【招银研究】现代化产业体系之绿色化——行业研究2024年中期展望合集②

（以下内容从招商银行《【招银研究】现代化产业体系之绿色化——行业研究2024年中期展望合集②》研报附件原文摘录）
　　招商银行研究院将分章节为您推送《行业研究2024年中期回顾与展望合集》 我们将为您梳理2024年下半年各行业的具体展望，本篇为全文第二部分，“现代化产业体系之绿色化”。 之后，我们将按照现代化产业体系之智能化、高端化、融合化分别为您推送具体展望，敬请期待。 相关报告 《行业研究2024年中期展望合集——分化复苏探均衡，四化并进蕴新机》 正文 现代化产业体系之绿色化 2.1 电力：用电需求增长强劲，电网投资提速明显 2024年上半年电力需求增长强劲，下半年增速可能放缓，中长期可能超预期。2024年1-4月份我国全社会用电量达到3.08万亿千瓦时，同比增长9.0%。今年上半年全社会用电量的同比高增，一方面有今年2月寒潮气温偏低和去年同期低基数的影响，另一方面也与上半年国内经济增长稳中向好的趋势有关。预计今年下半年受2023年同期高基数的影响，全社会用电量的增速会有所回落，维持今年全年全社会用电量增速在6%左右的判断。今年上半年全社会用电的增速逐步与国内名义GDP增速拉大差距，随着国内电动汽车等终端用能电气化快速渗透，叠加数据中心建设、AI和工业生产领域的电气化发展，预计未来全社会用电量的同比增速总体走势上仍然与名义GDP增速保持一致，但增速差额上可能会有一定扩大，中长期看电力需求的增长存在超预期可能。 图29：我国全社会用电量及同比增速情况资料来源：国家能源局、招商银行研究院 图30：名义GDP增速与全社会用电量增速情况资料来源：国家能源局、国家统计局、招商银行研究院 火电装机容量占比下降但利用小时数稳中有升凸显兜底保供作用，全年迎峰度夏和度冬时段电力供应总体紧平衡。2024年1-4月份全国发电装机容量结构中，火电装机容量占比已经下降至46.45% ，但火电发电利用小时数累计达1448小时，较去年同期略微有所增加。今年1-2月份国内电力系统受到大范围极端寒潮低温的考验，火电的兜底保供作用凸显，同时火电容量电价政策正式实施对于火电在电力系统中的容量和备用价值得以体现。今年上半年风电和太阳能的发电利用小时数下滑明显，风电主要受上半年来风较差的影响，而太阳能更多受消纳压力的影响。预计全年国内新增发电装机规模大概率会再次突破300GW，电力稳定供应问题在风电和太阳能装机大幅提升的情况下较为突出，部分地区的新能源消纳压力逐步显现。根据中电联的预测，今年气候正常情况下，全国统调最高用电负荷达14.5亿千瓦左右，较去年增加约1亿千瓦，因此迎峰度夏和度冬时期电力供需形势总体还是处于紧平衡状态。 图31：截至2024年4月全国发电装机容量结构资料来源：国家能源局、招商银行研究院 图32：2024年4月与去年同期发电利用小时数比较资料来源：Wind、招商银行研究院 今年上半年电网投资提速明显，电源侧投资增速开始放缓，全年趋势与上半年保持一致。2024年1-4月份全国电网工程完成投资1229亿元，累计同比增长24.90%；全国电源工程完成投资1912亿元，累计同比增长5.20%。其中电网工程投资提速较为明显，“十四五”前三年电网工程的投资增速明显低于电源工程的投资增速，随着21-23年风电和光伏等新能源电源工程投资实现了超预期的增长，电网工程的投资亟待后程发力更上节奏以保障国内新能源的高质量消纳。预计今年全年电网投资增速继续保持高位，有望达到5500亿元以上，其中特高压骨干网的投资将是重点方向。而新能源电源工程的投资在部分区域开始出现消纳压力的情况下，预计增速明显放缓。 图33：全国电网基本建设投资金额及增速情况资料来源：国家能源局、招商银行研究院 图34：全国电源工程投资金额及增速情况资料来源：国家能源局、招商银行研究院 预计今年电网投资中电表和特高压等设备采购总金额维持高位。截至4月份，国网已经完成了年内电能表和特高压设备的第一次招标采购，采购总金额分别为123.8亿元和9.89亿元。电能表方面，22-23年国网每年合计有2次招标采购，合计金额均在230亿元左右，而预计今年国网电能表的招标会有3批次，分别在2月、7月和10月，合计金额可能达到300亿元以上，同比过去两年增加30%以上，主要原因在于2014-2015年安装的09版电表进入大规模更新换代周期，同时新型电力系统下电表正朝着双向计量和分时电价等智能化功能升级。特高压设备方面，2023年国网合计7次招标采购，累计金额达到415.38亿元，今年的第一次招标采购主要是青藏直流二期扩建工程，因此金额相对较少。考虑到24-25年合计至少有5直2交的项目待核准开工，预计全年特高压设备招标采购总金额保持高位。 图35：22年至今国网电表各批次采购总金额情况资料来源：DATA电力、招商银行研究院 图36：22年至今国网电表各批次中标企业情况资料来源：DATA电力、招商银行研究院 图37：23年至今特高压设备历史批次采购情况资料来源：DATA电力、招商银行研究院 图38：24年特高压设备第一批次上市公司份额资料来源：DATA电力、招商银行研究院 2.2 风电光伏：新增装机需求维持增长，光伏供给侧出清进行时 2.2.1风电：新增装机需求有政策支撑，高基数作用下增速放缓 今年上半年风电新增装机保持快速增长，全年在高基数作用下增速可能会放缓至10%以内。2024年1-4月份，国内风电新增并网装机容量达16.84GW，同比增速为18.60%。从单月新增装机容量数据来看，今年1-3月份风电新增装机单月同比实现了较高的增长，但4月份单月新增装机出现了较大幅度下滑。从今年一季度陆风和海风分别装机情况看，陆风和海风新增装机容量分别为14.8GW和0.69GW，同比增速分别达50%和35%。