年1月的4.90%震荡下行至2024年6月的2.47%，下行幅度达242BP，一方面或主要由资金利率下行趋势呵护，另一方面反映商业银行次级债发行主体自身的风险可控为此类债券的融资成本优势加成。 3）未来预计商业银行次级债供给将受到诸多因素影响，整体而言，2024年银行次级债供给将有较高增长，其中二永债稳中有增，而TLAC缺口或形成潜在供给压力，若供给放量则有望补充资产。 成交情况：流动性充裕，高等级中长端交易火热 1）2024年上半年期间，商业银行次级债成交量达67,359.34亿元，较2023年同期同比增长18.97%，换手率达103.72%，较2023年同期同比增加2.06个百分点，表明商业银行次级债的市场热度增加进一步提升其品种流动性，而流动性的提升一方面可以降低交易风险，对于交易盘投资者而言有利于控制组合回撤、管理产品规模，另一方面在当前信用债收益率整体处于低位的形势下，较好的流动性、较高的换手率或可增加技术信号的观测必要性，丰富信用债投资策略工具如骑乘策略、波段策略等，为持有信用债为主的产品以及追求绝对收益的产品突破收益“天花板”提供可能。 2）2024年上半年期间，商业银行次级债中，高评级、长久期品种成交量可观，低评级则明显偏低，且短久期品种成交量同比下降，表明因当前短端收益空间已极为有限，故机构配置行为正在向中长端迁移以挖掘收益。 策略展望：拉长久期博弈波段，择优下沉城农商行 1）截至2024年6月末，AA及以上评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率均处于2-3%区间内，AA-及以下评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率则相对较高，均处于4%以上区间内，评级分化态势显著，表明风险偏好较高的投资者可适度针对商业银行次级债品种采取信用下沉策略以增厚收益。 2）高评级中长久期品种尚存一定利差下行空间，如10Y/AA+及5Y/AAA，表明可针对AAA及AA+个券采取久期策略，适度拉长久期至5年期及以上，利用高评级银行次级债优秀的流动性表现博弈波段操作的资本利得机会；中低评级品种当前仍具备相对充裕的利差下行空间，如1Y/AA-、3Y/AA-及3Y/AA，表明可针对AA及以下个券采取资质下沉策略，但建议警惕过度下沉至区域经济一般、地方化债承压、主体基本面风险较高的城农商行主体，同时控制久期偏短以保障流动性安全垫；投资风格偏激进、追求绝对收益、负债端成本稳定的配置盘投资者或可优先关注拥有估值折价、评级一般、存量余额较大、换手率尚可的次级债个券的城农商行主体，持有个券到期以取得票息及价差收益。 风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 （分析师 李勇、徐津晶） 大浪淘沙始到金 ——金融次级债策略展望 （券商次级债篇） 观点 发行情况：补充资本需求降温，发债规模明显收缩 1）2024年上半年共发行券商次级债649.97亿元，同比下降25.76%，叠加偿还量同比增加，导致上半年期间券商次级债净融资额为-131.41亿元，同比转负，供给下降主要系AAA级主体债券发行量减少所致。 2）券商次级债的加权平均票面利率自2023年1月以来波动下行约171BP至2024年6月的2.35%，略低于银行次级债平均票面利率2.47%，反映券商次级债发行主体的资质分布较商业银行更为集中且总体安全属性更突出，但同时也意味着前者的票息吸引力或较后者稍有不足。 3）当前券商经营风险控制得当，普遍离监管的底线标准尚存一定安全边界，因此，在保证资本充足性指标达标以及未来偿还节奏逐步加快的双重因素作用下，预计新增券商次级债供给规模或将继续维持稳定。 