【长江宏观于博团队·深度】脱虚向实

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队·深度】脱虚向实》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 宋筱筱 刘承昊 蒋佳榛 核心观点 我们认为，下半年资产配置应重点关注三类资产：类固收、资源品和出口链。首先是类固收， 在资产负债表扩张放缓、资本回报率下行的大背景下，利率长期下行的趋势不会改变，长债、 红利股将更为受益。其次是资源品，下游消费品内卷放量，对上游原材料需求形成支撑，供给 端定价的金、铜、油、煤、电等资源品将更为受益。最后是出口链，美国补库存带动出口改善， 受贸易摩擦等因素影响，出口正步入“下半场”，但“抢出口”仍将对下半年出口带来支撑。 章节要点 从就业缺口到降息延后 今年以来，美国经济增长有所放缓、再通胀压力抬头，共同指向美国经济内生韧性仍强，尤其是服务业景气依然维持高位。短期看，服务业高景气令劳动力需求居高不下，而劳动力供给却依然偏紧，使得就业强失业低，美联储降息不断延后。长期看，房贷利率大幅攀升预示从地产销售到地产投资将陆续承压，而居民收入增长放缓也将拖累商品消费回落，未来美国经济走弱仍是大概率事件，若经济增速低于融资成本，势必导致美国联邦政府付息压力大幅上升。我们认为，美联储是否在年内开启降息尚无定论，不排除年内不降的可能，但明后年降息在所难免。 从产能过剩到盈利承压 宏观数据强、微观体感弱，主要表现为“马太效应”和“以价换量”，而其症结在于产能过剩，一季度工业产能利用率较供给侧改革起步阶段的历史低点仅一步之遥。而当前企业资产负债率处在历史低位、流动比率处在历史高位，意味着企业仍有加杠杆空间，短期经营困难也不至于影响其存续。值得注意的是，产能过剩导致本轮库存周期明显钝化，跳过主动补库，直接开启被动补库。考虑到本轮产能过剩主要缘于新能源产业的惯性加产能，短期内趋势或较难扭转。产能过剩必然导致盈利低迷，当前制造业上中下游利润率均趋势下行，反映成本转嫁已遇瓶颈。 地产去库存与地方化债 本轮地产新政，主线是去库存，常规政策突破较大，意在鼓励居民购房。但政策目标自始至终都是化解风险而非刺激需求，意味着不会重走“棚改货币化”老路。受烂尾楼影响，居民购房模式发生巨变，更倾向于买现房、二手房，加之库存去化周期超过36个月的城市禁止供地，这意味着房企既无力也无法补库。近两年地方政府债务压力持续攀升，在化债的背景下，地方政府举债意愿下降，建筑业订单明显收缩，基建投资相应承压。尽管5、6月政府债同比多增，并对社融形成支撑，但难阻社融回落趋势，而收入承压、发债偏慢，也使得财政支出仍趋下行。 二鸟在林不如一鸟在手 展望下半年，经济仍有下行压力，但不应低估政策定力，去年底以来，产业升级的重要性始终排在扩大内需之前，4月底政治局会议定调“坚持乘势而上，避免前紧后松”是预调微调而非转向。往前看：1）出口有望回归稳健增长，日本经验表明，出海是提升我国企业全球竞争力的 “更优解”；2）地方专项债仍有较大发力空间，但从以往经验看，财政发力节奏或以平滑为主，财政发力转弱后社融或重回下行通道；3）资本回报率与融资成本之差持续压缩，令企业扩表意愿较弱，短期金融稳定掣肘降息，但长期金融让利实体是必然，降息势在必行；4）房价有望在年底迎来自然收敛，但当前尚处下行通道，居民加杠杆动力仍偏弱。 目录 1、从就业缺口到降息延后 2、从产能过剩到盈利承压 3、地产去库存与地方化债 4、二鸟在林不如一鸟在手 以下是正文 从就业缺口到降息延后 美国经济转弱了吗？