【国联固收】掘金 · 熊猫债

（以下内容从华福证券《【国联固收】掘金 · 熊猫债》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、李依璠 摘要 熊猫债概览： 熊猫债是指注册地在境外的机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。2023 年以来，熊猫债的发行速度明显加快，发行扩容的背后或是国内低利率环境与政策支持的双重影响。同时，熊猫债市场目前尚未出现实质违约事件，整体信用风险可控，且由于我国货币政策具有相对独立性，人民币债券收益率与全球主要债券收益率的相关性较低，因此熊猫债对于境外投资者而言或是一种较好的“避险资产”。 一级市场发行特征： 我们对 2021 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 21 日熊猫债的发行情况进行统计。债项方面，2024 年以来熊猫债的发行利率中枢明显降低，发行久期出现上移，同时熊猫债在品种上持续创新，推出一批 GSSS 熊猫债。主体方面，熊猫债的发行人以 AAA 级为主，中资企业占多数，行业以食品饮料和公用事业为主，发行量较大的主体包括蒙牛乳业、中国电力国际发展有限公司等，2024 年一些大型境外企业首次发行熊猫债，如巴斯夫集团和香格里拉集团。 二级市场交易特征： 熊猫债的收益率走势整体与普通信用债类似，2024 年以来各期限品种均已震荡下行至历史低位，其中公众企业的收益率相对较高。不考虑 0.25 年以下的情况，熊猫债的月度成交量大部分时期在 150 亿元-250 亿元之间，并且在今年 3 月达到历史高点 389.81 亿元。各期限熊猫债的月度换手率通常分布在 5%-10%之间，近期 3-5 年熊猫债的成交较为活跃，6 月换手率高达15.38%。从配置情况来看，熊猫债的持有人以商业银行和广义基金为主。 与境内相似券的潜在套利机会： 在发行熊猫债的中资企业中，有部分主体的母子公司同样发行普通人民币债券（以下简称“普通债”），因此在发行人信用资质相近的前提下，可以通过对比熊猫债和普通债的利差，挖掘其与普通债的利差套利机会。因此，我们为中资企业发行的熊猫债匹配出可比券，通过对比二者利差，筛选出20 只利差具有相对优势的熊猫债，其中优势较为明显的主体包括中国光大控股有限公司、深圳国际控股有限公司、上海实业环境控股有限公司等。 哪些超主权国际机构和外国政府类机构债的利差大于 30BP？ 超主权国际机构和外国政府类机构的熊猫债的信用资质整体较好，建议优选利差相对较高的存续熊猫债。对此，我们筛选出截至 2024 年 6 月 21 日利差在 30BP 以上、剩余期限在 0.25 年以上的熊猫债，其中包括匈牙利的2 只存续债、埃及财政部的 1 只存续债、新开发银行的 2 只存续债、波兰共和国国库的 1 只存续债，或可予以一定关注。 关注利差相对城投/国企产业债有一定优势的熊猫债： 对于其他外资企业或在境内无可比券的中资企业熊猫债，我们认为可以将其信用利差与同期限、同隐含评级的城投债和国企产业债进行对比，在信用资质相近的前提下，从中挑选出利差具有一定相对优势的熊猫债。从筛选结果来看，利差具有相对优势的外资主体包括托克集团有限公司和凯德商用产业财资有限公司，中资主体包括新创建集团、三生制药、港华燃气、创兴银行、中国燃气控股有限公司、中国电力国际发展有限公司等。 风险提示 政策边际变化，市场风险超预期。 正文 01 熊猫债总览 1.1 什么是熊猫债？ 熊猫债是指注册地在境外的机构在中国境内发行的以人民币计价的债券，与美国的“扬基债券”、日本的“武士债券”、英国的“猛犬债券”等统属于外国债券范畴，是人民币国际化的重要标志之一。 2005 年，亚洲开发银行（ADB）和国际金融公司（IFC）在中国银行间债券市场发行人民币债券，标志熊猫债的正式诞生。此后近 10 年，熊猫债的发行几乎处于停滞状态，直到 2014 年戴姆勒股份公司成功发行两期共计 20 亿元的人民币债券，成为首家发行熊猫债的境外非金融企业之后，熊猫债的发行热度才开始逐步上升。