【专题】长期利率中枢下行,美国固收类基金如何应对——海外资管系列报告之二

（以下内容从申万宏源《【专题】长期利率中枢下行,美国固收类基金如何应对——海外资管系列报告之二》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王哲一 摘要 本期投资提示： 监管政策、宏观环境和居民理财需求构成了美国资管发展的主线。第一阶段（1933年之前），是美国资管的萌芽期，但由于经营不规范，在1929年“大萧条”中受到严重冲击。第二阶段（1933年~1960s），以1933年证券法的出台为标志，资管行业迎来了规范发展的时代。第三阶段（1960s~2008），美国资管呈现供需两旺的格局，商业银行积极开拓资管条线业务，居民财富水平、人口基数快速提升，行业迎来快速发展。第四阶段（2008年至今），政府对美国资管的监管进一步增强，资管重回分业经营。对资管强监管、理财人群基数提升、个人可支配收入的增加、养老金入市，这四重因素最终推动居民降低存款配置，提升股、债配置占比。 美国资管规模全球最大，其中共同基金又在美国资管格局中举足轻重。截止2022年，美国资管规模达到61.5万亿美元，在全球资管中占比达到54.1%。美国共同基金（又称公募基金）在资管行业中占据绝对优势，兼具深度和广度，美国共同基金规模占GDP比重达到121.5%，在所有美国证监会注册的投资公司中共同基金规模占比达到77%。在美国，开放式共同基金多以信托形式设立，其具有治理效率高、税务透明、对投资者保护强的优势。 美国固收类基金（货币型+债券型）的发展经历了规模快速放量、上行趋缓、平稳增长的三个阶段，利率水平高低、居民对权益偏好的强弱是驱动三阶段发展的主因。第一阶段（1980年~1985年）是快速发展期，存款利率市场化程度低，存在上限的限制，居民存款转移至货币基金是该阶段固收类基金快速发展的主要驱动因素。第二阶段（1985年~2000年）为发展趋缓时期，此阶段利率下行，债券基金对货币基金形成替代，更偏好权益型资产的养老金入市，导致固收类资产的占比被动降低。第三阶段（2000年~至今）为稳定发展时期，固收类基金规模占全部共同基金比重的中枢稳定在约40%，美国居民的金融财富在各大类资产中的分配基本保持稳定。 美国共同基金的费用由基金持有人费用（Shareholder fee）和年度基金运营费用（Annual Operating Expense）构成，前者多为一次性费用，典型代表是销售佣金（Sales Load），在买卖基金时收费；而后者多为持续性费用，典型代表为分销费（12b-1），每年收费。在1980年之前，基金向渠道（金融顾问、经纪人和其他销售代理）支付的费用主要依靠销售佣金，导致重销售、轻管理、前端费用过高的问题。在1980年之后，无佣金基金（no-load fund）变得更加普遍，前、后端收费的盈利模式受到挑战。 降销售佣金、转向持续收费、拓展投顾业务是美国共同基金应对低利率环境的主要策略。在低利率环境下，降低费率成为行业共识，基金公司开始转变收费和服务模式，具体体现为：1）基金从一次性收费转向持续收费，推动整体费率下降。2）1980年至2001年，权益、债券和货币基金的持有费率均出现不同程度的下降，其中权益型基金费率下降的绝对幅度最大，这与长期资金入市、无佣金和低佣金基金更受长期资金青睐有关。3）渠道机构开发投顾业务，弥补前后端费用的下行。 低利率下美国固收类基金也呈现出了三大调整：费率降低、优选固收+、加强监管。1）2008年实行零利率时期，被动型债券基金的市场份额加速提升，费率优势或是重要原因。主动管理债基相比被动式在利率波动较大时期（过去三年）仍能做出超额收益，但在低利率低波动时期，主动管理债基的业绩优势不大，且费率高于被动式。