进口、存货拖累，但内生韧性仍强。年初以来，市场对海外的关注主要集中在降息和补库存两个方面，某种程度上，两者是此消彼长的——美国经济越好，补库存力度越强，反之美国经济越差，降息概率越高。从最新数据看，一季度美国GDP环比折年率回落至1.4%，同比则录得2.9%的增速，整体取得稳健增长。从构成来看，环比增速的回落主要是受进口和存货投资的拖累，但对于美国这样的进口型经济体而言，进口表现较好，恰恰是其内生经济动能强劲的体现，不仅服务消费仍旧热度不减，私人投资也保持增长，因而很难得到美国经济已经转弱的结论。 再通胀压力未消：物价指数上行，服务通胀居高不下。与此同时，一季度美国各项表征物价的指数同步上行，引发了市场对于再通胀的担忧。结构上看，再通胀压力主要来自于金融服务、住房和医疗保健等分项。进入二季度，美国通胀开始稳步回落，但仍不足以完全消解再通胀担忧：一方面，核心服务中权重最高的居所环比涨幅连续4个月保持不变，这是核心服务通胀改善的最主要的阻力，同时金融服务、保险和医疗保健等核心服务通项也呈现出较强的粘性；另一方面，在劳动力市场的持续紧张之下，居民的薪资仍然保持正增长，服务消费的强劲需求或也使得通胀难以顺利回落。 毫无疑问，从量、价两方面看，美国服务业都呈现出了较高的景气。 未来美国经济又会走向何方呢？从投资和消费两个维度看，下行压力并不遥远。 投资端的下行压力：抵押贷款利率抬升，购房意愿疲弱。在投资链条上，对美国而言，不可忽视的是，房贷利率和居民购房意愿有着有非常强的负相关性，加息周期以来，30年期的抵押贷款固定利率自3%飙升到7%，房地产贷款迅速受到影响，增速出现明显回落。按照从地产销售到地产投资，再传导到整个经济约2~3个季度的规律，美国经济在今年底、明年初将面临投资转弱的压力。 消费端的下行压力：收入增速放缓令商品消费持续承压。从消费来看，美国个人的消费支出和消费信心，仍处在相对稳健的恢复过程中，这其中，服务消费保持强劲是最主要的原因，但从商品消费来看，增长已出现走弱的迹象，并开始明显向长期趋势水平收敛。在我们看来，美国居民收入、薪资增长放缓或是主要原因。 就业结构决定收入增长：低成本移民、低收入传统服务业主导居民收入增速下行。去年下半年以来，美国人均收入、平均时薪增速持续放缓，这在很大程度上和美国就业结构有关。过去一年间，美国新增非农就业主要由移民和传统服务业从业者所贡献，这两类人群的薪资水平偏低，也拉低了整体薪资增长。 居民收入、薪资增速回落，但劳动供需缺口暂未弥合。不过，目前为止，美国居民收入、时薪依然保持增长，主要缘于劳动力市场依然供不应求。事实上，疫后至今，美国劳动力市场的供需正缺口始终未能弥合，当前仍有约160万的缺口。一方面，得益于大规模财政货币刺激，美国劳动力需求在疫后迅速恢复，另一方面，健康危机、移民管制，以及超额储蓄共同导致了美国劳动力供给迟迟得不到补充。 短期焦点在就业：失业率低位徘徊缘于劳动参与率偏低。往前看，作为新增就业的主要来源，服务业景气维持高位，预示着劳动力需求仍有支撑；而即便美国现总统拜登放松了对移民的管制、超额储蓄也几近消耗殆尽，但劳动参与率和就业率依然没有回到2019年及之前的水平，意味着短期内劳动力供给难以快速补充，劳动力市场偏紧、供不应求的局面仍将延续。在我们看来，如果劳动力供给持续偏紧，那么年内将很难看到失业率持续抬升，而这也将使得美联储降息的必要性大幅下降。 长期焦点在财政：联邦债务付息压力使得降息在所难免。那么美联储降息是否会无限期延后呢？我们认为未来降息在所难免。