【兴证固收.转债】弱势的资金面下,可以挖掘哪些机会?——可转债研究

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债】弱势的资金面下,可以挖掘哪些机会?——可转债研究》研报附件原文摘录）
　　投资要点 消费电子转债有哪些投资机会？ 2024年6月11日，苹果WWDC 2024开幕，推出全新IOS 18、iPadOS 18、macOS Sequoia、watchOS 11、tvOS 18 、visionOS 2系统及本次重磅产品—Apple Intelligence。 软件升级是苹果转型AI手机、提升用户体验感的重要路径，而真正推动换机需求的实际上是硬件升级。 苹果及果链相关企业股价表现突出，是PE重要预期驱动因素。 消费电子周期回暖，是EPS重要的驱动因素。 AI仍是电子板块的最重要主线。 相关转债标的梳理 与苹果供应链相关的转债标的主要可以分为两类：直接供应苹果手机的一级供应商及为苹果供应商提供原材料的间接供应商。 由于周期回暖、预计后续换机需求可能带来的订单增长，消费电子领域需要重点关注PCB板块相关转债标的。 英伟达及AI PC重点关注转债标的：如铜缆高速连接概念股胜蓝股份、AI服务器+英伟达供应商世运电路；供应AI PC电池的豪鹏科技等。 转债正股二季度业绩预告总结 多数行业Q2业绩增速较差。 转债正股业绩表现相对突出的品种来自于汽车零部件、消费电子、出海、医药等方向。 市场策略：未来一段时间转债有补涨机会 市场偏向于结构性修复，强势股出现一定补跌。 转债：转债滞涨背后是资金流出带来的流动性缺失，后期有望修复。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、澜起科技为为兴业证券做市公司 报告正文 本周（2024年7月8日-7月12日），权益市场迎来结构性反弹，上证指数上涨0.72%，深证成指上涨1.82%，创业板指上涨1.69%。分行业看，电子、汽车、美容护理涨幅居前。北上资金净流入，全周累计净流入159亿元，另外市场成交额也有所修复。 转债反而出现一定的调整，扣除超高换手的少数标的后，成交额出现萎缩，这与权益市场量价修复相悖，这也是转债感受上依然在底部弱震荡的来源。另外，转债中有部分板块数量相对可观，本周跟随正股板块出现了不错的修复，本周不妨以中期可能反复具备机会的消费电子板块作为例子进行机会梳理。另外，在转债明显滞后于权益修复之际，观察一些补涨的机会。 1 消费电子转债有哪些投资机会？ 2024年6月11日，苹果WWDC 2024开幕，推出全新IOS 18、iPadOS 18、macOS Sequoia、watchOS 11、tvOS 18 、visionOS 2系统及本次重磅产品—Apple Intelligence。苹果AI聚焦于几个方面：1）语言：全局撰写，可对各类文本润色、生成摘要等；2）图像：通过AI生成各种图片，风格有素描、插图及动画可选；3）操作：跨应用的信息处理及整合能力；4）个人信息：通过邮件、信息、备忘录等内容理解各种个人场景，并提出建设性意见。Apple Intelligence的核心在于Siri升级，通过加强对于用户个人手机环境的感知，实现作为跨应用、跨设备的智能手机助理。 除了IOS等自身系统的升级，Apple Intelligence还与OpenAI达成合作，ChatGPT-4o将被集成到苹果的IOS、iPadOS和macOS操作系统中，并允许用户通过Siri等工具直接访问其功能，用户可以无需创建账户，直接免费登录ChatGPT，后续苹果有望引入更多AI大模型。而对于数据安全问题，苹果表示数据大多存储在本地，而遇到高算力任务时，将提供私密云端服务，数据不会被存储，苹果也无法进行访问。 软件升级是苹果转型AI手机、提升用户体验感的重要路径，而真正推动换机需求的实际上是硬件升级。过去几版iPhone均是在原有的IOS系统上进行小幅的创新升级，而全面实现手机AI功能需要更高要求的芯片性能。原本6GB内存容量不足以带动本地运行AI算力模型，新一代AI手机的主控芯片需要支持NPU算力和内存的带宽，内存容量要求至少8GB，目前机型中仅有 iPhone 15 Pro/Pro Max支持运行 Apple Intelligence；理论上来说，其余机型均是iPhone的潜在换机需求。 据中国证券报，苹果公司已上调今年iPhone16备货量至9000万台，相较23年Q4同期的8000万台有12.5%的增长，预计明年iPhone17新机型可能是更薄的设计，有望进一步带动出货量上涨。 苹果及果链相关企业股价表现突出，是PE重要预期驱动因素 2024年7月10日，苹果（APPLE）股价已经达到232.98美元，突破历史新高，市值突破35000亿美元，重回美股市值第一。