【东吴晨报0727】【宏观】【行业】电新、非银、医药【个股】昂利康、雷赛智能、中旗股份、福斯特

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0727】【宏观】【行业】电新、非银、医药【个股】昂利康、雷赛智能、中旗股份、福斯特》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20200727 From 东吴研究所 00:00 07:01 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 桥水为什么看好中国资产？ ——从PMPT到全天候 报告摘要 后疫情时代宏观投资策略在资产配置中的地位并非削弱，而是对其适用性和有效性提出了更高的要求。鉴于此，我们策划了这个全球宏观投资策略的系列研究，希望在介绍全球知名基金管理公司宏观投资策略的方法论的同时，亦探讨这些方法论对于在当下资产配置的适用性和有效性。本篇作为开篇主要介绍桥水基金的宏观投资策略方法论及其应用。 后现代投资组合理论（PMPT）作为桥水全天候策略的理论基础，是对MPT的拓展与改进。具体体现在：1）PMPT认为任何一类资产只要能跑赢现金，就可以运用杠杆调整其预期收益率和风险达到特定的投资目标；2）PMPT实现了投资组合的高度分散化，并由此提高了夏普比率，使得高收益与低风险在一定限度内可以兼得；3）PMPT的分散化投资则可以在分离beta收益与alpha收益的基础上，既用来创建最优的beta投资组合，也用于创建最优的alpha投资组合。 全天候策略较之于传统的投资策略拥有穿越周期的优势。其从动态的视角出发，试图从众多资产中构建出一个投资组合，使其在不同的经济环境下具备较高的预期收益和较低的风险。在具体PMPT的方法论时，除了杠杆的调整+资产的分散化配置，全天候策略还有两点独到之处：1）在加杠杆和分散化投资之间寻求最优，并且避免过度加杠杆；2）资产的分散化配置并非基于资产价格统计上的相关性，而是宏观情景转变对资产价格的驱动。 2008年的金融危机对全天候策略无疑是一次压力测试。其检验了全天候策略在特殊宏观风险暴露下的有效性，桥水的全天候组合在这一时期依然可以显著跑赢传统投资组合：在2007年7月-2011年8月期间，该组合累计的投资回报率达到了43%！而同期传统投资组合的投资回报率仅在1%附近。 从疫情后全球经济环境的演变来看，桥水认为用通胀挂钩债券和黄金取代名义债券，将成为其今后的全天候策略下更好的选择。疫情后各国宽松的货币政策导致全球加速步入“零利率”时代，名义债券的预期回报恐因利率下行空间受限而受到影响。桥水通过对未来三种可能的经济情景进行推演并对历史数据进行回测，总结出用通胀挂钩债券和黄金取代名义债券，将成为其今后的全天候策略下更好的选择。 后疫情时代全球资产相关性有望进一步下降，“全天候中国”更好地体现了地域分散化配置的思想。目前美、欧、中在全球经济和资产配置中占有主导地位，而后疫情时代“去全球化”压力的增加可能进一步降低全球资产间的关联性并突出地域分散化配置的重要性。“全天候中国”赋予了中国相对于其经济地位应有的配置权重，并在2015年股灾和2018年贸易摩擦中均经受住了考验。 风险提示：组合杠杆使用过度、海外疫情发展超预期、各国政策刺激力度不足。 （分析师 陶川、王丹） 行业 电新： 基金Q2持仓：新能源汽车、光伏板块持仓明显提升 投资要点 上游材料2020Q2由2020Q1的3.68%上升至4.37%，钴锂龙头持仓明显增加。主要持仓增加来源于赣锋锂业11.06%（+2.37pct），天齐锂业2.83%（+1.63pct）；华友钴业19Q3-20Q2分别为9.15%、11.70%、5.36%、3.50%；赣锋锂业19Q3-20Q2分别为1.41%、4.33%、8.69%、11.06%。 