随着人民币国际化进程加快以及监管政策对于熊猫债业务发展的持续支持，熊猫债的市场规模迅速扩大，参与机构也逐渐覆盖国际开发机构、外国政府类机构、境外大型金融企业和非金融企业等，债券品种也在不断创新，“绿色”、“可持续发展”、“乡村振兴”、“科技创新”等主题类债券层出不穷。截至 2024 年 6 月 21 日，熊猫债自问世以来已累计发行约 8813.56 亿元，其中仅 2024 年就发行了 1070 亿元。 1.2 熊猫债有何吸引力？ 2023年以来，熊猫债的发行速度明显加快，全年共计发行1544.50亿元，同比增长81.56%。进入2024年，熊猫债发行热度持续上升，截至6月21日发行规模已达1070亿元，预计下半年熊猫债的发行量将继续保持较快增长。 熊猫债发行扩容的背后，或是国内低利率环境与政策支持的双重影响。 首先，低利率环境为境外发行人提供了一定的融资成本优势。2023年以来，我国货币政策偏稳健宽松，带动利率整体呈下行态势。同时，在中美政策周期错位背景下，中美利差倒挂幅度也进一步加深。在此背景下，人民币融资的成本优势进一步凸显，从而吸引了较多的海外企业和国际机构等主体在中国境内发行人民币债券，以达到“降成本”的目的。 其次，2022年以来相关政策文件接续落地，为熊猫债的发行提供了制度便利。如2022年7月出台的《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》从信披、增发等方面提高了熊猫债的注册发行效率；2022年12月出台的《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》进一步完善了熊猫债的基础制度设计，在资金登记、账户开立等方面制定了详细的规则，同时明确募集资金可汇往境外或留存境内使用，并进一步完善熊猫债的外汇风险管理制度，极大优化了发行主体的发行流程，并提升了发行人的风险管理能力。而后2023年9月和10月分别修订的《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》和《境外非金融企业债务融资工具业务指引（2023版）》则持续在熊猫债的定价配售机制、发行注册文件等方面进行优化。 02 一级市场发行特征 2.1 债项层面：票面利率中枢走低，发行久期上移 我们对2021年1月1日至2024年6月21日熊猫债的发行情况进行统计梳理，并从中提取核心特征。从熊猫债类型来看，中期票据、超短期融资券和国际机构债为主要债券类型，发行规模占比分别为36.25%、32.59%和16.13%，而公司债等品种则规模较小。从上市场所来看，绝大部分熊猫债选择在银行间市场上市，发行规模占比91.14%，或是因为2022年以来银行间市场交易商协会多次颁布利好熊猫债发行的政策文件，如《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》、《境外非金融企业债务融资工具业务指引（2023版）》等，为熊猫债的注册发行、定价配售、信息披露等事项提供了制度便利。 从票面利率来看，在基础利率持续走低与“资产荒”的双重作用下，2024年以来发行利率中枢明显降低，票面利率在2.5%以下的规模占比由2023年的25.53%上升至54.39%，而票面利率在3%以上的规模占比则从2023年的44.68%下降至7.02%。从发行期限来看，境内投资者向久期要收益，超长债热度持续上升，带动熊猫债的发行久期也出现上移，其中5年期和10年期的占比分别由2023年的6.38%和0.00%上升至12.28%和7.02%。 2021年11月，交易商协会推出社会责任债券和可持续发展债券，针对境外发行人开展业务试点；2022年7月，绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原则》，国内绿债规则逐渐向国际通行标准靠拢。在上述试点和文件的鼓励下，熊猫债开始不断在品种上谋求创新，很快涌现出一批GSSS熊猫债（绿色债、社会责任债、可持续发展债、可持续挂钩债）以及带有“一带一路”、“乡村振兴”、“科技创新”等字眼的主题类债券。