大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望(商业银行次级债篇)(东吴固收李勇 徐津晶)20240716

（以下内容从东吴证券《大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望(商业银行次级债篇)(东吴固收李勇 徐津晶)20240716》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 ■发行情况：TLAC助力供给增长，新增债项向高评级集中 1）2024年上半年期间，商业银行次级债共发行8,655.5亿元，同比增长153.6%，净融资额为4,564.5亿元，同比增长82.34%，在城投板块因监管升级而收紧融资的态势下，商业银行次级债供给端显著扩容为信用债市场的增量作出较大贡献。 2）商业银行次级债发行主体整体的评级分布进一步向高评级集中，信用资质较优，尾部风险有所缓释；加权平均票面利率从2023年1月的4.90%震荡下行至2024年6月的2.47%，下行幅度达242BP，一方面或主要由资金利率下行趋势呵护，另一方面反映商业银行次级债发行主体自身的风险可控为此类债券的融资成本优势加成。 3）未来预计商业银行次级债供给将受到诸多因素影响，整体而言，2024年银行次级债供给将有较高增长，其中二永债稳中有增，而TLAC缺口或形成潜在供给压力，若供给放量则有望补充资产。 ■成交情况：流动性充裕，高等级中长端交易火热 1）2024年上半年期间，商业银行次级债成交量达67,359.34亿元，较2023年同期同比增长18.97%，换手率达103.72%，较2023年同期同比增加2.06个百分点，表明商业银行次级债的市场热度增加进一步提升其品种流动性，而流动性的提升一方面可以降低交易风险，对于交易盘投资者而言有利于控制组合回撤、管理产品规模，另一方面在当前信用债收益率整体处于低位的形势下，较好的流动性、较高的换手率或可增加技术信号的观测必要性，丰富信用债投资策略工具如骑乘策略、波段策略等，为持有信用债为主的产品以及追求绝对收益的产品突破收益“天花板”提供可能。 2）2024年上半年期间，商业银行次级债中，高评级、长久期品种成交量可观，低评级则明显偏低，且短久期品种成交量同比下降，表明因当前短端收益空间已极为有限，故机构配置行为正在向中长端迁移以挖掘收益。 ■策略展望：拉长久期博弈波段，择优下沉城农商行 1）截至2024年6月末，AA及以上评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率均处于2-3%区间内，AA-及以下评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率则相对较高，均处于4%以上区间内，评级分化态势显著，表明风险偏好较高的投资者可适度针对商业银行次级债品种采取信用下沉策略以增厚收益。 2）高评级中长久期品种尚存一定利差下行空间，如10Y/AA+及5Y/AAA，表明可针对AAA及AA+个券采取久期策略，适度拉长久期至5年期及以上，利用高评级银行次级债优秀的流动性表现博弈波段操作的资本利得机会；中低评级品种当前仍具备相对充裕的利差下行空间，如1Y/AA-、3Y/AA-及3Y/AA，表明可针对AA及以下个券采取资质下沉策略，但建议警惕过度下沉至区域经济一般、地方化债承压、主体基本面风险较高的城农商行主体，同时控制久期偏短以保障流动性安全垫；投资风格偏激进、追求绝对收益、负债端成本稳定的配置盘投资者或可优先关注拥有估值折价、评级一般、存量余额较大、换手率尚可的次级债个券的城农商行主体，持有个券到期以取得票息及价差收益。 ■风险提示： 信息更新延迟。 监管政策超预期。 债市超预期波动。 正文 1. 发行情况： TLAC助力供给增长，新增债项向高评级集中 商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。