2）“固收+”基金（指采用Core Plus Strategy的债券基金）在低利率下的超额收益更显著，受到市场青睐。与我国不同，美国“固收+”基金加的不是权益资产，而是抵押债、高收益债、新兴市场债等债券，此类基金相比业绩比较基准更多使用衍生工具、偏爱结构性债券并采取更深度的信用下沉。3）对货币基金监管增强，更强调流动性而非收益。低利率意味着金融条件的宽松，容易产生风险从而倒逼增强监管。08年货币基金尽显脆弱性，美国于2010年和2014年分别出台措施加强监管，核心思想是强调流动性而非收益，主要措施包括将资产净值计量方式从固定式改为浮动式，并提升流动性资产占比的红线。 风险提示：历史复盘疏漏，过去策略和行业的变化不代表未来 正文 1.监管政策、宏观环境和居民理财需求构成了美国资管业发展的主线 美国资管的发展经历了四个阶段，其中的监管政策、宏观环境的变化以及居民理财需求构成了美国资管发展的主线。 第一阶段：1933年之前，美国资管的萌芽期，经营不规范，在1929年“大萧条”中受到严重冲击。1933年之前，美国资管行业处于萌芽阶段，基金发行、注册和运作并不规范，混业经营情况普遍。在1924年，美国第一支开放式基金设立，投资公司数量迅速增长，但却在1929年“大萧条”中受到严重冲击。 第二阶段：1933年~1960s，以1933年《证券法》的出台为标志，美国资管行业迎来规范发展时代。这一阶段在法律和监管层面出台了1933年《证券法》规范了共同基金和封闭式基金的注册和发行，1934年《证券交易法》授权美国证监会负责美国证券监督和管理，1940年《投资顾问法》和《投资公司法》分别对投资咨询和投资基金两大行业进行了规范。 第三阶段：1960s~2008，美国资管呈现供需两旺的格局，行业迎来快速发展。二战之后的“婴儿潮”在70~80年代步入青年，具有理财需求的居民基数增加，并且居民受教育水平有效提升，居民理财意识持续累积，投资需求更加多元化。在资管供给方面，商业银行因经营环境恶化转向开拓非银金融服务和资管条线的业务，不得不绕过监管，开展混业经营，以花旗银行为例，1968年花旗银行成立花旗公司，将花旗银行的全部股份转移至花旗公司，并开始以花旗公司的名义开展投资银行、信托、融资租赁等金融服务。 第四阶段：2008年至今，美国资管迎来强监管，回到分业经营的模式。08年金融危机之后，美国政府开始对金融机构加强监管，2010年奥巴马政府出台的《多德-弗兰克法案》将衍生品和对冲基金纳入监管体系中，资产管理行业的监管逐步强化，美国资管行业进入平稳发展阶段。 美国资管行业的变迁最终映射到美国家庭资产配置上。随着美国资管在1960s进入规范发展时代、具有理财需求的人群基数提升、个人可支配收入的增加、养老金入市，在多重因素下，存款在居民金融资产的配置比重逐渐降低，而股票、债券和养老金占比提升，存款占比从1984Q4的33.4%下降至2000Q1的14.8%。尽管2008年金融危机短暂的降低了美国居民的风险偏好，存款占比略微提升，但随着美国对资管行业的强监管落地，重新回到分业经营模式，叠加美股迎来长牛，2008年之后，美国居民的资产配置分布也基本稳定，呈现股票类资产缓慢提升的态势。截止至2023Q4，美国居民资产配置中存款、股票、债券、养老金的配置比重分别为17.5%、46.1%、10.7%、16.1%。 2.共同基金在美国资管行业中举足轻重 截止2022年，美国是全球资管规模最大的市场，而共同基金（又称公募基金）又是美国资管行业中最重要的产品之一。截止2022年，全球资管规模达到113.7万亿美元，其中美国资管规模达到61.5万亿美元，占比达到54.1%。分产品来看，美国共同基金在资管行业中占据绝对优势，兼具深度和广度。美国共同基金规模占GDP比重达到121.5%，远高于欧洲、日本等其他发达国家和地区，并且共同基金的资产规模在所有美国证监会注册的投资公司中的占比达到77%，具有绝对的深度和广度。 