中游：电池、六氟磷酸锂及电解液、隔膜、负极环节持仓增加，增幅从大到小依次为六氟磷酸锂及电解液、电池、负极、隔膜、正极。中游2019Q2-2020Q2基金持仓占比分别为2.62%、2.45%、4.19%、4.16%、6.33%。1）六氟磷酸锂及电解液上升5.93pct；2）电池上升3.60pct；3）负极上升2.92pct；4）隔膜上升1.37pct；5）正极下降0.17pct。电机电控2020Q2上升，前十大基金持仓比例上升至6.04%（+2.04pct），汇川技术持仓大幅提升至10.45%（+2.93pct），汇川技术在2019Q2-2020Q2基金持仓占比分别为5.62%、4.83%、5.48%、7.52%、10.45%。 核心零部件上升较快、整车小幅上升，充电桩小幅下降。具体数值来看，核心零部件2019Q2-2020Q2分别为1.87%、2.94%、5.37%、8.10%、10.24%；整车2019Q2-2020Q2分别为0.88%、0.33%、0.77%、2.31%、2.36%；充电桩2019Q2-2020Q2分别为0.86%、1.40%、1.55%、1.92%、1.32%。 新能源：光伏加仓明显、风电、核电板块持仓稳定。光伏板块持仓上升至6.06%（+2.49pct），2019Q2-2020Q2持仓比例分别为5.74%、4.94%、3.84%、3.57%、6.06%。风电板块上升至2.45%（+0.3pct），2019Q2-2020Q2持仓比例分别为2.69%、2.96%、2.54%、2.15%、2.45%。核电板块持仓上升，2019Q2-2020Q2分别为0.57%、0.43%、0.41%、0.65% 、0.52%、0.64%。 电力设备：整体持仓稳中有升，电力电子表现亮眼。电力电子2019Q2-2020Q2分别为2.36%、2.10% 、2.91%、3.46%、4.89%，上升明显，其中汇川技术在高持仓占比的基数上继续上升，持仓比例达到10.45% （+2.93pct），2019Q2-2020Q2分别为5.62%、4.83%、5.48%、7.52%、10.45%；特高压19Q2-20Q2分别为0.12%、0.10%、0.05%、0.23%、0.32%，微升；低压上升、智能电表下降，中压板块持平，电线电缆2.09%（+0.08pct）；二次设备2019Q2-2020Q2分别为0.95%、1.62%、1.79%、2.28%、1.54% ，环比微降。 风险提示：股市波动风险，宏观经济波动风险，政策变动风险。 （分析师 曾朵红） 非银： 金融的尽头是科技（一） ——乘科技之风，破金融创新之浪 投资要点 科技+政策驱动，科技金融迎来发展机遇：1）随着人工智能、区块链、云计算、大数据等新兴技术的蓬勃发展，“科技+金融”演进30余年，经历了“金融电子化-金融信息化-金融互联网-科技金融”的不同阶段，形态不断变更升级，金融行业将迎来智能高效新时代。2）金融科技的发展推动了资本市场制度加速变革，国家也出台了一系列配套政策，以促进金融科技行业的发展，科技进步与政策推动的良性循环也推动着金融科技市场需求逐步扩容。3）2020年以来疫情的突然爆发，线下营销活动受阻加速了金融业务线上化，银行、券商、保险纷纷开启了全流程线上服务改革，其中保险科技转型尤为突出。为建设“数字中国”，国家提出一系列政策推行安全可控体系，信创上升到国家战略高度，为科技金融带来新的发展机遇。我们认为，当前正处于科技快速发展和资本市场改革深化的黄金窗口期，疫情推动叠加国家网络安全需要背景下，科技金融正迎来前所未有的发展机遇。 科技赋能传统金融，产业链升级为科技公司提供更多获利空间：IT技术升级传统金融业态，科技使得传统金融业务更加高效和智能，为金融科技全产业链企业带来新的获利空间。