自4月苹果宣布了更大的端侧 AI 推进，推出全新的开源大语言模型 OpenELM以来，股价上涨已经超过40%。复盘过去几年苹果股价走势与WWDC大会举办、新机上市的时间节点，可以发现：会议召开前，苹果股价会有一段时间的下行，从WWDC召开到9月发布新机期间，股价往往呈现上涨趋势，当新机发布后，对于新产品创新性的市场预期往往已经提前交易完毕，因此后续股价可能将又迎来震荡下行。股价的上行幅度往往与当年WWDC大会上是否出现革新式升级相关，如2020年，苹果向Apple Silicon 过渡，标志着苹果自研芯片在 Mac 电脑中的应用；2023年，苹果首次公布头显MR设备Vision Pro，进入混合现实领域。 通过梳理苹果手机供应链，部分核心供应商的近期股价同样表现出了明显行情。核心果链企业包括：组装代工有工业富联、立讯精密，声学器件有歌尔股份，光学器件有水晶光电，结构件相关有领益制造、长盈精密、蓝思科技，PCB电路板有鹏鼎控股、深南电路、东山精密等，SIP封装有环旭电子。截至7月11日收盘，果链概念股大多表现不错，6月11日-7月11日期间，立讯精密、蓝思科技、歌尔股份、东山精密分别上涨30.71%、29.27%、29.5%、71.94%。 消费电子周期回暖，是EPS重要的驱动因素 消费电子板块弱复苏。自2008年以来，全球共经历了4轮半导体产业周期，而每一轮全球半导体周期见底回升，往往也预示着供给端的出清；如果叠加一轮新的科技产业需求，则往往会催生出大级别的TMT主线行情。消费电子/半导体周期通常为3-4年，上一轮半导体周期顶部出现在2021年第三季度，而本轮周期随着AI驱动，产业进入去库阶段，换机预期增强，景气度已从底部回升。 从全球半导体销售额来看，2023Q4同比实现正增长，增长超过11%，2024Q1同比增长15.2%；根据世界半导体贸易组织数据，2024年5月份全球半导体销售额约为505.6亿美元，已经连续9个月实现同比增长；同时全球智能手机出货量也实现了连续三个季度的正增长。而从国内晶圆厂的产能利用率恢复情况来看，增速不及中国手机出货量，说明一季度正处于行业去库阶段，在下半年苹果、安卓、华为等多款新机型上市的预期下，24Q2、Q3将进入被动去库向主动补库的转折期。 部分消费电子板块公司业绩大幅超预期。近期正值上市公司陆续披露半年报业绩预告，截至7月12号，电子板块近70%披露的公司归母净利润为正。受行业景气度回暖、订单增长等多方利好，部分公司已经实现扭亏，汇顶科技发布业绩预告显示，预计上半年实现归母净利润3.17亿元左右、春秋电子预计上半年实现归母净利润2400万元至3600万元；不少公司业绩大幅翻倍，如韦尔股份，预计实现归母净利润为13.08亿元到14.08亿元，同比增加754.11%到819.42%、澜起科技预计实现归母净利润5.83亿元到6.23亿元，较上年同期增长612.73%~661.59%。整体看，电子板块业绩确定性较强，下半年预计继续环比增长。 从估值来看，半导体整体估值仍处于22年以来的低位。截至7月12日，A股半导体指数的PB为3.17倍，PS为5.48倍，尤其是晶圆厂、封测厂企业，龙头公司华虹/通富/长电等公司的PB普遍在3倍以内。即使是近期受苹果AI和业绩超预期等利好因素影响估值上涨的部分公司，如工业富联/立讯精密/韦尔股份，市净率分别为3.72/5.13/6.36倍，也远低于美股半导体指数的PB 11.4倍和PS 14.3倍。与美股相比，A股半导体企业估值更具性价比。 AI仍是电子板块的最重要主线。果链是近期电子板块表现较为强势的重要影响因素，但AI的叙事逻辑却是TMT板块从去年贯穿至今年的最强主线。 作为AI潮的最大受益者，相较年初，英伟达股价上涨已经超过100%。英伟达今年以来股价表现相当强势，除了4月与6月出现短暂回调外，均呈现稳步上涨态势，目前市值已经突破32000亿美元，市盈率75倍，市净率65倍，由于英伟达在优化GPU计算软件、网络产品组合和卓越硬件方面的优势，主导地位难以动摇，估值不断突破前高，当前估值处于历史上98.8分位。 一方面，英伟达的强势上涨带动海内外AI指数及概念相关标的上涨，另一方面，相较英伟达的高估值，国内的“英伟达概念股”，如神宇股份、凯旺科技、铜冠铜箔等，滚动市净率仅6.56/2.53/1.71倍，显得便宜许多。 除AI手机外，AI PC也加速了换机周期推进。2024Q1，经历连续两年的下滑之后，全球PC终于重新恢复增长，出货量达5980万台，同比增长1.5%，根据联想、戴尔、惠普等品牌数据，二季度继续保持增长，且增幅扩大。