【国信社服|深度专题】长视角探讨自然景区增长动能-景区行业专题系列二

（以下内容从国信证券《【国信社服|深度专题】长视角探讨自然景区增长动能-景区行业专题系列二》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2024年7月16日 报告名称:《景区行业专题二-长视角探讨自然景区增长动能》 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张鲁 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 证券分析师：杨玉莹 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980524070006 00 景区行业专题报告回顾 【国信社服|深度专题】景区行业专题：暑期旺季可期，国企改革加速 景区行业专题系列二 长视角探讨自然景区增长动能 00 核心观点 国信社服观点 景区板块投资：稳增长+国企改革，当前景区防御属性更为突出。景区标的投资过往具有双重属性：增长稳+博弈强。市场已熟知的景区业绩基本面公式可总结为客流量x人均消费x利润率，2018年后提价预期落空，客流量成为影响收入的最直接跟踪变量，长周期看成熟景区相对平稳增长。而客流量的披露往往具有滞后性，同时景区利润率过往预测难度较大，因此假期旺季前后、阶段题材、再融资周期或带动板块博弈机会，但参与难度不低。今年以来，部分头部景区客流增长韧性突出，同时国企改革助力景区费用管控强化，相对确定性更占上峰。本篇报告以客流量为抓手，拉长视角看景区投资。 国内外复盘：头部自然景区穿越周期，人口变化+刚需休闲方式。沉浸式游览及感受自然景观是国内外数代人持续追逐的重要休闲方式。我国：疫前10年A级景区平均客流稳定增长，2011-2019单个景区平均接待人次CAGR为1%。美国：1970-2023年美国国家公园客流表现最为可观，单个景区平均客流1970-2023年CAGR实现0.7%，好于整体景区的0.1%，婴儿潮带来两波客流增长斜率阶段提振。日本：在人口增长放缓、居民消费低迷下1970-1980、1990-2016年后整体国家公园人数均出现回落，但富士箱根伊豆公园两个阶段各增长3%/17%，其国内头部自然景区观光需求韧性突出，入境游也有助力。 未来展望一：头部景区有望受益于我国人口与城市的结构化红利。今年以来旅游趋势：1）与2019上半年相比，民航旅客年龄段分布呈现“两头增加、中间下降”；2）县域旅游增速好于高线城市。我们分析：1）国内人口变迁是底层流量基础。1962年-1973每年出生2500多万人口的陆续退休、2011-2017每年出生1600多万人口的升学，分别构筑银发旅游与学生研学游市场基础。2）我国多层次城市发展阶段又带来了结构化升级红利，参考第一财经城市分类，我们测算2021年三线城市人均GDP首次突破1万美元，四线及以下城市正向1万美元发展，这9亿人口的旅游需求正逐步丰富。 未来展望二：从一年的时间段看旅游客流分布，景区淡旺季仍有挖潜空间。旺季市场：2023年暑期+法定节假日贡献国内旅游超6成流量，旺季景区内排队增加带来的体验感下降问题较为突出。头部景区近两年步入核心项目扩容周期，包括扩建索道（峨眉山A）、升级换乘中心（九华旅游）、增购车辆（九华旅游、长白山）、增扩酒店（黄山旅游、丽江股份）等，有望打开接待瓶颈上限。淡季市场：2023年以来旅游热点此起彼伏背后是更积极的区域营销引流、更灵活的门票政策等；同时中线银发与学生客群等增量看点。 疫后景区新亮点：盈利改善，股息上行。疫前自然景区公司寻求多元扩张，带来更高的资本开支、逐年下行的ROE。2023年自然景区ROE大多回升至10%左右甚至更高、资本开支较疫前收窄、分红率中枢上移、股息率普遍位于2%左右甚至更高。整体上景区对投资回报重视度提升，国企改革效果初步验证。 风险提示 宏观系统性风险、客流恢复不及预期、项目建设不及预期等。 投资建议 正文内容 前言：自然景区防御属性逐步凸显 景区可分自然景区与休闲度假景区，前者重资源、重刚需，后者重模式、重二消。自然景区本身先天资源优势更突出，垄断资产拥有较强的穿越周期属性，平价定位能够较大程度抵抗宏观经济环境的下行，现有上市公司景区的盈利核心仍是来自主景区的深耕；而人文尤其人造景区，先天禀赋或相对不足，但更侧重后天的经营管理，成功的运营模式带来可观的二次消费占比。考虑当前消费环境，本文将以收费更偏刚需的自然景区为主要分析对象。 景区标的投资过往具有双重属性：增长稳+博弈强。 增长稳：一方面，市场已熟知的景区公司业绩基本面公式可以总结为客流量x人均消费x利润率，2018年后提价预期落空，客流量成为影响收入的最直接跟踪变量，长周期看成熟景区相对平稳增长。 