其中，2021年以来绿色债和可持续发展/挂钩债的数量最多，整体主题类熊猫债涉及的发行主体主要包括埃及财政部、匈牙利、亚投行、奔驰等。 2.2 发行主体：评级中枢高、中资企业占多数 从主体评级来看，熊猫债的发行主体以AAA级为主，无评级主体多为外国政府类机构和国际开发机构，如亚洲开发银行、亚投行、埃及财政部等。从企业性质来看，熊猫债的发行人以中资企业为主，中央国有企业、无企业性质主体（含外国政府类机构、国际开发机构等）、地方国有企业位列前三。 从发行主体所属的申万一级行业来看，食品饮料和公用事业的发行规模最大，其中蒙牛乳业持续滚动发行超短期融资券，2021年以来累计发行1090亿元，为2021年以来熊猫债发行规模最大的主体；中国电力国际发展有限公司则为公用事业行业的发行主力，2021年以来累计发行285亿元。此外，银行、非银金融等行业的发行规模也较大，其中比较具有代表性的外资主体包括梅赛德斯-奔驰国际财务有限公司、宝马金融股份有限公司、德意志银行、法国农业信贷银行等，2021年以来分别发行195亿元、135亿元、80亿元和65亿元。 与此同时，今年以来一些实力强劲的大型境外企业首次发行熊猫债，如全球化工巨头巴斯夫集团和亚太领先的豪华酒店集团香格里拉集团，引发市场关注。 2024年6月7日，由巴斯夫爱尔兰指定活动公司（以下简称“巴斯夫爱尔兰”）作为发行人、巴斯夫欧洲公司作为担保人的“24巴斯夫MTN001BC”成功发行，募集人民币20亿元，票面利率2.39%，主体评级为AAA。巴斯夫爱尔兰为巴斯夫集团（以下简称“集团”）全资子公司，主要负责为集团提供融资以及化学产品的生产分销。而巴斯夫集团拥有近160年历史，是目前全球最大的综合性化学品制造企业，在国际化工领域建立了极强的市场地位及竞争优势，其活跃的80%的业务领域都拥有全球前三的市场地位，经营获现和偿债能力均较强。 2024年6月5日，由香格里拉（亚洲）有限公司（以下简称“公司”）作为发行人的“24香格里拉MTN001BC”成功发行，募集人民币10亿元，期限3年，票面利率2.50%，主体评级为AAA。公司为亚太区域领先的豪华酒店集团，品牌价值较高，在英国品牌评估机构“品牌金融”发布的2023年“全球酒店品牌价值50强”榜单中位居第六。此外，公司的酒店资产质量良好，投资物业分部每年利润贡献稳定，融资渠道和弹性也表现良好。 03 二级市场交易特征 3.1 收益率：公众企业估值相对较高 熊猫债的收益率走势整体与普通信用债类似，2024年以来各期限品种均已震荡下行至历史低位，在绝对估值上和普通人民币债券相比没有明显优势。分剩余期限来看，截至2024年6月21日，0.25-1年、1-2年、2-3年和3-5年熊猫债的收益率分别为2.15%、2.28%、2.32%和2.40%；分企业性质来看，中央国有企业、地方国有企业、公众企业、外商独资企业和无企业性质主体的收益率分别为2.20%、2.25%、2.59%、2.26%和2.22%。其中，公众企业的收益率相对较高，主要系港资企业新创建集团存续债的估值相对较高，如23新创建MTN001BC、23新创建MTN002BC、24新创建GN001BC在2024年6月21日的估值收益率分别为3.74%、3.77%和3.80%。 3.2 市场热度：2024年3月达到历史高点 从成交规模来看，不考虑0.25年以下的情况，熊猫债的月度成交量大部分时期在150亿元-250亿元之间，并且在今年3月达到历史高点389.81亿元。其中，从期限来看，0.25-1年、1-2年、2-3年的成交占比相对均匀；从企业性质来看，央企熊猫债因自身规模优势，长期为主要成交品种。 从成交热度来看，各期限熊猫债的月度换手率通常分布在5%-10%之间。分期限来看，各期限的交易热度普遍在今年3月出现明显跃升，0.25-1年、1-2年、2-3年、3-5年熊猫债的3月换手率分别为26.70%、18.81%、11.66%和4.26%。不过这种交易热情并未持续太久，4月各期限熊猫债的换手率又重新回归至历史常规水平。