2024作为AI PC 元年，各大PC品牌均有计划地推出AI PC 新品：4月18日，联想一次性发布了六款AI PC，苹果也于3月4日推出M3 芯片的新款 MacBook Air，Win 12也预计于2024年秋季正式上线。而下半年，能够提40 TOP以上的AI 算力的NPU搭载机型才会上市，预计将推动PC端换机需求快速增长。 相关转债标的梳理 与苹果概念相关的转债梳理。与苹果供应链相关的转债标的主要可以分为三类：直接供应苹果手机的一级供应商及为苹果供应商提供原材料的间接供应商： （1）核心供应商重点关注：结构件厂商立讯精密，SIP封装厂商环旭电子，声学零部件厂商瀛通通讯，PCB供应商超声电子； （2）间接供应商重点关注：京东方核心供应商精测电子、联得装备，立讯精密、富士康供应商福立旺。 由于周期回暖、预计后续换机需求可能带来的订单增长，消费电子领域需要重点关注PCB板块相关转债标的： （1）近期正股股价有明显表现的：下游客户主要为华米OV等手机厂商的景旺电子、中富电路； （2）关注度较高但波动较低的：光模块概念的明阳电路，IC封装基板领域的龙头企业兴森科技，PCB上游材料企业华正新材、东材科技； 英伟达及AI PC重点关注转债标的： （1）英伟达相关：铜缆高速连接概念股胜蓝股份、AI服务器+英伟达供应商世运电路、给英伟达做板卡检测的博杰股份、光模块龙头中际旭创的PCB供应商景旺电子； （2）AI PC相关：供应AI PC电池的豪鹏科技、应用于AI PC和手机的芯片制造商芯海科技，间接供应联想的PCB厂商崇达技术。 基本面分析与总结 春秋转债/春秋电子：聚焦于消费电子精密结构件及模具制造，是国内PC结构件领军企业，主要客户为联想、三星、惠普、戴尔、LG等笔电龙头。公司24Q1盈利能力大幅改善，实现归母净利润1445万，同比增长149.78%，进入右侧。随着24年下半年AI PC换机周期推进，预计Win 12秋季正式上线，公司订单有望迎来进一步增长。 立讯转债/立讯精密：苹果公司的核心供应商之一，市值接近3000亿元的果链龙头。正股业绩稳定增长，24Q1实现归母净利润24.71亿元，同比增长22.45%，但苹果24Q1出货量不及往年同期，预计下半年会有明显改善，带动公司业绩进一步向上。从估值来看，目前公司市盈率/市净率分别为25.84/5.13倍，均处于历史相对低位，存在上涨空间。 胜蓝转债/胜蓝股份：主营业务为电子连接器，是铜缆高速连接概念股，主要客户包括富士康、立讯精密、安费诺等，下游应用包括华为、OPPO、Vivo、联想、惠普、戴尔等品牌。今年3月英伟达发布最新一代AI芯片架构Blackwell，GB200采用铜缆连接，带动连接器概念上涨。公司业绩表现良好，下游客户稳定，同时具备铜缆连接概念和低空经济概念，股价相较今年2月已经上涨接近150%。 冠宇转债/珠海冠宇：主营产品为聚合物软包锂离子电池，全球消费锂电龙头，2022年市占率全球第二，客户矩阵丰富：下游笔电领域客户包括惠普、戴尔、联想、华硕等龙头，同时为苹果、华为、小米、OPPO等品牌供应电池。下半年无论是AI PC迎来换机周期还是苹果iPhone16放量，业绩有望重回10%以上增长，产能利用率实现突破。截至7月12日，公司市净率2.75倍，估值处于历史相对低位。 景20转债/景旺电子：主要产品包含RPCB、MPCB、FPC三条产品线，产品矩阵丰富，客户范围广，汽车放量+服务器需求稳健+AR/VR突破，公司24年Q2业绩亮眼，根据半年报业绩预告，公司今年上半年实现归母净利润6.38到7.02亿元，同比增长57.94%到73.74%。同时，公司在英伟达的合格供应商名单内，已实现对客户的批量供货。由于业绩突出，叠加英伟达AI和消费电子行情，今年4月以来，公司股价已上涨超过65%。 转债正股二季度业绩预告总结 多数行业Q2业绩增速较差。截至7月12日，根据1330个上市公司披露的业绩预告，2024Q2能实现增长的行业包括了电子、汽车、公用、有色、食品饮料、军工等；而出现业绩亏损的行业主要包括了电新、地产、建材、传媒行业。整体来看，Q2实现快速增长的行业仅有汽车、公用。 转债正股业绩表现相对突出的品种来自于汽车零部件、消费电子、出海、医药等方向： 1）消费电子方向，包括了立讯转债、韦尔转债、景旺转债、世运转债、春秋转债。 2）出海方向，包括了麒麟转债、柳工转2、耐普转债。 3）汽车方向，包括了银轮转债、长城转债、豪能转债、华懋转债、凯中转债、沿浦转债等。 4）医药方面，包括了诺泰转债、健帆转债、华海转债。 5）生猪养殖，包括了牧原转债、巨星农牧。 市场策略：未来一段时间转债有补涨机会 市场偏向于结构性修复，强势股出现一定补跌。从交易量、成交价的角度来看，股票市场均有所修复，前期表现优异的煤炭、有色、公用等方向出现了一些回撤，电子、汽车、消费等方向走强。