【东吴晨报0715】【策略】【固收】【宏观】【个股】江淮汽车、燕京啤酒、海天国际

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0715】【策略】【固收】【宏观】【个股】江淮汽车、燕京啤酒、海天国际》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 波动率和风格切换 当前股市进入低波动状态 2022年美联储开启加息后，A股市场风格迎来切换。过去三年，红利震荡走强而成长回调，市场经历长时间的风格分化后进入低波状态。和过往大开大合的走势不同，本轮红利行情上行偏缓，震荡幅度较小，波动率一直维持在低位；红利资产的锚十年期国债收益率在今年下行2.2%后止跌，波动率也逐步降低；而成长风格在经历了一轮回调后近半年呈现企稳态势，波动性也显著走低。 与此同时，美股纳指、标普500续创新高，衡量市场波动率的VIX指标自2022年以来震荡下行，今年维持在12%附近，低于30%历史分位线，也进入了低波动的状态。 波动率偏低是市场高度共识后的交易结果 波动率快速抬升往往伴随着拐点的出现，而低波动状态通常是市场高度共识后的交易结果。每轮行情由始至末，通常会呈现出波动性的逐步收敛。波动性不断收敛的背后，是市场对于宏微观基本面一致预期逐步形成的过程。前期，市场对于一些新的信号和迹象存在理解上的“分歧”，交易行为上也表现为“纠结反复”，导致市场的起落幅度偏大。随着基本面因素呈现出明显的趋势性走向，新的一致预期也在逐步形成，市场波动收敛。而进入到后期，投资者对于基本面趋势因素的消化总结已较为充分，交易共识性较强，此时新的宏观因素可能刚刚显露，尚未达到足以逆转共识的程度，导致市场仍沿着此前一致预期的方向进行自我强化，波动趋于平稳。 从市场的定价因素来看，宏微观因子在今年上半年缺乏明显的边际变化，使得交易朝着共识的方向强化。宏观层面：2024年延续了此前美国经济韧性、中国经济弱复苏的格局。美元利率高企压制了全球需求使得补库弹性有限，同时制约了市场估值；而中国内需偏弱，地产、信用周期、通胀仍在低位，企业盈利改善有限。在这样的背景下，市场风格更偏防御，资金青睐红利板块，科技成长回调。微观层面：公募、外资式微，险资为代表的中长期资本在政策支持下加速流入，使得红利风格的演绎趋于极致化。 低波状态隐含市场已经形成了较为一致的预期。但高度共识的行情往往是脆弱的，定价因素的边际变化会使得共识瓦解，市场波动率将均值回升，处于极致定价区间的资产有望迎来反转。 格局正在发生变化，市场波动率将发生均值回归 格局正在发生一些积极的边际变化：近日海外流动性宽松信号频出，利好资金回流。金融环境趋松下全球制造业需求有望迎来回暖，推动海内外共振补库。 第一，美国服务业需求高位回落，消费对于美国经济韧性的支撑正逐步减弱。从消费者支出和信心来看，美国零售数据显示消费呈现逐步降温态势，6月美国密歇根大学消费者信心指数降至65.6，处于23 年末以来的最低水平。服务业景气方面，6月美国服务业景气陷入萎缩，ISM服务业PMI由上月的53.8%降至48.8%，环比降幅高达5pct，衰退速度为近4年来最快。得益于疫情期间政府对居民的大规模补贴，美国此前强劲的消费需求是助推通胀韧性的关键，因此消费服务业的回落至关重要。基于旧金山联储的最新测算，截至今年3月，疫情期间政府大规模补贴形成的居民超储已消耗殆尽，消费对于美国经济通胀韧性的支撑正逐步减弱。 第二，通胀回落，联储放鸽，降息预期再度升温，有望推动中国资产价值修复。6月美国CPI同比上涨3%，低于预期的3.1%，环比下降0.1%，是自2020年5月以来首次出现环比下降，通胀韧性进一步缓解，叠加日前鲍威尔偏鸽表态“无需等到通胀率降至2%才开始降息”，降息预期大幅提振。截至7月12日，CME工具显示美联储9月降息的概率由6月末的58%升至86%，海外流动性宽松预期升温，利好外资回流，中国资产价格将迎来修复。 第三，美国通胀回落之下，制造业景气上行的压制得以缓解，海内外补库空间扩大，对国内制造业的盈利起到支撑。2022年末至今年5月，美国制造业和非制造业长期背离，本质在于居民超储推动服务业景气、通胀高增，而金融环境偏紧下制造业需求承压。6月，美国服务业快速衰退、通胀回落，金融条件趋松环境下制造业需求有望改善，景气上行的掣肘或得以缓解。近年，A股制造业盈利受全球需求驱动，因此在当前全球需求回升的背景下，国内工业产能利用率有望提升、激发补库需求，对制造业盈利形成支撑。 市场波动率回升将推动A股风格迎来切换 市场目前处于低波状态，对宏观基本面因素和大类资产的交易都趋于极致。