债市周观察 | 贷款拖累存款,「资金出表」延续

（以下内容从东方证券《债市周观察 | 贷款拖累存款,「资金出表」延续》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/07/15 债市研究 贷款拖累存款，「资金出表」延续——固定收益市场周观察 齐晟 杜林 王静颖 徐沛翔 东方研究小程序 以下是报告要点节选，全文请点击小程序 01 固定收益市场观察与思考 利率债：贷款拖累存款， 「资金出表」延续 社融各分项全面走弱，其中贷款最为显著 。6月本外币贷款、表外三项、企业债券以及政府债券分别增长21154、-1300、2128、8487亿，相对于过去三年均值分别少增7631、372、713、1211亿。今年以来，贷款分项对于社融持续拖累，其他各分项虽有阶段性改善，但在6月也都再度走弱。例如政府债券在5月支撑社融增速回升后，6月迅速回落。其中国债单只发行量维持较高规模，且伴随特别国债供给加码，发行量抬升至1.28万亿，但到期量较大最终净融资额不到五千亿；地方债发行进度仍然较慢，6月净融资从6349亿下滑至2260亿，截至上半年新增地方债额度完成进度仅四成左右，显著低于近几年平均水平。 贷款方面，央行“信贷均衡投放”指引以及金融业增加值核算方式调整的共同影响下，贷款季末冲量现象明显减弱。6月新增人民币贷款同比少增9200亿，居民长贷、居民短贷同比少增1428、2443亿；企业长贷、企业短贷同比少增6233、749亿，企业长贷下滑速度较快，除去高基数原因，政府债券发行偏弱导致配套融资需求显著下滑或为重要原因。 M2同比增速继续回落至6.2%，M1同比增速同步下滑至-5%，社融与M2增速之差继续回升。政府债发行偏弱叠加季末财政支出加速，财政存款相对近三年均值多减1900亿。但6月企业存款相对于过去三年均值下滑1.5万亿，对M2拖累严重。主要原因有二：一是企业贷款偏弱，因而派生存款能力偏弱。二是手工补息监管下部分企业协定存款季末提取，或加速企业存款下滑。以上两个原因导致从企业存款结构上看，4月企业活期存款相比历史季节性下降更为明显，而6月企业定期存款相比历史季节性下降更为明显。展望后市，手工补息监管政策对于企业活期存款和定期存款打击均已在二季度表现较为明显，未来或逐渐趋于稳定，未来企业存款规模将主要取决于贷款和信用债券发行等资产端因素。 非银方面，季末理财虽季节性回表，但力度不及往期，表内存款向表外理财转移动力仍然较强，非银存款在较近三年均值多增2100亿左右。今年以来，在社融增长动力偏弱的情况下，社融与M2增速之差持续回升，更多与表内存款加速出表现象相关。根据我们在此前报告《从银行资负行为视角看流动性研究新变化》的分析，过去社融与M2之差主要衡量资金在金融和实体经济之间的流动，因此指标走阔往往对应利率上行；而近期社融与M2之差主要衡量资金在银行表内和表外之间的流动，因此指标走阔意味着资金加速从表内流向表外，也造成债券收益率加速下行。展望后市，目前地产、权益市场难以促进资金从固定收益资管产品流出，社会融资意愿偏低导致债券市场依然供不应求，因此“资产荒”格局仍在，有助于资金继续“消灭利差”。风险点则需要关注央行操作和监管政策变化，以及当债市收益率再下一城后，较低的固收资管产品收益能够承受多大程度的市场波动，负债端会否出现一定负反馈。 信用债：产业债供给充沛， 关注中高估值板块下行空间 上周（指代7月8日至7月14日当周，后同）信用债一级发行3162亿元，较前周增加723亿元，时隔2周后再次回到3000亿元以上；总偿还量上升至2393亿元，并最终净融入768亿元，净融资额环比回落；上周统计到2只信用债取消或推迟发行，为江西交投和江苏悦达集团，规模合计为35亿元，属偏低水平。融资成本方面，中高等级中票发行成本上行，其中AA+级上行17bp幅度偏大。 上周各等级收益率曲线继续牛平，短端信用利差持平或下行、中长端均下行，信用利差全面收窄，幅度控制3bp以内，中低等级1Y、3Y收窄较多；长端收益率压缩幅度较大，导致各等级5Y-1Y期限利差小幅收窄1~2bp，而3Y-1Y持平；各期限AA-AAA等级利差环比小幅收窄1~2bp，1Y和3Y为13bp，5Y为14bp。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差以持平为主，高估值区域利差小幅收窄，其中辽宁信用利差平均数最多收窄5bp；产业债信用利差方面，上周各行业除房地产及计算机走阔外，其余行业利差以小幅收窄为主，中枢约1bp，房地产行业AA和AA+级估值明显上行。 二级成交方面，交易量继续缩减，换手率前十绝大部分为央企或地方国企。上周高折价债券仅有1支，环比明显缩减，涉及主体为阳光城。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为碧桂园、俊发和珠江投资。 今年上半年产业债净融资额破万亿元，速度之快较为少见，到期同比缩量22%影响较大，下半年测算到期量环比将明显提升，外推发行端供给依旧充沛。在估值相对偏高的产业板块中：AMC和租赁凭借略高的估值当前逐渐受到市场关注，但都面临资产端质量和股东支持能力的考验，建议谨慎对待债务压力较大区域的地方性AMC和相关租赁公司；二季度房地产调控政策密集出台，短期内均一定程度刺激市场，但持续性还有待观察，倘若资产荒延续，中高估值国有房企利差或有继续压缩空间。 