伴随着存款利率不断下调和房地产行业的长期调整，对于投资机构而言，符合标准的合意资产不足，从而突显金融次级债的重要性。从存量情况来看，截至2024年6月30日，金融次级债共发行74,055.69亿元，其中商业银行次级债发行64,946.35亿元，占比87.7%，在金融机构所发行的次级债券中占比显著，因此已逐步成为信用债市场除城投板块、地产板块以外的另一大关注度较高的板块。 2003年12月9日，银监会公布《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，规定商业银行可根据自身情况，决定是否发行次级定期债务作为附属资本。该文件发布后，同月兴业银行率先发行总额为30亿元的二级资本债，自此开启商业银行发行次级债的大门。回看过去20年的商业银行次级债发展历程，可以发现2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》可视为银行次级债的分界线，在该文件颁布之前商业银行发行次级债目标较为单一，为快速提高资本充足率而发行包含赎回激励的债券，同时积极参与银行间互持；而在2012年以后，新的资本管理办法开始执行，不仅重新规定二级资本债的合格发行标准，包括原始期限不低于5年，不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，且必须含有减计或转股的条款，同时也提出将监管资本扣除相对应的银行互持部分，从而减少金融系统性风险，强化新增次级债发行的规范性。 2024年上半年期间，商业银行次级债共发行8,655.5亿元，同比增长153.6%，净融资额为4,564.5亿元，同比增长82.34%，在城投板块因监管升级而收紧融资的态势下，商业银行次级债供给端显著扩容为信用债市场的增量作出较大贡献。发行结构方面，2024年上半年高评级银行次级债发行增长较快，其中AAA级品种2024H1发行8,108亿元，较2023H1同比增长279.59%，而AA+级品种2024H1发行400亿元，同比增速为23.08%，表明商业银行次级债整体的评级分布进一步向高评级集中，信用资质较优，尾部风险有所缓释。 此外，商业银行次级债的加权平均票面利率从2023年1月的4.90%震荡下行至2024年6月的2.47%，下行幅度达242BP，一方面或主要由资金利率下行趋势呵护，另一方面反映商业银行次级债发行主体自身的风险可控为此类债券的融资成本优势加成。 未来预计商业银行次级债供给将受到诸多因素影响，整体而言，2024年银行次级债供给将有较高增长，其中二永债稳中有增，而TLAC缺口或形成潜在供给压力，若TLAC非资本债供给放量则有望补充资产。 1） 批复剩余额度为二永债发行留出充足空间：商业银行发行次级债的额度由银保监会或当地省级派出机构审查并决定，自2022年10月起，银行可以在批准的额度内自主决定发行债务工具的品种、时间、规模等，并且需要在批准后的两年内完成发行。2024年以来多家银行资本工具计划发行额度获批或获批发行资本工具，如4月工商银行获批3700亿元资本工具额度，广发银行获批发行760亿元的二级资本债券和无固定期限资本债券等，为二永债供给增量提供充足空间。 2） 中小行内源性补充资本能力减弱，城商行和农商行努力提高资本充足率，形成次级债发行需求：受房地产行业下行、地方化债等因素影响，商业银行的资产质量有所恶化，对于依赖非标和同业的中小银行冲击较大，而随着2024年2月20日LPR向下超预期调整落地，存贷款息差收窄将降低银行的盈利能力，导致资本补充能力减弱。此外，根据2024年1月1日起施行的《商业银行资本管理办法》，商业银行的资本充足率的要求主要包括核心资本充足率、一级资本充足率和总资本充足率，具体标准分别为5%、6%和8%，截至2024年3月，商业银行整体各层级的资本充足率均高于监管要求，大型商业银行资本充足率较高，达18.31%，而城商行、农商行资本充足水平则相对偏低，分别为12.46%、12.70%，加之监管层面日前对未成立理财子公司的城农商行要求压降存量理财业务规模，此举为商业银行进一步缓解资本压力带来困难，但同时亦促进次级债作为重要融资工具的发行。 