今年上半年风电新增装机的高增主要原因在于国内第一批风光大基地项目部分结余延迟至一季度并网。展望全年，考虑到23年陆风的高增除大基地项目之外，还有22年受疫情影响延迟至23年并网的项目，因此陆风在23年高基数作用下增长承压。但近期出台的“千乡万村驭风计划”、江苏省放开陆上风电审批等政策因素会对今年陆风新增装机需求形成一定支撑。海风去年的航道、军事管制、审批等限制性因素逐步解除，今年整体开工情况较好，2022-2023年招标的项目有望陆续建成并网，全年增长的确定性较强。综合考虑，我们预计全年风电新增并网装机规模在80GW左右，其中陆风70GW，海风10GW。 图39：中国风电新增并网装机容量及增速情况资料来源：国家能源局、招商银行研究院 图40：国内风电单月新增并网装机容量情况资料来源：国家能源局、招商银行研究院 图41：国内陆风和海风新增装机规模及同比增速资料来源：国家能源局、招商银行研究院 今年一季度风电招标规模较去年同期有所下降，机组中标均价略有回升，招标情况有待继续观察，机组中标均价后续可能回落。2024年一季度国内风电招标合计达23.3GW，较去年同期下滑13.7%，其中陆风招标21.3GW，海风招标2GW。从往年风电招标规模来看，陆风和海风从招标到投产并网间隔时间分别在1年和2年左右，22-23年陆风和海风的招标规模已经处于历史高位，对应的招标项目会在23-24年完成并网，因此今年全年的招标情况可能反映出25年陆风和26年海风的并网装机情况。今年一季度招标规模下滑可能存在一定季节性因素，后续招标情况仍有待观察。从风电机组中标均价情况看，截至今年3月份陆风主机（不含塔筒）的中标均价在1445元/KW，海风主机（不含塔筒）的中标均价在2797元/KW，二者的价格中枢略有回升，这或与一季度需求高增有一定关系。考虑到国内风电整机产能充足，后续随着新增装机需求增速放缓，下半年机组中标均价可能有所回落，但整体价格中枢已经处于底部区间。 图42：2015-2024Q1风电招标情况资料来源：金风科技官网、招商银行研究院 图43：23年至今风电主机中标均价（不含塔筒）资料来源：锐轩咨询、招商银行研究院 2.2.2光伏：全年新增装机需求预测略微上调，制造端出清进行时 今年上半年光伏新增装机保持良好的增长态势，分布式项目增长动能更强。2024年1-4月份，国内光伏新增装机容量达60.11GW，同比增速为24.43%，主要系国内第一批风光大基地项目部分延迟至今年一季度并网。从单月新增装机规模的数据可看出，2023年12月和24年1-2月份光伏集中并网的趋势明显，而到了今年3、4月份单月新增装机的同比增速则开始出现了一定下滑，可能是一期大基地项目全部并网完成后集中式光伏项目并网出现了短期的断档。从光伏新增装机结构拆分来看，2024年一季度集中式项目新增装机21.9GW，同比增长41.26%；工商业分布式项目新增装机16.9GW，同比大幅增加83.37%，主要原因在于政策要求部分户用分布式项目需要按照工商业项目备案；而户用分布式项目新增装机仅6.9GW，同比下滑22.41%，这与户用分布式装机大省山东、河南等地出现消纳困难导致户用投资“踩刹车”有关。总体来看，今年一季度分布式光伏新增装机占比再度超过50%成为驱动装机增长的主力，而23年全年由于集中式项目12月份的集中并网导致集中式项目的占比反超分布式，预计全年分布式项目的增长动能相对更强。 全年国内光伏新增装机需求可能出现乐观情形下的增长。年初我们对于24年国内光伏新增装机需求增长持承压的观点，尤其是集中式项目可能存在下滑风险。但今年上半年我们观察到电网消纳利用率的考核下限放开至90%，允许合理范围的弃风弃光，同时考虑到国内第二批大基地项目逐步投产，今年国网将大基地等集中式光伏项目配套的输配电通道建设作为投资重点，因此集中式项目新增装机在政策约束放宽、电网投资与电源开工的共同努力下有望保持增长。分布式项目中，工商业分布式项目受益于光伏组件低价项目经济性提升仍会保持一定增长；而户用分布式受备案管理要求、电价政策新老划断的不确定性等因素影响，可能会出现下滑。国内驱动光伏新增装机的有利和不利因素都存在，目前看有利因素稍占上风，我们暂时上调国内光伏新增装机预测至乐观情形下的230GW左右。 图44：国内光伏新增装机容量及增速情况资料来源：国家能源局、招商银行研究院 图45：国内光伏单月新增装机规模情况资料来源：国家能源局、招商银行研究院 图46：国内分布式和集中式光伏新增装机容量资料来源：国家能源局、招商银行研究院 图47：2024Q1光伏新增装机规模分拆情况资料来源：国家能源局、招商银行研究院 上半年光伏组件出口保持较快增长，下半年出口动能可能趋弱。2024年1-4月中国光伏组件累计出口量达到88.5GW，同比增长28.32%，前四个月单月的出口量均保持较高的增速。今年上半年受“红海危机”影响，欧洲进口光伏组件的到岸时间有所拉长，叠加运费上涨导致光伏组件到岸价格有所抬升，使得前期经销商积压的高库存实现了快速消化，补库存的需求快速到来，国内光伏组件出口延续了去年“量增价跌”的趋势。随着海外补库存动作逐步完成，未来“红海危机”存在诸多不确定性发展方向，预计下半年光伏组件出口动能可能趋弱。 美国的贸易制裁政策对东南亚产能影响较大，中国企业积极应对。今年6月份美国对从东南亚四国（越南、马来西亚、泰国和柬埔寨）进口的光伏电池片和组件产品进行双反调查，预计后续美国对该部分产品加征高额关税对国内企业在东南亚布局的产能会产生较大影响。根据公开数据统计，目前国内光伏企业在东南亚布局了50.15GW组件产能、45.15GW电池片产能和27.6GW硅片产能，这部分产能主要是面向美国市场，美国的贸易制裁政策可能会导致后续部分企业东南亚工厂停产。