【国联固收】资产荒的极致演绎

（以下内容从华福证券《【国联固收】资产荒的极致演绎》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、李依璠 摘要 2024年半程已过，随着化债行情演绎，信用债市场的资产荒格局进一步深化，各类资产当前的绝对收益率和信用利差大都处于历史低位，收益率曲线整体趋于牛平，信用下沉的风险收益比也在不断降低。对此，我们将回顾2024年上半年的信用债成交特征，通过反映市场资金的偏好方向，以期为市场下半年的信用债投资提供一定思路。 成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%） 伴随资产荒行情的极致演绎，从收益率区间来看，各类信用债品种都呈现出成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%）的特征，[2%，2.5%）区间的成交拥挤度较年初有明显上升。分品种观察，6月城投债67.7%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为3.7%。6月产业债64.6%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为13.7%。此外，6月金融债85.2%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为12.6%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1月的74.4%下降至6月的4.3%。 城投成交向相对高收益区域转移，二级资本债和券商债活跃度下降 随着市场资产荒行情愈演愈烈，江苏、广东、上海等低收益区域的月度成交占比明显走低，山东、湖南、河南、陕西、江西等收益相对较高区域的成交热度有所上升。整体来看，市场对于信用下沉还是保有一定的克制，偏向于去中等资质区域找收益，弱资质区域如云南、贵州、广西等地的成交占比则均较年初有所下降。同时，2024年上半年金融债内部的成交变化也较明显，商业银行二级资本债、券商债、保险公司债的成交占比均出现不同程度的下降，商业银行永续债的占比则明显上升。 偏向下沉还是拉久期？ 从城投债的成交结构来看，市场或倾向于采用信用下沉叠加拉久期的策略来挖掘城投债的收益。具体来看，城投债下沉位置大概在AA(2)级附近并主要将久期拉至3-5年间。从产业债的成交结构来看，市场对于信用下沉策略相对谨慎，而更偏向于通过拉久期策略来增厚收益。具体来看，AAA类成交占比由1月的35.05%一路上升至7月的49.44%；3-5年和7年以上的成交占比也出现上升。银行次级债方面，市场对于下沉较为谨慎，主要通过拉久期来增厚收益。同时我们列举了上半年超长城投债和超长产业债总成交笔数排名前15的主体，其成交活跃度相对较高，市场认可度较好。 本周信用事件与收益率曲谱 跟踪期内（2024年7月8日-2024年7月12日）有一家主体发生实质性违约。 收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.14%-2.24%，2-3年在2.21%-2.32%；国企产业债，1-2年在2.25%-2.59%，2-3年在2.33%-2.50%；银行二永债，1-2年在2.08%-2.24%，2-3年在2.19%-2.35%。 本周信用债市场回顾 一级市场：本周信用债发行量环比增加，净融资额环比减少。城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.33%，较上周上升8BP，城投债票面利率为2.46%，产业债票面利率为2.31%，基本与上周持平，城投-产业息差为14.68BP。 二级市场：本周信用债总成交量为7017.79亿元，环比下降18.72%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为299只，低估值成交债券数量为159只；城投债高估值成交债券数量为1891只，低估值成交债券数量为58只。 风险提示 区域出现信用风险事件；政策边际变化。 正文 01 2024年上半年，信用债成交有何特征？ 2024 年半程已过，随着化债行情演绎，信用债市场的资产荒格局进一步深化，信用债收益率持续下行，各类资产当前的绝对收益率大都处于历史低位，获取超额收益的难度越来越大。对此，我们将回顾 2024 年上半年的信用债成交特征，以反映市场资金的偏好方向，偏向城投债还是产业债、偏向银行普通债还是次级债、偏向信用下沉还是拉久期等方面，以期为市场下半年的信用债投资提供一定思路。 1.1 绝对收益和信用利差均已处于历史低位 细分来看各类资产的当前性价比，从绝对收益率来看，绝大部分资产收益率的近三年历史分位数均处于 5%以内，并且大部分均处于 1%分位数以内，仅部分商业银行永续债的收益率相对略高，处于 5%分位数附近。 同时，大部分资产的信用利差也已压缩至历史低位，信用债收益率曲线整体趋于牛平，信用下沉的风险收益比也在不断降低。具体到各类资产，仅 1 年期 AA+级及以上中短票、1 年期 AAA 级城投债的利差历史分位数在 10%以上，相对其他品种有一定利差优势。 1.2 成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%） 伴随资产荒行情的极致演绎，从收益率区间来看，各类信用债品种都呈现出成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%）的特征，[2%，2.5%）区间的成交拥挤度较年初有明显上升。 分品种观察，6月城投债67.7%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为3.7%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1月的51.4%下降至6月的16.8%。与城投债较为类似，6月产业债64.6%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为13.7%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1月的61.1%下降至6月的11.6%。此外，6月金融债85.2%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为12.6%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1月的74.4%下降至6月的4.3%。 