【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀继续回落:原因及趋势

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀继续回落:原因及趋势》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，2024年6月美国通胀数据整体略低于市场预期，同比中枢继续回落。6月CPI同比增3%，低于预期的3.1%和前值的3.3%；CPI环比-0.1%，低于预期0.1%，前值0%。核心CPI同比增 3.3%, 低于预期和前值的3.4%，较2022年9月峰值时期的6.6%显著回落；核心CPI环比0.1%，显著低于预期和前值的0.2%，为2021年3月以来最低水平。从趋势来看，除有两个月持平于前值，核心CPI同比自2023年4月开始持续回落。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦延续回落。5月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.4%，前值3.5%；5月亚特兰大联储粘性CPI同比4.3%，亦低于前值的4.4%。 第二，权重较大的住房项价格增速显著回落，环比增0.17%，低于前值的0.40%。第一，业主等价租金（OER）环比回落至0.28%，前值0.43%，疫情前（2018-2019年）月环比均值为0.27%。OER是核心CPI粘性较强的主要贡献项，自2023年8月环比一直保持在0.4%以上，本次环比回落主要反映多单元租金价格环比进一步下行。第二，主要居所租金亦延续回落态势，环比0.26%，前值0.39%，反映市场新租约价格回落对其的传导在继续。展望看，我们倾向于认为租房价格回落具备可持续性：一方面，多单元出租屋新屋开工主数量历史高位利于后续供给释放，对OER价格形成抑制；另一方面，先导指标如新租约价格将形成传导，利于主要居所租金回落。 第三，超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比继续降温。6月读数为-0.05%，前值-0.04%，连续第二个月为负。其中机票价格显著回调，环比为-5%，前值为-3.6%，为连续第四个月负值，对supercore的拖累达到0.13pct。虽出行需求旺盛，但航空公司增加航班的速度快于需求，导致机票价格回落，达美航空反映2季度乘客费用较去年降低2%。汽车保险价格和医疗保健价格也有一定贡献，环比分别为0.9%和0.2%。展望看，我们预计航空公司在盈利受损背景下会适当调整供给，叠加夏季能源价格回升，机票价格可能会回弹；汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比保持正值但逐月下降，就业供需缺口的弥合也意味着医疗保健价格环比可能低位波动。简单来看，supercore环比进一步回落空间有限，但显著反弹概率也不大。 第四，6月核心商品价格继续回落，环比-0.1%，前值0%，为近13个月中第12次为负。其中，二手车和卡车价格下行为最大拖累项，环比降1.5%，前值升0.6%；新车价格亦有所回落，环比降0.2%，前值降0.5%，汽车经销商软件系统受损导致促销力度偏回落或为主要背景。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格可能延续缓慢下行趋势；但新车价格回落主要由于一次性因素导致，其可持续性可能较弱。我们预计后续核心商品价格环比保持温和回落。 第五，今年以来，美国核心CPI下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至6月的3.3%，中间虽然有过停滞，但总体下行趋势不变。三大因素对通胀中枢形成下拉：一是超额储蓄用尽叠加收入增速放缓引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来的总需求下降引导就业市场降温，薪资增速放缓；二是租金价格仍在降温和回落趋势中；三是在供应逐步上来、库存中枢上行、美元偏强抑制进口物价，核心商品价格同比可能会延续下行趋势。向后看，我们倾向于认为，三大因素仍然会继续作用于核心通胀；但夏季能源价格回升、下半年基数偏低、近期运费价格回升对商品价格的传导可能导致后续通胀环比读数有所回升，我们预计年内核心通胀环比可能在0.2%-0.3%左右水平，年末核心CPI小幅回落至3.1%左右。 第六，对于美联储而言，虽然鲍威尔并没有明确表示第一次降息的时点，但预防性降息的门槛已经较低。在7月10日国会听证会中，鲍威尔表达了两方面考虑：第一，降息的标准是需要看到更多通胀回落的好数据（“good data”），我们认为4-6月CPI数据符合这一标准；第二，鲍威尔表示就业和通胀风险现在大致平衡，但就业市场降温的迹象比较明显（“significant”），美联储需要格外关注（“mindful”）。按我们前述关于通胀的判断，通胀回落的过程尽管较为缓慢，但趋势上将逐步累加，而就业市场的裂缝也在逐步显现（见报告《美国6月非农数据提升9月降息概率》）。