宏观层面：全球制造业需求低位回升、美国服务业需求刚开始高位回落；国内信用周期仍在低位，波动幅度在近年已显著收敛；大类资产方面：中国权益市场底部蓄势，美股趋势性新高，波动率均来到历史低位；美元利率高位维持震荡、国债利率低位企稳，震荡宽度明显收窄；A股风格层面：近三年红利风格崛起，成长式微，风格分化达到较为极致的水平，波动率也显著降低。 积极因素逐步积累，有望成为市场逆转共识性交易的关键。预期产生分歧后，市场波动率将从低位回升，风格行情或将迎来切换。6月美国CPI超预期回落后，降息交易重燃，美元利率下行后预期将重塑，市场的波动率将会均值回归，新一轮行情也将在分歧和犹豫中展开。本轮红利风格的演绎在时间和空间纬度均已超过前两轮，且全A股息率的分化程度达到了历史极低水平，后续市场风格有望迎来切换。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险。 （分析师 陈刚、陈李） 港股反弹在即，相机而动 事件 今年MSCI中国指数表现一度超过标普500和MSCI新兴市场指数，成为全球表现最为亮眼的股指之一。尤其是今年4-5月，外资阶段性切入，促成了港股的相对强势反弹。我们观察今年以来，港股的弹性较A股更为明显。下半年港股还会强势反弹吗？ 观点 我们认为港股未来的下行风险有底。主要基于：一，宏观经济下行风险已阶段性释放；二，港股的估值依然足够便宜；三，尽管美联储降息一再推迟，全球投资者用脚投票，预计降息周期已经开启。尤其最近通胀数据显示有降温。 未来港股上涨有三重因素： 1）全球风险资产上涨，港股可能会进一步补涨。今年全球风险资产出现“普涨”和“补涨”。港股此前已经受益于全球风险资产上涨，出现阶段性反弹。未来，港股也很可能再次出现补涨行情。 2）美国降息事实一旦启动，将进一步利好港股。美债利率若进一步下降，将利好港币流动性，促进港股反弹。我们观察港币Hibor和美元SOFR的利差已经在进一步收窄，港币处在相对美元升值的趋势上，港币的流动性已有明显好转。参考2022/11-2023/01和2024/04-2024/05港股两次强势反弹，港币汇率是重要指标。 3）或有增量资金促成港股进一步反弹。此前港股市场的外资以存量资金为主，对增量资金反应敏感。今年4-5月外资阶段性切入港股，港股便出现明显反弹。尽管数据显示港股市场的外资有继续流出，但我们也观察到4-5月流入港股的外资并没有全部离开，部分外资还在继续观望。一旦经济基本面有利好消息，或者再次出现高低切，这些资金还会入场。此外，南向资金近年一直在加仓港股。从2020年至今，南向资金累计净买入已经超3万亿港元，是期初的3倍。南向资金成交额占港股总成交额比例维持在40%以上。南向资金为港股反弹提供了一定资金支撑。 未来看好的港股方向：当前我们认为过程中风格可能会有一定切换。近期红利风格还会相对占优。随着美联储降息，科技成长风格或会迎来反弹。我们看好： 1）与A股共振的高股息策略：受A股高股息策略影响，今年以来南向资金配置港股也主要以高股息为主。未来看，港股高股息依旧具有吸引力。不论是恒指与沪深300比较估值和股息率，还是恒生高股息率指数与中证红利比较估值和股息率，港股都相对占优，即有更低的估值和更高的股息率。 2）美联储降息预期下的港股科技股和Biotech反弹：若美债利率下降，预计融资成本下降，将利好港股的科技股和Biotech。此外： 港股科技股回购也是未来股价上涨的催化剂。今年仅仅过半，港股回购已创历史新高。截至7月11日，港股回购金额超过1400亿港元。回购贡献最多的是资讯科技行业，近850亿港元； 看好港股Biotech还有行业本身发展的因素。随着人工智能推进，生物医药工程的进展逻辑已发生巨大变化。医药研发和基因工程正在改变世界。全球掀起Biotech投资热潮，港股Biotech也成为全球投资者的重要选择。 风险提示：国内经济增长不及预期；美联储降息不及预期；地缘政治风险；历史经验不代表未来等。 （分析师 陈李） 固收 绿色债券周度数据跟踪 （20240708-20240712） 观点 一级市场发行情况： 本周（20240708-20240712）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券20只，合计发行规模约113.27亿元，较上周增加47.22亿元。