1.3 城投债成交向相对高收益区域转移 2024年上半年，随着市场资产荒行情愈演愈烈，江苏、广东、上海等低收益区域的月度成交占比明显走低，例如，江苏由年初占比17.9%降低至目前15.1%左右；广东由2月占比7.8%降低至目前4.9%；上海则由年初的2.1%降低至目前的1.5%左右。不过，在低收益区域中，浙江城投债的成交依然较为活跃，其占比由年初的8.8%上升至目前的9.5%。 对应的，山东、湖南、河南、陕西、江西等收益相对较高区域的成交热度有所上升，如山东城投债的成交占比由年初的11.7%增高至目前的13.0%；湖南由年初占比4.8%增至目前的6.2%；河南由年初占比4.2%增至目前的5.3%；陕西由年初占比2.0%增至目前的3.2%；江西由年初占比4.6%增至目前的5.6%，成交规模占比均出现不同幅度的增长。 整体来看，市场对于信用下沉还是保有一定的克制，偏向于去中等资质区域找收益，弱资质区域如云南、贵州、广西等地的成交占比则均较年初有所下降。 1.4 银行二级资本债和券商债的成交活跃度有所下降 2024年上半年，金融债内部的成交变化也较明显，商业银行二级资本债、券商债、保险公司债的成交占比均出现不同程度的下降。具体来看，商业银行永续债的成交占比明显上行，由年初的24.1%增长至6月的30.2%左右，成交规模占比增长了超过6个百分点。而商业银行二级资本债和证券公司普通债的成交占比下降较为明显，分别从1月的34.8%和9.1%下降到了6月的29.1%和6.1%。 1.5 偏向下沉还是拉久期？ 2024年上半年，信用债的加权平均成交久期整体呈现震荡走高态势。其中，城投债的加权平均成交久期由1月初的1.95年逐渐升至6月末的2.80年，7月初虽小幅下降，但整体还位于2.76年附近；产业债的加权平均成交久期由1月初的1.48年逐步升至6月末的2.40年，并在7月初同样小幅回落至2.33年。银行二级资本债的成交久期波动相对较小，5月上升至高点（约1.76年）后逐渐回落至1.2年附近。银行永续债的加权平均成交久期则呈逐渐上升趋势，由1月初的0.57年波动上升至0.89年附近。 从城投债的成交结构来看，市场或倾向于采用信用下沉叠加拉久期的策略来挖掘城投债的收益。一方面，从隐含评级来看，城投债市场目前的下沉位置大概在AA(2)级附近，AA(2)级成交占比由1月的29.82%上升至7月的35.03%，而AAA级、AA+级和AA级的成交占比则分别由1月的12.68%、17.62%和22.62%逐渐下降至7月的11.04%、15.70%和20.46%。另一方面，从各期限城投债的成交金额占比来看，城投债市场目前主要将久期拉至3-5年间，3-5年成交占比由1月的18.50%上行至7月的30.20%，同时7年以上的超长期城投债成交占比也由1月的1.53%上升至6月高点3.69%，并于7月小幅回落至2.64%。 从产业债的成交结构来看，市场对于信用下沉策略相对谨慎，而更偏向于通过拉久期策略来增厚收益。一方面，从隐含评级来看，上半年成交主要集中于高等级产业债，AAA类成交占比由1月的35.05%一路上升至7月的49.44%，而AA+级、AA级、AA-级及以下的成交占比均出现不同程度的下降，仅AA(2)级占比有小幅上升。另一方面，从各期限产业债的成交金额占比来看，0-1年期仍是二级市场的成交主力，同时3-5年和7年以上的成交占比也出现明显上升，分别由1月的11.59%和1.79%上升至16.55%和5.52%。 从银行二级资本债的成交结构来看，市场成交仍以中高等级为主，主要通过拉久期策略来增厚收益。一方面，从隐含评级来看，上半年成交主要集中于高等级，AAA-级和AA+级成交占比合计超80%，但同时AA级和AA-级占比也有小幅上升，体现出一定的信用下沉。另一方面，从各期限二级资本债的成交金额占比来看，3-5年和5年以上的成交占比均出现一定上升，分别由1月的47.90%和0.45%上升至53.24%和9.39%。 从银行永续债的成交结构来看，市场主要通过拉久期策略来增厚收益。一方面，从隐含评级来看，AAA-级成交占比有所下降而AA+级成交占比有所上升，市场整体对于下沉较为谨慎。另一方面，从各期限永续债的成交金额占比来看，3-5年的成交占比出现明显上升，由1月的22.77%上升至52.85%。 1.6 哪些超长信用债成交较为活跃？ 2024年3月以来，超长信用债（7年以上）的成交热度开始迅速上升。我们在此列举了上半年超长期城投债和超长期产业债总成交笔数排名前15的主体，这些主体的成交活跃度相对较高，一定程度可以反映其市场认可度也较好。 城投债中，成交规模靠前的主要有深圳市地铁集团有限公司、北京国有资本运营管理有限公司、江西省交通投资集团有限责任公司等，均在100亿元以上；成交笔数较多的主要有深圳市地铁集团有限公司、湖北省科技投资集团有限公司和成都高新投资集团有限公司。 产业债中，成交规模靠前的主要有中国诚通控股集团有限公司、华能国际电力股份有限公司、国家开发投资集团有限公司等，均在150亿元以上，其中中国诚通以1193亿元的成交规模遥遥领先；成交笔数较多的主要有中国诚通控股集团有限公司、广州越秀集团股份有限公司和无锡产业发展集团有限公司等。 02 本周信用事件与收益率图谱 2.1 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024年7月8日-2024年7月12日）有一家主体发生实质违约，为亿利洁能股份有限公司。 2.2 收益率曲谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.03%-2.16%左右，1-2年期收益率在2.14%-2.24%左右，2-3年期收益率在2.21%-2.32%左右，3-5年期收益率在2.30%-2.42%左右。 分省份来看，辽宁、内蒙古、甘肃等省份的部分期限城投债收益率在2.10%-3.25%左右，广西、贵州和黑龙江等省份的部分期限城投债收益率在2.15%-3.18%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.17%-2.44%左右，1-2年期收益率在2.25%-2.59%左右，2-3年期收益率在2.33%-2.50%左右，3-5年收益率在2.38%-2.62%左右。 分行业来看，本周轻工制造0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.73%-3.88%左右。