中性假设下，我们维持美联储9月启动预防性降息，全年降息2次的判断。 第七，数据公布后，9月美联储降息概率显著回升，10年期美债收益率快速回落。Fed Watch数据显示9月美联储不降息和降息25bp的概率分别为8.8%和91.2%，前值分别为26.5%和69.7%，联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回升至2.4次，前值为2次。与此对应，美债收益率回落，10年期美债收益率下行7bp至4.21%；利差逻辑下美元指数回落至104.44。降息预期回升提升市场风险偏好，导致有一定避险属性的大型科技巨头股价显著调整，引导三大股指回落，而代表风险偏好的生物科技和小盘股（如Russell2000）、利率敏感型行业如地产、原材料、能源等板块涨势较强。彭博全球商品指数从100.4回升至100.8。 正文 2024年6月美国通胀数据整体略低于市场预期，同比中枢继续回落。6月CPI同比增3%，低于预期的3.1%和前值的3.3%；CPI环比-0.1%，预期0.1%，前值0%。核心CPI同比增 3.3%, 低于预期和前值的3.4%，较2022年9月峰值时期的6.6%显著回落；核心CPI环比0.1%，低于预期和前值的0.2%，为2021年3月以来最低水平。从趋势来看，除有两个月持平于前值，核心CPI同比自2023年4月开始持续回落。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦延续回落。5月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.4%，前值3.5%；5月亚特兰大联储粘性CPI同比4.3%，亦低于前值的4.4%。 6月CPI同比增3% ，低于预期的3.1%，低于前值的3.3%；CPI环比-0.1%，预期0.1%，前值0%。食品价格环比为0.2%，前值0.1%；能源价格继续回落，环比降2%，前值降2%。 核心CPI同比增 3.3%, 低于预期和前值的3.4%；核心CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.2%，为2021年3月以来最低水平。其中，核心商品价格环比继续为负；环比为-0.1%，前值0%。6月核心服务价格环比亦有所回落，6月环比0.1%，前值0.2%。 5月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.4%，前值3.50%。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。5月亚特兰大联储粘性CPI同比4.3%，亦低于前值的4.4%；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。 权重较大的住房项价格增速显著回落，环比增0.17%，低于前值的0.40%。第一，业主等价租金（OER）环比回落至0.28%，前值0.43%，疫情前（2018-2019年）月环比均值为0.27%。OER是核心CPI粘性较强的主要贡献项，自2023年8月环比一直保持在0.4%以上，本次环比回落主要反映多单元租金价格环比进一步下行。第二，主要居所租金亦延续回落态势，环比0.26%，前值0.39%，反映市场新租约价格回落对其的传导在继续。展望看，我们倾向于认为租房价格回落具备可持续性：一方面，多单元出租屋新屋开工主数量历史高位利于后续供给释放，对OER价格形成抑制；另一方面，先导指标如新租约价格将形成传导，利于主要居所租金回落。 6月住房项价格增速明显回落，环比增0.17%，前值0.40%。 第一，主等价租金（OER）增速明显回调，环比为0.28%，前值0.43%，主要反映多单元租金价格环比进一步下行。多单元租金环比自3月以来持续回落，5月读数为0.11%，前值为0.22%，多单元出租屋供给持续释放为主要背景。展望看，多单元房屋新租约租金价格回落大概率带动OER缓慢下行，但节奏仍有不确定性。此外，多单元出租屋新开工处于历史高位亦利于后续出租屋供给释放，缓解租房价格压力。 第二，主要居所租金亦进一步下行，环比0.26%，前值0.39%。主要居所租金统计市场上新租和续租租约价格，因此，我们可以选取新租约价格来作为主要居所租金的领先指标，新租约价格一般领先主要居所租金3季度左右。但由于主要居所租金选取的样本中，续租占比大于新租约占比，因此新租约对其传导的节奏仍有不确定性。从最新数据来看，新租约价格后续可能会有小幅反弹，但不改变总体回落趋势。 超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比继续降温。6月读数为-0.05%，前值-0.04%，连续第二个月为负。其中机票价格显著回调，环比为-5%，前值为-3.6%，为连续第四个月负值，对supercore的拖累达到0.13pct。虽出行需求旺盛，但航空公司增加航班的速度快于需求，导致机票价格回落，达美航空反映2季度乘客费用较去年降低2%。