1）传统金融机构竞争加剧，加码科技提升服务效率，直接面对海量网络用户，市场空间广阔，建议关注招商银行、华泰证券、中金公司、老虎证券、富途控股、众安在线等；2）牌照业务竞争逐步白热化背景下，具有渠道资源/平台流量的公司优势逐渐突出，依托支付、信贷、理财、行情交易、财险销售等场景创新建设，积累渠道和客户资源，再连接金融机构进行流量的变现，建议关注同花顺、指南针、财富趋势、银之杰、拉卡拉等；3）从事金融行业应用软件开发的底层架构技术供应商具有相对稳定的盈利模式，行业马太效应凸显，头部公司强者恒强，抢占绝大多数市场份额，中小企业着力发展特色业务，建议关注恒生电子、顶点软件、长亮科技等。 手握科技，平台类公司崛起：金融科技时代下，科技是核心竞争力，一些科技实力强劲，同时具有海量流量资源，且拥有金融业务牌照的全产业链覆盖的平台类公司将会不断崛起。1）东方财富全牌照布局财富管理圈，证券基金齐发力，依靠科技促进成本下行，零售证券持续演绎高成长性，互联网金融服务平台业绩也在平稳增长，公司流量正在逐步变现；2）蚂蚁金服更名蚂蚁集团，依托金融科技推动绿色可持续的普惠金融，科技服务将为公司带来更大的业务规模；3）中国平安被科技赋能，着力打造“金融+科技”的平安生态圈，其保险科技在提升内部竞争力的同时也作为产品出售，从而获得双向效用；4）腾讯控股长期以来在金融领域低调蓄力，以支付业务带动全牌照稳健金融布局，金融科技将为企业长期发展释放新动能。 风险提示：1）金融监管影响创新进度；2）对外开放海外竞争加剧；3）中美贸易摩擦加剧；4）疫情控制不及预期。 （分析师 胡翔） 医药： 2020年医药行业H2策略报告 百花齐放，疫苗、器械争鸣 目前看，医药板块年初至今涨幅约51%（60支个股翻倍、万泰涨幅15倍），仅次于休闲服务，其位置高、估值高，其板块TTM约55倍，其中疫苗等生物制品、化药分别为142倍、66倍，但我们认为：三大因素支撑医药产业中长期牛市；两大逻辑刺激医药板块7、8月份持续走强。 三大因素：除老龄化需求提速及药审、医保政策利好外。1、国内宏观经济环境已发生微妙变化，国内经济以内循环为主。近期刘鹤副总理强调，逐步形成一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局。而医药产业基本上依靠境内消费，比较符合内循环产业逻辑。2、全球创新药景气度在持续高涨。2019年全球创新药销量TOP200的门槛从原来的6.9亿提升到7.6亿美金，Top100从12.6亿美金提升到14.9亿美金，而国内2011年销量10个亿就是重磅产品，现在不到20-30亿很难成为一个重磅品种。3、疫情不仅对医药防护有短期促进，还对医药产业的健康发展有深远影响。白衣天使重要性得到强化，有利于缓解医患矛盾，促进医疗产业发展；疫情利好疫苗产业的未来发展，对医疗产业重要性认知更加充分。 两大逻辑：1、医药板块整体Q2业绩同、环比增速好于Q1。7、8月是医药板块业绩集中披露期，核酸检测、抗体检测、包括监护，业绩都是爆发式增长，例如【理邦仪器】2020H1净利润4.7亿（原预期2.8亿）；非疫情产业：疫苗产业恢复明显，其中【智飞生物】Q1：5亿净利润，估计Q2恢复更加明显；【康泰生物】业绩也出现明显增长；原料药Q2业绩也大部分好于Q1。2、医药板块挣钱效应的正反馈。 【投资策略】东吴医药团队观点：百花齐放、器械争鸣；无论标的市值大小，业绩驱动股价；器械争鸣，重点配置医疗器械板块；重点推荐4个子产业：医疗器械、原料药、疫苗、创新药等；建议关注：1、医疗器械：医疗设备：【迈瑞医疗】、【万东医疗】；诊断性耗材：【安图生物】、【新产业】；骨科治疗性耗材：【凯利泰】、【大博医疗】、【三友医疗】、【春立医疗】；心血管治疗性耗材：【微创医疗】、【沛嘉医疗】；消化治疗性耗材：【南微医学】；低值耗材：【威高股份】、【三鑫医疗】；2、原料药：【华海药业】、【仙琚制药】、【美诺华】等；3、疫苗：【康泰生物】、【智飞生物】等；4、创新药：【恒瑞医药】、【复星医药】、【亿帆医药】等；5、BIOTECH：【信达生物】、【君实生物】等。 