发行年限多为3-10年期；发行人性质为中央国有企业、地方国有企业、民营企业、国有企业-其他；主体评级以AAA级为主；发行人地域为江苏省、北京市、四川省、山东省、上海市、湖北省、云南省和广东省；发行债券种类为企业ABS、一般公司债、交易商协会ABN和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20240708-20240712）绿色债券周成交额合计547亿元，较上周增加42亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为280亿元、153亿元和94亿元；分发行期限来看，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约80.17%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、建筑，分别为222亿元、104亿元和26亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省和湖北省，分别为188亿元、74亿元和52亿元。 估值偏离%前三十位个券情况： 本周（20240708-20240712）绿色债券周成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为G20桐乡（-3.2147%）、G23GT3A3（-1.2539%）、24云能投GN001（-0.8465%），其余折价率均在-0.70%以内。主体行业以金融和建筑为主，中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市和陕西省居多。 溢价个券方面，溢价率前二的个券为22广东环保MTN001(绿色)（0.2490 %）、24临沂财金GN001(碳中和债)（0.2161%），其余溢价率均在0.20%以内。主体行业以金融和公用事业为主，中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市和广东省居多。 风险提示：Choice信息更新延迟；数据披露不全。 （分析师 李勇、徐津晶） 振华转债：铬盐行业龙头企业 事件 振华转债（113687.SH）于2024年7月12日开始网上申购：总发行规模为4.06亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于含铬废渣循环资源化综合利用项目。 当前债底估值为98.8元，YTM为2.35%。振华转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.56%（2024-07-10）计算,纯债价值为98.80元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。 当前转换平价为99.83元，平价溢价率为0.17%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月18日至2030年07月11日。初始转股价11.64元/股，正股振华股份7月10日的收盘价为11.62元，对应的转换平价为99.83元，平价溢价率为0.17%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.42%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.64元计算，转债发行4.06亿元对总股本稀释率为6.42%，对流通盘的稀释率为6.45%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计振华转债上市首日价格在118.14~131.61元之间，我们预计中签率为0.0022%。综合可比标的以及实证结果，考虑到振华转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.14~131.61元之间。我们预计网上中签率为0.0022%，建议积极申购。 振华股份是国家重点铬盐生产骨干企业，公司主要从事铬盐系列产品的研发、生产与销售。主要有重铬酸钠、铬酸酐、晶体铬酸酐、液体铬酸酐、铬绿、重铬酸钾、碱式硫酸铬、维生素K3、元明粉、氢氧化铝等产品。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为27.60%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“∧型”波动，2017-2021年复合增速为27.60%。2021年，公司实现营业收入36.99亿元，同比增加4.67%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为28.27%。2021年实现归母净利润3.71亿元，同比减少11.07%。 振华股份营业收入主要来源于无机盐类业务，产品结构趋稳。