未来中国光伏制造企业想要进入美国市场可能会考虑布局中东地区产能或者在美国当地合资建厂，中国光伏产业在走向全球化供应的初期难免会面临一些困难和挑战。 图48：2024M1-M4中国光伏组件出口情况资料来源：海关总署、招商银行研究院 图49：国内光伏企业在东南亚布局产能梳理资料来源：招商银行研究院 多晶硅料的产出仍在累库阶段，阶段性供需失衡仍需政策引导和时间消化。近年来光伏制造主产业链环节的产能随着需求端超预期增长、资金不断涌入、地方政府深度参与等因素已经完全能够满足当前的终端装机需求，并出现了阶段性供需失衡的问题。产业链最上游的多晶硅料环节的供给过剩逐步传导至下游硅片、电池片和组件环节，因此多晶硅料的产出变化是决定产业链过剩程度走势的关键。根据百川盈孚的数据统计，截至2024年1-5月份，国内38家多晶硅样本企业的有效产能合计为234.8万吨，前5个月合计产量达90万吨，自4月份以来硅料产出环比上已经出现了明显下降，但行业整体的减产幅度仍不及预期。截至6月份前两周末，多晶硅料行业的工厂总库存约24.35万吨，去化周期约1个月以上，库存水平仍处于高位，产业链主链环节的阶段性供需失衡情况尚未发生根本性改变。今年上半年发改委、能源局、工信部和行业协会等多部门共同推动光伏制造行业的“供给侧改革”，包括设置关键技术指标对新增产能进行指导、地方政府光伏招商引资规范管理、鼓励行业兼并重组畅通退出机制、建立有效知识产权保护、加强对低于成本价格销售恶性竞争的打击力度等。我们认为政策引导有利于行业后续逐步回归到良性的发展道路上，叠加今年光伏制造行业资金支持力度减弱、行业投资扩产快速冷却，这些对于行业过剩产能的出清起到一定加速作用。 图50：硅料有效产能变化情况（样本数：38）资料来源：百川盈孚、招商银行研究院 图51：硅料月度产量变化情况（样本数：38）资料来源：百川盈孚、招商银行研究院 图52：多晶硅料工厂总库存变化情况资料来源：百川盈孚、招商银行研究院 图53：多晶硅料行业开工率变化情况资料来源：百川盈孚、招商银行研究院 多晶硅料价格下行带动主链环节价格震荡下行，全产业链均开始亏损现金流，硅料环节的供给侧出清可能率先到来。截至2024年6月12日，多晶硅料主流产品一线厂商成交价格在39元/公斤，较年初下降约70%，硅片主流产品一线厂商成交价在1.1元/片，较年初近乎腰斩，目前产业链上游硅料和硅片环节的库存去化和价格下行压力相对较大。在上游价格大幅下滑时期，下游的电池片和组件环节价格随之下行的弹性相对较小，但也在不断创新低，目前电池片和组件主流产品一线厂商的成交价已经下降至0.3元/瓦和0.87元/瓦。根据最新的主链环节毛利数据，单一的硅料、硅片、电池片和组件环节亏损分别为4.06元/公斤、0.19元/片、0.02元/瓦和0.01元/瓦。当前硅料环节的亏损程度最大，行业内已经开始有部分硅料企业选择提前进入检修期或者减产应对，但下半年还有部分头部硅料厂商的新增产能如期释放出来，多晶硅料价格还尚未见底。以目前多晶硅的价格水平来看，全行业都开始亏损现金流，不具备成本优势的中小硅料厂商可能会在后续的价格下行中停产出局，硅料环节的市场化出清可能会率先到来，待硅料环节完成行业洗牌，供需回归到相对均衡的水平，整个产业链价格才会逐步筑底企稳，而出清的时间节奏还需持续跟踪观察。 图54：光伏制造产业链端主流产品一线厂商成交均价变化情况（截至6月12日）资料来源：SOLARZOOM、招商银行研究院 图55：光伏制造产业链主链环节毛利变化情况（截至6月12日）资料来源：SOLARZOOM、招商银行研究院 2.3 钢铁：价格持续疲弱，关注行业绿色化发展 2.3.1回顾：需求疲弱下价格延续下跌，行业亏损面进一步扩大 供需双弱，价格延续下跌趋势。内需方面，房地产疲弱持续制约用钢需求，1-4月粗钢表观消费量为3.1亿吨，同比下降5.5%。外需维持强劲，1-4月出口粗钢数量为3811.3万吨，同比增长23.8%。供给方面，钢企主动减产以降低价格冲击，1-4月国内粗钢产量为3.4亿吨，同比下降1.4%。整体来看，行业供过于求的格局延续，价格延续下滑趋势。中钢协的钢材综合价格指数从年初的112.4下滑至5月底的107，跌幅为4.8%。 图56：中国1-4月粗钢产量资料来源：Wind，招商银行研究院 图57：中国1-4月粗钢出口量资料来源：Wind，招商银行研究院 价格下降叠加原材料价格持续处于高位，行业亏损面进一步扩大。1-4月行业利润总额为-222.2亿元，而去年同期为3.9亿元。企业亏损数量上升至2451家，处于历史高位。面对行业亏损，钢企提出降本增效目标，即通过主动降低原材料成本、财务费用等，降低价格波动对企业经营的冲击。 图58：CISA钢材综合价格指数资料来源：Mysteel，招商银行研究院 图59：行业利润总额和亏损企业数量资料来源：Wind，招商银行研究院 2.3.2展望：价格波动运行，关注绿色化发展机遇 2.3.2.1价格：供需双弱格局延续，价格波动运行 上半年行业供需和价格变化基本符合我们年初对钢铁行业的判断。整体来看，这轮钢材价格下跌仍源于下游用钢需求的不足。下半年行业虽然具备较多的不确定因素，但从需求端来看，房地产用钢需求偏弱是较为确定的趋势。整体用钢需求是否能够有所好转，还需持续关注制造业用钢需求的动能强弱。 从全年看，我们继续维持年初对行业判断：2024年供需双弱格局延续，供需缺口收窄为价格提供向上动力。但房地产持续疲弱拖累下，价格回升空间有限，以波动运行为主。具体来看，内需方面，房地产新开工面积和施工面积增速下降趋势不改，持续拖累整体用钢需求。外需方面，“走出去”目标指引叠加国际能源价格居高不下，出口量将持续增长。供给端，2024年粗钢产量调控延续，考虑到“十四五”节能降碳目标要求，预计2024年国内粗钢产量或出现小幅下降。整体来看，虽行业供需双弱，但结构调整下供给-需求缺口较2023年有所收窄，为价格向上提供支撑力。