兼顾安全边际与估值修复

（以下内容从天风证券《兼顾安全边际与估值修复》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/李浩时（联系人） 2024年可转债市场中期策略 回顾上半年，转债市场在转债期限结构、风格结构、传统策略表现、条款博弈表现以及价值结构等方面均出现了一些新变化，这些变化或在下半年持续发酵，并影响下半年转债投资：（1）转债期限结构方面，转债市场整体久期持续缩短；（2）转债风格结构方面，偏股转债占比处于历史极低水平；（3）传统策略表现方面，低价策略出现历史最大回撤；（4）转债条款博弈方面，下修博弈环境出现边际变化；（5）转债价值结构方面，转债转股期权定价处于历史相对偏弱水平。 展望2024年下半年，我们认为偏股转债的稀缺性或还将持续。一方面，权益市场整体动能不足，转债股性自然回升空间有限。另一方面，即便转债进行下修，但缺少正股支撑转债风格难从平衡型进一步向偏股型转移。 我们认为下半年转债市场的胜负手或在偏债转债风险排查以及平衡转债择时配置。偏债转债择券方面，由于市场对信用风险问题的担忧加剧，我们推荐采用排除法，先保证债底收益，再考虑转债收益。对平衡性转债而言，在当前转债估值不低的环境下，择时配置或是最优选择，观察上半年转债估值波动情况，结合转债估值的历史波动特点，我们认为当前环境下百元溢价率或在21%-27%的通道内震荡，可考虑平衡型转债在这一范围内逢低配置。 考虑到已经相对偏低的权益市场点位，我们认为可以关注长久期转债转股期权估值修复的左侧机会，在排除正股退市风险以及诸如减资等可能触发实质性信用风险的问题后，这类标的有充分时间做条款博弈。 具体推荐标的如下：东南、智尚、优彩、聚合、浦发、湘泵、双良、白电、嘉元、牧原。 风险提示： 历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 1.上 半 年 可 转 债 市 场 复 盘 2024年上半年权益整体表现相对转债更弱，万得全A于2024年6月30日收于4199.37点，跌幅8.01%，创业板指收于1683.43点，跌幅10.99%，相比之下转债抗跌性凸显，6月30日收于390.52点，跌幅0.07%。风格来看，在新国九条定调以及上半年几次小微盘调整下，价值风格尤其是大盘价值表现最好，指数涨幅13.67%，成长风格表现较弱，小盘成长指数上半年跌幅14.63%。 复盘上半年的市场走势，我们认为大概可以分为5个阶段， （1）第一阶段（1.1-2.5）小微盘调整：年前小微盘大幅下跌，雪球、量化DMA等产品爆仓，市场陷入流动性负反馈，万得全A、中证转债与巨潮小盘指数在2月5日达上半年最低点，破面转债数量攀升至年内第一次高峰，2月5日破面转债增至81只； （2）第二阶段（2.5-3.15）超跌修复：市场流动性缓解后，股票尤其是小盘股强势反弹，转债涨势稍弱，溢价率压缩，市值加权平均溢价率由2月5日的85.69%降至3月15日的56.82%； （3）第三阶段（3.15-4.23）区间震荡：市场经前期超跌修复后开始横盘震荡，4月12日新国九条出台叠加430财报密集披露，市场风格较谨慎，破面转债数量再次攀升，4月23日破面转债数量增值72只； （4）第四阶段（4.23-6.3）转债需求上涨：政府出台多项地产政策提振信心，转债情绪持续上涨，成交量快速攀升，转债市场成交量由4月23日的396.49亿元增至6月3日的1140.33亿元； （5）第五阶段（6.3-6.30）转债信用风险演绎：6月是评级调整高峰，叠加个券减资清偿回售以及退市风险使得市场风险偏好下降，低价转债负反馈加速下跌，转债成交量显著缩量，破面转债数量攀升至历史新高，6月24日破面转债数量增至148只，占比存量转债数量的27.77%，6月最后四个交易日转债市场修复回调。 2.下 半 年 可 转 债 市 场 展 望 回顾上半年，转债市场在转债期限结构、风格结构、传统策略表现、条款博弈表现以及价值结构等方面均出现了一些新变化，这些变化或在下半年持续发酵，并影响下半年转债投资 转债期限结构：转债市场整体久期持续缩短 截至2024年6月28日，转债市场剩余期限在2年以内转债个数占总转债个数18.61%。为2016年以来99.8%历史分位水平。相比之下，2023年这一比例尚不足15%，2021年这一比例不足7%。