报告期各期，公司营业成本分别为 224,623.33 万元、257,726.76 万元和 278,973.43 万元，随着营业收入的增长，各期营业成本金额也相应上升，与营业收入趋势一致。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率趋稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.91%、11.84%、10.42%、11.99%和10.07%，销售毛利率分别为28.75%、30.21%、24.96%、27.07%和24.58%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 宏观 6月社融：信贷季末回升，财政持续发力 6月社融基本延续金融“挤水分”、财政发力的特点。6月新增社融3.3万亿元，虽同比少增9283亿元，在金融“挤水分”的背景下总量虽有所放缓，但对实体经济的支持力度并不差。主要体现在，一方面新增信贷在4、5月的低迷后，6月回升至2万亿以上，虽然同比依然少增，但在金融“挤水分”、防资金空转的背景下，这一规模基本符合预期。另一方面，政府债融资依然保持较高水平，在实体经济部门融资需求相对偏弱的背景下，政府债发行有所加速，对社融产生明显支撑。 往后看，虽然短期内由于金融“挤水分”的影响，金融数据的噪音相对较大，但从多个分项来看当前实体经济的融资需求仍然相对较弱。后续需要货币政策的宽松和财政的加码来进一步支撑经济的企稳修复，实体经济融资需求改善，尤其关注四季度美联储降息后国内降息的空间有望打开。 6月新增人民币贷款2.1万亿元，同比少增9200亿元，受到季末冲量的影响，6月新增人民币贷款季节性回升。其中，结构上企业贷款虽同比少增但整体处于季节性中位，而居民贷款表现则相对偏弱。 企业贷款整体处于季节性中位，当前实体融资意愿不强仍制约企业贷款。6月企业短贷新增6700亿元，同比少增749亿元；企业长贷新增9700亿元，同比少增6233亿元。主要原因仍在于当前实体企业借贷融资意愿不强，6月BCI企业投资前瞻指数、中小企业信心指数均有所回落，近月来财政发力略显缓慢，企业中长贷有所收缩。但在当前经济温和修复，以及金融“挤水分”的背景下，企业贷款整体处于季节性中位，保持相对稳定。 居民端贷款表现相对较弱，反映居民消费意愿仍有待增强。6月居民贷款新增5709亿元，同比少增3930亿元，相对季节性偏弱。其中居民短贷新增2471亿元，同比少增2443亿元，反映出当前居民消费意愿仍不高，且消费存在降级特征，居民超前消费意愿不高，信用卡消费较弱，这一点与6月物价数据边际回落表现出的特征基本一致。往后看，7、8月暑期出行、消费增多，居民短贷或有边际改善。 地产销售低迷仍主要制约居民长贷增长。居民中长期贷款新增3202亿元，同比少增1428亿元。6月30大中商品房成交面积边际改善，但仍远弱于历史同期，地产销售低位徘徊反映出居民购房情绪依然偏低，对于大幅加杠杆依然保有谨慎态度。虽然近月来一二线城市限购显示政策陆续松绑，但地产销售回暖并不显著，后续需要更多配套政策出台。 除了新增信贷的季节性回升以外，6月政府债、企业债仍支持社融增量。6月新增政府债融资8487亿元，同比多增3116亿元，虽然较5月边际回落，但仍然是新增社融的主要支撑，近两月以来地方债和国债发行有所加速。此外，6月企业债融资新增1843亿元，虽同比少增121亿元，但新增规模在二季度处于高位，一定程度上反映当前资产荒背景下，企业一定程度上向债券融资转变。 M1、M2读数持续下降，放映禁止手工补息、存款“搬家”影响仍在延续。6月M1、M2增速继续下降至-5.0%、6.2%，一方面反映国家叫停手工补息、约束高息揽储行为后，企业进行低息贷款、高息存款的套利行为受到限制，部分企业存款向货币基金、理财产品，以及采取提前还贷，6月新增企业存款1.0万亿，同比少增1.1万亿，明显弱于季节性，也一定程度上反映企业存款“搬家”行为仍在继续；此外，另一方面，M1的走低也一定程度上说明了企业信心有待进一步修复，在经济温和修复的背景下，企业投资态度相对谨慎，资金活化程度低，制约M1增速。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陈李） 6月出口：如何理解贸易顺差创新高？ 6月贸易顺差创历史新高，如何理解进出口走势的背离？