美国共同基金通常采用信托形式或公司制设立，其中信托形式是主流，特别是对于开放式共同基金，以信托形式设立的共同基金具有治理效率高、税务透明、对投资者保护强的优势。以美国资管巨头贝莱德（BlackRock）通过信托设立共同基金的方式为例，首先贝莱德作为信托发起人负责基金的初始设立，受托人是独立的团体或机构，负责监督基金的运作，确保符合基金设立目标和法律法规。其次，基金的运作将由贝莱德的子公司，即贝莱德基金投资顾问负责，角色类似于我国的基金经理。最后托管行（纽约梅隆银行）、转让代理人（纽约梅隆投资服务公司）、美国证监会分别负责基金的托管、份额注册转让、监管事项。 美国固收类基金（货币型+债券型）的发展经历了规模快速放量、上行趋缓、平稳增长的三个阶段，利率水平以及居民的资产配置偏好在三个阶段中起到举足轻重的作用。 阶段一：1980年~1985年为快速发展期，固收类基金的绝对规模和相对占比均快速提升，居民存款转移至货币基金是该阶段的主要驱动因素。在此阶段，存款利率的上限并未完全打开，利率市场化机制不够完善，货币基金迎来了黄金的发展时期。Q条例于1933年推出，对银行存款利率设置上限，目的是为了防止银行过度竞争，但是在1980s，市场利率大幅上升，导致银行和储蓄机构难以通过传统存款吸引资金，居民将资金从银行存款中转出并配置到货币基金中。 阶段二：1985年 ~2000年为发展趋缓时期，固收类基金的相对规模占比持续下行，此阶段利率下行，债券基金接棒货币基金，更偏好权益型资产的养老金入市，导致固收类资产的占比被动降低。 在此阶段，利率市场化基本完成，存款利率上限跟随市场利率波动，货币市场基金的竞争格局恶化，债券型基金受益于利率下行带来的净值提升，接棒货币基金。此阶段，固收类基金的绝对规模增速其实并不低，只是随着养老金的入市，权益型基金占比快速提升，导致固收类基金的相对占比有所下降。虽然养老金也会同时配置固收类基金，但此时恰逢美国新旧经济转换，美国股市从1982年步入长牛，标普500指数在1980~1999年中多数时间的年度收益高于平均收益，投资者风险偏好提升，追求资产增值的养老金更加偏好权益型资产。 阶段三：2000年~至今为稳定发展时期，固收类基金的规模占比中枢稳定在约40%。在此阶段，养老金入市带来的居民配置风格的转变基本完成，美国居民对对股、债、商的稳定配置格局，截止至2022年，货币市场基金、债券型的规模分别为4.78万亿美元、5.86万亿美元，占全部共同基金规模的比重分别为17%、20%。 3.降销售佣金、转向持续收费、拓展投顾业务是美国共同基金应对低利率环境的主要策略 低利率时代的来临往往伴随着经济增长的放缓和金融条件的宽松，容易导致共同基金机构竞争加剧、政府对资管行业的监管加强。在此种环境中，美国共同基金采取了降低销售佣金、转向持续收费、拓展投顾业务进行应对。 在低利率时代，美国共同基金中渠道收费模式的转变以及整体费率的不断下滑不局限于固收类基金，而是发生在美国全部共同基金。美国共同基金的费用由基金持有人费用（Shareholder fee）和年度基金运营费用（Annual Operating Expense）构成。基金持有人费用是买卖共同基金时产生的一次性费用，其中销售佣金（sales load）占据一次性费用中的大部分，如在购买时支付，则称为前端收费；在赎回时支付，称为后端费用，通常而言后端费用随着持有期限的延长而递减直至免除。值得注意的是，赎回费（redemption fees）和销售佣金的后端收费有本质区别，赎回费支付给基金本身，而销售佣金支付给基金管理人。其余一次性费用还包括转换费（同公司旗下产品直接转换）、年度账户保持费（如果投资者基金账户余额过低则收费）。