【长江宏观于博团队】需求不足,考验政策定力

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】需求不足,考验政策定力》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 刘承昊 事件描述 7月15日，国家统计局公布经济数据，二季度GDP同比增速回落至4.7%。 核心观点 1.二季度GDP增速回落至5%以下，增长压力明显提升。生产强但需求弱、价格涨但利润薄，是二季度经济的关键特征，其根源均在于需求不足。 2.从各部门看：强生产和高价格对企业形成需求侧和成本侧的双重挤压；而资产负债表承压之下，居民消费和地方投资同样缺乏弹性。 3.往前看，三季度出口走弱背景下，经济增长亟需政策端在实际支出上加码，未来如何及时、高效、有力托底经济成为关键问题。 4.本周三中全会之后，即将迎来7月底政治局会议，前者有望给出未来经济体制改革的蓝图，后者有望聚焦经济发展给出明确指引。 以下是正文 上半年经济总体平稳，二季度下行压力显现 上半年GDP同比增速为5.0%，但二季度增速回落至4.7%。值得注意的是，去年二季度GDP两年复合增速3.3%，较去年一季度的4.6%明显下滑，也就是说今年二季度基数明显走低，但增速却较一季度回落，指向二季度增长压力明显提升。环比数据同样印证了这点，二季度GDP季调环比回落至0.7%，为2022年二季度以来最弱表现。 分产业来看，第二产业增速虽有回落，但增速明显高于第三产业，事实上，二季度各月，工业增加值增速与服务业生产指数增速之差平均在1.5个百分点左右。 物价降幅收窄，产销率回落指向需求之患待消 二季度名义GDP增速回落至4%，GDP平减指数降幅收窄至-0.7%，反映供需格局边际改善、通缩压力有所缓和，这与工业产能利用率回升至74.9%，以及4-6月PMI生产分项持续位于扩张区间相互印证。 不过，二季度GDP平减指数增速并未转正，产能利用率也仅回升至2017年初水平，工业产销率也持续偏弱，6月读数94.5%，更是创下2016年以来的同期新低，指向通缩压力依然未消，而经济增长的瓶颈依旧是需求不足。 投资边际改善，显著走强仍需突破两大瓶颈 估算6月固定资产投资增速回升至3.6%，但季调环比0.21%低于历年同期。分项中，地产、旧口径基建有所改善，制造业投资小幅转弱。 估算6月地产投资同比增速回升至-10.1%，但从7月高频看，地产投资改善的持续性偏弱。 估算6月新口径基建同比增速回落至4.6%，含电力投资的旧口径基建同比回升至10.2%，电力投资增速高位反弹。 估算6月制造业投资增速回落至9.3%。 如果外需转弱，能否期待投资走强对冲？我们认为仍有两大关键瓶颈亟待突破：一是房地产行业尚未见底，地产投资、制造业投资尚缺乏需求支撑；二是地方政府化债背景下项目储备不足，基建投资短期能否回升仍待观察。 消费同样缺乏弹性，以价换量策略逐渐失效 6月社零同比增速回落至2.0%，限额以上零售同比增速更是由正转负至-0.6%，为2023年以来增速首度转负。 分渠道看，拖累最重的是线上，实物商品网上零售当月同比增速由正转负至-1.4%，主要缘于618规则修改，销售额集中在5月兑现。 聚焦商品消费来看，必需消费始终好于可选消费，可选消费同比增速由正转负至-1.6%，汽车、家具、家电等品类同比增速均显著下滑。其中，汽车以价换量策略失效，销售额同比下滑6.2%，销量、单价同比均下滑。 以价换量策略失效，侧面反映居民消费能力持续趋弱。从季度数据来看，居民收支增速军下滑，可支配收入当季同比下滑至4.5%，支出当季同比下滑至5%。 需求下行压力提升，期待月底会议政策发力 总的来看，二季度经济有两个关键特征，一是生产强但需求弱，二是价格涨但利润薄。两大特征的矛盾根源在需求不足，而冲击的对象恰巧是资产负债表相对健康的企业部门。 强生产和高价格所蕴含的经济复苏趋势并未出现，使得二季度末需求走弱环境下，以下游为代表的企业感受到来自需求侧和成本端的双重挤压，经营压力进一步抬升。而在资产负债表承压的背景下，居民消费和地方投资本就缺乏弹性。这导致二季度经济各部门都感受到了增长转弱的压力。 当下，在三季度出口即将走弱的背景下，经济增长能依赖的只有来自政策端的支持，尤其是在实际支出上加码。但根据央视报道，2023年一万亿特别国债在上半年仅完成4800亿投资，进度不快。未来政策如何及时、高效、有力托底经济成为短期关键问题。一方面，降准降息呵护企业、居民资产负债表仍有必要；另一方面，私人部门预期偏弱的背景下，积极财政发力尤为必要。本周三中全会之后，即将迎来7月底政治局会议，前者有望给出未来经济体制改革的蓝图，后者有望聚焦经济发展给出明确指引。 风险提示 外部条件约束政策空间。央行降息决策持续锚定美联储降息节奏，但美国通胀波动下行节奏并不稳定，美联储降息仍有不确定性。在保汇率、抬利率背景下，国内货币政策的降息空间或有约束，制约宏观政策发力可能。 研究报告信息 证券研究报告：长江宏观丨需求不足，考验政策定力——二季度经济数据点评 对外发布时间：2024-07-16 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 经济数据点评系列 2024-06-17 | 弱均衡能持续吗：警惕需求转弱——5月经济数据点评(长江宏观 于博 刘承昊） 2024-05-17 | 弱均衡：经济增长转平，等待政策变招——4月经济数据点评(长江宏观 于博 刘承昊） 2024-04-16 | 宏微观背离：迎接以价换量时代——一季度经济数据点评(长江宏观 于博 刘承昊) 2024-03-18 | 关注3月订单强度——1-2月经济数据点评(长江宏观 于博 刘承昊） 相关链接 2024-07-12｜社融、M2降至匹配区间——6月金融数据点评(长江宏观 于博 宋筱筱 蒋佳榛） 2024-07-12｜外需支撑下，二季度出口圆满收官——6月外贸数据点评(长江宏观 于博 等） 2024-07-10｜有效需求不足，物价环比走弱——6月通胀数据点评(长江宏观 于博 蒋佳榛） 评级说明及声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）