但由于我国钢铁下游消费40%左右来自于房地产用钢，房地产低迷将持续拖累需求，价格上涨幅度有限，整体仍以波动运行为主。 2.3.2.2行业趋势：通过节能减排、产量调控和设备更新，完成“十四五”约束性指标 2024年6月，国家发改委等五部门制定《钢铁行业节能降碳专项行动计划》（后称《行动计划》），计划在2024-2025年，通过实施钢铁行业节能降碳改造和用能设备更新，形成节能量2000万吨标准煤、减排二氧化碳约5300万吨的目标。节能减排、产量调控和设备更新将是行业完成短期“绿色化”目标的主要途径。 节能减排可拆分为超低排放改造和极致效能两大任务。其中《2024-2025年节能降碳方案》要求，到2025年底，全国80%以上的钢铁产能完成超低排放改造。截止至2024年4月底，全国共有5.8亿吨粗钢产能完成或部分完成超低排放改造，占比约为52%。这意味着全国还有约3亿吨的产能需要完成超低排放改造。与此同时，《2024-2025年节能降碳方案》要求，到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。根据钢联的数据，2022年底，我国高炉和转炉工序达到能效基准水平占比分别为99.41%和84.92%，但达到标杆水平的产能占比仅分别为3.35%和12.93%。也就是说，完成基准水平要求的难度不大，但达到标杆水平的任务艰巨。 与往年政策要求相比，《2024-2025年节能降碳方案》和《行动计划》对2024-2025年行业节能降碳提出了新的量化目标。如何完成这一目标？一是降低吨钢综合能耗。《行动计划》要求，到2025年，吨钢综合能耗比2023年降低2%以上。根据中国钢铁工业协会的数据，2023年重点企业吨钢综合能耗为557.1千克标准煤。要达到目标，2025年需降至546千克标准煤，较2023年吨钢能耗减少11.1千克标准煤。若按照2023年全国粗钢产量10.2亿吨进行计算，可减少能耗约1136.5万吨标准煤。二是压减产量。仅通过降低吨钢综合能耗并不能完成《行动计划》提出的目标，还需对粗钢产量进行压减。《行动计划》明确，2024年继续实施粗钢产量调控，并逐步建立健全基于效益、能耗、环保、质量、安全等标准的钢铁产量调控政策。根据2024年3月国家发改委等部门对粗钢产量调控工作的部署，2024年粗钢产量调控政策将以节能降碳为重点，区分情况、有保有压、分类指导、扶优汰劣，推动钢铁产业结构调整优化，促进钢铁行业高质量发展。具体来看，若要达到2025年节能量2000万吨标准煤的目标，在吨钢综合能耗较2023年下降2%的基础上，粗钢产量还需下降1600万吨左右；若要减少5300万吨左右的二氧化碳排放量，若按照吨钢碳排放量2.2吨进行计算，则需减少2400万吨左右的粗钢产量。考虑到当前行业仍处于底部周期震荡，出于经济性考虑，企业的主动减产就能达到1600-2400万吨，无需行政性压减。也就是说，短期内产量调控将延续“粗钢平控”，但会根据各地节能降碳情况，释放能效水平和环保绩效高的先进产能，限制或淘汰不符合要求的产能。 除此之外，设备更新也能为行业节能降碳添砖加瓦。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，实施设备更新行动，要求加快推广能效达到先进水平和节能水平的用能设备，分行业分领域实施节能降碳改造。《行动计划》强调，加快节能降碳改造和用能设备更新。具体来看，一是推动主生产工艺节能降碳改造。在《钢铁行业节能降碳改造升级实施指南》中关于绿色技术工艺要求的基础上，《行动计划》提出鼓励钢铁企业增加自备焦炉炭化室高度和容积，推广焦炉单孔炭化室压力调节和自动加热控制等技术。与此同时，提出推动实施1000m3及以下炼钢用生铁高炉更新改造。实际上，2023年以来，以河北省为代表，多地已经提出关停1000m3及以下高炉。二是推动公辅设备更新改造。对标《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024 年版）》，加快钢铁企业低效电机、锅炉、制氧机、空压机、水泵、风机、变压器等用能设备更新升级。推广应用大型高效链箅机—回转窑、带式焙烧机、万能轧机等专用设备和封闭式机械化料场。加强用能设备系统匹配性改造和运行控制优化。提升钢铁行业清洁运输水平，因地制宜推动运输、作业车辆和机械新能源改造。 2.4 锂：供给释放价格底部震荡，关注企业经营风险 2.4.1回顾：供过于求格局延续，锂盐价格底部震荡 锂盐价格持续底部震荡，均价大幅低于去年同期。以碳酸锂为例，需求方面，1-5月国内需求为27.7万吨，同比增长40%。供给方面，1-5月国内产量为23.2万吨，同比增长45.7%；进口量为8.7万吨，同比增长44.4%。供给-需求为3.9万吨，较去年同期扩大2.3万吨。价格低于去年平均水平，1-5月电池级碳酸锂均价为10万元/吨，而去年同期均价为31万元/吨。从月度供需格局来看，进入2024年，供过于求的格局延续，支撑价格持续在10万元/吨左右震荡。 图60：碳酸锂月度供需格局资料来源：SMM，招商银行研究院 图61：电池级碳酸锂价格资料来源：SMM，招商银行研究院 具体来看，国内锂盐产能持续扩张。根据SMM数据，1-5月国内碳酸锂产能为43.3万吨，同比增长60%。氢氧化锂产能为29.6万吨，同比增长26.3%。锂辉石仍然是国内生产锂盐的主要原材料。以碳酸锂为例，1-5月国内碳酸锂生产中，约10万吨使用锂辉石生产，占比为48.5%；约6.2万吨使用锂云母生产，占比为30.3%；约4.3万吨使用盐湖生产，占比为21.2%。江西、青海、四川仍然是生产锂盐的前三大产区。碳酸锂方面，1-5月江西、青海、四川产量分别为8万吨、3.9万吨、2.6万吨，占到总产量的34.6%、16.9%、11.4%。