成交情况：成交量下降，流动性趋弱 1）2024年上半年券商次级债成交量及换手率均较2023年同期有所降低，其中成交量为522.3亿元，同比减少41.54%，换手率为8.8%，同比减少6.49个百分点，成交活跃度明显不及银行次级债和保险次级债。 2）各评级、久期券商次级债成交量和换手率均呈现不同程度的下跌，交易基本集中于高评级和中长久期个券。 策略展望：存续个券久期偏短，适度下沉性价比高 1）中高评级与低评级个券的分化态势较显著，即AA及以上个券平均收益率介于2.0-2.5%，较银行次级债的同等评级个券收益率区间低且集中，而AA-及以下评级个券平均收益率则同样处于4%以上区间，叠加尾部风险相对更可控，提示券商次级债同样适宜信用下沉策略，且策略有效性或略高；尽管当前1Y和3Y券商次级债品种的信用利差水平存在显著评级分层，但各评级的利差历史分位数基本均处于历史极低位置，即短端利差下行空间较为有限，中长端利差下行空间亦不多。 2）建议投资者可适度关注2Y-5Y的券商次级债品种的收益机会，其中组合久期适中的投资者或可针对AA级品种拉长久期至2-3年期，而风险偏好抬升的投资者或可针对AA及AA+品种拉长久期至3-5年期，攫取高收益债配置价值。 金融次级债特征各异，品种利差提示机会仍存 1）银行次级债特征：存量规模较大、供给节奏平稳、流动性较高等；券商次级债特征：主体资质较好且差异较小、尾部风险可控、总体久期偏短等；保险次级债特征：整体久期偏长、存量规模有限、流动性适中等。 2）截至2024年6月30日，银行二级资本债在永续债估值偏高的形势下短期内存在约5BP的风险套利机会；券商永续次级债较一般次级债拥有约10BP的品种利差，品种溢价机会值得关注；保险资本补充债券和永续债的加权平均估值收益率均高于其余金融次级债品种，分别为2.80%和2.39%，虽然存在估值溢价但溢价幅度尚可，叠加永续债和资本补充债券之间的品种利差“倒挂”约40BP，因此当前保险资本补充债券的配置价值不仅优于保险永续债，甚至可能优于券商次级债及银行次级债，但建议择券过程中针对尾部风险的高低、供给扩容的快慢、成交换手率的多少以及存续久期的长短等关键变量综合考虑，谨慎布局。 风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 （分析师 李勇、徐津晶） 大浪淘沙始到金 ——金融次级债策略展望 （保险次级债篇） 观点 发行情况：监管优化降低发债意愿，利率中枢基本稳定 1）保险公司次级债2024年上半年共发行225亿元，较2023年上半年同比降低49.32%，导致尽管偿还量变化不大但净融资规模仍由正转负，2024年上半年保险次级债净融资额为-240亿元，发行显著缩量或主要源于与完善保险公司偿付能力相关的监管政策发生变化。 2）2023年以来保险次级债的加权平均票面利率中枢基本稳定，2024年5月平均票面利率为2.75%，至6月平均票面利率降低43BP至2.34%，由于发行节奏和发行规模存在不确定性，因此新发保险次级债的票面利率同样相应独立变化，但总体在2.5%上下浮动，因此当前保险次级债票息吸引力尚可，相较银行次级债票息优势不明显但或优于券商次级债。 3）随着保险公司资本补充工具不断创新，叠加资本补充需求和近期较低的借债成本，未来保险次级债仍留有发行空间，供给将趋于稳定。 成交情况：高评级长久期交易活跃，流动性优势有所扩大 1）2024年上半年期间，保险次级债成交量为1,929.96亿元，同比增长46.54%，换手率也同步从2023年上半年的44.61%提高至2024年上半年的60.78%，表明保险次级债交易活跃度提升，市场热度进一步增加，流动性优势显现。 2）高评级、长久期个券的交易更为活跃，即投资者以采取久期策略为主且谨慎下沉，意图在控制流动性风险的前提下提升收益性价比。 策略展望：配置性价比有限，拉久期、控尾部挖掘收益 1）2024年以来，由于保险次级债新增供给较少，且与银行次级债、券商次级债共同受到板块轮动效应影响而呈现收益率大幅下行态势，“资产荒”格局下供需两端偏紧，致使当前整体配置性价比或稍弱于银行次级债及券商次级债。