对经济数据的几点思考
（以下内容从浙商证券《对经济数据的几点思考》研报附件原文摘录）
CORE IDEA 核心观点 维持30年国债震荡区间2.40%-2.55%判断，债市主线本质上还是长短端主线背离，利率难上亦难下。策略上，建议逢高做多、逢低止盈，波段操作为主。 作者：覃汉/沈聂萍 全文：2498字 | 13分钟阅读 正文 一、对经济数据的几点思考 1、二季度经济数据“挤水分”怎么看？ 7月15日统计局公布，2024年上半年GDP不变价增速5%，二季度GDP不变价增速4.7%；统计局新闻发言人总结“‘形有波动、势仍向好’，短期波动不会改变长期向好大势”。 上半年GDP同比增长5.0%，二季度当季同比增长4.7%，预期增5.1%； 规模以上工业增加值当月同比增长5.3%，预期增长5%； 社会消费品零售当月同比增长2%，预期增长4%。其中，商品零售同比增长1.5%，餐饮收入同比增长5.4%，除汽车以外的消费品零售同比增长3.0%； 固定资产投资累计同比增长3.9%，预期增长3.9%。其中：制造业投资累计同比增长9.5%，基建投资（不含电力）累计同比增长4.6%，房地产开发投资累计同比降低10.1%； 城镇调查失业率为5.0%，前值5.0%。 上半年整体GDP增速还在年初政府工作报告定下的“5%左右”目标区间，但是二季度数据确实略显疲态。 1）Q2数据环比弱于Q1，在2023年Q2低基数的基础上，前期市场预期2024年Q2增速会小幅高于Q1； 2）消费略显承压，需缓慢复苏，受到就业和收入预期的影响，Q2以来社零增速明显走弱；而相比于投资，消费是个慢变量，需缓慢复苏； 3）GDP平减指数持续5个月为负数，也是2002年至今的历史首次，说明商品价格缩减的压力恢复较慢； 4）目前经济增长极主要靠外需和制造业投资，制造业投资增速相对稳定，但是外需较为依赖中美关系，后续美国大选结果可能对出口增速构成一定扰动。 我们认为，二季度疲弱的GDP数据并不完全是趋势性因素，可能有两方面阶段性成因。 一方面，金融数据“挤水分”可能部分推动了经济数据“挤水分”。4月统计局对季度金融业增加值核算规则的优化调整方案后，银行部分淡化规模情节，对于信贷规模扩张的诉求可能减弱，而部分产能过剩行业等较为依赖“贷款→投资”渠道。6月疲弱的居民和企业部门信贷数据业也对经济增速的放缓有一定解释。 另一方面，货币政策多元目标之间较难兼顾，Q2货币政策对于金融稳定目标的诉求较强。4月以来以整改“手工补息”政策为代表的监管政策将防止资金空转和防风险工作的重要性提高，Q2金融稳定目标的地位可能阶段性超过经济增长。理论上，经济疲弱时，货币政策有宽松的需求，总有部分资金沉淀在银行体系，资金空转很难完全避免；反过来，当央行开始重视银行体系“水分”时，疏通“出水口”和收紧“进水口”往往是并重的。而Q2以来，央行连续缩量续作MLF、地量投放OMO、建立新隔夜利率走廊等一系列操作都表明了央行阶段性“收水”的倾向；但随着货币政策新框架的逐渐完善以及监管打补丁的阶段性结束，后续金融稳定目标的重要性可能会有所降低。 我们判断，二季度GDP增速“探底”存在反向博弈思维的空间，并不完全是一件“坏事”。 一方面，假设2024年全年GDP不变价增速要实现5%，则下半年增速需要达到5.1%。前期市场一致预期Q2 GDP增速为年内最高点，下半年会逐渐回落；假设年初政府工作报告下的“5%左右”目标区间不变，则下半年政策明显还有发力的空间，数据可能会更有弹性。 另一方面，宏观数据和微观体感共振，后续“弱数据-强政策-强数据”的逻辑将更加通畅。前期宏观经济数据表现相对良好，但根据金融数据反映的微观层面居民就业收入以及企业经营感受可能不佳，本次“微观体感→宏观数据”的传导链条打通后，后续政策强化支持的概率可能更大，因此市场对于经济疲弱时政策会加码从而推动经济升温的逻辑将进一步大同，而紧随经济数据之后的三中全会和7月政治局会议对经济修复的关注程度也可能更高。 2、后续政策可能如何演绎？ 首先，我们认为要做好财政基于存量政策发力的预期。上半年地方债发行进度偏慢，主要原因有三：（1）去年四季度发行的万亿国债带动今年年初的建设资金需求提前释放，加快地方债发行的紧迫性不高；（2）今年二季度再度增发超长特别国债，政府债发行可能让道特别国债；（3）优质储备项目不足，为避免资金闲置，发债节奏和项目储备节奏匹配。而根据政府工作报告，全年拟安排地方专项债3.9万亿，目前发行进度仅约40%，下半年还有约2.3万亿的专项债发行额度待使用。 