在当前新券发行进度缓慢的情况下，这一比例或将持续抬升。我们预计2024年年内这一比例或将突破20%。同一时间，转债市场剩余期限中位数为3.58年，转债市场整体久期也达到历史最低水平。 从转债生命周期的角度来讲，随着转债逐渐临近到期日，转债逐渐呈现出以下特点：（1）随着转债纯债价值不断提升，同时theta影响下转债转股期权时间价值下降，转债债性逐步提升；（2）上市公司促转股意愿提升，下修博弈胜率提高；（3）本息偿付压力下，部分转债出现信用风险。基于此，对于偏债性的临期转债来说，其投资的价值主要来源为两方面：下修博弈带来的估值修复收益以及本息偿付信用风险带来的风险溢价。而对于偏股型临期转债，其投资价值不断与正股趋同。 当前转债一级市场各环节转债数量均处于历史极低水平，展望2024年下半年，从当前预案至上市的时间节奏来看，我们预计下半年转债市场供给难见拐点。转债市场期限结构或将进一步极端化，在没有新券供给，不考虑强赎退出的理想状态下，预计转债市场剩余期限中位数将达到3.15年，2年以下剩余期限转债个数占比将接近30%。 转债风格结构：偏股转债占比处于历史极低水平 截至2024年6月28日，转债市场偏债转债个数占比66%，处于2021年以来98.4%历史分位，2024年以来88.7%历史分位。同期偏股转债个数占比5.75%，处于2021年以来1.4%历史分位，2024年以来10.3%历史分位。 权益市场偏弱的环境下，偏股转债占比处于历史极低水平。从整个转债市场的角度来讲，这意味着三个方面：（1）由于偏股转债的极低占比，转债的正股基本面投资策略面临策略容量和策略收益的挑战；（2）强赎条款的博弈空间下降；（3）转债市场整体关于正股的弹性下降，这使得正股收益对转债整体投资的影响下降，相对的债性因素和估值收益对转债整体投资影响程度上升。 传统策略表现：低价策略出现历史最大回撤 在2024年低价策略出现2018年以来最大规模回撤。我们判断这轮回撤的形成，底层或有市场增量资金风险偏好和底层资产实质风险的不匹配因素： 复盘4月-5月转债市场行情表现： （1）4月3日央行一季度例会提示利率风险，转债相对纯债的性价比拐点出现，转债估值打开上行通道； （2）4月23日央行着重强调利率风险，几乎同期岭南股份董事会提议下修岭南转债转股价，两件事作为导火索，低价转债开始回暖行情。一直持续到5月下旬： 从需求端来看，市场的主要推手或是理财、年金等绝对收益投资者。基于4-5月银行理财规模持续增长这一点，我们判断在禁止手工补息等政策影响下，理财、年金、险资等机构负债端规模扩大。长债市场出现拐点的情况下，增量资金通过FOF间接投向转债市场。 从期间低价转债相对中证转债指数的超额收益表现来看，这部分增量资金穿透到底层或在低价转债上有较高的风险暴露。 （3）5月21日岭南转债下修提示信用风险，5月29日三房巷评级调整，引发市场对低价转债整体信用风险担忧，低价转债普跌，从低价转债调整幅度来看，期间或存在低风险偏好投资者赎回基金，导致基金被动减仓的可能。 转债条款博弈：下修博弈环境出现边际变化 2024年上半年转债迎来下修潮。截至2024年6月28日，转债市场共有超过100次转债下修，其中二月和6月单月下修次数均超过20次。远超历史峰值。 我们在今年2月26日报告《转债量化专题——转债下修因子&策略梳理盘点》中曾给出不少有效的转债下修因子，在2024年这些因子多数仍有持续较好的下修预测表现。具体来看，到期时间、默拒下修占比、前次下修情况、冷却期边际变化等因子在2024年上半年均持续展现出对转债下修的预测能力。其中，距离到期日低于半年，可能下修公告前默拒下修占比等于100%因子在2024年表现最好，单因子预测下修能力均超过40%。大股东持债占比因子在2024年单调性变差，预测能力变弱。 转债价值结构：转债转股期权定价处于历史相对偏弱水平。 分剩余期限来看转债的纯债溢价率水平，长久期转债转股期权价值处于历史极低水平，其中：3年存续期以上的转债纯债溢价率均处于2018年以来20%以下历史分位。 我们推测其原因可能有二：（1）当前转债债底水平已经达到历史峰值，但近期权益资产情绪偏弱，转债整体价格水平不高，债性价值挤占转股价值；（2）标的所在板块长期行情偏弱的情况下，市场投资者对转债下修条款的悲观定价； 展望2024年下半年，如何应对转债市场的新变化？ 