【碳酸锂系列交割系列报告】(四)交割成本中可变成本再分析

（以下内容从中原期货《【碳酸锂系列交割系列报告】(四)交割成本中可变成本再分析》研报附件原文摘录）
　　期货价格是市场参与者各方博弈后的结果表现，是对最新宏观政策变动、产业政策变动、基本面变动、市场资讯和投资者情绪的一种综合反映，具有显著地一致性、及时性和预见性。现货价格是产业交易者根据公司实际生产计划刚性博弈的结果，是一种局部地区供需矛盾的综合反应，具有片面性和滞后性。期货交割是对现货和期货的一次市场联动，在之前的专题报告中我们对碳酸锂期货交割资格、交割流程、标准仓单注册流程、交割品质、交割场地和交割成本结构等问题进行了讨论，本文作为交割系列第四篇，将围绕碳酸锂交割成本中可变成本问题进行再分析。 核心观点： 1.可变成本分析： 现货成本控制的目标是获取现货市场上最低的合格货源，关键在于熟悉现货交易和现货品质； 期货成本控制的目标是避免过多的资金占用，关键在于对未来行情趋势的判断； 运输费控制的目标是寻求市场上最短运距的可交割库，关键在于运输单价的控制； 仓储费控制的目标是寻求最优仓储天数，关键在于结算价格的控制； 复检费控制的目标是低成本追求合格的交割品，关键在于商品属性和交割库入库管理； 资金成本控制的目标是追求相同风险水平下稍高的回报率，关键在于资金的获取成本和投资渠道。 2.交割者类型：上游生产者、产业贸易商、下游生产者和金融企业。 3.交割目标：采购现货、销售现货、对冲风险和获取额外利润。 4.交割成本优势：上游生产者>产业贸易商>下游生产者>金融企业。 5.交割建议:上游生产者拥有最低的交割成本，建议积极参与期货交割;金融企业拥有最高的交割成本，不建议频繁参与期货交割。 一、主观选择分析 在交割系列三中我们了解到现货成本、期货成本、运输费、仓储费、复检费和资金成本等六个科目由于人的主观选择，被认定为可变成本。本小节基于理性交易者立场，对每个具体科目背后的主观选择进行再分析。 现货成本：理性人在现货成本上的最佳选择是寻求市场上最低的合格货源。由于地理位置、货物品质及信息不对称等因素导致现货市场并非一个完整统一的市场格局。不同区域之间极易形成独特的局部市场。理性人基于自身所拥有的资源和现实客观条件以不同成本获取碳酸锂现货。参与交割的理性交易者在市场上应该熟悉现货交易和现货品质。现货选择范围包含保交割电池级碳酸锂、不保交割电池级碳酸锂、工业级碳酸锂和电池级碳酸锂提纯成本等。 期货成本：理性人在期货成本上的最佳选择是避免过多的资金占用。当前期货市场采用保证金交易制度，资金占用主要涉及交易保证金、结算准备金和交易手续费等三项构成。交易保证金由开仓价或结算价按照交易所规定的比例缴纳；结算准备金是指期货账户中扣除交易保证金及各类手续费后的可用资金。开仓价由交易者主观选择，主要基于对未来行情趋势的判断。其余保证金和手续费由交易所货期货公司规定。 运输费：理性人在运输费上的最佳选择是寻求市场上最短运距的可交割库。影响交割者运输成本的因素来自于运输距离、运输方式和运输单价等。运输距离由货源所在地和交割库位置共同确定。对于交割卖方而言，当货源位置确定后，交易者根据交割库位置和交割库库容指定注册仓单的交割库；对于交割买方而言，当交割成功后，交易者根据交割库位置确定出库后运输成本。根据广州期货交易所交割规定，碳酸锂注册交割主要采用汽车运输。运输单价由交易者的议价能力和汽运市场均价共同决定。 仓储费：理性人在仓储费上的最佳选择是寻求最优仓储天数。当现货注册为仓单后，交割卖方需要按照货物数量和仓储天数向交割库缴纳仓储费用。货物数量需大于等于期货持仓数量。仓储天数与期货交割方式相关。若采用滚动交割，交割卖方可提前完成交割手续且交割价格按照交割配对日当日的结算价计算。若采用一次性交割，交割价格按照交割月第一个交易日起至最后交易日所有成交价格的加权平均价计算。从交割卖方角度，滚动交割首日进行交割所需要支付仓储天数最短，结算价格成为影响主观选择的决定因素。 复检费：理性人在复检费上的最佳选择是低成本追求合格的交割品。对交割品不进行复检，若交割品质量存在问题，导致交割买方生产出大批量不合格产品，对公司造成损失；对交割品进行复检，若交割品质量不存在问题，损失复检费用。