追根溯源，美国经济能有如今的韧性，其背后的根源在于财政——不论是消费券、减税还是补贴，都是财政发力的体现，但正如世界上没有免费的午餐，美国采取天量财政刺激的代价也是显而易见的，即债务付息成本攀升，而债务可持续的关键在于经济增速高于融资成本，g>r。短期来看，美联储放慢缩表进程固然可以维持该不等式的成立；但从长期来看，随着美国经济增长放缓，不等式被打破只是时间问题，美联储终将进行降息以配合美国的债务可持续。 降息虽迟但到：市场降息预期在1-3次之间摇摆。在不远的未来，美联储迫于财政付息的压力而降息已几成定局，但能否在年内开启降息尚无定论。目前市场对于美联储降息的预期已经从年初的“3月开始降息、年内降6次合计150bp”转为目前的“9月开始降息、年内降3次合计75bp”，美联储更是在6月份的议息会议上再度下调了年内降息次数至1次。往前看，我们认为，不排除年内不降息的可能。 从产能过剩到盈利承压 回顾上半年国内宏观经济，最突出的特征就是宏观数据和微观体感的背离，这主要体现在“马太效应”和“以价换量”两个方面。 马太效应之一：开年制造业弱景气强工增，或反映大小分化。首先是工业生产，1、2月份制造业PMI均处在荣枯线下，指向制造业景气较弱，但1-2月工业增加值同比增速却达到了7%，原因何在？在我们看来，PMI作为“扩散指数”，反映的是“有多少比例的企业景气出现改善”，其计算过程并不考虑企业的大小和变化的程度，但这些信息却在工业增加值的核算中有所体现。因而，“弱PMI强工增”反映的正是“大企业改善、小企业走弱”的结构特征。 马太效应之二：规上工业利润“口径差异”，或反映尾部出清。年初以来，工业企业利润再次出现了“累计增速>累计值增速”的现象。造成这一现象的原因主要是“规模以上”样本的动态调整，在下行周期中，尾部企业由于经营状况恶化，不再满足“规模以上”工业标准，导致两种口径计算结果出现明显差异。更进一步，通过对比计算值和公布值的偏离程度，我们发现这种尾部企业的出清更多集中于民企和外企。 马太效应之三：固定资产投资口径差异，或反映停建缓建。与工业企业利润类似，固定资产投资数据同样出现了“口径差异”的问题，比如统计局公布的1-5月固定资产投资增速为4.0%，但根据固定资产投资规模计算得到的增速仅为-0.4%，尤其是第三产业和民间投资，其可比口径和绝对量同比增速之间都出现了较大偏离。我们认为，停建缓建或是主因。 以价换量之一：GDP增速反弹，但平减指数增速创新低。一季度GDP同比反弹回升至5.3%，但名义增速仅录得4.2%，GDP平减指数增速则创下2009年二季度以来的新低至4.2%。数量上实现了可观的增长，但在价格上却表现低迷，意味着经济整体呈现出较为明显的“以价换量”的特征。 其实不仅是经济，以前的金融部门的“手工补息”本质上也是“以价换量”。 以价换量之二：周平均工作时长新高，但时薪未见改善。居民部门也存在“以价换量”的现象，过往6年，城镇就业人员平均每周工作小时数不断抬升，表面上看，近年城镇居民人均可支配收入增速震荡上升，但考虑工时后，其实居民工资增速走平，也就是说收入的增长并非来自效率的提升，而是源于工作时长的增加。 以价换量之三：汽车销售扩张放缓，产出增速冲高回落。产业层面同样存在“以价换量”的现象，最为典型的就是汽车行业。今年前4个月，汽车行业呈现出产量、增加值增速上行，但销量、零售额增速下滑的特征。然而，这种“增产不增收、增收不增利”的局面并未持续太久，由于缺乏收入和盈利的支撑，汽车产量、增加值增速在5月双双回落。 产能过剩是马太效应和以价换量的症结所在。我们认为，马太效应和以价换量，两者的本质原因都是产能过剩。