考虑到存续保险次级债的久期相对偏长，主要以7Y以上为主，剩余期限短于5Y的个券较少，且AA级主体所发次级债的平均收益率处于3.8%附近，高于银行次级债、券商次级债同评级债券，此外保险次级债流动性虽不及银行次级债但优于券商次级债，故久期策略及信用下沉策略均适宜，建议根据组合自身的收益率需求及风险偏好择优配置。 2）截至2024年6月30日，当前各品种保险次级债的利差基本已经历大幅压缩，下行空间较为有限，收益空间不多，因此，在保险次级债品种中获利需拉长久期并承担估值波动放大的风险；此外，现下仍存在估值折价的保险次级债个券中，多数由外部评级较低的主体发行，且几乎没有成交，提示此类主体尾部风险突出，需谨慎下沉。 风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 （分析师 李勇、徐津晶） 行业 商贸零售： 6月社零总额同比+2.0%略低于预期 618大促提前到5月底，影响线上消费表现 投资要点 事件：7月15日，国家统计局公布2024年6月社零数据。2024年6月，我国社零总额为4.07万亿元，同比+2.0%，前值为+3.7%。6月社零单月同比增速低于wid一致预期的+4.0%。除汽车外的消费品零售额为3.63万亿元，同比+3.0%。 分析：6月社零低于预期主要受618大促时间提前影响。6月社零受大促的影响有多大呢？2024年5~6月，我国线上社零合计同比增长5.1%，而单6月下滑1.4%。我们不妨假设如果没有大促基数变化影响，6月线上社零也增长5%左右（考虑线上社零约占社零总额25%），那么6月社零总额的增速将比披露值高1.5pct左右，而5月份低1.5pct左右。如此调整后的6月整体社零增速表现或好于5月。 分渠道看，1）6月网上实物商品零售额为1.13万亿元，同比-1.4%（前值为12.9%）。我们认为线上增速放缓原因是618提前开售造成的基数差异，这只是个短期因素。2024年618大促中淘宝、京东等头部平台从5月20日开始现货促销，而2023年618大促则是5月31日晚8点开始结算尾款，因此2024年5月的线上社零基数变高、6月基数变低。2）6月推算线下社零总额为2.94万亿元，同比+3.4%（前值为0.5%），表明线下消费有所回暖。 分业态看，便利店、专业店表现相对更好，2024年6月我国便利店/ 专业店/ 品牌专卖店/ 百货店/ 超市零售额同比+5.8%/ +4.5%/ -1.8%/ -3.0%/ 2.2%。 分消费类型看：服务类消费表现较好，餐饮表现好于商品零售。6月商品零售额同比+1.5%（前值为+3.6%），主要受618大促提前造成的6月基数变化影响；餐饮收入同比+5.4%（前值为+5.0%），略有回暖。 分品类看： 必选消费品整体表现稳健，粮油食品增幅较大，饮料、烟酒增幅放缓：6月，粮油食品、饮料、烟酒、日用品、中西药品类分别同比+10.8%/ +1.7%/ +5.2%/ +0.3%/ 4.5%。电商渠道占比更高的食品、饮料、日用品等类目的增速低于其他必选品，或受大促节奏变化的影响更大。 可选品整体表现不佳，服装、化妆品、体育用品增速由正转负，出现较大幅下滑：2024年6月服装、化妆品、金银珠宝、体育用品分别同比-1.9%/ -14.6%/ -3.7%/-1.5%，前值为+4.4%/ +18.7%/ -11.0%/ +20.2%。可选品相较必选品大促占比更高，更容易受大促节奏变化影响，服装、化妆品、体育用品均出现5月高增而6月下滑的情形。金银珠宝6月销售回暖，通讯器材类在大促变化前提下仍实现同比+10.0%，景气度较高。 投资建议：重视景气度占优、顺应中国优质供应链出海大趋势的消费品出海板块。