宏观市场 | 六个问题读懂我国的“双层利率走廊”

（以下内容从兴业研究《宏观市场 | 六个问题读懂我国的“双层利率走廊”》研报附件原文摘录）
　　利率走廊 此前我国已形成由超额准备金利率和SLF利率构成的利率走廊。7月8日，人民银行宣布设立临时隔夜回购工具。至此，独具特色的“双层利率走廊”机制初现雏形。 什么是利率走廊？利率走廊的根基在于央行的流动性承诺。理论上，央行承诺在走廊上限充分满足流动性需求，在走廊下限充分吸收超额流动性，引导短端利率在走廊上下限范围之内波动。 为什么新利率走廊是不对称的？临时隔夜正回购利率较7天逆回购利率低20bp，但临时隔夜逆回购利率较7天逆回购高50bp，形成了非对称的利率走廊。我国流动性分层的模式下，市场利率容易高于政策利率。2024年以来，R001与DR001在大多数交易日都处于非对称利率走廊所划定的区间之内，表明非对称安排对资金面来说是中性的。 新利率走廊有何作用？一是配合国债买卖操作，避免国债卖出引发流动性超预期收紧。二是精准调节流动性，有助于减轻降准、财政收支、季节性等对资金面的扰动，避免尾盘利率大幅波动。 两条利率走廊有何不同？旧走廊由金融机构发起，利率约束更“硬”，宽度更宽，操作对象更广；新走廊由央行发起，利率约束更“软”，宽度更窄，仅面向一级交易商。此外，正回购工具对央行押品有一定要求。 为什么需要两条利率走廊？一是在货币政策转型的过程中，可能需要适应数量型的“宽走廊”与适应价格型的“窄走廊”并存。二是双利率走廊的模式赋予了货币政策更加充足的操作空间。新走廊模式下，央行有一定的灵活性，有条件通过一定的短端波动率来引导债市杠杆率维持在合意区间。 未来利率走廊将如何演变？中长期来看，一是逐步强化新利率走廊的上下限约束，使“软约束”逐步向“硬约束”过渡。这既需要强化上下限的流动性承诺，也需要探索拓展操作对象。二是理顺利率关系，逐步淡化MLF利率的政策利率色彩。 2024年6月19日中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上发表主题演讲[1]，提及“目前，我国的利率走廊已初步成形……可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。此前我国已经形成了由超额准备金利率和SLF利率构成的利率走廊。7月8日，人民银行发布公告，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。至此，独具特色的“双层利率走廊”机制已现雏形。什么是利率走廊？为什么新利率走廊是不对称的？新利率走廊有何作用？两条利率走廊有何不同？为什么需要两条利率走廊？未来利率走廊将如何演变？本文将依次探讨上述六个问题。 一、什么是利率走廊？ 利率走廊是指中央银行通过设定和变动向金融机构融入或融出的利率，从而调节短期市场利率波动区间的一种货币政策机制。利率走廊往往涉及到三个利率：走廊上限利率、走廊下限利率和政策利率。走廊上限是中央银行对金融机构融出的利率；下限为中央银行对金融机构融入的利率；中间为中央银行调控的目标，即政策利率。上下限走廊的利差则为走廊宽度。 我们通过图表2展示了利率走廊的工作原理。准备金需求曲线为图中红色曲线：理论上，如果利率处于利率走廊上限，需求曲线将是水平的，因为央行在这个利率水平上会为市场提供充足的流动性，所以没有机构会愿意以高于走廊上限的利率在同业市场融入资金；如果利率处于利率走廊下限，需求曲线同样将是水平的，因为央行承诺支付走廊下限的存款利率，所以没有机构会愿意以低于走廊下限的利率在同业市场融出资金；当利率位于上下限之间时，需求曲线是向下倾斜的正常形态。流动性供给曲线为图中蓝色曲线：供给由央行外生给定，因此流动性供给曲线是垂直的。 均衡的短期利率R*由供给和需求曲线的交点决定，注意此处R*并非政策利率，其与政策利率不一定严格对应。央行可以通过公开市场操作移动供给曲线L*的位置，如通过投放流动性将蓝色实线的L*向右移动到蓝色虚线L’处，则均衡利率R*则下降至利率走廊下限R’。此时的情景为央行投放的流动性较多，商业银行通过走廊下限对应的存款利率工具将多余的流动性存入央行，此时市场短期利率等于利率走廊下限的R’。 二、为什么新利率走廊不对称？ 新推出的临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。