可转债： 权益市场上行， 转债消化高估值 7.8-7.12 上周主要权益指数收涨，上证指数上涨0.72%、深证成指上涨1.82%、创业板指上涨1.69%、科创50上涨2.79%、北证50上涨0.05%、中证2000上涨1.14%，转债指数小幅下跌，中证转债指数下跌0.19%。行业方面，上周电子、汽车、美容护理领涨，煤炭、传媒、农林渔牧领跌。北向资金上周转向流入，净流入159.07亿元。权益市场上周意外走强，一方面科技股、消费电子板块上行，另一方面来自政策端暂停转融券，限制潜在空头给A股带来的利好。但我们认为在基本面未有大幅改善的情况下，指数级别的反转仍有难度。数据方面， 6 月社融表现不佳，单月新增社融3.3 万亿，同比少增9283 亿；2024 年6 月末人民币贷款达到250.85 万亿，同比增长8.8%。通胀数据，6月CPI同比上涨0.2%，预期上涨0.4%，前值0.3%。6月PPI同比降0.8%，预期降0.8%，前值降1.4%。 上周转债小幅下行，转债平价中枢上行2.6%，来到72.1元，转股溢价率中枢下行4.0%，来到51.0%，转债交易量上行，来到700亿元以上。上周大盘转债、低价转债表现较弱，双低转债有所修复，低价券波动有所减弱，转债市场分化的现实难以改变，弱资质低评级个券短期内难有大量回流的资金。我们认为，从指数层面看低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债。 本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中国将公布二季度GDP同比、6月经济数据、MLF续作情况等关键指标；美国将公布6月核心零售总额、新屋开工等数据，欧元区将公布7月ZEW经济景气指数等。 本周利率债供给规模测算 7月15日当周预计将有850亿国债、1130亿地方债和1260亿政金债发行，预计实际发行总规模在3240亿左右，处于同期较低水平。 02 利率债回顾：利率先上后下 公开市场操作延续百亿以下。本周央行逆回购单日投放量均为20亿。当周逆回购投放规模合计100亿，到期100亿，完全对冲到期。 资金面月初宽松。从量上看，月初银行间质押式回购单日成交量均值在7万亿左右较高位置；隔夜占比均值在89.6%左右。从价上看，资金利率多下行，7月12日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-8.7、-0.4bp至1.68%、1.80%；隔夜、7天R利率达到1.72%、1.83%。 存单发行以国有行、股份制和城商行为主，收益率涨跌互现。从一级发行及到期量来看，上周发行量大幅回升。7月8日当周发行规模为5242亿（较前一周+2953亿），到期规模为6053亿（较前一周+4726亿），净融资额为-811亿（较前一周-1773亿）。发行银行方面，国有行、股份制和城商行净融资继续占据较大比例。二级收益率方面，以上行为主，1M、3M、6M存单收益率分别变动0.0、0.2、0.5bp至1.79%、1.81%、1.90%，1年期存单收益率在1.95%附近震荡。 上周利率先上后下。周一央行发布公告，宣布未来将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，引发市场对货币政策边际收敛担忧，各期限利率调整幅度较大。不过鉴于操作利率点位显著偏中性，隔日市场对此解读开始逐步乐观，叠加资金面偏宽松、央行表态暂时停歇，债市开始逐步修复。 固收类理财产品破净率小幅回升。据中国理财网数据，截至7月12日，净值可得的存续理财产品中，破净率在1.7%附近；其中固收类理财产品破净占比为0.8%，较前周回升。 03 高频数据跟踪： 开工率多下行，土地成交数据边际改善 生产端，开工率下行居多。需求端，乘用车厂家批发同比增速分化。7月7日当周乘用车厂家批发同比下降25.6%、厂家零售同比上升6.42%。土地成交面积数据改善，商品房成交同比仍偏弱。7月7日当周，百大中城市土地成交面积同比降幅收窄，成交土地楼面均价同比转正，土地溢价率回升至3.1%左右。不过30大中城市商品房成交面积较去年仍然显著下滑，同比-12.7%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数分化，分别变动-1.6%、3.7%。 价格端，原油价格回落；铜铝价格下滑明显；煤炭价格分化。中游方面，建材价格指数波动较小，水泥、玻璃相关价格指数变化明显。螺纹钢库存上行至585万吨，产量同比增速大幅下滑，期货价格上升1.4%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动3.2%、1.4%、1.2%。 04 信用债回顾： 新发活跃度提升，利差小幅收窄 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性；样本券选择及计算方式会影响利差测算结果，同实际情况或存偏差；本文以各基金指标均值代替基金整体水平，同时以上市银行资本充足率等指标假设整体银行水平，均可能存在误差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所7月15日发布的研报《贷款拖累存款，“资金出表”延续》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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