从工业产能利用率来看，去年四季度为75.9%、与2017年初的水平一致，而今年一季度则回落至73.6%、与2016年底水平一致，距离上一轮产能周期的低点（2016年一季度的72.9%）仅一步之遥。 今年一季度新兴产业惯性加产能，产能利用率或较难抬头。我们曾在今年初基于各行业的投资增速和产能利用率的相对水平进行过比较。从结果来看：油气开采、化纤等行业产能利用率相对较高，且投资增速相对较低，指向供不应求；食品、专用设备、建材、纺织等房地产相关行业，产能利用率相对较低，且投资增速相对较高，指向供过于求。然而，今年一季度产能利用率下行，却并非缘于上述两类行业，而是以有色金属冶炼、汽车制造、电气机械制造为代表的新能源产业产能扩张的结果。考虑到新能源产业还处在高速发展阶段，短期内或较难看到产能利用率的回升。 低资产负债率+高流动比率：供给出清之路漫漫。我们认为，目前产能快速出清的可能性较小。一方面，企业资产负债率处在历史低位，具备继续加杠杆的条件，反观供给侧初期，企业资产负债率处在历史高位，因而不仅亟需去产能，也亟需去杠杆；另一方面，企业流动比率处在历史高位，这意味着企业手中以“应收账款”为代表的流动资产相对充裕，资产变现能力和短期偿债能力较强，短期的经营困难尚不至于影响企业存续。 不一样的补库存：跳过主动补库，开启被动补库？受产能周期趋势下行影响，本轮库存周期也与以往有所不同。去年3、4月份，工业企业收入增速见底回升、库存增速回落，标志着库存周期进入被动去库存阶段，但时至今日仍未开启主动补库存，而是直接进入了被动补库存，即收入增速回落、库存增速回升。工业产销率揭示了这种“异象”背后的原因，过去三年间，工业产销率持续创下历史同期新低，反映企业受悲观预期影响，生产经营进入了“低功耗模式”，持续降低生产以匹配低迷的需求。 钝化的库存周期：来自1996-2001年的经验。“跳过主动补库存直接开启被动补库存”在历史上并不常见，但并非没有先例，在1998-2001年这一轮库存周期中也曾出现过。彼时，受去产能影响，中周期趋势下行，而需求仍要等到中国入世后才迎来明显改善，产能出清叠加需求低迷，使得库存周期较为钝化，而这与当前的情景何其相似。 盈利持续承压背后：成本转嫁遇到瓶颈。而产能过剩必然导致盈利低迷，即便工业企业收入增速短暂修复，但供过于求导致利润率趋势性回落。事实上，当前制造业上中下游营收利润率均趋势性下行，并且低于去年同期，这意味着成本转嫁已经遇到瓶颈，未来受收入、利润率双双回落的影响，盈利增速或面临加速下行的风险。 地产去库存与地方化债 上半年经济：出口消费支撑，地产基建拖累。从1-5月经济数据表现来看，出口和消费依然是中流砥柱，对经济增长形成支撑，制造业投资则保持平稳。相比之下，以往作为逆周期调节主要抓手的地产和基建表现却较为羸弱，地产投资依然是最大的拖累，基建投资也不断放缓。 从430政治局会议到517地产新政：主线是地产去库存。4月底政治局会议首次提出“消化存量房产”，地产去库存成为政策主线。5月17日，“全国切实做好保交房工作视频会议”召开，进一步明确了“去库存+保交房”的政策主线，相关政策也陆续落地，包括：明确去库存进度和供地进度挂钩，去化周期36个月以上的地方政府禁止供地；3000亿央行再贷款支撑5000亿信贷资金，支持国企收储；取消全国房贷利率下限，下调首付比，下调公积金贷款利率，激励居民购房。 常规政策突破不小，首付比、房贷利率创新低。一方面，首套房首付比下限降至15%，创下历史新低，二套房首付比下限降至25%，创下2006年以来新低。