年度基金运营费用基于基金资产，按照一定比例从基金资产中年度收取，主要包括管理费（management fee）、托管费（custodian fee）、分销费（12b-1）及其他费用（财务费、法律费等）。 在1980年之前，基金向渠道（金融顾问、经纪人和其他销售代理）支付的费用主要依靠销售佣金。在1980年，权益型和债券型基金分配给渠道的占比较高，分别为66%和54%，这导致了两个明显问题：1）为了卖出基金即获取盈利，重销售，轻管理：多数基金设置在前端收费，渠道机构在销售时可直接获得盈利；2）基金设置的前端收费极高：在1960年、1970年，前端实际一次性收费平均达到7.0%和5.7%。 在1980年之后，无佣金基金（no-load fund）变得更加普遍，前端收费的盈利模式受到挑战。美国先锋集团（Vanguard Group）在1970s后期推出了首批无佣金基金，投资者对于低成本的投资解决方案的需求增加，伴随着12b-1规则的引入，渠道收费和服务模式发生转变，渠道的费率逐渐下降。具体表现为： 1）一次性收费转向持续收费，优化收费模式，推动整体费率下降。基金持有期间的年化费率=年化至持有周期中的一次性费率+年化持续性费率，其中年化持续费率主要由12b-1费率和基金运营成本构成，一次性费率主要由前、后端费率构成。共同基金采取大幅降低一次性收费的费率，但转而提升持续性收费的策略。前端收费的实际费率在1970年高达7.0%，然而在2001年已经下降至1.1%，对于持续性费率不降反而上升，权益型基金的平均年化运营费率从77bp（1980年）提升至88bp（2001年）。 2）1980年至2001年，权益、债券和货币基金的持有费率均出现不同程度的下降，其中权益型基金费率下降的绝对幅度最大，背后原因是长期资金入市，无佣金和低佣金基金得到推广。权益型基金的年化持有费率从1980年至2001年一共下降了98bp，销售费用（Distribution Cost，包含Sales Load费用和12b-1费用）贡献较大。推动费率下降的主要原因有：1）无前后端费率基金（No-Load Fund）的增加；2）美国养老金入市。由于401（K）计划这类追求长期回报的养老金大规模入市，此类资金投资期限长，偏爱低费率投资渠道，倒逼基金降低前后端费率。 3）渠道机构开发投顾业务，弥补前后端费用的下行。原先渠道机构的角色更多是销售，获得收入的模式是通过一次性的前后端费用，服务链条为“客户-（渠道-产品）”。但是，随后在前后端费用持续下行的竞争格局中，渠道机构开始重视客户陪伴，持续性收费转变为主要收入来源，渠道机构的角色定位转变为带有销售性质的投资顾问，服务链条转变为“（客户-投资顾问）-渠道-产品”。大部分的美国金融机构都注册了“投顾公司”，资产管理客户数量达到5670万人，个人客户群体占比达到95%以上，多数美国居民购买基金产品也是通过投顾的渠道。根据ICI的数据，截止至2022年，美国家庭和个人除了通过DC、IRA等雇主退休计划以外，剩余大部分通过第三方投顾公司参与基金投资，只有13%。 4.低利率下固收类基金的三大调整：费率降低、优选固收+、加强监管 在低利率时期，固收类基金的内部结构也出现了调整，具体呈现出三个特点：1）被动投资债券型基金市占率增加，凭更低的费率受投资者青睐；2）“固收+”基金业绩明显好于基准，更受消费者青睐；3）货币基金监管加强 4.1低利率水平、低利率波动时期，被动型固收基金占优 虽然美国主动管理型债券基金一直占据美国债券型基金的大部分份额，但是在2008年实行零利率时期，被动型债券基金的市场份额加速提升。被动管理的债券基金多以跟踪债券指数为管理目标，在2008年之前，被动式债券基金的占比虽然处于提升趋势中，但是速度较为缓慢。但在2008年，美联储将联邦基金利率降至0附近，被动管理的债券基金的占比加速提升。 