专栏丨新上市期权之平价套利机会(三)

（以下内容从广州期货《专栏丨新上市期权之平价套利机会(三)》研报附件原文摘录）
　　记得点击上方蓝字关注我们~ NEWS 期权平价套利策略之 新品种上市机会（三） 反思：什么因素影响套利空间？ 前期专栏，我们分析计算了17个品种的期权在上市初一个月内的平价套利空间，并发现不同品种之间差异较大。那到底是什么影响套利空间呢？ 一般来说，实际操作门槛、市场出现突发变动或流动性，都有可能影响套利空间，我们将从不同角度出发，作出影响因素的假设并验证（以下所涉及的套利方法均为与上文一致的期权平价套利方法）。下文所指的所有套利空间，均对应前文所述以收盘价进行套利操作后持有到期后的年化收益率，再将其上市后一个月内出现的上述数值平均所得。 期权上市时间：从我国的衍生品现状来看，国内的期权产品在近期发展比较快，但是成熟程度仍然处于初级阶段。我国首只场内期权是上证50ETF期权，在2015年2月9日正式上市，首个商品期权是2017年3月31日上市。因此不到十年里面，监管制度成熟度、投资者专业程度等在不断提升的过程中，有机会导致越早上市的期权套利机会比晚上市的期权套利机会要更多、空间更大。但经过实际数据对比，从我们研究的17个样本品种中，不同品种得出的平价套利空间与上市时间并无明显的线性相关关系，究其原因，是由于商品期货期权是在2017年上市，有前期ETF期权运作的经验，监管制度都较为严格与完善，加上市场准入条件较为严格，导致单纯在时间维度，商品期权近几年的平价套利机会并无明显变化。 期权上市时间与套利空间的关系 资料来源：Wind、广州期货研究中心 标的物波动率：从理论上来说，当标的物价格频繁发生变化时，市场会容易出现套利机会，因为刚上市期权处于交易比较松散的状态，当标的物波动较大时，导致不同程度的套利机会出现的可能性增大。我们采取样本中各个期权标的物在首个月的年化历史波动率作为比较，可以发现从线性角度，其与平均年化套利收益率的确呈现的弱正相关，相关系数为0.1445。具体例子来看，丁二烯橡胶期权刚上市一个月内其标的期货年化波动率为2.72%，同时期内平均套利收益率为2.23%，处于较低水平；而其余平均套利收益率比丁二烯橡胶高的15个品种，其中有12个波动率均同样较高。值得注意，散点图乘喇叭状发散，意味着随着波动率越大，品种的套利空间分化越明显；波动率越小，品种套利空间越集中。 期货波动率与套利空间的关系 资料来源：Wind、广州期货研究中心 波动率/保证金比例：当标的物呈现剧烈波动时，会对投资者资金造成市场风险，但由于期货有其杠杆属性，波动率会通过杠杆放大。因此投资者账户实际风险应通过波动率除以保证金比例去衡量。通过分析不同品种波动率/保证金比例与平均年化套利收益率的关系，发现相关系数从上文使用单纯的波动率的0.1445略微提升至0.15。最为明显的例子是白糖，其期权上市初期波动率并不高，仅仅2.23%，是样本内所有品种最低的一位，但却拥有排名第三的套利空间。但通过杠杆调整后，波动率/保证金比例为0.45，接近平均值；同样PTA当时波动率为3.45%处于靠后的水平，却拥有排名第五的10.45%年化套利收益率，计算波动率/保证金比例后，其值为0.57排名第四。显示出期货品种由于其杠杆属性，使用保证金比例对波动率进行调整后去研究衡量套利机会，比起单纯用波动率更为合理。 加杠杆后的波动率与套利空间的关系 资料来源：Wind、广州期货研究中心 期末价格偏离率（月度涨跌幅）：即是在某品种期权上市一个月后，其标的价格与上市时的比较，由于本文的研究均是以上市日的期权合约为对象，因此当价格出现重大偏离时，有可能会导致标的价格远离行权价，并进一步降低旧有合约的流动性，就会影响套利空间。通过实际数据，得出期末价格偏离率与年化套利收益率呈现很弱的正相关，因此，该因素影响没有假设中明显。 期末价格偏离率与套利空间的关系 资料来源：Wind、广州期货研究中心 品种套利的资金占用：从成本角度，资金占用作为收益率的分母端，会明显影响整体收益率。因此直观来看，当资金占用越大时，套利收益率会相应降低。在实际操作中，交易平价套利所需要多做或做空期货合约，卖出看涨或看跌期权所需的保证金也与期货保证金高度相关。我们这里使用交易一手品种期货保证金作为衡量横向比较套利资金占用水平。从结果来看，两个变量的确呈现负相关，相关系数为-0.2257，除去极端值后相关性更为明显。