另一方面，取消全国房贷利率下限，公积金贷款利率降至2.85%，同样创下历史新低。首付比和房贷利率创新低，意在尽最大限度鼓励居民购房，可谓诚意满满。 但政策目标自始至终都是化解风险，而非刺激需求。从2021年以来历次重要会议来看，房地产相关表述基本都出现在“防范化解风险”部分，而从未出现在“扩大国内需求”部分。这意味着，中央对于地产政策的定位始终是“化解风险”，而不是非“刺激需求”，因而本轮地产去库存与2016年的棚改货币化有着本质区别。 会走“棚改货币化”老路吗？房企无力也无法补库存。2016年棚改货币化的政策思路是涨价去库存拉动经济，这在化解风险的同时又带动了经济的增长，但在实际执行过程中，少数地区过度棚改、过度货币化安置，引发了一些副作用。一方面，房企虽然顺利出售了已竣工未销售的住宅（产成品库存去化），但却在本就已经供过于求的三四线城市再度购置了土地（原材料库存回补），为高周转和烂尾楼埋下了伏笔；另一方面，三四线地方政府高价卖地，也使得土地财政卷土重来。出于对烂尾楼的顾虑，本轮居民购房模式发生巨大变化，更倾向于买现房、二手房，而非期房、新房；而自然资源部也明确规定，“对于商品住宅库存周期超过36个月的城市，应暂停新增商品住宅用地出让”，前者意味着房企无力补库存，而后者则意味着房企无法补库存。 地产新政之后：新房、二手房销售仍以缩量下跌为主。事实上，从政策效果来看，517地产新政后，新房和二手房成交并没有明显出现放量下跌，二手房只在北上广深以及洛阳等城市出现了放量下跌，大多数的城市则表现为缩量下跌。这意味着，风险并未完全出清，市场的悲观预期尚未被打破。 地方政府债务压力仍在攀升，制约财政基建发力。近两年，财政及基建在发挥逆周期调节、承托经济作用的同时，也导致地方政府债务压力持续攀升。2023年各省份的债务率水平均较2022年有不同程度的抬升，其中12个高风险地区的债务率水平总体较高且上升较快，2023年仅有北京、山西、江苏、上海、西藏5个地区的债务率水平尚在120%的警戒线以内，而天津、云南的债务率水平已分别高达327%、214%。 化债背景下，基建投资依然承压。在地方化债的背景下，政府融资有所受限，基建投资相应承压。从重大项目投资计划来看，2024年内蒙古、广西、贵州、宁夏等重点化债省市的2024年重点项目投资数量均较2023年有明显下滑。 专项债发行起步偏慢，建筑业订单明显收缩。政府债发行方面，受地方债项目审批进度偏慢，以及化债背景下、地方举债意愿下降等因素影响，上半年地方债发行进度慢于往年同期，以新增专项债为例，1-6月新增专项债累计发行1.5万亿，同比少0.8万亿。与新增专项债发行偏慢相对应的是，上半年建筑业新订单PMI也呈明显收缩，持续创下过去十年（不含2020年、2022年）的同期新低，指向当前符合投资回报率要求的项目较为紧缺。 政府债主导社融多增，但广义财政支出尚未见起色。5、6月份政府债同比多增，对社融形成支撑，但难阻社融回落态势，6月份社融、剔除政府债后的社融同比增速双双下滑至8.1%和6.7%。而从财政收支表现来看，收入承压叠加政府债发行使用偏慢，广义财政支出增速总体仍呈下行趋势。 新旧基建投资双双放缓，建筑项目资金到位偏弱。从实物工作量上来看，新旧口径下的基建投资增速均呈现下行趋势，但好在建筑项目资金到位率已基本企稳，尚未出现明显滑坡，或意味着后续基建投资增速的下行空间有限。 二鸟在林不如一鸟在手 切莫低估政策定力，产业升级始终排在扩大内需之前。面对下行压力，是否会出台强力刺激政策？我们认为，切莫低估政策定力，不论是去年底中央经济工作会议，还是今年初全国两会，都把“现代化产业体系建设”作为首要目标，位次居于“扩大国内需求”之前。