其次，我们预计下半年调降LPR支持实体经济的概率提高。7月12日金融时报《LPR或迎改进》一文提到“当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度”。首先，从陆家嘴金融论坛潘行长发言确认货币政策新框架以来，新利率走廊的确立、LPR机制改革、淡化MLF等操作均指向后续可能进一步优化机制带动存贷市场、资金市场、利率市场的联动更加顺畅；其次，前期制约LPR利率下调的关键因素是银行净息差不足，而4月以来监管进一步整改“手工补息”政策、城商行新一轮降息潮等均为贷款利率调降做出铺垫，如果银行存贷两端利率能加强联动，则LPR降息的逻辑会更加顺畅。 3、债市思考：维持30年国债震荡区间2.40%-2.55%判断，债市主线本质上还是长短端主线背离，利率难上亦难下。策略上，建议逢高做多、逢低止盈，波段操作为主。 短期维度，本次经济数据公布带动市场的做多情绪进一步走强。当前债市做多情绪与央行维稳决心分庭抗礼，在本周的政策窗口期，预计央行仍以喊话为主，做多情绪可能带动长端收益率进一步下行。此外，近期10年国债点位较30年国债的性价比改善，安全边际相对更足，在短暂的做多窗口期，或可关注10年品种机会。 中期维度，本次经济数据隐含了下半年债市可能出现超预期调整的风险。前期我们已经提到“现实-预期”四象限，当前经济明确转入“弱现实+强预期”象限；随着数据疲弱的进一步验证，政策预期也会螺旋走强。我们认为30年国债震荡区间看2.40%-2.55%，若后续30年国债利率进一步逼近下限，从策略安全性角度出发，需警惕央行进一步干预加码。 二、风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 END 本研究报告根据2024年7月15日已公开发布的《对经济数据的几点思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 欢迎扫码关注我们 微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标??，以便第一时间接收最新文章。
CORE IDEA 核心观点 维持30年国债震荡区间2.40%-2.55%判断，债市主线本质上还是长短端主线背离，利率难上亦难下。策略上，建议逢高做多、逢低止盈，波段操作为主。 作者：覃汉/沈聂萍 全文：2498字 | 13分钟阅读 正文 一、对经济数据的几点思考 1、二季度经济数据“挤水分”怎么看？ 7月15日统计局公布，2024年上半年GDP不变价增速5%，二季度GDP不变价增速4.7%；统计局新闻发言人总结“‘形有波动、势仍向好’，短期波动不会改变长期向好大势”。 上半年GDP同比增长5.0%，二季度当季同比增长4.7%，预期增5.1%； 规模以上工业增加值当月同比增长5.3%，预期增长5%； 社会消费品零售当月同比增长2%，预期增长4%。其中，商品零售同比增长1.5%，餐饮收入同比增长5.4%，除汽车以外的消费品零售同比增长3.0%； 固定资产投资累计同比增长3.9%，预期增长3.9%。其中：制造业投资累计同比增长9.5%，基建投资（不含电力）累计同比增长4.6%，房地产开发投资累计同比降低10.1%； 城镇调查失业率为5.0%，前值5.0%。 上半年整体GDP增速还在年初政府工作报告定下的“5%左右”目标区间，但是二季度数据确实略显疲态。 1）Q2数据环比弱于Q1，在2023年Q2低基数的基础上，前期市场预期2024年Q2增速会小幅高于Q1； 2）消费略显承压，需缓慢复苏，受到就业和收入预期的影响，Q2以来社零增速明显走弱；而相比于投资，消费是个慢变量，需缓慢复苏； 3）GDP平减指数持续5个月为负数，也是2002年至今的历史首次，说明商品价格缩减的压力恢复较慢； 4）目前经济增长极主要靠外需和制造业投资，制造业投资增速相对稳定，但是外需较为依赖中美关系，后续美国大选结果可能对出口增速构成一定扰动。 我们认为，二季度疲弱的GDP数据并不完全是趋势性因素，可能有两方面阶段性成因。 一方面，金融数据“挤水分”可能部分推动了经济数据“挤水分”。4月统计局对季度金融业增加值核算规则的优化调整方案后，银行部分淡化规模情节，对于信贷规模扩张的诉求可能减弱，而部分产能过剩行业等较为依赖“贷款→投资”渠道。6月疲弱的居民和企业部门信贷数据业也对经济增速的放缓有一定解释。 