风险提示：集采降价超预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；行业竞争加剧风险；境内外疫情反复风险；医疗事故风险等。 （分析师 朱国广、全铭、柴博、刘闯） 个股 昂利康（002940） 业绩低点已过 特色制剂和原料药驱动 公司未来三年净利润年复合增速预计不低于35% 投资要点 2019年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于35%：2017年后，制剂业务面临带量采购、两票制等政策大背景竞争加剧，而原料药和中间体业务由于部分产品停产、销量下滑，因此2018、2019年的净利润增速仅为7.5%、3.3%。2020-2021年，制剂存量核心品种（苯磺酸左氨氯地平等）一致性评价通过后产品放量，江苏悦新复产带来原料药和中间体业务改善，alpha酮酸特色原料药的一期产量爬坡；2022年以后，新型制剂（alpha酮酸片等）有望逐渐获批，alpha酮酸特色原料药二期产能释放，公司收入结构得到极大优化。我们判断，2019年是公司净利润增速低点，20-22年公司净利润年复合增速不低于35%。 制剂业务：现有品种提供优良现金流，新型制剂打开公司成长空间。现有主力品种苯磺酸左氨氯地平是当前制剂收入主要来源，现金流情况良好。20-21年，公司继续推进优势品种一致性评价工作，稳住制剂基本盘，并在头孢克洛缓释片等产品上取得销售突破。22年开始，替格瑞洛片、复方α-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、 LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等产品预计陆续上市。此类制剂市场空间广阔，竞争格局良好，公司在关键中间体和原料药上有较强的竞争优势，预计此类新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量，支撑数倍的收入增量，打开成长空间。 原料药及中间体业务：短期看江苏悦新复产，长期看alpha酮酸扩产带来的业绩弹性，以及其他特色原料药的引入。江苏响水事件基本发酵完毕，江苏悦新有望在2020年下半年开始复产，7-ADCA和头孢原料药盈利能力恢复（此前7-ADCA亏损3000多万，头孢原料药预计受影响1000多万净利）。alpha酮酸特色原料药公司是国际巨头费森尤斯卡比国内唯一供应商，该原料药技术壁垒较高，产品供不应求，净利率达35%。公司产能从150吨扩张到750吨，产能可以有效消化。我们测算一期新增和二期产能满产后可以实现收入4.2亿元（不含最初的150吨），归属于上市公司7500万净利润，业绩弹性较大。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年的收入分别为16亿、19、25亿元，增速分别为14.5%、19.4%、30%，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.62亿、2.20亿、2.96亿元，增速分别为44%、36%、35%，净利润三年复合增速高达38%，预计公司2020-2022年的EPS分别为1.80、2.44、3.29元，当前股价对应估值分别为35X、26X、19X。考虑公司1、制剂业务充分受益于一致性评价和在研产品获批后带来的较大弹性；2、原料药业务江苏悦欣复产和阿尔法酮酸产能释放带来的收入增长，参考可比公司估值和增速，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示：公司产品销售不及预期；江苏悦新复产进度不及预期；产品研发进度不及预期。 （分析师 朱国广） 雷赛智能（002979） 步进系统王者，伺服新星起航 投资要点 运动控制核心部件和解决方案专家，重点布局高潜行业。