此外，尽管“发行一万亿特别国债”本身符合市场预期，但其用途却并非市场所预期的稳增长，而是产业升级。这都表明，当前政策更侧重“进”而非“稳”。 4月政治局会议定调：经济乘势而上，政策靠前发力。而从4月底政治局会议表述看，下一阶段要“坚持乘势而上，避免前紧后松”，对货币、财政、产业等领域政策都给予了积极指引。在财政政策方面，强调“及早发行并用好超长期特别国债”、“加快专项债发行使用进度”；在货币政策方面，强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。此外，也再次提及“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”。 出口或回归稳健增长，结构性优势持续存在。今年以来，出口表现较亮眼，是经济增长的重要支撑。但较为领先的PMI新出口订单在近月回落，叠加贸易摩擦等因素的影响，下半年出口大概率回归稳健增长，较难延续持续上行态势。从出口结构看，以太阳能电池、光伏、新能源汽车为代表的新三样出口竞争力较强，有望在长期保持竞争优势。 以日为鉴，从广场协议到前川报告，从出口到出海。日本在1985年签订广场协议后，汇率大幅升值，令日本出口竞争力大幅削弱，出口增长中枢明显下移，出口份额也见顶回落。在此背景下，日本央行在1986年推出《前川报告》，提出扩大内需并向国际统一的产业结构转型等建议，指导政府正式启动体制改革。其中，支持对外投资相关举措具体包括，推动与他国签订投资保护协议、扩大发展中国家进口以便于日本向其转移产业、加强官方发展援助等。当前我国出口份额占全球比重已达15%，提升空间已较为有限。从日本的经验来看，相比于海外补库带动的短期出口改善，出海或是持续提升我国企业全球竞争力的“更优解”。 从政府部门看，下半年专项债待发力，但财政发力节奏或以平滑为主。上半年财政发力偏慢，1-6月新增地方专项债共发行1.5万亿、进度仅为38.5%，除2月份外，上半年各月地方新增专项债规模均低于计划发行规模。这意味着，下半年的专项债实际发行量有望大幅增加。但参照历史经验，即便下半年专项债发行进度加快，也并不必然意味着社融能够显著改善，比如2021年和2023年的四季度，都曾出现过“在信贷增速下行的同时，社融增速在政府发债支撑下反弹回升”，但最终社融增速都随着财政发力转弱而重回下行通道。 从企业部门看，营收利润下行快于融资成本，企业扩表意愿尚难起色，降息势在必行。2021年以来，企业营收利润率步入下行通道，且下行速度快于金融机构一般贷款利率，两者差值不断缩窄。2023年虽有回升，但在今年一季度却再度转弱。对企业而言，资本回报率与融资成本之差持续压缩，将制约其扩表意愿，最终表现为融资需求低迷、中长贷同比持续负增。我们认为，尽管短期内出于维持银行净息差、缓和保险利差损以维护金融稳定等因素掣肘，降息难以推行，但从长期看，在终端需求、实体资本回报率下行的背景下，金融让利实体是必然结果，降息势在必行。 从居民部门看，房价尚处下行通道，居民加杠杆动力仍较低迷。当前房价环比降幅仍在继续走扩，尽管517地产新政之后，居民提前还贷现象有所缓和，但房价仍处下行通道，使得居民加杠杆动力较弱，中长贷或延续负增长态势。 房价下行有望迎来自然收敛，但保交楼缺口接近7亿平。如果房价持续下行，居民部门缩表风险或依然存在，政策定力究竟来自何处？从国际经验来看，即便是大型地产危机，房价下跌时长平均约为6年，并从第3年开始降幅收窄。