此外纺织服饰、商贸零售、房地产和综合收益率也排名靠前，收益率在2.10%-3.71%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为1.94%和1.96%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.06%-2.25%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，且具备一定收益性，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.06%-2.27%之间，AA级在2.14%-2.41%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.08%-2.33%间，AA级在2.16%-2.35%之间。 03 信用债市场回顾 3.1 一级市场 3.1.1 发行规模——信用债发行量环比增加，净融资额环比减少，城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。 本周信用债发行3,172.30亿元，环比增加33.22%，偿还1,808.66亿元，环比增加141.06%，净融资1,363.65亿元，环比减少16.39%；城投债发行1,277.04亿元，环比增加49.85%，偿还663.45亿元，环比增加80.81%，净融资613.6亿元，环比增加26.44%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为2193.30亿元、1895.3 亿元和1277.04亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2234.46亿元、671.05亿元和247.59亿元，占比分别为70.44%、21.53%和7.8%。 本周信用债的取消发行数量为零，无推迟或取消债券。 3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.33%，较上周上升8 BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本与产业债发行成本保持平稳。本周城投债票面利率为2.46%，产业债票面利率为2.31%，基本与上周持平，城投-产业息差为14.68 BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为49.16BP，较上周上升5.67BP。5日平均票面利率-投标下限为52.21BP，较上周上升4BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为38.77BP，较上周下降3BP，城投债票面-投标下限为55.72BP，较上周上升11BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为52.86BP、35.5BP和37.9BP，较上周分别变动7.59BP、-8.75BP和1.31BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为21.78BP、56.39BP、60.73BP和56.28BP，较上周分别变动-6.24BP、2.84BP、10.94BP和8.94BP。 3.1.3 发行进度——本周审批进度变快 本周审批进度变快。本周交易所2只债券注册生效，注册生效规模64.5亿元；本周协会20只债券完成注册，完成注册规模为383.43亿元，较上周增加44亿元。城投债方面，本周协会共有13只债券完成注册，完成注册规模为163.43亿元，较上周增加119亿元。 3.2二级市场 3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为7017.79亿元，环比下降18.72%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别2883.49亿元和4134.30亿元，环比下降27.97%和下降10.71%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为101.55亿元、336.62.80元和2422.94亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1038.56亿元、1531.09亿元和1552.77亿元。 3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了0.19BP、-0.59BP和-2.00BP。 各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业大部分收窄，其中纺织服饰和国防军工走阔最明显，分别走阔了23.04BP和3.82BP，计算机和农林牧渔收窄最明显，分别收窄了33.22BP和5.82BP；民企产业债行业利差大部分走阔，钢铁和基础化工走阔最明显，分别走阔了64.41BP和27.72BP，社会服务和建筑装饰收窄最为明显，分别收窄了27.66BP和24.75BP。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收窄。辽宁省和云南省收窄最为明显，分别收窄了7.53BP和3.51BP。分重点城市来看，营口市、六盘水市收窄最为明显，分别收窄了132.03BP和15.69BP；西宁市走阔最为明显，走阔了7.40BP。 3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为299只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有90只和50只；产业债低估值成交债券数量为159只，房地产和综合低估值成交个券最多，为146只和7只。 本周城投债高估值成交债券数量为1891只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有969只和476只；城投债低估值成交债券数量为58只，建筑装饰和房地产、环保低估值成交个券最多，为27只和8只、8只。 04 风险提示 区域出现信用风险事件。区域内的城投平台出现风险事件，易引发区域系统性风险，影响后续再融资能力。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见国联证券研究所2024年7月15日对外发布的《资产荒的极致演绎》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：李依璠 执业证书编号：S0590124060040 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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