另一方面，货币政策多元目标之间较难兼顾，Q2货币政策对于金融稳定目标的诉求较强。4月以来以整改“手工补息”政策为代表的监管政策将防止资金空转和防风险工作的重要性提高，Q2金融稳定目标的地位可能阶段性超过经济增长。理论上，经济疲弱时，货币政策有宽松的需求，总有部分资金沉淀在银行体系，资金空转很难完全避免；反过来，当央行开始重视银行体系“水分”时，疏通“出水口”和收紧“进水口”往往是并重的。而Q2以来，央行连续缩量续作MLF、地量投放OMO、建立新隔夜利率走廊等一系列操作都表明了央行阶段性“收水”的倾向；但随着货币政策新框架的逐渐完善以及监管打补丁的阶段性结束，后续金融稳定目标的重要性可能会有所降低。 我们判断，二季度GDP增速“探底”存在反向博弈思维的空间，并不完全是一件“坏事”。 一方面，假设2024年全年GDP不变价增速要实现5%，则下半年增速需要达到5.1%。前期市场一致预期Q2 GDP增速为年内最高点，下半年会逐渐回落；假设年初政府工作报告下的“5%左右”目标区间不变，则下半年政策明显还有发力的空间，数据可能会更有弹性。 另一方面，宏观数据和微观体感共振，后续“弱数据-强政策-强数据”的逻辑将更加通畅。前期宏观经济数据表现相对良好，但根据金融数据反映的微观层面居民就业收入以及企业经营感受可能不佳，本次“微观体感→宏观数据”的传导链条打通后，后续政策强化支持的概率可能更大，因此市场对于经济疲弱时政策会加码从而推动经济升温的逻辑将进一步大同，而紧随经济数据之后的三中全会和7月政治局会议对经济修复的关注程度也可能更高。 2、后续政策可能如何演绎？ 首先，我们认为要做好财政基于存量政策发力的预期。上半年地方债发行进度偏慢，主要原因有三：（1）去年四季度发行的万亿国债带动今年年初的建设资金需求提前释放，加快地方债发行的紧迫性不高；（2）今年二季度再度增发超长特别国债，政府债发行可能让道特别国债；（3）优质储备项目不足，为避免资金闲置，发债节奏和项目储备节奏匹配。而根据政府工作报告，全年拟安排地方专项债3.9万亿，目前发行进度仅约40%，下半年还有约2.3万亿的专项债发行额度待使用。 其次，我们预计下半年调降LPR支持实体经济的概率提高。7月12日金融时报《LPR或迎改进》一文提到“当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度”。首先，从陆家嘴金融论坛潘行长发言确认货币政策新框架以来，新利率走廊的确立、LPR机制改革、淡化MLF等操作均指向后续可能进一步优化机制带动存贷市场、资金市场、利率市场的联动更加顺畅；其次，前期制约LPR利率下调的关键因素是银行净息差不足，而4月以来监管进一步整改“手工补息”政策、城商行新一轮降息潮等均为贷款利率调降做出铺垫，如果银行存贷两端利率能加强联动，则LPR降息的逻辑会更加顺畅。 3、债市思考：维持30年国债震荡区间2.40%-2.55%判断，债市主线本质上还是长短端主线背离，利率难上亦难下。策略上，建议逢高做多、逢低止盈，波段操作为主。 短期维度，本次经济数据公布带动市场的做多情绪进一步走强。当前债市做多情绪与央行维稳决心分庭抗礼，在本周的政策窗口期，预计央行仍以喊话为主，做多情绪可能带动长端收益率进一步下行。此外，近期10年国债点位较30年国债的性价比改善，安全边际相对更足，在短暂的做多窗口期，或可关注10年品种机会。 中期维度，本次经济数据隐含了下半年债市可能出现超预期调整的风险。前期我们已经提到“现实-预期”四象限，当前经济明确转入“弱现实+强预期”象限；随着数据疲弱的进一步验证，政策预期也会螺旋走强。我们认为30年国债震荡区间看2.40%-2.55%，若后续30年国债利率进一步逼近下限，从策略安全性角度出发，需警惕央行进一步干预加码。 二、风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 END 本研究报告根据2024年7月15日已公开发布的《对经济数据的几点思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 欢迎扫码关注我们 微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标??，以便第一时间接收最新文章。
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