这意味着走廊下限与政策利率更近，走廊上限距政策利率更远，形成了一条非对称的利率走廊。 国际上的利率走廊有三种模式：标准模式、下限模式与分层模式。标准模式的重要特征是政策利率位于走廊上限与走廊下限之间。据政策利率与上下限间的关系可以细分为对称型标准模式与非对称型标准模式。对称型标准模式中的政策利率位于走廊上下限的中心处，而非对称型标准模式的政策利率位于走廊间的非中心位置。下限模式的特征是流动性较为充足，政策利率持续处于走廊下限。分层模式是中央银行设计多个走廊下限利率工具，以吸收不同机构的超额流动性。以当前的美国为例，传统的利率走廊下限对应超额存款准备金利率（IOER），而新设存款利率工具为隔夜逆回购（ON RRP）。IOER只适用于在美联储持有结余的存款机构且利率较高（截至2024年7月3日为5.4%），ON RRP的交易对手包括了不符合IOER资格但在货币市场同样重要的非银机构（除存款类机构外，亦包括货币市场共同基金和政府支持机构），利率略低（截至2024年7月3日为5.3%）。可见，我国的新利率走廊属于非对称型标准模式。 非对称模式充分适应了我国流动性分层的特点，对当前的货币市场而言是中性的，既不具有紧缩效应，亦不具有放松效应。通常情况下，我国的流动性具有分层传导的特点，首先由中央银行向一级交易商（以大中型银行为主）提供流动性，再由一级交易商向中小型银行、非银机构传递流动性。在这一过程中，资金成本可能上升，即非银从一级交易商获取的资金成本可能高于一级交易商从央行获取的资金成本，因此，市场利率容易高于政策利率。当然，在一些情况下可能出现市场利率低于政策利率、流动性分层消失的情况。例如，财政投放较大时，市场利率可能低于政策利率；存款从银行体系向非银体系搬家后，非银体系流动性较为充裕，市场利率亦可能低于政策利率。 总体来看，非对称的模式更符合我国流动性分层的现实情况。2024年以来，R001与DR001在大多数交易日都处于非对称利率走廊所划定的区间之内。 三、新利率走廊有何作用？ 以SLF利率与超额准备金利率之差计算，我国利率走廊的宽度为245bp，显著高于欧央行的75bp与美联储的20bp（以ON RRP利率计算）。较宽的利率走廊既给货币政策操作带来了更大的灵活性，但宽走廊模式下利率波动性较大，可能影响货币政策信号的准确传导。例如，降准一次性释放的流动性规模较高，可能导致降准后流动性出现阶段性的宽松，市场利率可能明显低于央行的合意水平；大规模的财政投放也可能导致市场利率阶段性偏低。在2022年大规模留抵退税后，DR007持续低于7天逆回购利率，在2022年8月，上述利差一度扩大至80bp左右。 临时隔夜回购工具的设立事实上提供了一个更窄的利率走廊。以临时隔夜逆回购和正回购利率为上下限，则走廊宽度明显缩窄至70bp，已和当前欧央行利率走廊宽度相近。在更窄的利率走廊机制下，央行可以更精准地对流动性进行调节。 一是配合国债买卖操作，避免国债卖出引发流动性超预期收紧的风险。在2022年的理财赎回潮中，国债利率的上升曾一度引发流动性紧张。彼时债券利率上升引发理财产品净值下滑，客户集中赎回理财产品，赎回压力又迫使理财机构进一步抛售资产，导致产品净值继续下降，诱发新的赎回。2024年7月1日，人民银行公告，近期将向一级交易商借入债券。在未来央行进行可能的借入债券和卖出债券操作时，为了应对银行间流动性可能出现的波动，央行可以通过临时逆回购工具及时补充流动性，避免机构被动卖出债券所引发的反馈链条，维持货币市场和债券市场的平稳运行。因此，临时隔夜回购工具的推出正当其时。 二是精准调节流动性，降低利率波动。我国法定存款准备金率较高、财政收支波动较大，降准、财政收支、季节性等因素均可能暂时扰动资金面，使短端利率出现不必要的波动。在临时隔夜回购工具设立之后， 央行可以在降准或财政支出较大之时运用正回购回笼超额流动性，也可以在税期投放额外流动性，进而平滑资金面，稳定金融市场的预期。同时，本次创设的临时隔夜回购工具，增加了央行日内操作的频率，且操作时点在银行间市场收盘之前，能够帮助金融机构更好地应对日内超预期的流动性余缺，避免尾盘利率大幅波动。 四、两条利率走廊有何不同？ 我们将“超额准备金利率-SLF”构成的利率走廊成为旧利率走廊，将临时隔夜回购构成的利率走廊称为新利率走廊。二者有如下不同： 一是旧利率走廊是“硬约束”，新利率走廊是“软约束”。