氢氧化锂方面，1-5月江西和四川产量分别为4.7万吨、6.6万吨，占到总产量的34%和47%。值得注意的是，虽然今年中央督察组再次进驻江西，但对锂盐产量的影响较小，并无出现去年年初的大规模停产整顿现象。以碳酸锂为例，1-5月江西地区产量较去年同期增长50.4%。 需求方面，动力电池产量保持高速增长。根据中国汽车工业协会的数据，1-5月，全国新能源汽车产销量分别为392.6万辆和389.5万辆，同比分别增长30.7%和32.5%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，1-5月，我国动力和其他电池累计产量为345.5GWh，同比增长39%。 图62：国内碳酸锂需求资料来源：SMM，招商银行研究院 受到价格下滑的影响，一季度主要上市公司营业收入和归母净利润均出现不同程度的下滑。从资源类型来看，盐湖提锂企业的经营情况普遍好于锂辉石和锂云母企业。受益于盐湖提锂的低成本优势，相关企业的产量和销量均有所增加，如藏格矿业和盐湖股份，碳酸锂的产量同比分别增加34%和38%。以量补价的逻辑下，一季度盐湖类企业归母净利润均保持为正。矿石提锂方面，锂辉石资源在外的企业亏损情况更加明显，相关企业在受到锂盐价格的负面冲击外，还面临汇兑损益增加、投资收益减少、资产减值损失增加等问题，典型代表如天齐锂业。 2.4.2展望：供给释放下价格趋势下滑，关注企业经营风险 参考《锂行业深度研究之2024年展望——上游矿山承压，中游增速放缓》，无论是上游矿山还是中游冶炼，全年新增产能将集中于下半年释放，具体来看：上游矿山方面，全年计划新增产能中，目前Mt Holland矿山已于3月投产，新增锂精矿产能10万吨；Kathleen Valley计划在2024年年中投产，新增锂精矿产能50万吨。整体来看，上半年将新增锂盐产能约7.5万吨LCE。也就是说，约25.2万吨LCE产能将于下半年释放。中游冶炼方面，全年计划新增产能中，目前ALB眉山5万吨氢氧化锂产能已于4月投产，印尼盛拓6万吨锂盐项目进入试生产环节，新疆昆仑3万吨碳酸锂产能计划在上半年投产。也就是说，全年计划新增33.1万吨LCE锂盐产能中，将有约21.9万吨LCE集中于下半年释放。 下游需求方面，用锂增速将有所放缓。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，预计2024年全年动力电池全年需求将达到527GWh，同比增长约35.9%。这一增速将较2023年全年42.5%有小幅下降，且低于1-5月39%的同比增速。也就是说，下半年动力电池同比增速将有所放缓。 供给释放需求放缓，下半年价格向上动能较弱。基准情形下，全年价格展望仍维持年初展望中的判断，即2024年锂盐全球供需格局仍保持供过于求，且供给-需求较2023年继续放大，价格趋势性向下，中枢将低于2023年。 考虑到锂行业整体进行下行周期，建议重点关注企业的经营情况。在营收和归母净利润同比下滑的背景下，需持续跟踪企业的现金流情况。 2.5 汽车：整车出海加速自主崛起 2.5.1汽车整车：自主份额进一步提升，出口仍将贡献增量 汽车是当前经济表现亮眼的行业，是工业经济稳增长的“压舱石”，一直以来都得到党中央和国务院的高度重视。今年的政府工作报告中，明确提出要“巩固和扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势”和“提振智能网联新能源汽车等大宗消费”。国家相关部委及地方政府也相继出台一揽子政策以支持汽车消费：2024年3月，央行和国家金融监督管理总局联合印发《关于调整汽车贷款有关政策的通知》，有助于进一步降低汽车消费门槛；2024年6月，财政部发布《关于下达2024年汽车以旧换新补贴中央财政预拨资金预算的通知》，多家车企也纷纷推出置换补贴以鼓励汽车消费；同时，工信部等五部门发布开展2024年新能源汽车下乡活动，加快补齐农村地区新能源汽车消费使用短板；此外，国务院《2024-2025年节能降碳行动方案》中提出，将逐步取消各地新能源汽车购买限制，落实便利新能源汽车通行等支持政策，充分释放消费潜力。在政策强有力的支持下，我国汽车市场整体表现良好，2024年1-5月，我国汽车整体产销分别完成1138.4万辆和1149.6万辆，同比分别增长6.5%和8.3%。 图63：中国汽车年度销量及同比变化资料来源：中汽协，招商银行研究院 图64：中国乘用车市场不同品牌份额变化资料来源：乘联会，招商银行研究院 自主品牌份额进一步提升，出口占比超20%。从品牌竞争格局看，2024年1-5月，自主品牌乘用车的市场份额为56.1%，相较2023年全年进一步提升了4.3pct；主流合资品牌份额为30.4%，较2023年全年继续下滑了4.1pct；豪华品牌份额为13.5%，基本保持稳定。自主品牌战略性地抓住了汽车电动化和智能化的变革趋势，新能源销量高增长，市场份额持续提升。从汽车出口看，2024年1-5月，国内汽车企业出口实现230.8万辆，同比增长31.3%。分车型看，乘用车出口193.7万辆，同比增长32%；商用车出口37.2万辆，同比增长27.9%；新能源汽车出口51.9万辆，同比增长13.7%。国内汽车产业在成本、效率、产业链等领域具有较强优势，出口市场呈现高景气状态，且出口销量在整体汽车销量的占比从2016年的2.9%提升至20.1%（2024年1-5月）。前瞻地看，汽车内需微增的情形下出口仍有望带动中国整体汽车市场销量向上，预计2024年国内汽车销量2560万辆，实现整车出口540万辆，全年累计汽车销量有望达到3100万辆，同比增长2~3%。 