【食品饮料*孙瑜】深度:平情应物,驭势稳进——中低速转型阶段买食品饮料是在买什么?

（以下内容从东吴证券《【食品饮料*孙瑜】深度:平情应物,驭势稳进——中低速转型阶段买食品饮料是在买什么?》研报附件原文摘录）
　　食品饮料 平情应物，驭势稳进 ——中低速转型阶段买食品饮料是在买什么？ 投资要点 A股高现金流高ROE行业具备稳定估值支撑，15x是参考中枢。在稳态低增长情形下，动态PE=DCF/E1=FCFR/(r-g)，能够由此推导得出，12~15倍动态PE是多数稳态低增长消费行业的合理估值。①对于稳态低增长的成熟行业公司，由于行业没有扩容增量，公司无大额资本开支，每年固定资产投入仅需覆盖折旧摊销部分，且公司收现稳定，则理想条件下应有自由现金流比率FCFR=1。②在CAPM框架下，简化假设公司beta=1，且没有财务杠杆，则要求投资回报率r=rM，参考海外年平均投资回报率约为8~10%（美国标普等）；公司长期增速g参考通胀预期约为0~2%。因此，分子端FCFR取1，分母端r-g取7~8%，则有合理动态PE=12~15。 当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。从PEG及股息率角度横向对比A股各成熟行业估值水平，当前白酒（剔除茅台）、食品子行业24PE分别仅12、16x，对应PEG不足1倍，股息率达4%以上，估值处于相对折价位置；饮料乳品24PE为17x，处于相对合理位置；啤酒、调味品24PE分别为20、26x，享受了一定的相对估值溢价。估值压制主要源于市场对板块未来业绩增长兑现存在下滑担忧，收入预期不振、人口老龄化加剧、产品库存上升等因素，导致投资者普遍担心未来行业在量价两方面均将承压。 参考日本90年代食品饮料表现：稳而不怠，行远弥坚。在经济增长降速叠加人口老龄化加速背景下，食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持稳定（分红率从36%提升至50%左右），主因：①食品饮料作为必选消费，居民支出稳定，其中价的稳定性要好于量。②具有品牌、产品、渠道优势的食品饮料一线龙头，通过产品多元化布局、渠道整合、出海扩张等方式巩固营收规模，具备风险抵御能力。而二线龙头通过抓住场景创新及增量渠道机遇，存在份额突围机会。从股市表现看，90年代日本食品饮料行业股价波动相对温和，特别在大盘下跌的年份，大多能跑出相对收益。期间食品饮料估值随大盘回落，行业相对PE大多维持在1倍上下，最低跌至约0.6倍。 板块何时见底？平情应物，驭势稳进。A股当前食品饮料行业24PE（16x）已接近历史低点（2013年初当年PE为14x），我们认为：短期市场悲观情绪对板块造成冲击，板块反弹有待上市公司业绩风险出清，或需求预期扭转，后者有待宏观层面的财货政策积极发力或中观层面的旺季动销验证。但站在中长期维度，在需求不发生大的系统性风险前提下，认为食品饮料需求波动有限，板块业绩底较当前表观业绩下修幅度不大，当前年度PE在15x附近已逐渐步入价值区间。 投资建议：2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化，中性假设下，2024年类2022年波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，短期布局旺季前预期差，推荐山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；贵州茅台、五粮液、泸州老窖等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品重视成本红利和渠道红利集中的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品等。 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 （分析师 孙瑜） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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