博弈强：但另一方面，客流量的披露往往具有滞后性，同时景区利润率过往预测难度较大，因此假期旺季前后、阶段主题题材、再融资周期或将带动板块博弈机会，也带来了不低的投资难度。复盘景区行情，一看季节性、节假日规律：1）景区板块2010-2019年表现复盘，一、三季度录得超额收益概率较高（旺季行情、估值修复等推动）；2）节假日前关注度提升，但不同年份启动节奏和表现程度有分化，今年春节8天超长假期带来期待。二看主题题材和区域旅游营销出圈等推动，如今年的冰雪游催化，此前西安等相关标的表现。三看再融资周期带来的主观能动性阶段性走强。 立足当下，自然景区防御属性更为凸显。在整体增速换挡背景下，市场更重视长久期稳定盈利的资产，股东回报成为新晋关键因子。景区具备一定的永续经营条件，呈现了一定“类公用事业”属性。去年以来，部分头部景区客流增长韧性突出，同时国企改革助力景区费用管控强化，ROE与分红率较疫前均有提升，相对确定性更为显现。 去年5月我们曾发布景区深度专题一《暑期旺季可期，国企改革加速》，看好出游补偿性需求释放+消费相对刚需+国企改革加速下景区板块业绩复苏的确定性，以及暑期来临下景区板块投资机遇，广受好评。本篇报告为系列之二，在暑期旺季正式来临之前，试图以客流为核心抓手，从长视角探讨自然景区增长动能。 客流趋势：穿越周期，韧性突出 1.1 短期客流韧性凸显，头部自然景区穿越周期国内外有验证 立足当下宏观经济环境，Q2消费增速环比回落，服务消费好于商品消费。从PMI数据看，6月服务业PMI指数回落至50.2%，新订单连续14个月收缩，消费相关行业景气收缩。从社零数据看，Q2社零增速环比有所回落，消费环境有所疲软，4-6月同比增速分别实2.3%/3.7%/2.0%；1-5月我国服务零售总额同比增长7.9%，重点监测网络服务消费增长23.2%。Q2以社零总额衡量的消费增速回归至低个位数水平的常态化增长，其中服务消费增速整体好于商品消费，线上化渗透提升助力网络服务消费增速进一步领先。 短期看，景区旅游消费呈现一定韧性，但6月恶劣天气有所扰动，7-8月避暑景区有望受益。以长白山与九华山为例，2024Q2以来景区接待客流延续双位数以上增长。但景区旅游表现与天气变化强相关，6月南方区域性暴雨过程频繁带来阶段扰动。进入暑期，据中国气象局预测，今年7月全国大部地区气温接近常年同期到偏高，其中江苏南部、安徽南部、上海、浙江、福建、中国台湾、江西、湖北东南部、湖南东部、广东大部、四川西部、西藏、青海西南部等地偏高1～2℃。在此背景下，平价定位的高纬度、高海拔名山大川有望延续客流增长韧性，同时“水”相关产品有望受益。 长期看，景区是现代旅游业的基础支撑，A级景区平均客流疫前近10年相对稳定。我国景区的标准化建设发展最早可追溯至1999年《旅游景区质量等级的划分与评定》的发布，初期主要培育景区标准化意识；2007年我国首次评定出66家5A级景区，如黄山、峨眉山等，首批景区知名度与自然文化内涵在全国范围内绝对领先。截止目前，我国A级旅游景区达到1.57万家，其中5A级旅游景区339家，3A/4A景区占比最大（2019年占比80%）。A级景区单景区平均接待客流平稳，2019年单个A级景区接待人次约52万人次，2011-2019CAGR为1%，整体平稳增长。 观光型旅游仍是我国大众基础市场。景区从体验形式上可以区分为观光为主以及休闲度假为主，其中观光仍然是大众旅游的基础市场，一般聚焦国家地理和人文标志意义的传统景区景点，2019年A类景区中近70%为观光型；随着旅游经验增加，另类的休闲度假体验的高复游率景区成为优选。根据中国社科院发放的的8413份问卷调查结果，2023年在16种细分旅游类型中自然观光游仍系基础，占比70.9%。 5A级景区票价优惠小于其他景区，但预约增长情况表现更佳，强者恒强。2023年旅游景区率先恢复，为更好激发居民出游意愿，促进旅游消费，2023年国内各地结合自身实际情况，因地制宜开展国有景区免门票、景区降门票等市场探索。根据文旅部数据，2023年国内景区总体票务客单价呈下降趋势，从细分景区类型来看，各类景区客单价较2019年均有不同程度的下降，其中国家5A级及以下旅游景区降幅最低。 头部自然景区不可避免受天灾扰动，但仍然有望穿越长周期。参考第一批上市景区、也是首批5A级景区黄山、峨眉山的历史表现，2005-2015年十年间二者客流整体呈现增长态势，仅2008年地震、2013年去三公政策与旅游法颁布（在景区流量调控方面做出明确的法律约束）时期客流下滑，其余均维持正增长。2016年后，景区逐步进入相对成熟期，全年维持在300万余人次。受益于2018年底杭黄高铁开通，2019年黄山客流也同比增长4%达到350万人次。