图65：2016-2024年中国汽车出口销量走势资料来源：中汽协，招商银行研究院 图66：中国汽车出口对整体销量贡献日益提升资料来源：中汽协，招商银行研究院 2.5.2新能源汽车：自主插混全面加速，整车出海暂时遇挫 新能源车销量增速如期回落，渗透率持续提升。2024年1-5月累计来看，我国新能源汽车产销量分别实现392.6和389.5万辆，同比分别增长30.7%和32.5%，增速明显趋缓，渗透率为33.9%，比去年同期提升6.2pct。 图67：中国新能源汽车年度销量及渗透率资料来源：中汽协，招商银行研究院 图68：中国新能源汽车月度销量及同比增速资料来源：中汽协，招商银行研究院 新能源汽车市场中自主品牌仍占主导，合资品牌仍显弱势。从品牌份额来看，2024年1-4月自主品牌占比86.4%，比2023全年进一步提升1.7pct；合资品牌占比仅4.8%，较2023全年下降0.2pct；豪华品牌占比8.7%，较2023全年下降1.4pct。从市场格局来看，2024年1-4月新能源汽车销量CR10合计220.5万辆，同比增长28.7%，占新能源汽车总销量的78.4%，比上年同期下降2.9pct。销量排名前五的车企分别为比亚迪、特斯拉、吉利、长安汽车和赛力斯，市场份额分别为33.6%、10.2%、7.1%、5.4%和4.4%。 图69：中国新能源乘用车不同品牌份额变化资料来源：乘联会，招商银行研究院 图70：BEV和PHEV车型销量及增速资料来源：中汽协，招商银行研究院 插电混动车增速远高于纯电动增速，未来3年仍是新能源车渗透率提升的主力。2024年1-5月，BEV（纯电动乘用车）销量为240.7万辆，同比增速为12.7%；而PHEV（插电式混合动力）销量为148.6万辆，同比增长85.2%，远高于BEV增速。我们认为未来3年插电混动（含增程）仍将保持较快速增长，为新能源车持续渗透提供动力，主要基于两方面原因：（1）价格方面：混动搭载电池较小，插混车型已经实现从“油电平价”到“电比油低”的转换，对传统燃油车发起最后攻势；（2）性能方面：与纯电动车相比，插混车型具备“可油可电”无里程焦虑的使用体验；与传统燃油车相比，插混车型的油耗表现优异，驾驶平顺性和智能化体验更优。我们认为自主车企混动车型供给丰富，有望2024年进一步加速在各级别车型对燃油车的替代，我们预测BEV和PHEV的销量为680万辆和420万辆，同比增长3%和50%。 图71：2016-2023年新能源汽车出口销量走势资料来源：中汽协，招商银行研究院 图72：2023年对欧盟出口BEV车企分布资料来源：盖世汽车，招商银行研究院 新能源汽车出口增速趋缓，从“出口”转向“出海”或为良策。从出口数量来看，据中汽协数据，2021/2022/2023/2024年1-5月国内新能源汽车出口量分别实现31/67.9/120.3/51.9万辆，同比增速分别为300%/119%/77.2%/13.7%。出口增速明显放缓的主要原因：一是欧洲新能源汽车需求减弱。2024年欧盟主要国家的新能源汽车补贴持续退坡，德国甚至完全取消补贴，一定程度上影响了新能源汽车的消费需求；二是贸易保护主义遏制中国新能源汽车出口。2024年6月12日，欧盟委员会发表声明，拟从7月4日起对从中国进口的电动汽车征收17.4%到38.1%不等的临时反补贴税。短期来看，受欧洲补贴退坡及征加关税影响，中国新能源汽车出口将受到较大阻碍；中长期来看，具有大量稳定欧洲订单的车企（如上汽和吉利）将持续推动欧洲本地工厂建设，从“出口”转向“出海”。 表1：2024年欧盟主要国家新能源汽车补贴退坡资料来源：Marklines、各国汽车协会、招商银行研究院 前瞻的看，我国新能源汽车产业发展中长期向好趋势不变。政策方面，虽然新能源补贴已完全退出，新能源汽车购置税优惠政策短期内仍将延续和优化，叠加工信部等五部门发布开展2024年新能源汽车下乡活动，加快补齐农村地区新能源汽车消费使用短板，有望助力新能源汽车行业维持较快增长；内需方面，国内车型供给持续丰富，插电混动车型将成为替代传统燃油车的主力；外需方面，短期内外需受到欧洲补贴退坡和反补贴关税影响将承压，中长期看全球碳减排趋势不改，中国新能源车企或通过属地化工厂建设布局海外市场。我们预计2024年全年新能源汽车销量1090万辆，同比增速预计在15%左右，全年渗透率有望达到35%。 2.5.3动力电池：铁锂占比超七成，产能出清或加速 动力电池行业景气度与新能源汽车强相关，磷酸铁锂占比超7成。2024年1-5月新能源汽车销量增速回落，动力电池装机量增速相应回落。从装机量上看，2024年1-5月，我国动力电池累计装机量达160.5GWh，增速回落至34.6%。从电池类型看，三元电池累计装机量51.1GWh，占总装机量的31.9%，累计同比增长34.9%；磷酸铁锂电池累计装机量109.3GWh，占总装车量68.1%，累计同比增长34.6%；其中5月单月的磷酸铁锂电池占比已达73.9%。前瞻地看，市场对长续航纯电车的需求日趋增长，插混和增程车型也持续提升其纯电续驶里程，我们预计2024年我国动力电池全年装机需求将达527GWh，同比增长约35.9%。 图73：中国动力电池2015-2024装机量（GWh）资料来源：中国动力电池产业创新联盟，招商银行研究院 图74：三元与磷酸铁锂电池装机占比变化资料来源：中国动力电池产业创新联盟，招商银行研究院 中国主导全球动力电池市场，国内呈现“两强争霸”新格局。从全球市场看，受益于国内完备的动力电池产业链以及庞大的新能源汽车市场，全球动力电池装机量前十大企业中国内企业占据6席，2023年1-4月合计占据全球63.8%的市场份额，相较去年同期进一步提升2.9pct。其中宁德时代几乎与国内外多家主流车企有供货协议，2024年1-4月占据全球37.7%的市场份额，比2023年同期进一步提升了2.5pct。