此外，或受市场偏好久期策略的影响，近期3-5年熊猫债的成交较为活跃，6月换手率高达15.38%，成为近期成交热度最高的期限品种。 3.3 持有人结构：以商业银行和广义基金为主 从配置情况来看，熊猫债的持有人以商业银行和广义基金为主。根据上清所统计，截至2024年5月末，在熊猫债的持仓结构中，非法人产品占比最高，为47.84%；排名第二的为存款类金融机构，占比29.14%，其中国有大行、股份行、外资银行持仓规模相对较高；排名第三的为境外机构投资者，共计持仓熊猫债363.49亿元，占比达15.14%。 04 熊猫债有何关注机会？ 4.1 存续债收益率大多分布在2%-2.5%之间 截至2024年6月21日，全市场共存续熊猫债171只，存续规模为2694.42亿元。分期限来看，大部分熊猫债分布在0-3年之间，3年期以上规模较少，占比仅为12.10%。从估值来看，绝大部分熊猫债的收益率分布在2%-2.5%之间，3%以上的规模较少，占比仅为4.43%。 4.2 中资企业熊猫债：关注与境内相似券的潜在套利机会 在发行熊猫债的中资企业中，有部分主体的母子公司同样发行普通人民币债券（以下简称“普通债”），因此在发行人信用资质相近的前提下，可以通过对比熊猫债和普通债的利差，挖掘其与普通债的利差套利机会。对此，我们制定了如下的筛选标准：（1）熊猫债发行人与普通债的发行人为母子公司关系或者处于同一集团体系下；（2）熊猫债与普通债的剩余期限均在0.25年及以上；（3）熊猫债与普通债的剩余期限之差在0.25年及以下；（4）发行人主体评级相同；（5）债券隐含评级相近（共有AAA+/AAA/AAA-/AA+/AA五类，最多相差一级）。 基于上述筛选标准，我们为中资企业发行的熊猫债匹配出了可比券，通过对比二者利差，我们共筛选出20只利差具有相对优势的熊猫债，其中优势较为明显的主体包括中国光大控股有限公司、深圳国际控股有限公司、上海实业环境控股有限公司等。 4.3 超主权国际机构和外国政府类机构债：关注利差30BP以上的机会 超主权国际机构和外国政府类机构的熊猫债的信用资质整体较好，建议优选利差相对较高的存续熊猫债。对此，我们筛选出截至2024年6月21日利差在30BP以上、剩余期限在0.25年以上的熊猫债，其中包括匈牙利的2只存续债（利差分别为110.49BP和59.87BP）、埃及财政部的1只存续债（利差为94.43BP）、新开发银行的2只存续债（利差分别为34.40BP和33.96BP）、波兰共和国国库的1只存续债（利差为34.10BP），或可予以一定关注。 4.4 其他企业：关注利差相对城投/国企产业债有一定优势的熊猫债 对于其他外资企业或在境内无可比券的中资企业熊猫债，我们认为可以将其信用利差与同期限、同隐含评级的城投债和国企产业债进行对比，在信用资质相近的前提下，从中挑选出利差具有一定相对优势的熊猫债。 从筛选结果来看，利差具有一定相对优势的外资主体较少，主要为托克集团有限公司和凯德商用产业财资有限公司，其存续熊猫债的信用利差同时高于可比城投债和国企产业债的信用利差，性价比相对较高。 中资企业方面，利差具有一定优势的熊猫债相对较多，主要涉及的发行主体包括新创建集团、三生制药、港华燃气、创兴银行、中国燃气控股有限公司、中国电力国际发展有限公司、北京控股有限公司等，其部分或全部存续熊猫债的信用利差同时高于可比城投债和国企产业债的信用利差，或可予以一定关注。 05 风险提示 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 具体分析详见国联证券研究所2024年7月9日对外发布的《掘金·熊猫债》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：李依璠 执业证书编号：S0590124060040 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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