6月出口同比增速为8.6%，出口规模稳中有升，基本符合市场预期，在当前外部环境边际修复的背景下，出口已经成为了支持经济的重要抓手，一定程度上缓和了经济增长的压力，但是进口表现却“不尽如人意”，6月进口规模显著下降，并创下-2.3%的同比跌幅，一度使得单月贸易顺差创下历史新高，进口的下滑显示当前国内需求仍有待修复，经济增长仍需要政策“油门”发力，后续地产政策优化，财政发力和消费、投资环境优化措施有望加快出台，可期待三中全会后的政策部署。 如何理解近期出口的持续回升？基数是一方面，但不能完全解释6月出口的快速改善，多项微观指标共同验证出口回暖。抛去基数因素，6月出口表现也并不差，尤其是出口总体金额持续稳中有升，说明外需回暖总基调不变。此外，微观指标同样表现较好，3月以来港口货物和集装箱吞吐量持续回升，价格端PPI同比增速持续收窄，PMI新出口订单走势虽然有所起伏，但相较去年也已经出现明显回温，这均说明近期出口的改善不完全是基数的因素，出口回暖趋势不变。 此外，海外需求持续向好助力外需修复。作为全球需求的风向标，今年以来韩国出口增速持续保持高位增长，全球制造业PMI也持续6个月保持在荣枯线之上，指向海外需求修复，此外运价指数如SCFI、CCFI也出现相应改善，虽然航运价格可能受到供给端的影响，但鉴于近期地缘冲突有所缓和，而运价指数依然高升，其中需求端的影响预计不小。 更重要的是，全球即将进入宽松周期，对出口重大利好。在加拿大打响降息“第一枪”后，欧央行紧跟其后，瑞士央行更是连续两次降息。往后看，英央行降息进程正逐步逼近，而美国在6月通胀超预期下行的“助攻”下，9月降息概率不断升高，我们预计在下半年全球将开启宽松浪潮，届时对于全球经济的修复，以及我国出口的改善将是重大利好。此外，除了总量上的“惊喜”以外，出口结构上的表现具体来看： 国别上，对美欧日韩等发达国家出口边际修复，同比进入正增区间，而对东盟、拉美等出口增速有所下滑，但依然处于高增速。其中，6月对美国、欧盟、韩国、日本出口同比增速分别为6.6%、4.1%、4.1%、0.9%，尤其是对美出口同比增速连续两个月转正，一方面与美国补库的开启相关，另一方面可能源于国内企业在美国新一轮贸易制裁前的加快“抢订单”行为。新兴经济体中，对东盟、拉美、俄罗斯、非洲出口同比增速分别为15.0%、15.7%、3.5%、-3.6%，对新兴国家的出口同比增速相对上月有所下滑，但整体依然保持在较高区间，对我国出口产生明显拉动。 产品上，多数行业出口增速保持正增长。其中交运设备、消费电子以及地产后周期产品仍然保持较高增速。具体来看： 交运设备中，船舶，汽车出口同比分别创下53.8%、12.6%的高增速，其中汽车在去年高基数的影响下出口同比有所回落，而船舶出口同比依然较高，一定程度上可能反映当前海运景气度有所提高，对船舶需求上升； 消费电子中，集成电路（同比23.4%）、液晶平板显示模组（同比13.3%）、音视频设备及其零部件（同比10.4%）、自动数据处理设备（同比9.8%）出口同比增速均保持较高增长，而手机（同比1.9%）出口同比增速则较上期有所回落。消费电子出口的修复与全球半导体周期回暖趋势一致。 地产后周期产品中，家用电器（同比17.9%）、家具（同比5.6%）出口同比增速表现较好，一定程度上与美国补库相关；劳动密集型产品出口表现相对较差，其中纺织纱线、服装、玩具、箱包、鞋靴出口同比增速分别为5.9%、-1.8%、-2.2%、-3.2%、-18.3%。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陈李） 美国6月通胀：降息要来了吗？ 6月通胀给降息提供理由了吗？就业+通胀双降温，为市场再次提供了经济活动似乎正在放缓的证据，给美联储降息注入双倍剂量“信心药”。数据公布后，美股三大股指期货拉升，其中纳指期货涨幅靠前，涨0.26%；标普500指数期货涨0.17%，道指期货涨0.12%。美债利率急挫，对利率预期变化敏感的两年期国债急挫近10bp。不过在9月份前，还有两份通胀和就业报告。而若想要树立鲍威尔降息的信心，保持连续降温的趋势才能稳住降息的势头。那么具体来看，美国6月通胀表现如何： 从整体来看，美国6月通胀全面降温：6月CPI同比3%，略低于预期3.1%，较前值3.3%进一步下滑。6月CPI环比下降0.1%，预期0.1%，前值为0%，为2020年5月以来首次转负。同时，6月核心CPI同比和环比纷纷创下近3年以来的新低：核心CPI同比上涨3.3%，低于预期3.4%和前值3.4%；环比上涨0.1%，预期和前值均为0.2%。 两股强大抑制通胀的力量：住房租金和二手车。6月这两大分项的回落抵消了部分保险上涨的推动力，带领核心通胀下降。一方面，住房成本下降很大程度上放缓了核心服务的增长，6月美国核心服务实际上是 0.065%的“超低 ”增长；另一方面，二手车价格继续下降，维持了商品去通胀的“旋律”。 