经过疫情三年，2023年两景区客流均突破疫前的平台期，实现双位数增长，整体上仍然说明成熟期的景区仍能通过价格营销的灵活调整以及交通改善、景区扩容实现客流量的高增长。 下图我们测算了疫情前后5年各景区收入、净利润、经营性净现金流复合增速情况。 2015-2019年景区收入复合10%以内稳增长，经营杠杆作用下利润增速更快：重点景区收入维持正增长，5年复合增速大多维持在10%以内，其中处于客流成熟期的黄山、峨眉山营收增速在5%以内；由于经营杠杆、管理效率以及再投资阶段差异，对应各自经营性净利润与现金流量金额增速相对分化。 2019-2023年景区收入与现金流增速中枢上移：重点景区收入增速普遍好于疫前，但利润仍然表现分化，主要系疫后修复过程中门票促销政策更为灵活、设施维护成本增加、前期部分再投资的折摊与减值拖累等，仅从经营净现金流看仍然显著好于疫前水平。 整体上，我国头部景区上市公司呈现短期客流韧性、长周期增长稳健的特征，反映到报表上看重点盈利指标也表现稳中有升。 参考海外，美国、日本的景区以国家公园的形式运行与管理，头部国家公园客流表现穿越长周期。 美国：美国的国家公园颇具代表性，国家公园由中央专门机构统一规划和垂直管理。2023年末美国国家公园管理局下辖的保护单位一共有428个，大致划分为自然、历史、军事和游憩四类，进一步细分为8小类。其中国家公园（National Park）、国家娱乐区（National Recreation Area）、国家纪念馆（National Memorial）、国家公园大道（National Parkway）前四类景区2023年接待人次分别占比28%/16%/13%/10%，其中国家公园拥有顶级自然风光，如黄石公园等。 日本：日本的自然公园体系维护着国土的景观，中央地方相结合管理，由国立公园（国家公园）、国定公园和都道府县立自然公园三部分构成。其中国立公园等级最高、由中央直接管辖，如富士箱根伊豆国立公园等，现设国家公园约34个，占总体公园数量的8%、接待客流占总公园的40%。 美国：婴儿潮带来两波景区客流提振，经济衰退期头部景区韧性凸显。复盘1970-2023年美国各个类型公园客流情况，其中国家公园（National park）客流表现最为可观，单个景区平均客流1970-2023年CAGR实现0.7%，好于整体景区的0.1%。需要说明：1、尽管1998-2008年国家公园客流相对回落，2008年单景区客流较1998年下降14%，但其中接待人数居前的头部景区客流相对平稳，CR10逆势提升。2、1980、2013年起国家公园景区客流出现显著增长，预计1946-1964年美国婴儿潮成年、退休两个阶段有一定影响。 日本：头部景区客流人次市占率逆势提升，入境游增长缓解人口下滑压力。复盘日本1965-2016年各景区表现，单个景区平均客流1965-2016年CAGR实现0.9%，其中都道府县立自然公园增速领先，为1.2%，国家公园和准国家公园分别为0.5%/0.4%。其中1970-1980、1990-2016年后整体国家公园人数均出现回落，预计系出生人口走弱扰动（总人口于2008年达到1.28亿顶峰后开始负增长）。在此背景下，富士箱根伊豆公园1970-1980、1990-2016年两个阶段分别增长3%/17%，彰显出韧性。我们分析，除了国内观光游韧性外，日本2013年起入境游大幅提振也对头部景区客流有带动作用。 总结来看，人口构成了景区客流的初始基础，入境游或带来第二边际增量。同时，沉浸式游览及感受自然景观有助于解压放松，是数代人持续追逐的休闲方式。根据库JTB在《2023/24年年终/新年旅行趋势调查》(2023年12月23日~ 2024年1月3日)中，对按目的地划分的未来国内旅行计划的提问中，“自然风光丰富的地方”以30.2%的比例排在第一位。其中由于头部自然景区因为具有顶级的自然风格或是人文内涵，即使在整体客流下行期仍然能够维持韧性。 1.2 我国正迈入十年人口结构黄金期，下沉市场结构化升级红利 参考美日情况，人口是一国龙头景区的底层流量基础，入境游或带来第二边际增量，而我国多层次城市发展阶段又带来了结构升级红利，接下来我们将分别探讨。 首先复盘我国新中国成立后的人口出生高峰，可分为四个阶段： 1950年-1957年第一次婴儿潮。1950年出生人口首次超过2000万，并在1957年前维持在2000万以上，1958年起三年自然灾害新生人口开始下滑。 1962年-1973年第二次婴儿潮。1962年后在刺激生育背景下人口快速恢复，一直到1973年出生人口维持在2500多万的高位。我国在70年代起开始逐渐推行“计划生育”政策，出生人口显著下滑。 1985年-1991年第三波生育高峰。1962年之后出生人口带动新一波生育小高峰，1985-1991年出生人口在2200万以上。 2011-2017第四波生育高峰。