公司1997年成立，聚焦运动控制领域，布局控制器（PC-Based等）、步进系统、伺服系统三大主业。公司持续高研发投入、深化技术营销，下游聚焦电子（占比39%）、机床（22%）等高潜行业，光伏行业开始布局。公司19年营收6.6亿，15-19年CAGR近16%，归母净利润1.08亿，CAGR近11%，毛利率持续稳定在40%以上、19年ROE达18.3%。 步进系统行业龙头，产品推陈出新、巩固龙头地位。运动控制是工控自动化行业的核心场景，步进系统是低速工况的重要设备，19年行业市场规模8.5亿，格局亿内资品牌为主，雷赛智能市占率38%、是国内龙头，下游以电子、激光、雕刻、纺织等行业为主，覆盖蓝思、大族等大客户。受益电子行业高景气、及公司步进产品的不断迭代升级，未来龙头地位有望继续巩固、步进业务有望维持稳健增长。 PC-based控制器空间广阔，先发布局引领进口替代。通用运动控制器是运动控制系统的“大脑”，18年市场空间6.4亿，通常有PLC、嵌入式控制器、PC-based控制卡三类，PC-based就散能力强、通用型强，空间广阔；格局方面通用运动控制器以内资固高（44%）、雷赛（16%）为主，PC-based控制卡以外资毕孚、研华份额最高。雷赛控制产品坚持总线化战略，向高端制造业迈进，下游覆盖电子制造、工业机器人等行业，知名客户包括舜宇光学、富士康、比亚迪供应链、大族激光等，未来行业增长、进口替代空间大。 伺服系统：发轫之始，迈向星辰大海。相比于步进系统，伺服系统精度更高、速度更快，是现代工业自动化设备的核心，19年市场空间约121亿元，且增长空间大；格局方面日系企业安川（11%）、松下（10%）、三菱（11%）、欧姆龙，台湾台达，以及欧美企业西门子、施耐德等占据半壁江山，国产品牌以汇川（7%）为首，进军第一梯队。雷赛03年推出第一代伺服产品DB系列，十几年不断迭代，目前的L7系列的核心技术指标响应性、易用性、编码器分辨率、实时总线方面达到了国内领先水平。公司中小功率产品在雕刻、激光、喷绘、雕切等行业积累了一定经验，逐步进入机床、电子、纺织等行业，20年在光伏、物流等行业继续突破，深耕高景气行业，有望持续快速增长。 盈利预测与投资评级：预计公司20-22年归母净利润分别1.78亿、2.36亿、3.06亿，同比分别+60.4%、32.9%、30.5%，对应现价PE分别40倍、30倍、23倍，参考可比公司，2021年平均PE 40倍，考虑到公司自动化系统增长空间大，给予2021年40倍PE作为估值依据，目标价45元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，新客户、新产品开拓不及预期，竞争加剧。 （分析师 曾朵红） 中旗股份（300575） 经营步入正轨，估值处于洼地 事件 公司发布中报，报告期内实现营业收入10.07亿元，同比增加13.33%，环比增加20.35%；归母净利润1.24亿元，同比增加26.12%，环比增加48%。 投资要点 海外业务是公司业绩同比大增的主要原因。报告期内，海外业务的收入同比增长41.59%，毛利率同比增加4.17个百分点，国内业务基本持平。江苏化工园区综合整治进入尾声，装置负荷逐步提升是二季度营收、净利润增长的主要原因。考虑到海外新冠疫情肆虐，公司的出口业务可能存在通关不顺、收入需要推迟确认的风险。 研发费用逐步起量，公司愿景初步展现。报告期内，公司的研发费用同比增加了45.54%。在进一步巩固现有农药原药业务同时，公司在绿色新型农药、自主知识产权医药和高端新材料领域逐步布局。在绿色新型农药方面，截至2019年底，已经获得授权PCT国际专利5件，并且开发出一些具有良好活性和市场前景的自主知识产权绿色新农药。自主知识产权医药方面，重点计划发展靶向抗肿瘤药物、抗病毒药物以及免疫疾病药物。新材料方面，重点计划发展5G关键材料、新型高性能纤维材料以及新型有机硅聚合物等。 