趋弱的资金弹性:货币政策与债市新框架思考——掘金固收系列报告之十二

（以下内容从申万宏源《趋弱的资金弹性:货币政策与债市新框架思考——掘金固收系列报告之十二》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 徐亚 王胜 摘要 本期投资提示： 1. 海外央行普遍严格盯住短端资金利率，不同准备金模式下调控手段不同 一般情况下美、日等海外货币政策所指的基准利率即为隔夜资金利率，并且美联储、日央行等海外央行能够通过特定的货币政策工具将其所盯住的基准利率（一般为隔夜资金利率）严格锚定在其设定的目标值/区间附近： （1）2008年金融危机后美联储转为充足准备金框架，通过狭窄的利率走廊严格盯住联邦基金利率（隔夜拆借利率）。2008年金融危机后美联储大规模操作QE，准备金快速扩张，稀缺准备金模式转变为充足准备金模式，美联储不再能够通过准备金的边际变化调节隔夜拆借利率。美联储转为通过超额准备金利率（IOER）控制联邦基金利率上限（对应银行能够从美联储获得的利率），隔夜逆回购利率（ON RRP）控制联邦基金利率下限（对应非银能够从美联储获得的利率）。该利率走廊区间较为狭窄，对于联邦基金利率上下限和中枢均有较大控制作用，充足准备金模式下狭窄的利率走廊是美联储调节联邦基金利率至政策利率目标区间的核心手段。 （2）泡沫危机后日央行货币政策中介目标几经变化，但整体以控制短端资金利率为主、并且通过超额存款准备金利率同样严格控制。2013年日央行引入“量化和质化货币宽松”（QQE），货币政策操作目标由无抵押隔夜拆借利率改为基础货币供应量。2016年日央行将货币政策目标再度转为利率指标，相继推出负利率和YCC曲线控制。日央行实施QQE后，准备金规模同样大幅飙升，稀缺准备金框架同样转为充足准备金框架，日央行同样开始通过超额存款准备金利率调节基准利率。2016年2月日央行通过三级准备金体系实现负利率，超额准备金利率维持在-0.1%水平，无抵押隔夜拆借利率作为基准利率同样维持在-0.1%水平，2016年9月日央行通过YCC控制长债收益率，10Y日债收益率也成为基准利率之一。 2. 为什么国内央行目前不能严格控制资金利率？核心在于未放弃数量型中介目标 目前美日央行严格盯住短端资金利率的方式即为标准的价格型货币政策框架，我国尚处于向价格型货币政策框架转型阶段，对信贷、M2等指标仍有关注，传统货币政策工具也多为数量型目标服务，因此不能严格控制资金利率。价格和数量指标是一体两面，一般来说两者不能同时控制，如果要严格盯住价格指标，则需要放弃数量指标，数量指标以配合价格指标为主；如果要严格盯住数量指标，则需要放弃价格指标，价格指标以配合数量指标为主。 当然也正是国内央行并不严格控制资金利率，资金利率仅围绕政策利率波动，并不严格紧贴政策利率运行，导致国内的资金利率仍有变化及节奏，因此国内的债市研究也较为关注资金利率变化。虽然国内央行不能严格控制资金利率，但利率传导机制仍在，不断变化和波动中的资金利率仍发挥着基准利率作用，能够传导至短端收益率，短端收益率再通过曲线传导至长端收益率。因此国内债市研究框架中较为依赖资金面及流动性变化，与美国、日本债市侧重经济基本面及货币政策的框架有所不同。 国内尚处稀缺准备金模式，传统利率走廊对中枢影响不大、仅约束上下限，一方面下限过低，另一方面数量型工具操作规模没有完全配合利率走廊。参照海外经验来看，国内现行的利率走廊本质仍是约束上下限，对资金利率中枢影响不大。由于国内仍处稀缺准备金模式，资金面易紧难松，加之下浮区间远大于上浮区间，资金利率上破走廊的风险要大于下破走廊的风险。因此，国内利率走廊的核心便是控制资金利率上限，当资金面明显紧张时，央行通过规模不作明显限制的资金投放才能有效约束资金利率。 3. 