2011-2017年单独二胎、全面二胎陆续放开，出生人口在1500万以上，目前正在经历升学高峰。 尽管近年来育龄妇女人数及生育意愿降低背景下，新生人口持续下滑，但当前旅游客流仍有结构性红利，即“一老一小”市场。 和2019上半年相比，2024年上半年民航旅客年龄段分布呈现“两头增加、中间下降”趋势。以去哪儿大数据为例，和2019上半年相比，2024年民航旅客年龄段分布呈现“两头增加、中间下降”趋势。一方面，家庭出游的相对刚性叠加人口结构红利带动，2023年暑假和今年的寒假期间，儿童出行的数量和比例对比2019年同期均有较大增幅。另一方面，2024年上半年老年旅客开始回归。在疫情发生之后，老年人成为易感人群，出行数量和比例都大幅度下降，2023年的老年旅客占比仅仅是2019年的一半左右。进入2024年，老年旅客的出行意愿增强，出行数量和占比不断回升，甚至超过2019年同期。 下文我们将对两类市场进一步分析： 一是银发经济市场。1962年-1973婴儿潮每年出生人口2500多万，目前这一批次的人口正在进入退休期，一直持续到2034年都是人口退休高峰。这部分人群曾经历改革开放经济发展期，拥有较强的资金支配自主性，同时互联网的发展使得他们的消费观念相对开放。 退休老年人出游意愿良好，我国正迎来10年退休潮。老年人在退休后会迎来旅游高峰期，2019年携程《老年群体旅游行为报告》数据显示，受访老年人中三分之二的人会每年安排3-5次出游。但出游活动随着健康状况变化而逐渐减少，据中国旅游研究院测算，60岁-65岁老年人的出游率是65岁以上的4.54倍。从基数看，根据第七次人口普查数据，中国60岁到70岁的人口数量约1.6亿，加上55岁到60岁的女性人口0.5亿，合计约2.1亿人，再考虑60岁-70岁基本健康人群占比约9成左右，即约1.9亿参与老年旅游的人口基本盘。2022年起，1963年出生的老年人逐步进入退休潮，每年新增2500万人以上，而进入70岁不到2000万，形成为期10年左右的净增量。 旅行社行业重塑有助于供给带动需求。根据携程跟团游和自由行数据、选择跟团游的老年游客占比达82%。过去中老年旅游市场普遍存在价格乱象与差服务，疫后低质量旅行社逐步出清，而以“体验游”为代表的满足高质量需求的优质供给将持续培育，其中教育巨头新东方借力抖音平台的高流量向电商直播领域跨界转型，2023年7月新东方发文宣布进军文旅领域，用户目标锁定在45-70岁的中老年群体，提供高品质文旅服务，有望进一步打开老年人旅游消费蓝海市场。 退休人员错峰出行，青睐自然风光。老年人退休后旅游出行时间选择自由，选择出行时间存在明显错峰倾向、季节倾向。据老龄产业协会及同程旅游数据显示，老年人群出行高峰期集中在每年3月、4月和5月、以及9月、10月和11月，错开寒冷冬季和炎热酷暑。此外，根据携程统计，目前老年人出行排名前十的旅游产品，目的地大都为以自然风光著称的旅游城市，包括浙江普陀山、新疆天山天池、浙江台州、九寨沟黄龙、重庆五龙、浙西南丽水、江西庐山、贵州荔波以及西江千户苗寨。除外，乐山、峨眉山、丽江和泸沽湖等地的市场份额也较大。 二是学生群体市场。复苏首年，景区年轻客群占比显著提升，其中2023年黄山平均年龄为38岁，相比2022年下降4周岁左右。 学生群体不同年龄阶段对应不同的市场。2011-2017年单独二胎、全面二胎放开带来的生育高峰，按照3岁-18岁的从幼儿园到高中阶段教育时段，对应了2014-2035年亲子游、学校研学游市场。 不同阶段人群不同支付能力、意愿以及不同的出行时间。亲子游、研学游（幼儿园、中小学游）支付能力相对更高，学生自行旅行一般更倾向于特种兵模式。亲子游预计对目的地、服务水平、住宿星级标准和整体体验感的要求更高；研学游一般涉及三方利益主体，收费上相对不低。而学生自由行则更看重旅游景点的丰富程度，对于价格也较为敏感。同时，亲子游一般在节假日、寒暑假等旅游旺季出行，而研学游一般是相对淡季。 相关部门鼓励研学游淡季错峰出行，小学生出游渗透率高于初高中。2013年国务院首次发文提出“研学旅行”，2016年教育部等11部门印发《关于推进中小学生研学旅行的意见》，指出“学校根据教育教学计划灵活安排研学旅行时间，一般安排在小学四到六年级、初中一到二年级、高中一到二年级，尽量错开旅游高峰期”，研学游行业相关政策红利持续释放。2023年我国中小学在校生人数约1.88亿人，其中小学生研学出游率达到177%，高于初中的128%与高中的95%，后续研学游市场仍然有望受益于2011-2017年人口出生小高峰红利。 整体而言，结合我国出生人口趋势，我们初步分析退休老年人市场和学生市场有望成为未来5-10年旅游淡季增量的重要推动力。 其次，城市的结构化升级红利正在逐步演绎。