因此，商品属性和交割库入库管理成为实际交割环节交割买方关注重点。仓储期限不同，货物可能会由于本身特质发生质变，影响货物品质，该特征在农产品期货上表现尤为明显。交割库入库管理均经过交易所认证审核，严格落实入库管理规定是保障交割品质量的关键。 资金成本：理性人在资金成本上的最佳选择是追求相同风险水平下稍高的回报率。就回报率而言，资金可获得存款收益，贷款收益，国债收益、股票收益或其他投资收益。存款收益往往被认为是资金的无风险收益。除了关注资金的投资渠道之外，资金的获取成本也是考虑资金成本的关键因素。因此，交割者对资金成本的主观选择取决于在该风险水平上，资金的获取成本和可投资渠道。 表1-可变成本影响因素分析汇总表 二、交割者类型 对不同成本科目的主观选择是不同类型人的选择，而人的选择由交割者在交易中位置和自身所具备的资源决定。按照来源不同，期货交割者可以分为上游生产者、产业贸易商、下游生产者和金融企业等四类。无论交割者本身属于哪种类型，参与交割的目标主要是采购现货、销售现货、对冲风险和获取额外利润。采购现货指企业可以通过获取期货仓单采购现货。销售现货指企业可以通过注册期货仓单销售现货。对冲风险指为锁定利润，企业可以通过对现货套期保值锁定利润。获取额外利润指通过发现期货市场或现货市场不合理变动，通过期现套利获取额外利润。 上游生产者：参与期货交割的目标包含销售现货、对冲风险和获取额外利润。生产企业获取的利润来源于原料加工，当采购价格确定后，确定销售价格锁定生产加工利润成为企业的第一需求。生产周期是影响加工利润的另一个主要因素，当市场价格波动，企业可能被批压缩加工利润，因此对冲风险为第二需求。专业性过高让获取额外利润成为上游生产者的第三需求。 产业贸易商：参与期货交割的目标包含对冲风险、销售现货、采购现货和获取额外利润。传统贸易商主要通过上下游价差获取利润。当价格上涨时，利多贸易商；当价格下跌时，利空贸易商。对于贸易商而言，对冲风险是第一需求。此外，贸易商一般拥有稳定的上下游客户关系，销售现货和采购现货作为贸易上的第二需求。专业性过高让获取额外利润成为贸易商的第三需求。 下游生产者：参与期货交割的目标包含采购现货、对冲风险和获取额外利润。下游生产企业可以通过期货交割采购现货，避免由于信息不对称导致的采购成本过高问题，采购现货成为企业第一需求。若采购成本过高，可以通过库存套期保值，获取价格下跌带来的成本过高，对冲风险成为企业第二需求。专业性过高让获取额外利润成为下游生产者的第三需求。 金融企业：参与期货交割的目标主要为了获取额外利润。与生产企业不同，金融企业拥有雄厚的资金和较高的专业化团队，该类型企业主要通过研究期货市场和现货市场不合理的价差，通过套利的方式获取价差利润。获取额外利润是金融企业第一需求也是唯一的需求。 表2-交割者理性倾向分析汇总表 三、可变成本控制 交割成本由固定成本和可变成本构成，可变成本最终由于不同类型的交割者配合完成。第一小节我们知道各可变成本的控制重点，第二小节我们知道不同类型的交割者目标的优先级。本小节我们通过对比不同类型交割者在各个可变成本上的相对优劣，计算出期货交割的相对优势。为了相对量化地计算出各类交割者的相对优势，设定以下打分规则，如表3。 表3-可变成本控制打分规则表 3.1现货成本 现货成本控制的目标是获取现货市场上最低的合格货源，关键在于熟悉现货交易和现货品质。上游生产者作为现货生产企业拥有现货品质的第一手资料，评定为“优势”；下游生产者作为现货需求企业熟悉上游现货生产，并对对最终产品质量拥有决定性发言权，评定为“相对优势”；产业贸易商深耕上下游企业多年，可从生产企业获取第一手资料，评定为“相对劣势”；金融企业涉及产品种类较多，对单项产业了解时间，精力投入优先，评定为“劣势”。 3.2期货成本 期货成本控制的目标是避免过多的资金占用，关键在于对未来行情趋势的判断。