推荐安克创新、名创优品、小商品城、致欧科技等，建议关注赛维时代、恒林股份等。 风险提示：宏观经济波动，消费恢复不及预期等。 （分析师 吴劲草、阳靖） 个股 中国平安（601318） H股可转债发行点评 摊薄影响有限，提升分红可消化负面影响 投资要点 事件：中国平安发布公告，公司计划将在美国境外发行以H股（2318.HK）为标的的可转换债券。 发行条款概览：可转债发售规模为35亿美元，将于2029年7月22日到期。该可转债票息为每年0.875%，每半年付息。转股价为每股43.71港元，对应2024年7月15日中国平安H股收盘价和当日交易均价的溢价率分别约为21.2%和22.3%。2027年8月5日后但在到期日前的任何时间，连续30天内任意20个交易日转换价的130%，可触发强赎机制。 公司公告拟将可转换债券发售所得款项净额用于满足集团未来以金融为核心的业务发展需求，用于补充集团的资本需求；支持集团医疗、养老新战略发展的业务需求；同时用作一般公司用途。值得注意的是，近期多家中国互联网及科技公司先后发行美元可转债，不过多为“可转债+偿还债务+同步回购”策略，实现低利率换高利率债务，转股后则可降低负债率，改善债务结构并通过回购回报现有股东。目前平安并没有回购或偿还债务策略，平安寿险也未有永续债发行安排，因此短期市场股价表现承压，主要系担心集团层面地产敞口相关风险，我们建议关注后续分红安排表现。 对公司财务指标摊薄影响：增厚综合偿付能力充足率3.1个pct.，转股后对每股净资产影响基本可忽略。若债券按每股H股43.71港元的初始转换价全部转换且不再发行其他股份，则债券将可转换为约6.25亿股转换股份，约占集团公告日现有已发行H股数目的8.39%及现有已发行股本总数的3.43%，以及约占集团于债券获全部转换后经发行转换股份后已发行H股数目的7.74%及已发行股本总数的3.32%。截止2023年末，中国平安（集团）综合/核心偿付能力充足率分别为208.03%和160.28%，若发行可转债，静态测算下综合偿付能力充足率将提升至211.1%。截止1Q24末，平安寿险、平安产险、平安养老和平安健康险的综合偿付能力充足率分别为206.0%、199.1%、296.0%和318.7%；核心偿付能力充足率分别为118.8%、173.8%、206.4%和267.2%（核心/综合偿付能力充足率最低监管要求为50%/100%）。虽然集团和主要子公司偿付能力充足率保持稳定且敏感性相对可控，但持续低利率环境对集团分红造成掣肘。若可转债发行到位，将有利于集团实现更平稳的派息政策和持续深化“综合金融+医疗养老”战略。 盈利预测与投资评级：转股摊薄幅度有限，若转债发行能稳定甚至提升中长期分红水平，将显著降低对股价的负面影响。维持盈利预测，我们预计公司2024-26年归母净利润为1204、1541和1622亿元，同比增速为40.5%、28.0%和5.2%，维持“买入”评级。 风险提示：可转换债券发行失败，财务摊薄实际情况超出预期，利率持续下行，地产风险敞口加速暴露。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 欣旺达（300207） 2024年中报业绩预告点评 二季度业绩超预期，消费锂电贡献明显 投资要点 公司H1业绩预告超市场预期。公司24H1归母净利7.7-9.0亿元，同增75%-105%，扣非净利7.4-8.7亿元，同增100%-135%；其中Q2归母净利4.5-5.8亿元，同增-26%~-4%，环比+41%~+82%，预告中值5.1亿元，同环比-15%/+61%。24Q2扣非净利4.6-5.9亿元，同增-26%~-4%，环比+65%~+122%，预告中值5.25亿元，同环比-15%/+88%，若剔除汇兑影响，Q2扣非利润同环比+42%/+75%，业绩超市场预期。 消费锂电超预期，电芯自供率提升。消费Q2收入盈利亮眼，预计贡献利润近7亿元，超市场预期。