从国内市场看，2024年1-5月，动力电池市场集中度进一步提升，CR2/CR5/CR10占比分别为71.1%/85.5%/96.1%，相比去年同期分别提升-2.4pct/-4.4pct/1.6pct。宁德时代市场份额为46.3%，相比去年同期提升3.34pct；比亚迪市场份额为24.8%，相比去年同期下降5.7pct，主要系比亚迪动力电池绝大部分为自供，外部配套还未起量。 图75：2024年1-4月全球动力电池格局资料来源：SNE Research，招商银行研究院 图76：2024年1-5月中国动力电池格局资料来源：中国动力电池产业联盟，招商银行研究院 行业规范进一步细化，锂电产能出清进程加速。2024年5月，为进一步加强锂电行业管理，促进行业高质量发展，工信部发布《锂电行业规范公告管理办法（征求意见稿）》，文件在新增项目设立、生产经营和工艺水平、产品性能、安全及质量管理、资源综合利用和生态环境保护、卫生和社会责任和监督管理等七大方向对锂电池企业提出了具体的规范和指引。随着规范的逐步落地，锂电技术革新有望进一步推进，行业发展进一步规范，产能或将加速出清，格局有望进一步优化，锂电各环节高质量发展未来可期。 2.6 船舶制造：高景气度延续，造船厂盈利释放 2.6.1回顾：新造船市场保持活跃，甲醇燃料船舶订单占比提升 2024年全球新造船市场保持高景气。2024年1-5月累计新承接船舶订单4735万载重吨/629.5亿美元，同比+0.01%/+29.71%。新造船价格持续走高，5月末新船价格指数186.4点，较年初上涨4.52%，已接近2008年的峰值水平；其中，集装箱船/油船/散货船新造价较年初上涨8.22%/5.56%/4.55%。新造船价格高位持续上涨反映了目前造船产能持续紧缺，目前手持订单覆盖率已达到3.5年，但手持订单占全球船队运力比重仍处于12%的较低水平。 结构上，以油船和LNG运输船为增量支撑。LNG运输船受到卡塔尔“百船计划”第二阶段的影响，以立方米计新船订单量已超过去年全年水平。1-5月以载重吨计集装箱船/油船/散货船/LNG运输船新造订单占比7.36%/44.1%/22.6%/12.7%，新造订单载重吨绝对值增速-52.7%/ +45.9%/-31.6%/ +121.6%。 航运绿色转型持续推进，甲醇燃料船舶订单占比提升。2024年航运业正式纳入欧盟碳市场（EU ETS），集运公司也已开始征收ETS附加费，航运业开启征收碳税时代。随着EU ETS纳入碳配额的比例逐步提升以及全球国际海事组织（IMO）减碳措施的落地，航运脱碳加速。从造船订单来看，替代燃料船舶订单占比正在持续提升。截至2024年4月，全球在手订单中替代燃料占比49.5%。按吨位计，35.9%为LNG动力船，9.1%为甲醇动力船，2.0%为LPG动力船。随着主机等技术的成熟，甲醇燃料已逐渐成为优选的替代燃料。 中国造船市场份额维持第一，产品结构优化升级。2024年1-4月中国新造船市场份额提为57%（以载重吨计），韩国、日本分别为32%和2%。产品结构上，中国不仅在传统的优势船型（干散货船、油船）牢牢占据市场第一位置，同时也在不断抢占韩国占据优势的高附加值船型。今年4月29日，中国船舶集团取得卡塔尔能源18艘Q-Max型27.1万立方米LNG运输船建造合同，订单总价值近60亿美元，造船单价约3.3亿美元，创下全球最大单笔造船订单记录。中国开始具备批量建造及交付大型LNG运输船能力。绿色化方面，中国船舶集团手持订单中替代燃料比例为71%（修正总吨口径），远高于全球平均水平，今年5月我国首台甲醇双燃料低速机成功交验，船用绿色燃料主机正在实现加速追赶。在全球造船产能紧缺的背景下，中国造船业形成了较为良好的竞争格局和产业分工，中国头部造船集团充分利用技术积累及供应链优势，攻坚高附加值船型推动产业升级，中小造船企业则批量承接成熟船型，稳固中国造船业产品种类齐全、加工能力强的产业优势。 图77：全球新承接船舶订单量（万DWT）资料来源：克拉克森、招商银行研究院 图78：新造船价格指数高位持续上涨资料来源：克拉克森、招商银行研究院 图79：甲醇燃料船舶在手订单占比上升资料来源：克拉克森、招商银行研究院 图80：中国LNG运输船新建造订单市场份额提升资料来源：克拉克森、招商银行研究院 2.6.2展望：新建造需求持续，造船厂利润进一步释放 展望2024年下半年： （1）总量上，新建造需求仍将持续。绿色化叠加老船舶更新支撑新造船市场的中期逻辑持续成立，红海危机等事件因素加剧了全球航运市场调度的复杂性，推高航运市场的价格，船东资产负债表结构优化，新造船需求仍将持续释放。 （2）结构方面，油轮订单有望延续；干散货船更新订单仍待起量；集装箱船新建订单将逐渐转向支线中小型船；大型LNG运输船订单主要跟随卡塔尔订单释放节奏；汽车运输船订单或已进入尾声。 （3）造船厂收入利润将进一步释放。根据在手订单的交付计划预测，2024年全球交付量将达4130万修正总吨，同比增长17%，其中集装箱船和LNG运输船的交付量将创下高位。2024年正式进入“高船价低钢价”的高利润订单交付期，船舶制造企业盈利水平或将进一步提升。 2.7 建材：绿色化生产由政策扶持与市场需求双轮驱动 建筑行业“绿色化”趋势已经成为了目前行业发展的主要方向。2023年12月27日，中国建筑节能协会和重庆大学在重庆联合发布了《2023中国建筑与城市基础设施碳排放研究报告》。根据报告披露数据，2021年建筑全过程碳排放40.7亿tCO2，占比全国碳排放约38.2%；其中建材生产运输阶段排放17.0亿tCO2，占比全国碳排放约16%；建筑运行阶段排放23.0亿tCO2，占比全国碳排放约21.6%；建筑施工碳排放0.6亿tCO2，占比全国碳排放约0.6%。 