汽车保险价格和医疗保健价格也有一定贡献，环比分别为0.9%和0.2%。展望看，我们预计航空公司在盈利受损背景下会适当调整供给，叠加夏季能源价格回升，机票价格可能会回弹；汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比保持正值但逐月下降，就业供需缺口的弥合也意味着医疗保健价格环比可能低位波动。简单来看，supercore环比进一步回落空间有限，但显著反弹概率也不大。 6月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比继续降温。6月读数为-0.05%，前值-0.04%，连续第二个月为负。其中机票价格显著回调，环比为-5%，前值为-3.6%，为连续第四个月负值，对supercore的拖累达到0.13pct。虽然旅游需求仍强，但航空公司增加航班的速度快于需求增长，叠加航空公司打折力度较大，导致机票价格回落，达美航空反映2季度乘客费用较去年降低2%。展望看，由于夏季出行需求仍然旺盛，我们预计航空公司将适当调整供给以及打折力度，叠加夏季能源价格回升，均会引导机票价格回弹。 supercore贡献项主要为汽车保险价格（环比+0.9%）和医疗保健价格（环比+0.2%）。汽车保险价格方面，由于汽车保险成本仍然高于保费价格，我们预计后续环比保持正值但逐月下降。CPI计算汽车保险价格主要基于保费，而新车和二手车价格、维修和保养价格、医疗和法律费用的组合可以作为衡量汽车保险成本的代理指标。从这三方面价格来做测算可以看到，成本仍然高于保费价格，意味着CPI汽车保险价格仍有回升空间。此外，成本上行传导至保费回升有滞后性，因为保险公司在考虑到自身成本和盈利后，若希望调整价格，需要经过州监管机构审查。因此，我们预计汽车保险环比价格年内仍会回升，只不过回升的节奏会逐步减缓，年末环比可能回到0.6%左右水平。 医疗保健服务价格环比继续回落，可能反映行业就业供需缺口收窄背景下薪资成本回落的现实。JOLTS报告中健康保健和社会救助职位空缺已从1季度的月均182万人回落至2季度的月均159万人，移民人数回升也会带动供给端修复，引导薪资成本回落。这一点在领先指标Medicare Economic Index中已有所体现，后续可能会进一步传导。 超级核心通胀的其他分项价格总体保持回落特征，意味着薪资成本粘性在下降。如我们前期报告所提示，美国就业市场在逐步松动的过程中，一方面，5月职位空缺和失业率比例（V/U）回到疫情前水平反映就业供需接近平衡，另一方面，青年失业率偏高则反映新增需求较少。因此，预计我们预计后续薪资保持缓慢降温态势，缓解超级核心通胀价格压力，参见报告《6月非农数据提升9月降息概率》。 6月核心商品价格继续回落，环比-0.1%，前值0%，为近13个月中第12次为负。其中，二手车和卡车价格下行为最大拖累项，环比降1.5%，前值升0.6%；新车价格亦有所回落，环比降0.2%，前值降0.5%，汽车经销商软件系统受损导致促销力度偏回落或为主要背景。展望看，二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格可能延续缓慢下行趋势；但新车价格回落主要由于一次性因素导致，其可持续性可能较弱。我们预计后续核心商品价格环比保持温和回落。 6月核心商品价格保持继续回落，环比-0.1%，前值0%，为近13个月中第12次为负。其中，二手车和卡车价格下行为最大拖累项，环比降1.5%，前值升0.6%；新车价格亦有所回落，环比降0.2%，前值降0.5%，汽车经销商软件系统受损导致促销力度偏回落或为主要背景。 展望看，二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存继续回升，我们预计后续二手车价格可能延续缓慢下行趋势；但新车价格回落主要由于一次性因素导致，其可持续性可能较弱，我们预计后续核心商品价格环比保持温和回落。 今年以来，美国核心CPI下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至6月的3.3%，中间虽然有过停滞，但总体下行趋势不变。三大因素对通胀中枢形成下拉：一是收入增速放缓引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来的总需求下降引导就业市场降温，薪资增速放缓；二是租金价格仍在降温和回落趋势中；三是在供应逐步上来、库存中枢上行、美元偏强抑制进口物价，核心商品价格同比可能会延续下行趋势。向后看，我们倾向于认为，三大因素仍然会继续作用于核心通胀；但夏季能源价格回升、下半年基数偏低、近期运费价格回升对商品价格的传导可能导致后续通胀环比读数有所回升，我们预计年内核心通胀环比可能在0.2%-0.3%左右水平，年末核心CPI小幅回落至3.1%左右。 自下而上的角度来看，三大因素仍将形成对通胀中枢的下拉。第一，居民消费增速逐步放缓。今年1-5月，居民名义消费支出同比增4.9%，较2023年6.1%明显回落（2017-2019年个人消费支出CAGR为4%），一季度GDP终值中消费增速显著下修亦反映这一点。