临时狭窄版利率走廊或影响资金中枢和波动，债市研究框架或将同步变革 央行设立临时正/逆回购后，形成了临时版本的“狭窄利率走廊“，理论上可以有效收窄资金波动水平，但关键仍是数量型工具操作规模是否相应配合：一是临时正/逆回购仅对一级交易商操作，对非银机构的资金利率调节作用相对有限，非银资金利率大概率要突破该区间，R001、R007弹性预计仍在；二是利率走廊有效的前提是操作规模不作明显限制，SLF作为利率走廊上限时、资金利率也存在突破SLF利率上限的情形。根本原因在于如果要实现对资金利率的利率走廊控制，需要数量型工具操作规模相配合。如果央行收窄利率走廊、降低资金波动的决心较强，操作规模预计会相应配合，临时版利率走廊预计将发挥有效作用。 临时版利率走廊或可以有效降低资金波动，考虑到利率走廊区间与市场利率相比偏窄，实际上也会对资金利率中枢产生明显影响，央行对资金利率的控制有所加强，国债买卖机制落地后央行对流动性的调节也会更加精细，货币政策框架向价格型转型进行时，未来债市研究框架或更加聚焦于利率政策和经济基本面。短期内央行或开始逐步降低资金利率波动，后续资金利率波动逐步收窄或是大概率事件。对于债市研究框架而言，也将迎来重大调整，随着央行对资金利率的控制力度增强，资金利率的波动性或明显降低。资金利率对于债市依然重要，但其后续走势却更加依赖央行利率政策，以及央行所关注的经济基本面数据。 数据来源：Wind 风险提示：货币政策转型进程较慢/较快、货币政策操作发生重大变化等； 正文 1.海外央行普遍严格盯住短端资金利率，不同准备金模式下调控手段不同 一般情况下美、日等海外货币政策所指的基准利率即为隔夜资金利率，并且美联储、日央行等海外央行能够通过特定的货币政策工具将其所盯住的基准利率（一般为隔夜资金利率）严格锚定在其设定的目标值/区间附近，资金利率再传导至债券市场和信贷市场，从而完成货币政策调控。资金利率等价格变量作为货币政策中介变量，也被称之为价格型货币政策框架： （1）2008年金融危机后美联储转为充足准备金框架，通过狭窄的利率走廊严格盯住联邦基金利率（隔夜拆借利率） 美联储货币政策中介目标是联邦基金利率（FFR），即隔夜拆借利率，使其处于美联储设定的目标区间内。2008年前美联储货币政策仍面临“准备金稀缺”处境，美联储可以通过公开市场操作（国债买卖、正逆回购等）调节准备金余额，使联邦基金利率变动至政策利率附近。此外美联储使用窗口贴现率和超额准备金利率（IOER）分别构成联邦基金利率的上下限，此时利率走廊对联邦基金利率中枢影响有限，仅约束上下限，公开市场操作等数量型工具是调节联邦基金利率至政策利率目标附近的核心手段。 2008年金融危机后美联储大规模操作QE，准备金快速扩张，稀缺准备金模式转变为充足准备金模式，美联储不再能够通过准备金的边际变化调节隔夜拆借利率。美联储转为通过超额准备金利率（IOER）控制联邦基金利率上限（对应银行能够从美联储获得的利率），隔夜逆回购利率（ON RRP）控制联邦基金利率下限（对应非银能够从美联储获得的利率）。该利率走廊区间较为狭窄，对于联邦基金利率上下限和中枢均有较大控制作用，充足准备金模式下狭窄的利率走廊是美联储调节联邦基金利率至政策利率目标区间的核心手段。 在现行的充足准备金模式下，美联储通过狭窄的利率走廊使隔夜拆借利率严格锚定在政策利率目标附近，但利率走廊有效的前提是隔夜逆回购和超额存款准备金规模均不作明显限制，只严格盯住联邦基金利率，从而能够实现对隔夜资金利率的严格控制。 （2）泡沫危机后日央行货币政策中介目标几经变化，但整体以控制短端资金利率为主、并且通过超额存款准备金利率同样严格控制 由于泡沫危机后日央行货币政策经过多轮调整，货币政策目标也几经变化。1991年到1995年贴现率是日央行基准利率，1996年日央行基准利率由贴现率调整为无抵押隔夜拆借利率，2001年日本央行开启首轮量化宽松政策（QE），货币政策操作目标由无抵押隔夜拆借利率改为金融机构在中央银行的准备金账户头寸，2006年日央行又重新恢复隔夜拆借利率为操作目标。