3） TLAC缺口较大，主要靠发行TLAC非资本债填补，供给承压：TLAC指银行总损失吸收能力，即当全球系统重要性银行（G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。TLAC起源于2008年金融危机之后，彼时全球系统重要性银行的稳定问题开始显现，在无法仅依靠巴塞尔协议III解决的情况下，金融稳定理事会出台TLAC管理框架，帮助金融机构危机时期自我救助。2021年，央行和银保监会发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，该办法参照全球TLAC管理框架制定中国版监管要求，除2022年后加入G-SIBs的交行，要求中农工建四大行TLAC风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%。截至2024年6月30日，目前仅工商银行、中国银行分别正式发行2024年TLAC非资本债券，两家银行发行的债券均包括两个品种，规模各400亿元，品种一为4年期固定利率品种，在第3年末附有条件的发行人赎回权，发行人在满足监管要求的前提下有权按面值部分或全部赎回本期债券；品种二为6年期固定利率品种，在第5年末附有条件的发行人赎回权，发行人在满足监管要求的前提下有权按面值部分或全部赎回本期债券。 截至2024年一季度末，五大行均已公布其TLAC非资本债券发行额度，合计不超过4400亿元，中行、工行、农行、交行、建行的额度分别为1500亿元、600亿元、500亿元、1300亿元、500亿元，TLAC缺口仍存。随着国内发行规则的明确以及监管要求时点的临近，TLAC非资本债的陆续发行或形成增量资金，补充优质低风险、安全性高的资产品种。 2. 成交情况： 流动性充裕，高等级中长端交易火热 2024年上半年期间，商业银行次级债成交量达67,359.34亿元，较2023年同期同比增长18.97%，换手率达103.72%，较2023年同期同比增加2.06个百分点，表明商业银行次级债的市场热度增加进一步提升其品种流动性，而流动性的提升一方面可以降低交易风险，对于交易盘投资者而言有利于控制组合回撤、管理产品规模，另一方面在当前（截至2024年6月30日，下同）信用债收益率整体处于低位的形势下，较好的流动性、较高的换手率或可增加技术信号的观测必要性，丰富信用债投资策略工具如骑乘策略、波段策略等，为持有信用债为主的产品以及追求绝对收益的产品突破收益“天花板”提供可能。 此外，较高的成交量意味着商业银行次级债的需求端同样旺盛，有利于拉动商业银行次级债品种的供给，而稳定的新增供给在“资产荒”环境中或为当下投资者亟需。 从不同评级和久期来看，2024年上半年期间，高评级、长久期的商业银行次级债品种成交量可观，较2023年上半年增幅显著，其中AAA级3-5年期的银行次级债成交量为10,760亿元，同比高增422.2%，5-7年成交量为9,522亿元，同比增长15.62%，7年以上成交量达26,629亿元，同比增长53.63%；相比之下，低评级银行次级债的成交量则明显偏低，且短久期品种2024年上半年成交量同比有所下降，表明因当前短端收益空间已极为有限，故机构配置行为正在向中长端迁移以挖掘收益。结合换手率而言，商业银行次级债2024年上半年AA-及以下的低评级品种换手率有所提高，而高评级品种的换手率则呈现不同幅度的下降，表明低评级银行次级债存量规模显著缩减，而高评级存量规模增加，与发行端评级结构一致，侧面提示银行次级债内部结构发生变化。 3. 策略展望： 拉长久期博弈波段，择优下沉城农商行 我们在2023年6月19日发布的报告《“资产荒”背景下，商业银行二级资本债是否仍是优选？》