被动式债券基金在08年低利率时期得到发展的重要原因在于低利率时期难以博取超额收益，但在利率波动放大的时期，主动管理基金更能发挥其优势。根据Eaton Vance的统计，截止至2023年12月末，其样本包括793只主动管理基金和137只被动管理基金，规模分别为14380亿美元和10970亿美元，并分类计算过去3年、5年和10年的年化收益。Eaton Vance的统计结果显示，虽然主动债券基金在长期（过去10年）维度上跑赢被动型基金，但幅度并不多。主动管理债基的意义在于能在利率波动较大的年份（过去3年）发挥更多作用，表现为在过去3年大幅跑赢被动债券基金。 费率优势或是被动型债券基金在08年加速发展的重要原因。美国债券型基金的费率整体均呈现下降趋势，但从比价逻辑来看，美国被动型债券基金的费率在2008年~2013年下降速度明显快于主动型债券基金，导致两者的费率差在此期间反而出现扩大。截止至2023年，主动型和被动型债券基金的管理费率分别是0.46%和0.05%。极低的管理费或是吸引投资者选择被动投资型债券基金的重要原因。 4.2“固收+”基金在低利率水平的超额收益更显著 美国“固收+”基金是指采用Core Plus Strategy的债券基金，通常以债券资产打底，并在合同约束范围内投资收益风险更高的债券以增厚收益。与我国不同，美国“固收+”基金加的不是权益资产，而是抵押债、垃圾债、新兴市场债等债券。 我们参考了2018年晨星发布最受喜爱的Core Plus基金名单作为采用Core Plus策略的典型基金代表，由于以2000/3/31为基数，因而剔除在2000/3/31还未成立的基金，最终剩下的典型Core Plus策略的具体基金名单代码为DODIX、WACPX、MAHQX、MAHQX、NEFRX、HABDX、MWTIX。 低利率时期，Core Plus Strategy相比基准指数明显取得超额收益。在2000年至2008年期间，Core Plus 策略表现并不好，此基金与对标的基准债券指数（彭博美国综合债券总回报指数）的走势基本持平，甚至在有些时段明显跑输基准指数。然而，在低利率时期（2009年至2014年）该策略明显跑赢基准，其中表现较好的MetWest Total Return Bond Fund仅在2011年跑输基准2.3%，但在其余五年均取得了明显的超额收益，在2009年和2012年的超额收益分别达到11.4%和7.3%。 MetWest Total Return Bond Fund（MWTIX）不仅低利率时期表现优秀，并且还是全美规模最大的Core Plus策略基金，其对投资范围中债券评级、投资区域以及衍生品头寸制定一系列规定，以实现最大化长期价值的目标。在债券评级方面，该基金在投资目标中规定其高收益债券的最大占比为20%；在投资区域方面，最多可以将其资产25%投资于以美元计价的外国证券，将15%投资于非美元计价的外国证券，以及10%投资于新兴市场证券；在衍生品方面，控制其做空头寸低于25%，并且既可以运用衍生品对冲，又可以用于增厚收益；对于久期控制方面，该基金规定将久期控制在2~8年，加权到期时间控制在2~15年。 MetWest Total Return Bond Fund（MWTIX）的业绩比较基准为彭博美国债券总指数，相比指数的构成，其使用了衍生工具、偏爱结构性债券并采取更深度的信用下沉。相较于基准指数的构成，该基金更偏好投资结构性债券，包括公司债、资产支持债券和商业地产抵押贷款支持证券，其中机构MBS更受青睐。其次，该基金采用深度的信用下沉策略，高收益债券配置占比达到8.42%，而基准指数对于高收益债券的配置为0。另外，该基金还参与了衍生品的配置，包括信用违约互换、期货、期权和交叉货币互换，最终呈现其现金占比为-10.11%。 