我国70城新房、二手房房价指数在2021年9月进入下行通道，至今已近3年，参照国际经验，房价有望在今年底步入降幅收窄阶段，并在2027年左右见底。不过，当前保交楼缺口或在7亿平左右，这仍将是制约居民加杠杆和房价回升的重要掣肘。 本轮设备更新和以旧换新：重在托底而非刺激需求。今年以来，在设备更新等政策支持下，制造业投资的韧性明前强于基建和地产。但在我们看来，本轮设备更新或更类似于第三轮（2018年），而非第一轮（2002年）和第二轮（2010年）。其原因在于，前两轮设备更新均受到较为强劲的需求的支撑，第一轮是中国加入WTO带来的外需强力扩张，第二轮是2008年推出的扩内需、促经济十项措施带来的投资需求大幅扩张。因而，前两轮都出现了较为显著的资本开支扩张，表现为设备工器具购置增速持续攀升。但第三轮发生在供给侧改革时期，仅有设备更新，没有产能扩张，因而整体投资表现并不强劲。 综合来看，我们认为，下半年资产配置需重点关注三个方向：类固收、资源品和出口链。 1）央行行为在短期内虽会对利率下行造成一定扰动，但在资产负债表扩张持续放缓、资本回报率持续下行的大环境下，利率长期下行的趋势不会改变。我们预计十年期国债收益率有望在年内回落至2.0%左右，长债、红利股等类固收资产将更为受益。 2）下游消费品内卷放量，对上游原材料需求形成支撑，供给端定价的资源品（金、铜、油、煤、电等）将更为受益。 3）美国补库存周期对出口形成支撑，但较为领先的PMI新出口订单在近月回落，叠加贸易摩擦等因素影响，出口改善正在进入“下半场”，“抢出口”现象或再次出现，重点关注以老三样和新三样为代表的出口链。 风险提示 1、美国通胀和政策存在超预期的可能性。如果美国需求保持韧性、金融市场条件快速放松，可能会阻碍通胀回落，全球地缘政治局势持续动荡等外部因素也对美国物价走势增添了一定风险；美国大选结果未落地前，两党冲突或加剧政策不确定性，新一届政府上任后的经济政策调整或也对市场产生意外冲击。 2、不排除政策相机抉择，提前发力的可能性。考虑到5-6月经济连续经历两个月的景气收缩，经济增长下行压力加大。若政策以防范系统性风险为根本出发点，政策或有提前发力的可能性，降准降息、财政支出加力等政策可能在7月政治局会议期间出台，或能支撑三季度末经济增长维持合理区间。 3、地产修复速度较慢，政府债发行进度不及预期。地产销售、投资端修复进程较慢，房企拿地积极性较低，从而压制政府性基金收入以及地产相关税种收入的修复；受项目储备、项目审批、政府举债意愿等因素影响，政府债发行进度较慢，从而影响对广义财政支出的支撑力度。 研究报告信息 证券研究报告：脱虚向实——2024年下半年宏观经济与资本市场展望 对外发布时间：2024-07-15 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 蒋佳榛 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn 相关链接 2024-07-04 | 日本150年财政四部曲之一：内治与外征——大财政系列8（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2024-05-24 | 地产新政的能力边界——“洞悉地产周期律”系列之一（长江宏观 于博，刘承昊） 2024-04-28 | 易“提”难“振”：设备更新和消费品补贴复盘与展望（长江宏观 于博 等） 评级说明及声明

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