结合世界旅游组织研究，当人均GDP达到5000美元时，一个国家或地区会逐渐出现成熟的度假旅游经济；2011年我国人均GDP超过5000美元，我国旅游总收入占GDP的比重上升至4%。同时日本历史数据也可进一步说明，人均GDP超过1万美元后出境游开始提速。 考虑我国不同层级城市发展分化，我们选取第一财经对全国337个地级市2024年版分级（一线4个/新一线15个/二线30个/三线70个/其他）分析：一线城市在2008-2009年左右迈入人均GDP1万美元关口，旅游行为更为丰富多元，彼时以高线城市居民为主要用户的携程也开始逐步发力出境游业务；此后新一线、二线城市人均GDP先后在2013、2016年突破1万美元。2021年三线城市人均GDP逐步突破1万美元，其他城市则处于5000-1万的发展过程中，这两部分客群占我国总人口约65%，一定程度上也助力了今年以来县域旅游增速持续快于行业整体。 最后，在入境游角度，国家积极放开免签政策，有望激发相关旅游经济。为促进入境游的进一步复苏，目前我国互免国家已扩大至新加坡、马来西亚、泰国等25个国家，单方面免签国家范围扩大至法国、德国、意大利等15个国家。此外，近期我国大范围实施144小时过境免签政策，自2016年1月30日起该政策首先在上海、江苏、浙江三省市开始试行，目前已经覆盖37个适用口岸、54个国家，近期国际社交媒体上“China Travel”成为热点话题。 免签效果显著。国家移民管理局统计数据显示，上半年入境外国人1463.5万人次，同比增长152.7%。其中，通过免签入境854.2万人次，占比52%，同比增长190.1%。伴随中国旅行在海外短视频平台走热，文旅部预计下半年外国人到中国来旅游的人数会超过1500万人次，全年数据可能会恢复到2019年的80%以上。 中线来看，2019年中国入境旅游收入占GDP比值为0.5%-1%，参考世界主要经济体的入境旅游收入占GDP比例在1%-3%，后续进一步改善有望边际带动头部景区客流。 1.3 从一年的时间段看旅游客流分布，景区淡旺季仍有挖潜空间 回归到景区。基于前述我国人口结构和城市结构红利，我们预计头部景区有望直接受益，在分析景区旅游客流增量前，我们先对国内游流量的一年分布有个概貌。 假期是旅游的重要窗口。在我国的假期主要由法定节假日、带薪休假构成，考虑带薪休假制度仍处于完善阶段，成年人法定节假日成为重要出游窗口；同时，针对学生群体的寒暑假系亲子游重要时段。2023年暑期国内游人次占比达到28%，对应天数占比约16%；法定节假日国内游人次占比33%，对应的天数占比7%。除此以外，52周周末为周边游提供基础。 2023年旅游市场呈现“旺季更旺”迹象。对比下图中的2023与2019年国内游人次可知，除了元旦仍处于疫情扰动阶段外，其他节假日以及暑期客流占全年比重均超过2019年；同时在全年客流仅恢复至81%时，重点节假日国内游人次均已超过2019年水平。我们分析系居民总支出的理性、亲子游的相对刚需、淡旺季平滑渠道旅行社尚未恢复综合影响。 聚焦上市公司景区，我们首先分析其旺季承载情况。 Q3是景区的常规旺季，但淡旺季分明程度存在差异。大多数景区旺季集中在Q3，但淡旺差异度不同。其中长白山与九华山相对特殊：长白山季节性更为分明，主要与景区本身产品特质有关，夏季避暑游一票难求，而冬季冰雪游尚处于发展过程中，也基于此一年两旺季的打造愿景提供增长驱动；而九华旅游旺季在上半年，相比其他自然景区季节性也更弱，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛属性对暑期依赖性不强，但疫后年轻群体寺庙游趋势对Q3收入有一定提振，与上半年差异缩小；另一方面地理位置因素扰动，九华山夏季早晚温差较大，白天高温部分影响出行体验。 2.3.1 旺季市场：景区迎新一轮内部核心项目扩容 早在2013年，《景区法》对于景区客流做出明确规定：景区接待旅游者不得超过景区主管部门核定的最大承载量。景区应当公布景区主管部门核定的最大承载量，制定和实施旅游者流量控制方案，并可以采取门票预约等方式，对景区接待旅游者的数量进行控制。 我们整理了几个重点自然景区节假日接待客流与景区最大承载量的对比，尽管综合看重点节假日和7-8月暑期客流并未全部达到景区官方最大承载量，但考虑门票承载>景区内交通承载>酒店承载，旺季景区内排队增加带来的体验感下降问题较为突出。 基于此，各个景区通过内部优化线路、智能化预约等打开旺季上限。同时进一步扩容景区内部，扩建索道、增购车辆、增扩酒店等，未来2-3年步入核心项目扩容周期，有望打开接待瓶颈。下表系主要重点景区未来2-3年的的项目投资情况。 以重点景区分析为例： 1、峨眉山积极通过升级索道、扩容景区、丰富交通打开旺季瓶颈： 1）核心利润源金顶索道改造提升项目助力承载上限翻倍。