淮北基地落地，未来业绩增长确定。短期看，南京基地、淮安基地仍有部分产能逐步释放，尤其是南京基地的氟酰脲/甲氧咪草烟车间的产能释放进度。中期看，公司计划在淮北基地分两期投资17.88 亿元，建设1.55万吨农药原药项目，达产后公司业绩中枢有望显著提升。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年的营业收入分别为23.34亿元、27.10亿元和30.01亿元，归母净利润分别为3.02亿元、3.48亿元和4.05亿元，EPS分别为2.19元、2.52元和2.93元，当前股价对应PE分别为20X、18X和15X。维持“买入”评级。 风险提示：农产品景气下行带动原药价格下行，公司的生产继续受到环保整治的干扰。 （分析师 柴沁虎、陈元君） 福斯特（603806） 光伏胶膜龙头，电子材料新秀 投资要点 国产化替代的成功践行者：公司以国产化替代为信条，发展历程可以分为三个阶段：1994-2003年热熔网膜起家；2003-2015年光伏胶膜国产化替代；2015至今新材料时代继续国产化。公司以胶膜为基，多主业并行，目前产品范围覆盖光伏、电子、电池等。公司股权结构清晰稳定，主要高管技术出身，持续高研发投入，构筑了技术护城河。 全球平价、星辰大海：光伏度电成本下降迅速，十年间降幅高达87%，近两年光伏产业链价格下降明显，海外大部分国家光伏最低中标价远低于当地火电价格，当前国内组件最低招标价也仅1.38元/W，低价刺激全球光伏需求。光伏行业从集中市场到百花齐放，光伏组件出口逐年攀升，海外市场需求火热。前几大国家出口集中度不断下降，多点开花熨平行业波动性。短期来看，2020年全球光伏新增装机预计125GW，同比增长9%；长期来看，全球光伏渗透率空间很大，预计2030年行业每年新增装机749GW。 胶膜寡头，再造福斯特：胶膜是组件重要封装材料，但由于其占组件成本比重低、客户验证周期长导致新进入难度大，目前国产化替代完成，板块格局稳定，公司寡头地位稳固。1）产能加码再造福斯特：公司2019年产销两旺，2019年末公司胶膜产能7.5亿平，我们预计到2020年末产能达到9亿平，未来3-5年达到15亿平，产能翻倍“再造福斯特”；2）出色的毛利率：同业对比来看，公司毛利率优秀，主要原因在于高单价（部分品牌溢价和高端胶膜占比提升）+低成本（规模化采购），未来原材料EVA树脂行业国内厂商大规模扩产进行国产替代，我们预计公司原材料成本下行，盈利水平进一步提升。3）高端胶膜渗透率提升带动盈利结构性改善：公司高毛利率的POE+白色EVA出货占比提升，结构性提高盈利能力，未来投产胶膜产能均为高端胶膜，进一步优化产品结构。 材料新秀，放量可期：公司2015年起逐步规划进军新材料领域：1）感光干膜：感光干膜主要应用于PCB电路板中，行业国外垄断，进口替代空间大。目前公司已成功导入大型客户（深南电路、景旺电子等），且向上游扩张投资感光干膜原材料产能，进一步控制成本，未来业务放量可期。2）背板：公司是背板业务前三甲，业务稳中有升。3）FCCL：FCCL是覆铜板的一种，目前竞争格局一超多强，公司研发于销售在持续推进；4）铝塑膜：公司国产化进行中，规划扩产5000万平米，正在筹备中。 盈利预测与投资评级：预计2020-22年上市公司归母净利润分别为12.16亿/16.19亿/20.41亿元，同比增长27.1%/33.1%/26.1%，给予公司2021年40倍PE，对应目标价84元，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期。 （分析师 曾朵红） 七月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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