无论是超额准备金，还是SLF，均为金融机构主动发起，这意味着，金融机构手中的超额流动性能够被充分吸收、流动性缺口也能够被充分满足。因此，SLF利率和超额准备金利率的上下限约束较强。然而，在临时隔夜回购操作中，央行是否会在利率上下限位置足额满足商业银行的流动性调剂需求尚不确定，因此，新利率走廊有被突破的可能。此外，非银机构也是货币市场的重要参与方，临时隔夜回购工具向非银机构的传导效率具有一定的不确定性，也可能影响新利率走廊的作用。 二是旧利率走廊覆盖面广，新利率走廊覆盖面窄。临时隔夜回购工具的操作对象为公开市场业务一级交易商，以大中型银行为主，而SLF的操作对象包括更多的中小金融机构，如城商行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社等。 三是旧利率走廊更宽，新利率走廊更窄。旧利率走廊的宽度为245bp，而新利率走廊的宽度仅为70bp。新利率走廊被旧利率走廊包含在内。 四是旧利率走廊对央行持有的可质押品无要求，新利率走廊要求央行持有一定的可质押品。旧利率走廊的下限是超额存款准备金利率，无需央行提供抵押品，而新利率走廊的下限为临时隔夜正回购利率，需要央行持有一定的可质押品。截至2024年5月，央行对政府债权超过1.5万亿，可质押品较为充足。 五、为什么需要两条利率走廊？ 从国际经验看，欧央行利率走廊的下限由存款便利（Deposit Facility，简称DF）决定，DF机制允许市场机构将资金存于各成员国央行，正常情况下DF隔夜存款利率低于市场利率。为什么我国选择设置双重利率走廊，而不直接通过存款便利等工具缩窄现有的利率走廊？ 一是双利率走廊的模式能够适应我国货币政策从数量型向价格型转型的现实。当前货币政策仍处于从数量型向价格型过渡的过程中，保持货币信贷与名义GDP增长相匹配依然是货币政策的重要目标。而价格目标和数量目标之间既有一致性，又有权衡取舍：货币数量目标要求越严，通常对应利率走廊越宽；利率走廊越窄，央行对利率的稳定承诺就越具有可信性，但流动性数量可能会出现一定波动。因此，当前可能需要适应数量型的“宽走廊”与适应价格型的“窄走廊”并存。 二是双利率走廊的模式赋予了货币政策更加充足的操作空间。根据我们在2023年6月发布的报告《如何看待隔夜回购屡创新高》，当隔夜回购规模较高、金融机构加杠杆较多时，央行可能会对资金面进行干预，进而带来短端利率的波动。在收益率曲线向上倾斜的背景下，如果期限利差足够高，且短端利率波动较低，金融机构可能通过滚隔夜养券的模式来获取收益，抬升债市杠杆率。上文指出，新利率走廊具有“软约束”的特征，使央行有一定的灵活性，有条件通过一定的短端波动率来引导债市杠杆率维持在合意区间。 六、未来利率走廊将如何演变？ 根据上文可知，如果未来货币政策从数量型彻底转向价格型，双层利率走廊的模式需要进一步优化。 一是逐步强化新利率走廊的上下限约束，使“软约束”逐步向“硬约束”过渡。强化利率走廊的约束需要通过几个层面来完成。从流动性承诺来看，央行在走廊下限充分吸收流动性、在走廊上限充分投放流动性的承诺是利率走廊形成“硬约束”的基础，因此，中长期来看，新利率走廊的上下限运行机制可能需要从央行发起转变为金融机构发起。从操作对象来看，如果利率走廊要形成更广泛意义上的约束，操作对象需要从一级交易商向更多符合条件的金融机构扩容，除了纳入更多中小银行之外，也需要考虑在银行间市场日益重要的非银机构。 二是理顺利率关系，逐步淡化MLF利率的政策利率色彩。当前1年期MLF利率为2.5%，高于临时隔夜逆回购操作利率。如果承诺在利率走廊上限足量投放流动性，在预期利率不会上升的情况下，金融机构对于利率更高的MLF的需求可能减少，相应地削弱MLF对市场利率的引导能力。因此，中长期来看，MLF利率的政策利率色彩可能逐渐淡化，通过降准、买入国债等方式投放中长期流动性，逐步减少MLF余额，可以实现逐步淡化MLF利率的目的。 注： [1]资料来源：《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，人民银行网站，[EB/OL],2024/06/19[2024/06/27], http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 销 售 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