核心服务方面，住房带来“好消息”。住房成本是通胀放缓的一个显著因素，其涨幅为 2001 年以来最小。 此前核心通胀居高不下的“罪魁祸首”便是住房。不过终于，新租赁价格下降在6月开始向住房通胀上传导。从结果来看，住房通胀同比增加5.1%，环比0.2%的增速是一个大幅走弱的数字，倘若住房通胀环比能为维持此下降趋势，那么通胀回落的确定性趋势也将加强。 超级核心通胀连续两个月环比负增。这对于鲍威尔及其他官员而言来说，无疑是一个非常好的消息。美联储官员密切关注超级核心通胀，而所谓的超级核心通胀，即指不包括住房在内的服务价格。该指数在5月环比下降 0.04%后，6月继续负增0.05%，这意味着核心服务基本开始全面降温。 商品通胀“下降旋律”仍在继续，二手车价格加速下滑。6月核心商品继续推动整体通胀放缓，核心原因在于二手车价格的加速走弱。6月二手车价格环比从5月的0.6%骤降至6月的-1.5%，成为推动核心商品放缓的主要推手。不过值得注意的是，休闲娱乐商品本月反弹较多，结束了负增，环比增速从5月-0.1%上涨至0.4%。 其他核心商品通胀方面，降幅有所收窄：自供应链压力缓解以来，商品“去通胀”便一直是降温主旋律：过去一年中，有11个月的商品通胀都在下降。往后看，商品“去通胀”或已接近尾声，本月其他核心商品降幅收窄：新车（环比-0.2%）、服装（环比0.1%）、教育和通讯商品（环比-0.5%），降速均较前值放缓。 9月降息，O or Off the table？鉴于避免重蹈过去的覆辙，美联储确认通胀变化的观察时间窗口实则被延长，时间上很可能延长至4至6个月，以此收集更多物价压力减弱的证据，以绝对确定通胀回落的路径。除此之外，就业的重要性开始提升：从之前过度关注通胀率，转变为现在更加关注美国劳动力市场和失业率。倘若失业率快速上涨，那么降息则箭在弦上。不过需要注意的是，现在正值选举季，政治因素也是美联储不可忽视的一部分。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 陈李） 个股 江淮汽车（600418） 2024年半年度业绩预增公告点评 业绩超预期，外部合作稳步推进 投资要点 公告要点：公司预计2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润 29,000万元左右。2024Q2实现归母净利润1.85亿元，同比+2465.92%，环比+74.90%；实现扣非后归母净利润0.89亿元（2024Q1为-0.11亿元，2023Q2为-1.42亿元）。 2024Q2业绩表现超我们预期，核心来自出口贡献。1）销量总量层面环比无明显改善：2024Q2公司销量合计销量为9.97万辆，同环比分别为-29.01%/-6.39%；其中乘用车Q2销量为3.98万辆，同环比分别为-52.50%/+2.48%；商用车Q2销量为5.99万辆，同环比分别为+5.73%/-11.48%。2）销量结构层面出口贡献提升：出口方面，2024年4月和5月出口之和为2.06万（marklies口径，6月数据暂未公布），同比+21.9%，结构上来看出口业务盈利能力好于国内，同时受汇率波动影响，汇兑收益大幅增加，使得财务费用较上年同期大幅减少。 盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车，首款车型预计于2025年春季正式发布；与大众战略合作进展顺利，首款出口欧洲的产品已正式量产；公司商用车业务经营稳定，出口业务表现良好。我们上调公司2024/2025/2026年归母净利润预测至5.9/8.7/14.9亿元（原为4.13/8.58/12.6亿元），对应PE为58/39/23倍，维持江淮汽车“买入”评级。 风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。 （分析师 黄细里） 燕京啤酒（000729） 2024H1业绩预告点评 盈利超预期，改革成效有望加速兑现 投资要点 事件：公司发布2024年半年度业绩预告，公司预计2024H1实现归母净利润7.19-7.97亿元，较上年同期增长40%-55%；扣非净利润7.00-7.75 亿元，较上年同期增长60%-77%。 2024Q2延续Q1开门红势头，扣非净利润超预期。2024Q2单季来看，公司实现归母净利润6.17-6.94亿元（中值为6.56亿元），较上年同期增长37%-54%；扣非净利润5.97-6.72亿元（中值为6.35亿元），较上年同期增长57%-76%，实现公司上市以来历史最高单季度净利润，表现亮眼。我们预计主要系：1）公司在新任管理层带动下，持续推进产销分离，冗员&冗产改革，自2023年以来包袱减轻，管理费用下降，盈利改善弹性已至持续兑现期。