金融企业对期货市场的了解程度应该是最深的，且拥有专业化团队进行管理，评定为“优势”；产业贸易商熟悉上下游企业，且主要从事上下游价差贸易，对市场行情的把握较好，评定为“相对优势”；上游生产者可以直接从货源供应处获取最早的原料供应信息，但对市场整体的把握滞后，评定为“相对劣势”；下游生产者对货源供应变化最灵敏，且只能了解局部需求，缺乏对市场的整体把握，评定为“劣势”； 3.3运输费 运输费控制的目标是寻求市场上最短运距的可交割库，关键在于运输单价的控制。产业贸易商深耕产业上下游，运输成本涉及上下游价差利润，其对运输需求对运输市场拥有较好的议价权，评定为“相对优势”；上游生产者和下游生产者对运输都存在需求，且企业拥有更好的信誉，但由于企业采取的运输模式不同，运输成本存在一刀切现象，评定为“相对劣势”；金融企业对现货运输业务较为陌生，该类企业通常通过较好的套利利润弥补运输业务成本，评定为“劣势”。 3.4仓储费 仓储费控制的目标是寻求最优仓储天数，关键在于结算价格的控制。与期货成本类似，期货交易的专业化程度越高，仓储费控制的越好。因此，金融机构评定为“优势”；产业贸易商评定为“相对优势”；上游生产者评定为“相对劣势”；下游生产者评定为“劣势”。 3.5复检费 复检费控制的目标是低成本追求合格的交割品，关键在于商品属性和交割库入库管理。上游生产者作为现货生产企业，对现货的生产和品质检测拥有较高的专业化水平，评定为“优势”；下游生产者作为现货需求企业，对现货的品质拥有最终发言权，评定为“相对优势”；产业贸易商熟悉上下游企业，对现货品质了解较深，评定为“相对劣势”；金融企业对实际现货交易了解时间不足，评定为“劣势”。 3.6资金成本 资金成本控制的目标是追求相同风险水平下稍高的回报率，关键在于资金的获取成本和投资渠道。对于交割者而言，资金成本由资金获取成本和投资汇报二者中较大的利率决定。上游生产者往往是一些大型企业，拥有更好的信用评级，但投资流程不够灵活，投资渠道相对单一，评定为“优势”；下游生产者一般是一些中大型企业，拥有相对较好的信用评级，但投资流程不够灵活，可投渠道单一，评定为“相对优势”；产业贸易商缺乏有价值的固定资产，虽然投资流程灵活，但资金获取成本较高，投资渠道单一，评定为“相对劣势”；金融企业资金实力雄厚，信用较好，可以以市场最低成本获得大量资金，但凭借专业化团队，可投资渠道较多，收益较高，评定为“劣势”。 表4-交割者可变成本控制打分表 3.7 小节 本小节对不同类型的交割者在可变成本控制方面得出结论：上游生产者>产业贸易商>下游生产者>金融企业。上游生产者对交割过程中的可变成本拥有最高的控制能力，意味着上游生产者可以以合理交割成本完成交割，建议上游生产企业积极参与期货交割；金融企业对交割过程中的可变成本拥有最低的控制能力，意味着金融企业对交割过程中的可变成本的控制能力较弱，不建议频繁参与期货交割。 实测方面，根据广期所公布的碳酸锂2024年1月至2024年4月的交割情况介绍，仓单注册企业中48.6%来自于生产企业，47.7%来自于产业贸易商，3.7%来自于金融企业。上述交割实况与我们的结论一致性较高。 图1-广州期货交易所碳酸锂交割企业占比图 四、总结 本文基于理性人假设，针对可变成本进行了可变成本影响因素分析、交割者理性倾向分析和交割者可变成本控制分析。可变成本影响因素分析中，我们重点强调每个科目中主观选择过程中关注的重点；交割者理性倾向分析中，我们强调不同类型的交割者在参与交割过程中目标的优先级；交割者可变成本控制分析中，我们从实际交割角度出发，理论推测了不同类型交割者对交割成本的控制。交割成本控制的排名与实际交割中各类交割者参与度高度相关。后续我们将基于交割成本结构，设定具体交割场景，对实际交割成本进行理论模拟测算，敬请期待。 【碳酸锂期货交割系列报告】（一）交割资格和交割流程介绍（上） 【碳酸锂系列交割系列报告】（二）交割品质和仓单注册（下） 【碳酸锂系列交割系列报告】（三）交割成本结构 免责声明：本报告中的信息由中原期货整理分析，均来源于已公开的资料，报告中的信息分析或所表达的意见并不构成对投资的建议，投资者因报告意见所做的判断，以及有可能产生的损失自行承担。期货交易有风险，投资者申请开立期货账户须满足证券期货投资者适当性要求，具备匹配的风险承受能力。

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