在1996-2000年、2006-2012年以无抵押隔夜拆借利率为货币政策目标的阶段，日央行仍处稀缺准备金框架中，主要通过国债买卖等公开市场操作、向金融机构贷款等方式调节金融机构在日本银行准备金账户头寸，进而调节无抵押隔夜拆借利率至政策利率附近。 2013年日央行引入“量化和质化货币宽松”（QQE），货币政策操作目标由无抵押隔夜拆借利率改为基础货币供应量。2016年日央行将货币政策目标再度转为利率指标，相继推出负利率和YCC曲线控制。日央行实施QQE后，准备金规模同样大幅飙升，稀缺准备金框架同样转为充足准备金框架，日央行同样开始通过超额存款准备金利率调节基准利率。2016年2月日央行通过三级准备金体系实现负利率，超额准备金利率维持在-0.1%水平，无抵押隔夜拆借利率作为基准利率同样维持在-0.1%水平，2016年9月日央行通过YCC控制长债收益率，10Y日债收益率也成为基准利率之一。 由于QE和QQE等超常规货币政策推出，日央行货币政策中介目标同样有所转变，但在正常情况下以无抵押隔夜拆借利率为主，并且在以无抵押隔夜拆借利率为货币政策目标时，日央行均能通过公开市场操作、超额存款准备金利率等工具严格控制无抵押隔夜拆借利率在政策利率目标附近，与美联储对联邦基金利率的调节方式存在相似之处。 2.为什么国内央行目前不能严格控制资金利率？核心在于未放弃数量型中介目标 目前美日央行严格盯住短端资金利率的方式即为标准的价格型货币政策框架，我国尚处于向价格型货币政策框架转型阶段，对信贷、M2等指标仍有关注，传统货币政策工具也多为数量型目标服务，因此不能严格控制资金利率。价格和数量指标是一体两面，一般来说两者不能同时控制，如果要严格盯住价格指标，则需要放弃数量指标，数量指标以配合价格指标为主；如果要严格盯住数量指标，则需要放弃价格指标，价格指标以配合数量指标为主。一方面，当前我国央行正处于数量型向价格型货币政策框架转型进程中，资金利率等价格型中介变量的权重虽然有所提升，但央行对传统的信贷、M2等数量型中介指标仍有关注，现有的货币政策工具并不完全服务于资金利率调节，因此暂时仍不能实现对资金利率等价格型中介变量的完全控制；另一方面，法定存款准备率、MLF和LPR等国内现在核心货币政策工具主要用于调节M2、信贷等数量指标，7天逆回购虽专门服务于短期资金利率调节，但对资金利率的调节力度并不强。参照海外经验来看，债券买卖是央行调节流动性的核心工具，但国内也未建立这一调控模式。 当然也正是国内央行并不严格控制资金利率，资金利率仅围绕政策利率波动，并不严格紧贴政策利率运行，导致国内的资金利率仍有变化及节奏，因此国内的债市研究也较为关注资金利率变化。虽然国内央行不能严格控制资金利率，但利率传导机制仍在，不断变化和波动中的资金利率仍发挥着基准利率作用，能够传导至短端收益率，短端收益率再通过曲线传导至长端收益率。因此国内债市研究框架中较为依赖资金面及流动性变化，与美国、日本债市侧重经济基本面及货币政策的框架有所不同。 稀缺准备金模式下利率走廊仅控制资金利率上下限，充足准备金模式下利率走廊约束资金利率中枢。参照美联储、日央行等海外经验看，稀缺准备金模式下货币当局更为依赖公开市场操作等调节货币供给进而影响资金利率，而且国债买卖是核心的公开市场操作工具，虽然也有利率走廊，但是对资金利率中枢影响不大，仅起到控制上下限的作用。一般进入充足准备金模式后，货币当局多通过超额准备金率、隔夜回购等构建狭窄的利率走廊、进而锚定资金利率。但无论何种模式下，数量型工具操作规模均为调节资金利率至目标区间服务。 国内尚处稀缺准备金模式，传统利率走廊对中枢影响不大、仅约束上下限，一方面下限过低，另一方面数量型工具操作规模没有完全配合利率走廊。参照海外经验来看，国内现行的利率走廊本质仍是约束上下限，对资金利率中枢影响不大。由于国内仍处稀缺准备金模式，资金面易紧难松，加之下浮区间远大于上浮区间，资金利率上破走廊的风险要大于下破走廊的风险。因此，国内利率走廊的核心便是控制资金利率上限，当资金面明显紧张时，央行通过规模不作明显限制的资金投放才能有效约束资金利率。