消费电子持续复苏，Q2全球手机出货2.9亿部，同增6.5%，其中苹果出货4520万台，同增1.5%，小米/vivo分别出货4230/2590万台，同增27.4%/21.9%，华为国内激活量995万台，同增42.5%，国内厂商销量表现亮眼，锂威下游客户持续拓展，电芯自供率持续提升，24年消费业务预期增长15%。 动储出货环增30%，Q2仍未实现减亏。我们预计公司动储Q2出货5-6GWh，环增30%，考虑理想等下游客户起量，我们预计24年出货20gwh左右，同比翻倍，高于行业增速。动储Q2产能利用率提升，权益亏损近2亿元，环比基本持平，对应单wh亏损0.07-0.08元，相比Q1缩窄0.02元，公司持续降本增效，下半年动力业务有望亏损缩窄。 盈利预测与投资评级：考虑到公司消费业务超预期，我们上修24-26年归母净利润预测至17/21/25亿元（此前预测14/18/23亿元），同比+62%/+19%/+20%，对应PE分别为16/14/11x，考虑到公司动力出货有望高增，给予24年25xPE，对应目标价23.5元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 长川科技（300604） 2024年半年报预告点评 业绩大幅增长 下游景气复苏+产品线不断拓展 投资要点 业绩大幅增长，多样化产品线持续突破：公司预计2024上半年实现归母净利润2.0-2.3亿元，同比增长876.62%-1023.12%，其中单Q2公司实现归母净利润1.96-2.26亿元，同比增长151.28%-189.74%；预计2024上半年实现扣非归母净利润1.90-2.20亿元，同比增长324.14%-359.53%，其中单Q2公司实现扣非归母净利润1.88-2.18亿元，同比由亏转盈。得益于集成电路行业的整体温和复苏，以及细分市场客户需求的显著增长，公司在集成电路测试领域的产品线不断扩展，市场占有率稳步提升。这导致与去年同期相比，公司的营业收入实现了显著增长。随着公司收入规模的持续扩大，规模经济效应开始显现，同时公司运营和管理层的效率提高，使得成本比率趋于稳定。这些因素共同推动了归属于上市公司股东的净利润增长。 半导体测试设备平台型企业，内生外延成长空间持续打开：相较爱德万&泰瑞达，公司通过内生外延拓展业务面，成长空间持续打开：①测试机：模拟测试机已达领先水平，具备市占率提升、持续扩张的条件；数字测试机市场规模约为模拟测试机6-7倍，国产化率较低，公司前瞻性布局多年，持续放量彻底打开成长空间。②分选机：公司是本土稀缺供应商，2023年收购长奕科技（核心资产为EXIS）过会，实现重力式、平移式和转塔式分选机全覆盖，夯实核心竞争力。③探针台：已成功开发一代产品CP12，募投项目重点加码探针台，2023年有望进一步贡献业绩增量。④AOI：公司并购新加坡STI，STI可为公司探针台等产品在光学领域技术难题的突破提供有力支持，STI与德州仪器、安靠、三星、日月光、美光、力成等多家国际IDM和封测厂商建立了长期稳定的合作关系，为公司进入国际知名半导体企业的供应体系提供了有力支持。 盈利预测与投资评级：考虑到下游景气复苏，我们维持2024-2026年归母净利润4.7/7.7/9.3亿元，对应PE为43/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 （分析师 周尔双） 中国重汽（03808.HK） 2024H1业绩预告点评 H1业绩超预期，销量及单车盈利同比增长 投资要点 业绩概要：中国重汽发布2024H1业绩预告，2024H1公司预计归母净利润同比+30%-45%至30.7-34.2亿，中枢32.4亿，同比+37.5%。 2024H1公司批发销量同环比提升。