2）燕京U8销量持续高增，我们预计其2024上半年销量同比增速30%以上，带动公司实现量价齐增，结构升级延续；3）2024年啤酒原料成本大幅下行、公司供应链优化在啤酒产销旺季持续兑现，我们预计公司毛利率提升显著。 展望2024，预计U8高增长持续，改革红利加速兑现。燕京U8在2024H1消费场景弱复苏之下逆势增长优于行业，2024H2基数逐步走低U8有望延续高增长。降本增效改革红利有望于24Q3旺季加速兑现，业绩增长确定性较强。中长期来看，公司进一步推出6-8元及10元以上产品以完善特色大单品矩阵，向上可继续高端化，向下可分散U8市场竞争压力，形成有效保护，渠道端继续加码华南及华东市场，结构升级的产品矩阵持续布局全国化。 盈利预测与投资评级：2024H1业绩超预期再次验证公司强势产品力、改革成效与原料下行红利亦加速兑现中，我们对Q3旺季业绩增长保持乐观，长期来看，公司净利润率仍有较大提升潜力，我们上调公司2024-26年归母净利润至9.7/12.4/15.6亿元（前值9.0/11.7/14.3亿元），对应2024-26年归母净利润增速为50.4%/28.0%/25.7%，对应归母净利率分别为6.3%/7.5%/8.9%），最新收盘价对应2024-2026年PE为28/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；现饮场景复苏不及预期风险；大单品放量减缓及新品接力不及预期；原材料成本波动。 （分析师 孙瑜、李昱哲） 海天国际（01882.HK） 注塑机全球龙头架海擎天 千亿海外市场大有可为 投资要点 全球注塑机行业龙头，59年家族企业经营稳中向好 海天国际成立于1966年，至今已有59年历史。公司主营注塑机产品，历经三代人薪火相传经营状况稳中向好。2019-2023年公司营业收入从98.19亿元增长至130.74亿元，CAGR=7.42%；归母净利润从17.51亿元增长至24.92亿元，CAGR=9.22%。2023年公司实现32.14%的毛利率和19.06%的销售净利率，出色的盈利能力得益于严格的成本管控。公司历年分红率保持在30-40%，2023年现金及等价物共计112亿元，资产负债率仅有35.24%，低于行业竞对。 全球注塑机市场规模千亿，下游应用广泛行业内玩家众多 2023-2022年全球注塑机市场规模从125亿美元增长至221亿美元，CAGR=6.5%；2016-2022年中国注塑机市场规模从212亿元增长至264亿元，CAGR=3.7%，注塑机市场规模增速保持在5%上下，市场成熟，海外市场占据主要部分。具有全球影响力的注塑机企业主要分为欧、日、美、中四大派系，国产品牌产品力相比高端外资品牌仍有差距。2021年注塑机前三大应用场景分别为通用塑料（28%）、汽车（26%）和家电（25%），应用场景广泛。 公司收入体量全注塑机行业领先，产品更新加速出海巩固领先地位 1）规模领先盈利能力优异：2022年公司以123亿元的营收体量位列全球注塑机企业收入规模排名第一位，大体量带来的规模效应使公司盈利能力领先于国内其他注塑机企业。2019-2023年海天国际注塑机业务平均净利率为18.9%，远超竞对伊之密（11.9%）、泰瑞机器（10.8%）。 2）海外布局行业领先：近年来汽车、3C和家电产业链外迁趋势明显，而海天国际全球布局十分完善，目前公司在全球设有6个区域管理中心、5个制造中心、9个应用服务体验中心，全球布局横跨亚、欧、北美、南美四大洲，有望随国内主机厂出海浪潮受益。 3）产品研发能力强，分层市场差异化竞争：公司具有较强的产品自主研发能力，推出SE系列减配机型面向下沉市场，以长飞亚电动注塑机渗透高端市场，面对需求分化市场分层的注塑机市场采取各个击破的策略，有望巩固全球领先地位。 盈利预测与投资评级：公司具备良好的成本管控能力与产品研发能力，海外渠道建设完备，有望在国产注塑机出海大趋势下充分受益。预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.80/32.42/36.76亿元，当前股价对应动态PE分别为11/10/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：注塑机需求不及预期，海外拓展不及预期，原材料价格风险。 （分析师 周尔双） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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