从资金面来看，外资的流出压力已经有了明显的好转，小盘品种也出现了止跌的现象，市场的风险偏好也有所修复。但市场依然偏向于“弱增量”，即普涨依然未能见到，未来一段时间市场有望延续这种“弱修复”的状况。 Q2业绩披露期将要过去，小微盘阶段性有利空出尽的效果，而联储降息预期也可能带动中小盘风格的阶段性占优。同时，一些绩优方向的业绩陆续披露，但从表现来看，未明显超预期的品种，可能表现很难突出。 转债：转债滞涨背后是资金流出带来的流动性缺失，后期有望修复 转债出现相对于权益的滞涨，这与前期低价券宽幅调整波动后，资金流出相关。本周正股出现一定的修复，但转债估值则出现了较为明显的压缩，这可能与配置盘的流出相关。低价转债在历史级别的调整之后，定价受到了调整，市场对于部分转债公司转股能力、偿债能力产生了质疑，进而影响到了定价的变化。广汇转债的波动，对于整体低价券都有情绪上的带动作用，但这种带动作用在周五也出现弱化。 一些资质优异的转债债底整体经营依然偏稳健，且定价低于债底，但由于正股跌幅过高，且并未着急下修来转股，导致这一部分“有底”资产依然缺乏弹性。在股市表现不佳的情况下，超跌低价品种资金不敢抄底，而便宜的偏债品种则缺乏弹性，平衡与偏股品种又受到一些风险偏好偏低的资金的放弃，这导致一部分资金在亏损后宁愿暂时推出转债市场，进一步削弱了转债的估值。 转债可以从一些细节中观察到目前的情绪：1）次新券定价明显低于老券；2）权重券的成交额出现萎缩；3）估值持续处于底部震荡，且个别时候会出现部分转债超跌的现象；4）各个策略相对收益连续较差，市场没有稳定的赚钱效应。 转债处于“资金底”+“情绪底”，中期以具备极佳性价比，但修复需要权益预期改善持续性催化。目前固收+基金在债基中的占比仅略超过10%，为2019年以来最低水平。与此同时，纯债在经历长期的收益率下行，目前对于保险、理财机构来说，收益率对于负债端成本的匹配程度较低，用固收+来做收益增强，可能仅是时间节奏问题。但资金在持续被冲击的状况下，虽然便宜，但依然不敢轻易入场的可能性较大，即需要权益预期整体性修复，才能带来转债的整体修复。 结构上，绩优、主题方向均有机会： （1）红利方向逻辑持续性强。在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。 （2）绩优方向中期依然处于趋势中。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）、家电链等。 （3）低价“爆破”后的品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会，容易跑赢债券，但整体以交易性机会为主。 （4）前期调整幅度较多的主题方向。前期超跌的小盘、微盘转债正股均在快速修复区间，从风格上，量子计算、核聚变、算力、存储、机器人、MR等2023年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹斜率较快，能快速获得收益，但需要承担较大波动的可能。 组合推荐： 1）白马组合：a）低空飞行供应链的广联转债；b）制冷剂品种永和转债；资源属性&高分红的川恒转债；成长性铜品种金诚转债；c）出海链，推荐量价齐升的麒麟转债、白电品种星帅转2；业绩优异的耐普转债。d）低价品种中，推荐铜业务盈利较好的道02转债、生猪后周期的回盛转债。e）金融品种，推荐正股弹性不错的浙22转债。本周调入金诚转债，调出中贝转债。 2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。 3）高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。关注区位优势明显的红利品种苏租转债、高弹性券商浙22转债、高股息银行品种南银转债、生猪龙头牧原转债。 4）低价组合：具备较好赔率的低价品种。 5）风格组合：推荐化工、出海链、AI、核聚变方向。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、澜起科技为为兴业证券做市公司 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】弱势的资金面下，可以挖掘哪些机会？——可转债研究》 对外发布时间：2024年7月15日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 研究助理：周质芳 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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