具体例子来看，在这17个样本品种中，年化套利收益最低的是沪铜，其交易一手所需的保证金在这些品种里属于第三水平；另外铁矿石、PVC、白糖等套利空间较高的品种，其交易期货所需资金量均处于较低水平。 套利资金占用与套利空间的关系 资料来源：Wind、广州期货研究中心 期权成交额：成交额越高意味流动性越好，套利空间就越容易被抹平。当成交额较低，流动性不足或者市场容量较低时，比较容易出现价格定价偏差。另一方面，市场套利空间较大时，也会吸引大量套利交易者，反过来促进成交额。截至2022年交易境内期权以套利为目的的投资者占比近20%，市场存在大量套利交易者。因此，理论上期权成交额与套利空间呈反向趋势。从计算结果来看，两者的确呈现负相关，相关系数为0.1940，能够在一定程度验证该想法。其中最为突出的例子是沪铜，在期权上市一个月内的成交额高达2.3亿，远远领先其他品种期权上市的成交额水平。与之对应，其年化套利收益率仅仅为0.74%，处于倒数第一。 期权成交额与套利空间的关系 资料来源：Wind、广州期货研究中心 行权价格数量：某一品种固定月份的行权价格数量越多，意味其合约数量越多。理论上，由于总量资金不变，合约数量多会分散资金分布，降低合约流动性。因此间接影响该品种期权的套利机会。我们以某品种上市时近月合约的行权价格数量作为标准，从结果来看，并未能观察到其与套利空间明显的相关性。由于套利空间受到各种不同因素影响，行权价格数量的影响微乎其微。 合约数量与套利空间的关系 资料来源：Wind、广州期货研究中心 综上所述，在商品期权初上市一个月内，影响期权平价套利空间的最显著的因素主要包括三个，波动率/保证金比例、套利所需资金量、期权成交额。第一、标的物波动率与平均年化套利收益率存在弱正相关关系，如果对波动率进行杠杆系数调整，可以得出波动率/保证金比例，则能更合理地衡量套利机会，因其考虑了期货的杠杆效应，使得调整后的波动率与保证金比例与套利收益的相关系数略有提升。第二、品种套利的资金占用与套利收益率呈现明显的负相关关系，资金占用越大，套利收益率越低，除了其作为收益率的分母端从而拖低整体收益率水平以外，高资金占用会提高投资者的操作门槛，一般管理大资金的投资者呈现投资较理性的特征，套利空间自然较低。第三、期权成交额则与套利空间呈反向趋势，成交额越高，市场流动性越好，套利空间越容易被抹平，成交额较低时则更容易出现定价偏差，从而增加套利机会，实证数据也验证了这一理论。 另外，上市日期、期末价格偏离率因素对套利空间的影响较弱，虽然理论上有其影响的可能性，但实证数据并未表现出显著的影响。行权价格数量与套利空间没有显著相关性，因为行权价格数量的影响在各种因素综合作用下显得微乎其微。 总体而言，期权平价套利空间受到多种因素的影响，每个因素的作用机制各有不同。在实际应用中，投资者需要综合考虑这些因素，灵活运用，才能更好地把握套利机会。尤其是要注意市场波动和保证金比例的变化，合理评估和管理资金需求，以降低操作风险并提高收益率。同时，对于新上市的期权产品，需密切关注市场的初期反应和成交量变化，抓住潜在的套利空间。本次通过分析和实证研究，帮助投资者更好地理解和利用期权平价套利策略，在复杂多变的市场环境中低风险收益。 更多相关报告 《专栏丨新上市期权 平价套利机会（一）》 《专栏丨新上市期权 平价套利机会（二）》 点击查看相关报告 向上滑动阅览 广州期货研究中心 投资咨询业务资格 证监许可【2012】1497号 wang.jingjie@gzf2010.com.cn 分析师：王荆杰 F3084112 Z0016329 邮箱：WANG.JINGJIE@GZF2010.COM.CN 研究中心简介 广州期货研究中心汇集国内外顶尖学院人才，拥有一批理论基础扎实、产业经验丰富、机构服务有效的分析师，现组建了宏观金融、金属、农产品、能源化工等研究团队。研究中心针对客户不同需求，为客户提供针对性的风险管理顾问、研究分析服务和交易咨询等专业服务，帮助客户捕捉投资机会，提升风险管理能力。 免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 广州期货 I 您身边的期货专家 长按识别二维码关注我们

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