此前峨眉山金顶景区共设三条索道，一条专用客运索道与一条客货两用索道在营、一条停用，高峰期容量有限，旺季和游览时间段的集中加剧了游客拥堵和滞留。2023年公司将现有客货两用索道的客运和货运功能进行分离改造，本质系新建客运索道承载原有客货索道的客运功能。目前该改造提升项目正按照计划有序稳步推进，预计2025年完工，项目建成后金顶索道每小时运力翻倍至4000人，有望显著提升客流接待瓶颈。相比于现有运力，新索道中线有望为公司贡献约0.8-1亿元盈利增量。 2）西环线逐步打通，峨眉山前山通道丰富有望缓解进出瓶颈。川零公路景区段与既有的峨洪路与西环线相接（如下图），距零公里景区大门约2.1公里。项目建成后，大峨眉国际旅游环线将正式”打通”，对于峨眉山来讲，从柳江通向零公里的线路将从原来的单条峨洪路，增加至双条，有效缓解高峰期进山出山的拥挤。此前，2022年峨眉段已通车，从峨眉山市到景区零公里也已形成双线进山。 3）推进景区后山开发。按《峨眉山风景名胜区总体规划（2022-2035）》，结合成都商报报道，峨眉山市已把峨眉南山开发即后山开发确定为“一号工程”进行持续推进，从而改变目前单一的前山进出路线，并形成南北双线进山，一方面有望扩容高峰期接待能力，另一方面也有望丰富景区游览路线增加复游率。伴随后山的逐步开发，核桃坝（核桃坝至万佛顶）索道建设（2022-2025年实施重点之一）推进也值得期待。 2、黄山旅游——东黄山二次开发：东黄山索道建设、东大门开发，有望打开黄山承载上限，助力黄山景区扩容发展。《黄山风景名胜区东海景区详细规划》已于2017年6月30日通过国家住建部批复，东海景区规划面积约为44.52平方公里，共设置景点61个，将形成福固寺景群、石门峡景群两个景群，石门探幽景线、天游寻仙景线、林泉十渡景线三条景线。此后，东黄山索道等及相关用地规划在2021年下半年、2022年10月先后获批。目前来看，东黄山在建索道线路全长6638米，最大运量2100人/小时，计划2025年6月竣工，目前仍在集团旗下。与此同时，黄山东大门综合服务中心打造黄山游客集散地，建成后日接待游客人数预计达5万人次左右。目前来看，黄山风景区核定的单日最大承载量5万人，但公司为确保游客舒适，一般尽量会控制单日客流量在3.5万以内。未来东黄山东大门开发及索道建设，有望加速景区上下山客流运输，有望部分提升其客流承载量，助力公司进一步成长。 3、长白山与九华山的交通客运收入占比不低，在运营高峰时段,景区公司通常采取租赁外部车辆的方式保障正常运营。 长白山：长白山主峰高度2691米，属于原始火山灰地质，土质疏松无法搭建缆车，因此景区内交通主要依靠车辆。公司拥有长白山景区内的客运独家经营权，是游客景区内交通出行的重要保障，公司的车辆运力同样影响着景区日接待游客上限，目前拥有环保车、倒站车、旅游快线车等十余种车型车辆。以 2023 年为例，2023 年 7~8 月长白山景区正常开放 58 天，合计接待游客 122 万人次，其中有 30 天门票售罄，为了应对游客数量不断增长的趋势，2024年暑期长白山景区将进一步调增单日接待上限，公司积极增加旅游交通车辆补充运力，保障高峰期游客的需求和其他突发情况。 为进一步挖潜项目增长，除上述交通项目外，公司拟通过定增募集的5亿资金中，3.5亿规划用于火山温泉部落二期。 二期项目临近北山门，差异化打造温泉度假酒店。此次定增项目温泉部落二期与皇冠假日酒店（一期项目）相邻，距离北景区步行仅10分钟，拟打造为一站式旅游综合度假区，计划2025年竣工使用，项目建成后预计年游客接待能力约99.9万人次，届时沈白高铁通车预计有望缩短爬坡期。纵观长白山冰雪竞争格局，万达、鲁能度假区酒店集群丰富、同时配套完备的滑雪设施等，定位中高端；长白山天池观光属性相对更重，北坡附近设有大众滑雪场如和平滑雪场长、红松王雪场。考虑冬季天池气候扰动经营时间相对不确定，公司积极挖潜山下项目，此前于2016年在北山门处开业皇冠假日温泉酒店，配备9个室内汤池、21个室外汤泉池、26个森林木桶泡池；本次拟投资3.5亿元打造临近一期酒店的温泉部落二期，有望进一步强化聚拢火山温泉独家开采权的资源变现，稀缺的天然火山自溢温泉有望吸引流量，助力淡季增长。 九华山：交通转换中心功能升级，打开旺季进山瓶颈、提升景交车渗透。九华山风景区可通过飞机、火车、汽车、自驾多种方式到达，考虑主要客源来自长三角地区，其中预计约一半客流来自安徽省内，自驾上山成为优选。为缓解九华街区交通压力，管委会在节假日实施常态化的交通管制，游客换乘景交车上山，其中九华山游客中心是来山游客交通转换的重要节点，建造于2004年，已不能满足节假日等高峰期的停车需求。公司投资3.5亿元对其进行改造升级，2024年春节完成主要功能区建设并初步投入使用，可停车5207辆，满足高峰期超5000人/小时的游客换乘。