央行“下场”与机构行为脆弱性分析——掘金固收系列报告之十三

（以下内容从申万宏源《央行“下场”与机构行为脆弱性分析——掘金固收系列报告之十三》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王雪蓉 王哲一 摘要 主要观点： （一）债券配置弱交易强，重视结构脆弱性。债券投资机构行为呈现交易盘积极发力，配置盘力度相对偏弱特征。2024年以来银行理财、公募基金等非法人类产品大幅增持债券，银行和保险等配置力度明显偏弱，交易型机构配置为主。 （1）商业银行：商业银行负债端压力较小、以“逢高配置”为主，而且配置力量呈增强趋势。资产端：信贷利率明显下行，债券资产较信贷资产的性价比明显提升；负债端：存款利率下行，债券利率仍明显高于存款利率。信贷投放偏弱下农商行债券投资行为积极，但以“高抛低吸”波段操作为主，对债券行情的解释力度并不强。（2）保险机构：虽然2024年Q2保险机构债券净买入量规模较大，但扣除到期量后净配置规模不及2023年同期，保险机构下一轮重点配置窗口或在Q4。保费收入存在“开门红”效应，保险机构配置窗口偏好Q1、Q4，一般来说Q2、Q3保险机构配置相对清淡；2024年以来保险机构债券配置节奏和债市行情相关性较高，Q2是重点配置窗口，短期内保险机构配置压力或有所释放、保险机构下一轮重点配置窗口或在Q4。 （二）交易型机构对长久期债券过度追逐，关注交易盘久期风险和信用风险。2024年以来交易型机构对长久期债券过度追逐，债券市场结构较为脆弱、稳定性较差，超长期信用债风险补偿不足，需关注Q4资金和短端利率回升对长债的扰动，基于1年同业存单上行至2.4%的情景假设，10Y、30Y国债收益率最高可调整至2.60%、2.90%。 （1）杠杆风险可控：M2增速大幅下行、2024年以来非银杠杆普遍偏低，预计杠杆并不构成下半年债市的核心风险。虽然2024年以来债市收益率基本单边下行，但是非银杠杆普遍较低。（2）久期风险：2024年以来交易型机构对长久期债券过度追逐，债券市场结构较为脆弱、稳定性较差。2024Q4资金和短端收益率抬升的确定性相对较高，对长端的扰动不宜低估。临时版正逆回购构建的狭窄版利率走廊，1.6%成资金利率下限，如果资金不明显向下突破，债市收益率明显向下突破的概率同样较低。 （三）2024年H2债券市场展望：央行防范久期风险，长债谨慎。央行货币政策操作的核心在于其边际数量意义和政策利率信号，央行借入再卖出国债，操作本身边际增强了债市市场空方力量。此外央行卖出国债收益率大概率高于市场成交收益率，短期内可能起到中长期国债“政策利率“锚的作用，市场利率或迅速向央行卖出国债收益率靠拢，加之这一轮非银机构久期普遍较长、负债端也相对脆弱，一旦开始发生调整，赎回压力下可能导致债券市场出现超越基本面的调整。 风险提示：LPR降息、信贷增速大幅下行等 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】大资管行业新格局，固收资产基石作用进一步上升——资管与财富系列报告之一 【专题】定量测算不同降息情形下10年美债利率的波动范围与路径——解构海外债市系列报告之一 【专题】债市走强与存单下行、曲线走陡的关系——掘金固收系列报告之八 【专题】存款利率下调是否在为央行降息做准备？——掘金固收系列报告之七 【专题】M2重回视野：论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六 【专题】资产荒环境带来新的布局机会——金融债2024年投资机会 #点评 PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上——国内债市观察月报（202401） 23年12月“市场化经营主体”相关表述大幅增加——信用与产品月报（202312） 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） 高票息资产供给持续收紧，城投拉久期行为明显——信用与产品月报（20231203） 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） #周报 城农商行二永债行“下沉”行情走到哪一步了？——信用与产品周报（20240106） 1月初资金面复盘与降准时点分析——国内债市观察周报（20240105） 城投提前兑付潮已来，高票息债务规模持续压降——信用与产品周报（20231223） 如果降息落地，曲线能否走陡？——国内债市观察周报（20231222） 央企绿债在政策激励下或是产业债供给增量方向之一——信用与产品周报（20231216） 政策关注价格水平目标，M2下行幅度或不及预期——国内债市观察周报（20231215）

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