4.3对货币基金监管增强，更强调流动性而非收益 美国货币市场基金体量巨大，几乎参与了所有短期融资市场，可按照投资标的分类为政府型、优先型和免税型三类，当前所占资产占比分别为77%、21%和2%。政府型货币基金主要投资于政府相关机构发行或担保的工具（国债和房利美、房地美等政府机构发行的债券）；优先型货币基金主要投资于短期的企业债务工具，例如商业票据、银行存单；免税型货币基金主要投资于州和地方政府发行的市政债券，利息收入可以免去联邦所得税。 在美国，低利率往往对应着金融条件的大幅宽松，往往容易产生风险事件从而倒逼改革和监管。早在1983年，美国证监会发布《1940年投资公司法》第2(a)(7)条（简称为2a-7法则）用于监管货币基金，对投资期限、信用风险以及流动性均有明确的限制，但其最大的问题在于使用固定资产价值（Constant NAV，CNAV）进行计量。使用固定资产价值计量意味着基金面值是固定的，可以通过摊余成本法把收益进行分配和再投资，基金净值可以稳定在1美元以上，其最大的缺陷在于当债券面值下跌时，即使基金净值不足1美元，但投资者仍然可以用1美元赎回。 货币基金的脆弱性于08年金融危机期间显现，美联储紧急提供流动性，为后续改革埋下伏笔。2008年9月15日雷曼兄弟倒闭，重仓雷曼兄弟债券的货币基金Reserve Primary Fund（RFIXX）冲销了7.85亿美元的损失，债券净值跌至0.97美元，引发投资者大规模赎回货币基金，引发市场挤兑。美联储于10月21日紧急出手设立了6000亿美元的支持（Money Market Investor Funding Facility）向货币市场基金和其他机构投资者购买商业票据和短期债务工具以提供流动性。 美国对货币市场实施改革，加强监管，其核心思想是强调充足的流动性而非收益，主要措施包括优化净值计算方式、分类监管以及抬升流动性资产红线占比。改革分两段进行，在2010年的《货币市场基金改革规则》修订案的改革重点是保护流动性并且降低信用风险，要求最低的每日、每周流动资产分别不低于10%和30%，并且调低了基金可持有低质量债券规模的比例。在2014年的货币市场基金改革中，聚焦推动浮动资产净值的计价方式，要求机构优先型和机构免税型货币市场基金必须根据市值变化提供浮动的资产净值。 2014年的改革措施对机构型、信用类（Prime）货币基金的监管态度明显更严厉。机构优先型和机构免税型货币市场基金必须根据市值变化提供浮动的资产净值（Floating NAV）。政府型、零售优先型和零售免税型货币市场基金则可以继续采用固定的NAV。这是因为：1）零售型基金的资金来源较小且交易笔数多，每日净流入和净流出相对平稳，难以出现大幅波动。2）零售投资者专业能力较弱，预期不一致，不太可能形成大规模赎回潮，因此不会像机构型基金那样严重。3）政府类货币基金的资产流动性远好于信用类资产。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？ 银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 民营企业科创公司债担保增信为主，科创票据CRMW增信较多，关注挖掘机会——信用与产品周报（20240518） 政府收储，债市为何“牛陡”？——国内债市观察周报（20240517） 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 是否还会出现降准后资金面收紧现象？——国内债市观察周报（20240126） 城投持股上市公司情况如何？——信用与产品周报（20240120） 降息落空短端下限未打开，后续上行风险或可控——国内债市观察周报（20240119）

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）