我们分析，换乘中心升级一方面通过增加停车位有效打开旺季瓶颈，另一方面也通过智能停车寻车服务助推公司景交车渗透。2024年投资计划中，公司规划2500万元用于车辆采购。 此外，公司拟投资狮子峰景区项目，若审批通过有望贡献中线索道盈利增量。为改善九华山风景区“中热南北冷”的游览现状，近年来，九华山风景区年接待游客量逐年增长，且都集中在天台、九华街、 花台等中部景区，后续狮子峰、莲花峰等景区开发，连接花台景区和九子岩景区，实现游览面扩容，缓解旅游高峰期的相关压力。公司拟以自有资金3.26亿元投资狮子峰项目，包括索道投资2.95亿元、高山游览步道投资0.31亿元。项目建设周期24个月，目前该项目已取得七部门审批通过，待林地事项审批，计划于2024 年12 月动工，2026 年11月全部完工交付使用。 效益估算：公司假设索道乘坐率按狮子峰景区预计游客量的40%考虑，索道建成第一年乘客量预计为22.4万人次，之后预计每年增长15%，第15年不再增长。运营前三年预计亏损，第四年开始盈利。15年期间，年平均营业收入11147.5万元，平均利润总额4996.9万元，投资利润率15.32%，全投资内部收益率（税后）9.54%，全部投资回收期（税后）11.92年(含建设期2年)。结合公司2010年新投入使用的花台索道爬坡节奏，2014年前单向客流人次仅10万人次左右，对应爬坡期至少5年以上，增长至现在预计上千万元收入，考虑当前更广泛的营销声量，我们预计狮子峰索道实现上述盈利具有一定可行性。 2.3.2 淡季市场：更积极的区域引流，更灵活的门票政策，更广泛的交通网络 2023年以来旅游消费热点此起彼伏，地方文旅单位借力当地美食玩乐、文化习俗、热门题材概念等发展全渠道营销并打造网红目的地，吸引更多旅游经营者参与其中，以不断改善的交通设施网络为基础，吸引全国流量。这其中有以下几点变化： 旅游营销变化：近几年城市整体的营销出圈日益重要，利用自媒体等多元化广泛传播。具体表现在，一是营销方式上注重线上传播与推广（用好抖音、小红书、美团等平台）；二是结合出游节奏和流量入口精准营销投放，注重ROI效果；三是营销内容的持续打造，结合产品及活动策划，引爆热点，低成本高效引流。 旅游产品供给：核心看旅游产品品质（口碑）、产品定价、接待能力、组织安排（线路安排等）。旅游产品的体验是硬件设施+软性服务的综合（活动、体验等等），愉快的旅游氛围营造也构成旅游产品的软实力。 整体上，当前各区域的流量竞争对旅游产品运营与线上营销提出了全新的考验和要求。 以安徽为例：大黄山战略持续发力，省政府规划2023-2033年四市旅游收入与接待人次CAGR达到10%左右。2022年起，安徽省政府将大黄山建设作为旅游强省建设的重要内容，2023年底制定出台了大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设行动方案，力争通过5-10年的努力，将大黄山打造成为世界级品牌。该战略涵盖包括黄山、池州、安庆、宣城四市，强化区域联动发展。2023年，四市接待国内游客2.7亿人次，实现国内旅游收入2857.5亿元，分别占全省的31.8%、33.6%。根据行动方案，预计到2033年大黄山地区生产总值达到14000亿元，接待国内游客超过6.7亿人次、旅游收入超过7900亿元，10年CAGR分别实现9.5%、10.7%。依托大黄山总体规划，整体交通改善也有序推进。继2024年4月池黄高铁开通后，6月长三角超级环线高铁已开通运行，串联起长三角地区的多个重要城市并形成一条黄金旅游线，有望带动周边游客增长。 此外，去年以来景区更灵活的门票策略，有助于吸引客流、带动二次消费。在常规优惠中，景区一般对儿童、老年人及一些特别人群提供优惠票价等。消费大环境影响下，2023年我国景区以来门票优惠相对更灵活，如下图所示，景区门票客单价较2019年有所下降。另外针对淡季，黄山自2023年4月起推出周三（非节假日）免票日，其中2023年4-6月、11-12月以及2024年前三季度均实行该政策。相关免票活动有望带动索道、酒店等二次消费。考虑索道、环保车等交通工具对于地形相对复杂的自然景区刚需性凸显，其收入基本伴随客流同步增长，其中通过经营优化乘索率提升收入增长还有望进一步优化。鉴于此，如果后续旅游人次增长仍然维持较高韧性，景区公司受消费渐进复苏影响相对较小。 疫后景区新亮点：盈利改善，股息上行 2.1 盈利能力：国企改革助力效率提升，ROE中枢抬升 景区国企过往掣肘：市场化激励不足下部分公司运营效率相对平平。过去来看，景区国企一般享有良好的自然资源优势，但由于各种原因部分公司市场化运作及激励上相对不充分，导致经营效率仍有待提升改善，主动积极对外谋发展相对不足。 去年以来国企改革全面强化，“一利五率”考核下强化利润总额增长，相对有助于景区公司管理层更加重视利润增长和积极主动全面谋求中线发展。