第二，住房价格的领先指标下行会带动后续租金价格回落。第三，汽车产量和供给回升以及美元偏强背景下，预计核心商品可能延续下行趋势。 但向后看，夏季能源价格回升（汽油价格自6月下半段开始回升）、3、4季度通胀基数偏低、近期全球运费价格回升对商品价格的传导可能导致后续通胀环比读数有所回升，我们预计年内核心通胀环比可能在0.2%-0.3%左右水平，年末核心CPI回落至3.1%左右。 对于美联储而言，虽然鲍威尔并没有明确表示第一次降息的时点，但预防性降息的门槛已经较低。在7月10日国会听证会中，鲍威尔表达了两方面考虑：第一，降息的标准是需要看到更多通胀回落的好数据（“good data”），我们认为4-6月CPI数据符合这一标准；第二，鲍威尔表示就业和通胀风险现在大致平衡，但就业市场降温的迹象比较明显（“significant”），美联储需要格外关注（“mindful”）。按我们前述关于通胀的判断，通胀回落的过程尽管较为缓慢，但趋势上将逐步累加，而就业市场的裂缝也在逐步显现（见报告《美国6月非农数据提升9月降息概率》）。中性假设下，我们维持美联储9月启动预防性降息，全年降息2次的判断。 在7月10日国会听证会中，鲍威尔表达了两方面考虑：第一，降息的标准是需要看到更多通胀回落的好数据（“good data”），我们认为4-6月CPI数据符合这一标准；第二，鲍威尔表示就业和通胀风险现在大致平衡，但就业市场降温的迹象比较明显（“significant”），美联储需要格外关注（“mindful”）。简单理解，在通胀缓慢回落背景下，美联储现阶段的重心正在向业倾斜，需求弱化带动私人部门新增就业进一步趋松即可触发美联储预防性降息机制。 “The most recent inflation readings, however, have shown some modest further progress, and more good data would strengthen our confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent。” “For a long time, the risks were more that we would fail to hit our inflation target，increasingly, the risks between allowing inflation to remain too high and allowing the labor market to slow down too much are coming much more into balance, We’re very much aware that we have two-sided risks now.” 数据公布后，9月美联储降息概率显著回升，10年期美债收益率快速回落。Fed Watch数据显示9月美联储不降息和降息25bp的概率分别为8.8%和91.2%，前值分别为26.5%和69.7%，联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回升至2.4次，前值为2次。与此对应，美债收益率回落，10年期美债收益率下行7bp至4.21%；利差逻辑下美元指数回落至104.44。降息预期回升提升市场风险偏好，导致有一定避险属性的大型科技巨头股价显著调整，引导三大股指回落，而代表风险偏好的生物科技和小盘股（如Russell 2000）、利率敏感型行业如地产、原材料、能源等板块涨势较强。彭博全球商品指数从100.4回升至100.8。 截至7月11日收盘，十年期美债收益率回落9bp至4.21%；美元指数从105.04回落至104.44点； S&P500指数跌0.88%，纳斯达克指数跌1.95%，道琼斯工业指数涨0.08%，Russell 2000涨3.68%。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】等待需求侧：2024年中期宏观环境展望 【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI近8个月以来首次环比正增长 【广发宏观郭磊】为何5月出口数据好于订单指数 【广发宏观郭磊】量有所回踩，价继续上行：5月PMI简析 【广发宏观郭磊】如何看4月经济数据 【广发宏观郭磊】4月通胀数据温和好转 【广发宏观郭磊】新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转 【广发宏观郭磊】出口保持平稳 【广发宏观郭磊】对一季度政治局会议精神的理解 【广发宏观郭磊】量基本稳定，价触底回升：4月PMI简评 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】从实际增长到名义增长 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 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