中，总结出银行次级债品种独具的三大优势，分别为1）发行主体资质较非金信用债发行主体更优，拥有相对可控的信用风险；2）品种成交活跃、收益率变动多由交易价格驱动而非仅有估值，拥有相对良好的流动性风险；3）票面利率相对同评级、同期限非金信用债更高，拥有相对可观的收益风险性价比，加之商业银行次级债整体存量规模较大，因此，2024年上半年期间，伴随着新一轮化债政策引发的城投债板块利差快速压缩并普遍行至历史极低位置，投资者迅速转向金融债板块进一步挖掘仍具备收益空间的品种，板块轮动效应驱使不同评级、不同久期的商业银行次级债估值收益率较2023年末整体下行。截至2024年6月末，AA及以上评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率均处于2-3%区间内，AA-及以下评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率则相对较高，均处于4%以上区间内，评级分化态势显著，表明风险偏好较高的投资者可适度针对商业银行次级债品种采取信用下沉策略以增厚收益。 具体而言，从信用利差角度来看，截至2024年6月末，与高评级相比，中低评级银行次级债较2023年末的利差收窄幅度更为显著，即等级利差明显压缩，其中1Y中低评级平均收窄幅度约100BP，3Y约120BP，5Y约60BP，7Y约85BP，10年约160BP，基本均较高评级平均收窄幅度大近40BP-50BP，或主要源于2023年期间，高评级银行次级债为市场热度较高的品种，收益率在此期间已呈现下行趋势，而中低评级则因资质瑕疵或流动性欠佳因而收益率下行缓慢，利差空间充裕，却反而在2024年“资产荒”持续的背景下成为市场热捧，故信用利差快速压缩。此外，不同久期中，短端1-3Y及长端10Y品种的平均利差收窄幅度较其余久期相对更大，或主要系2024年上半年期限利差历经数轮曲线“走平后走陡再走平”的循环收窄，导致短端和长端配置“拥挤”、利差压缩更多所致。 结合历史分位数角度来看，高评级中长久期银行次级债品种尚存一定利差下行空间，如10Y/AA+及5Y/AAA，表明可针对AAA及AA+主体发行的个券采取久期策略，适度拉长久期至5年期及以上，利用高评级银行次级债优秀的流动性表现博弈波段操作的资本利得机会；此外，若进一步将当前存续的商业银行次级债个券按不同收益率区间和久期区间予以划分，截至2024年6月末，可以发现收益率达2.5%以上的银行次级债余额以3Y以上久期为主，侧面佐证久期策略仍具备一定性价比。反观中低评级银行次级债品种，不同于高评级品种，中低评级品种当前仍具备相对充裕的利差下行空间，如1Y/AA-、3Y/AA-及3Y/AA，表明可针对AA及以下中低评级主体发行的个券采取资质下沉策略，但建议警惕过度下沉至区域经济一般、地方化债承压、主体基本面风险较高的城农商行主体，同时控制久期偏短以保障流动性安全垫；此外，投资风格偏激进、追求绝对收益、负债端成本稳定的配置盘投资者或可优先关注拥有估值折价、评级一般、存量余额较大、2024年上半年成交量及换手率尚可的次级债个券的城农商行主体，如大连农商行、嵊州农商行、齐商银行、泉州银行、兰州银行、莱州农商行、桐城农商行等，持有个券到期以取得票息收益及价差收益。 4.风险提示 （1）信息更新延迟：Wind数据更新存在延迟； （2）监管政策超预期：商业银行监管政策出现超预期调整或将导致金融机构风险管理、经营、资本充足率产生变动，影响次级债的发行与赎回； （3）债市超预期波动：政策经济等宏微观因素或导致债市超预期波动，改变市场供需格局及机构配置行为。 相关报告 ★“金融债”系列★ 如何识别城农商行二级资本债的风险高低？ “资产荒”背景下，商业银行二级资本债是否仍是优选？ 瑞信AT1事件或为区域性特例，对国内银行二永债影响有限 商业银行《征求意见稿》实施，城投债、产业债及二级资本债是否迎来机会？ 从不赎回风波看高等级主体二级资本债风险 《巴塞尔协议III》最终版对二级资本债市场影响的静态测算 同业存单热度高增，指数基金或成权益市场震荡下的新选择 2022年下半年二级资本债供给压力如何？ 站在十字路口的永续债何去何从？ 二级资本债是否仍具投资价值？ 免责声明

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