怎么看待转债市场期限结构变化带来的机会和挑战？ 展望2024年，在期限结构领域，一方面，我们建议对于部分希望规避临期风险，或认为临期博弈性价比不高的转债投资者来说，临期转债占比的不断提升或催化长久期转债的稀缺属性，长久期转债的估值或得到支撑。 如何应对转债市场风格结构极致化带来的影响？ 展望2024年下半年，我们认为偏股转债的稀缺性或还将持续。一方面，权益市场整体动能不足，转债股性自然回升空间有限。另一方面，即便转债进行下修，但缺少正股支撑转债风格难从平衡型进一步向偏股型转移。 在这种情况下，我们认为下半年转债市场的胜负手或在偏债转债风险排查以及平衡转债择时配置。偏债转债择券方面，由于市场对信用风险问题的担忧加剧，我们推荐采用排除法，先保证债底收益，再考虑转债收益。对平衡性转债而言，在当前转债估值不低的环境下，择时配置或是最优选择，观察上半年转债估值波动情况，结合转债估值的历史波动特点，我们认为当前环境下百元溢价率或在21%-27%的通道内震荡，可考虑平衡型转债在这一范围内逢低配置。 如何看待低价转债的修复进度和节奏 我们认为当前转债市场将仍然存在较多信用问题：（1）6月末宣布减资清偿的转债中，多只转债在债权人申报期持续跌破面值，下半年这些转债或面临一定的清偿压力。（2）8月岭南转债即将到期，作为地方国资的存在偿付压力的转债，市场投资者密切关注其偿付结果。（3）11月山鹰转债即将到期，作为大额高评级转债，其偿付或存在一定不确定性（4）广汇转债、三房转债等正股价格持续低于2元，正股退市风险远未结束。中长期我们仍提示低价券风险。 如何量化参与转债市场的下修博弈？ 结合2024年我们在《转债量化专题——转债下修因子&策略梳理盘点》中提出的下修预测打分模型的表现，结合当前市场环境，我们补充公司财务状况因子Z值替代大股东持债占比因子。Z值用于下修预测的理论依据在于，公司还钱越困难，其下修的动力或越足。从结果来看，2018年至今z值在1.8以下的转债其下修概率明显高于其他转债，在2024年这一因子仍具有明显较好的下修博弈效果。基于此，我们将《转债量化专题——转债下修因子&策略梳理盘点》报告中提出的下修策略方法论应用在2024年上半年，5分以上的转债实际下修概率（包含默拒下修）达到33.3%，若不考虑默拒下修则实际下修概率达到50%。 展望2024年下半年，考虑到当前庞大的偏债转债占比以及临期转债占比逐渐增多的转债市场结构，我们认为这一机会仍将大量存在，有下修概率，信用风险良好的低价转债估值修复或正当时。 转股期权的估值修复何时到来？ 展望2024年下半年，考虑到已经相对偏低的权益市场点位，我们认为可以关注长久期转债转股期权估值修复的左侧机会，在排除正股退市风险以及诸如减资等可能触发实质性信用风险的问题后，这类标的有充分的时间做条款博弈。 3. 投 资 建 议 基于以上论述，具体到投资及择券上，我们有如下建议： 结合目前一级市场大额转债的稀缺性，我们着重建议关注大额高评级长久期转债。一方面，这部分转债中短期来看供应或持续偏紧，估值上存在一定刚性支撑。举例来说，从2024年Q1可转债基的仓位变化情况来看，随着三峡EB1、招路、中信、川投等传统底仓券的退出，可转债基在2024年Q1明显加仓了牧原、南航、浙22等50-100亿，久期相对较长的高评级转债。 另一方面，在新国九条和经济弱修复背景下，我们认为能够提供稳定高股息的红利资产安全性较高，建议关注高股息红利转债。同时，银行转债作为兼具红利与底仓价值的标的，供弱需强下稀缺性凸显，建议沿YTM逻辑择券。 630过后进入业绩披露窗口期，业绩基本面预期向好的绩优股或给予更高估值，建议沿着景气度改善、确定性较强的行业方向比如化工品、出口链、家电行业等或底部反转逻辑的行业比如生猪养殖、军工等择券； 630后季末压力减弱，在当前资产荒背景下，观望资金或入场博弈，后续转债或偏震荡。虽然目前定期跟踪评级已基本披露，但经济弱修复背景下，后续仍需关注转债不定期评级调整情况，建议重点关注公司的偿债能力谨慎择券。 - END - 证券研究报告：《 兼顾安全边际与估值修复 》 对外发布时间：2024年7月10日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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