近两年时代背景下，做大做优国有资产成为核心，央国企考核持续升级。从2019年到2023年，国资委将中央企业主要经营指标由原来的“两利一率”调整为“一利五率”，即“一增一稳四提升”，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。 国企改革深化有望助力景区公司成本费用优化和运营效率提升。在国企改革强化利润考核压力下，景区国企有望强化市场化运营管理，降费增效，提升整体经营效率。同时一线旅游目的地城市或区域旅游收入扮演重要角色，不论从自上而下的综合考核还是从当地政府收支角度出发，景区公司从收入增长到业绩实质性释放的要求均得到强化。 落脚到公司ROE，自然景区ROE经历2015-2019年下降后有望企稳在10%上下。自然景区公司2015-2019年景区公司ROE经历了下行阶段，我们分析主要系景区门票降价直接带来阶段压力，同时为抵抗单一门票经济压力，景区积极布局多元业态，商业模式逐步从垄断经营业态延伸至市场化竞争，实际财务表现相对平淡。伴随景区公司资产周转提升以及利润率提升，2023年ROE大多数位于10%左右或更高。国企改革强化下，景区投资正从多元尝试扩张到更重视投资回报阶段发展，同时未来2-3年正进入核心盈利业态扩容与利润释放的关键期。 2.2 现金流：资本开支相对放缓，分红稳健上行 景区公司具备分红能力。结合前述，基于长期永续经营能力，以及相对可预测的平稳现金流，景区公司在现金分红上具备一定基础。同时我们梳理了景区公司的资本开支情况，整体资本开始绝对额在2019年之前处于加速提升阶段，但此后相对平稳且有所收窄，若从占经营净现金流角度更是相对突出。我们认为，2017-2019年景区公司寻求多元扩张的尝试，在原本垄断业务之外探索市场化竞争的二次销售业务（如演艺、茶叶、山下酒店）等，实际财务表现仍待验证。立足当下，一方面景区公司内部核心盈利项目进入密集扩容期，同时国企考核趋严，叠加消费环境复苏平稳，预计景区公司也倾向于在过往分散探索式投资专向更聚焦盈利核心主业的扩容升级上，资本开支需求相对放缓。 景区具备分红意愿，分红率趋势上逐年提升。2023年景区分红率较疫前中枢均有所上移，其中股权存在一定博弈的丽江股份以80%的高分红居于景区榜首，其次是天目湖（60%）、九华旅游（50%）等，其他景区龙头（峨眉山A、黄山旅游）分红率也处于30-50%，而长白山目前再融资项目仍在推进过程中，分红率相对不高。从股息率看，景区上市公司普遍在2%左右甚至更高。考虑其他市场化竞争的新项目投资回报周期，我们预计景区公司后续也会更加平衡发展与分红的问题。 投资建议：暑期旺季来临，优选自然景区龙头 欢迎查看报告原文。 风险提示 经济系统性风险，客流增长不及预期，门票等降价风险，重点景区公益性争议和环保压力，外延扩张不及预期，新项目建设与表现不及预期，股东减持风险等。 国信社服团队 团队简介：18年专业卖方团队，2008-2023年书写连续16年次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号，所获专业研究领域各类荣誉奖项已有近70个。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 特别提示： 本公众号（名称：光仔看消费）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所社会服务组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 国信证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据国信证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。国信证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或询价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本公众号内容做出的任何决策与国信证券或相关作者无关。 本公众号发布的内容仅为国信证券所有。未经国信证券事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本公众号发布的全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本公众号发布的全部或部分内容。国信证券将保留追究一切法律责任的权利。

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