但因为国内央行目前并不完全盯住资金利率，对数量型中介目标也有关注，因此数量型工具并不会无限量投放。当前SLF作为利率走廊上限时、资金利率也存在突破SLF利率上限的情形，根本原因在于如果要实现对资金利率的严格控制，需要规模不做明显限制的操作规模相配合。我国目前数量型和价格型货币政策框架并行，较难完全放弃数量中介目标仅盯住短端资金利率。 3.临时狭窄版利率走廊或影响资金中枢和波动，债市研究框架或将同步变革 6月潘功胜行长在陆家嘴论坛上提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”、“可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。后续央行相关操作也开始逐步落地，7月8日央行宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购，临时隔夜正回购、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，临时版利率走廊宽度仅为70bp，上浮区间比下浮区间高30bp（7天OMO利率1.8%）。而以7天SLF利率为上限、超额存款准备金利率为下限的传统利率走廊，宽度则高达245bp，下浮区间比上浮区间高45bp。除了区间大幅收窄外，新版临时利率走廊对过低的资金利率容忍度更低。 央行设立临时正/逆回购后，形成了临时版本的“狭窄利率走廊“，理论上可以有效收窄资金波动水平，但关键仍是数量型工具操作规模是否相应配合：一是临时正/逆回购仅对一级交易商操作，对非银机构的资金利率调节作用相对有限，非银资金利率大概率要突破该区间，R001、R007弹性预计仍在；二是利率走廊有效的前提是操作规模不作明显限制，SLF作为利率走廊上限时、资金利率也存在突破SLF利率上限的情形。根本原因在于如果要实现对资金利率的利率走廊控制，需要数量型工具操作规模相配合。设立临时正/逆回购后，从理论上讲资金利率波动区间有效收窄，但是如果没有足够的操作规模配合，市场利率突破利率走廊的概率并不低。但是如果央行收窄利率走廊、降低资金波动的决心较强，操作规模预计会相应配合，临时版利率走廊预计将发挥有效作用。 临时版利率走廊或可以有效降低资金波动，考虑到利率走廊区间与市场利率相比偏窄，实际上也会对资金利率中枢产生明显影响，央行对资金利率的控制有所加强，国债买卖机制落地后央行对流动性的调节也会更加精细，货币政策框架向价格型转型进行时，未来债市研究框架或更加聚焦于利率政策和经济基本面。虽然在向以短端收益率为核心的价格型货币政策框架转型的过程中仍面临较多问题，比如MLF取消后LPR（贷款利率）如何和短端收益率挂钩等。但是短期内央行或开始逐步降低资金利率波动，后续资金利率波动逐步收窄或是大概率事件。对于债市研究框架而言，也将迎来重大调整，随着央行对资金利率的控制力度增强，资金利率的波动性或明显降低。资金利率对于债市依然重要，但其后续走势却更加依赖央行利率政策，以及央行所关注的经济基本面数据。 风险提示：（1）货币政策处于转型期，但是转型进程过慢或者过快都会导致债市研究框架相应过慢或者过快；（2）如果货币政策操作发生重大变化，国内央行对于资金利率的调控方式也会相应变化； 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】大资管行业新格局，固收资产基石作用进一步上升——资管与财富系列报告之一 【专题】定量测算不同降息情形下10年美债利率的波动范围与路径——解构海外债市系列报告之一 【专题】债市走强与存单下行、曲线走陡的关系——掘金固收系列报告之八 【专题】存款利率下调是否在为央行降息做准备？——掘金固收系列报告之七 【专题】M2重回视野：论货币政策的量价关系——掘金固收系列报告之六 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