2024H1重卡行业批发销量50.4万辆，同环比+3.3%/+19.3%；终端销量30.1万辆，同环比-5.5%/+2.4%；出口销量15.2万辆，同环比+9.4%/+10.2%。2024H1重汽批发销量13.9万辆，同环比+7.4%/+33.5%，批发销量市占率27.6%，同环比+1.1/+2.9pct；终端销量5.8万辆，同环比+11.4%/+11.5%，终端销量市占率19.2%，同环比+2.9/+1.6pct；出口销量6.3万辆，同环比-3.5%/+13.6%，出口销量市占率41.5%，同环比-5.6/+1.2pct。公司批发与终端销量表现优于市场，出口份额同比下滑。 2024H1公司单车利润2.3万，同比改善。根据业绩预告中值，2024H1公司单车净利润2.3万元，同环比分别+28%/-17.5%（2023H1/2023H2分别1.8/2.8万元）。公司利润增速高于销量、单车利润同比增长，主因出口持续向好、规模效应凸显等。 展望：以强产品力为抓手，公司持续优化提升自身在海内外市场竞争力。随着宏观经济运行总体向好、物流重卡需求回升等因素推动，叠加出口保持的强劲势头，重卡行业的复苏形势明显。公司将抢抓国际市场机遇，提高中东、拉美等高端市场占有率，在欧美品牌主导的高端细分市场建立竞争优势；加快重点产品开发，确保典型车型在动力性、经济性、风阻系数、整车疲劳寿命等各方面领先行业；围绕燃气车、大马力等细分市场，确保细分市场占有率持续提升，加快产品优化升级和结构调整，精准实施营销策略，驱动产销量不断增长，盈利能力进一步提升。 盈利预测与投资评级：鉴于公司出口盈利表现较好，产品结构持续优化，我们维持公司 2024~2025年归母净利润为68.13/78.13亿元的预期，2026年归母净利润预计为78.82亿元，对应2024~2026年EPS分别为2.47/2.83/2.85元，对应 PE 估值分别7.65/6.67/6.61倍，维持“买入”评级。 风险提示：海内外宏观经济波动幅度超预期；上游原材料涨价超预期。 （分析师 黄细里） 科达利（002850） 2024年H1业绩预告点评 Q2业绩略超市场预期，盈利水平依旧亮眼 投资要点 24H1业绩预告略超市场预期。24H1归母净利6.1-6.8亿元，同增20%-34%，扣非净利5.9-6.6亿元，同增19%-33%；其中24Q2归母净利3.0-3.7亿元，同增13%-39%，环比-2%~+20%，中值3.4亿元，同环比+3%/+19%，24Q2扣非净利2.9-3.6亿元，同增12%-38%，环比0%~+24%，业绩略超市场预期。 预计Q2收入环比20%+增长，全年维持20%+增长预期。我们预计Q2收入30亿元+，环比20%+增长，同增30%+，其中5-6月行业需求走平，我们预计8月将恢复增长，Q3环比继续提升10-20%，我们预计24年全年收入近130亿元，同增20-25%，25年仍维持20%+增长。 Q2原材料上涨情况下，盈利超预期。假设Q2收入30亿元+，中值净利对应11%净利率，较24Q1仅环降1pct。考虑到Q2铝成本环比平均上涨10%+，预计成本增加3%，对应影响利润近6000万，但考虑到Q2公司产品价格稳定、产能利用率提升、成本管控加强，且海外开始盈利，对冲原材料涨价影响。6月起铝价开始向下，当前较5月底高点已下跌10%，预计Q3原材料价格下降可对冲潜在的降价影响，总体净利率仍有保持10%左右。 盈利预测与投资评级：考虑公司盈利稳健，我们维持公司2024-2026年归母净利润预期为14.5/18.3/22.4亿，同比+20%/26%/23%，对应PE为15/12/9倍，考虑公司为结构件龙头，给予24 年25倍PE，对应目标价134元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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