此处值得注意的是，由于《2023中国建筑与城市基础设施碳排放研究报告》中公布的数据为时间节点（一年）的切片数据，而在单一切片中，在施工中的建筑规模会远低于全部建成建筑，因此在此统计数据中存在对于单位施工项目碳排放低估的可能性。 图81：建筑行业减碳的核心或在于建材的生产应用阶段资料来源：《2023中国建筑与城市基础设施碳排放研究报告》，招商银行研究院 注：建造阶段的建材碳排放和施工碳排放仅包含房屋建筑，不涉及基础设施建材碳排放仅为能源碳排放，不含建材的工业过程碳排放:全国能源相关碳排放总量106.4亿tCO,数据源自国际能源署(IEA)。 因此继续分析“绿色建筑”行业市场，可以分别从“建材生产运输减碳市场”、“建筑施工减碳市场”与“建筑运行减碳市场”三端入手。 2.7.1 建材生产运输减碳：2030年市场规模或超9000亿元 由于建筑行业在节能降碳领域尚有较大挖掘潜力，我国正积极推动建筑行业向绿色、低碳转型，包括《绿色建材产业高质量发展实施方案》等一系列政策文件的出台，明确了发展目标和实施举措，为行业发展创造了有利环境。在政策引导下，绿色建材的投融资活动呈现波动上升的趋势，2019年至2023年间，年均融资金额超过30亿元，显示出资本市场对绿色建材领域的兴趣和投资意愿不断增强。预计到2030年，绿色建材低碳化生产的市场规模将超过5800亿元，展现出巨大的市场潜力和发展前景。 钢铁、水泥和平板玻璃等基础材料的低碳化生产技术不断提升，如钢铁行业的能效标杆水平比例提升与短流程炼钢置换，水泥行业的源头低碳、过程减碳和末端去碳技术的研发，以及平板玻璃行业的全氧燃烧、余热发电等节能降碳技术的应用，都为绿色建材的广泛应用奠定了坚实的技术基础。在国家政策支持、市场需求增长的推动下，若聚焦能效标杆水平比例提升，钢铁在低碳改造方面至2030年的低碳化改造投资规模或超880亿元，水泥和平板玻璃也将相应超过600亿元和300亿元水平。 图82：水泥绿色生产路径资料来源：招商银行研究院 绿色建材运输市场规模至2030年或将超1000亿元。我国的建材运输大多采用传统的公路运输，“公改铁”“公改水”以其降碳有效性和经济性逐步成为未来建材运输结构调整的主攻方向，预计至2030年绿色建材运输市场规模将超950亿元。 表2：绿色建材运输的投资规模预测资料来源：观研天下，中国政府网，招商银行研究院 废弃建材回收利用市场规模至2030年或将超2300亿元。建材领域的核心待回收利用材料分别为废弃混凝土，废弃钢材与废弃玻璃等。结合各类型建材碳排放占建材生产运输阶段的比例，整体废弃建材回收利用量级至2030年预计能达到近10亿吨，回收利用率提高至50%以上，建筑垃圾回收利用市场规模有望突破2300亿元。 图83：建筑垃圾回收利用市场规模预测资料来源：中国砂石协会，招商银行研究院 2.7.2 建筑运行减碳：2030年市场规模或超6000亿元 节能材料赋能建筑运行过程减碳，至2030年整体市场规模或超6000亿元。在建筑制冷方面，镀膜玻璃因其节能、隔热、防辐射特性成为市场主流，预计到2030年镀膜玻璃市场规模将达到279亿元；建筑采暖方面，优质保温材料能有效阻挡冷热空气侵入，减少能量损失，预计到2030年建筑保温材料市场规模将达到3962.7亿元。 图84：保温材料市场规模资料来源：招商银行研究院 图85：镀膜玻璃市场规模 资料来源：头豹研究院，招商银行研究 BIPV（光伏建筑）在2030年的增量潜在市场规模可达近640亿元。作为一种新兴技术，BIPV将光伏发电系统与建筑物结合，实现电力自给自足和节能减排，商业模式多样，未来发展空间广阔。预计到2030年，其增量潜在市场规模可达638.59亿元。随着CCER交易重启，BIPV项目有望为CCER市场注入新动力，进一步促进建筑业的绿色减排行动。 表3：BIPV增量市场规模预测资料来源：住建部，招商银行研究院 2.7.3 建筑施工减碳：2030年市场规模或超1.8万亿元 施工工地现场的非标准化作业方式导致建筑材料的非必要损耗率高达10%，远超工业制造业的平均水平。装配式建筑通过工厂内预制构件，现场快速组装，装配式建筑能显著提高材料的有效利用率，降低资源消耗和碳排放。据数据显示，装配式建筑能降低水资源消耗、固废排放90%，并缩短施工周期。如今，装配式建筑已进入4.0时代，即模块化集成建筑（MiC）阶段，实现了“像造汽车一样造房子”。 尽管国家政策对新建工程的装配化率提出了较高要求，但实际项目中，承建商仍倾向于选择传统建筑构件。MiC模块化集成建筑在经济、质量、绿色生产等方面具有优势，尤其适用于一线城市的保租房项目、安置房项目和城中村改造项目等。预计到2030年，若全国新增建筑中“模块化率”达到5%，则对应的年化市场规模将超过1.5万亿元。随着市场规模扩大，MiC模式的全流程成本有望降低，形成良性循环，进一步推动市场化覆盖。 表4：装配式建筑模式对于资源与能源消耗更少资料来源：远大住工招股说明书，招商银行研究院 图86：模块化集成建筑（MiC）的四大优势资料来源：中建国际投资（广东）宣传资料，招商银行研究 建筑行业相关的数字化升级产业可以分为建筑信息化产业与数字建筑产业两类。建筑信息化产业侧重于信息技术在建筑行业的应用，包括设计、造价、施工、维护管理等环节的信息化；数字建筑产业是利用BIM、云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能等信息技术，引领产业转型升级的行业战略。这两类技术都可以有效提高建筑行业的生产效率与建筑材料的利用效率，从而降低行业生产与运营过程中的碳排放。 图87：我国重点行业数字化指数情况资料来源：中国工业互联网研究院，招商银行研究院 图88：建筑信息化行业市场规模资料来源：华经产业研究院，招商银行研究 据麦肯锡统计，2016年我国建筑信息化投入水平仅为总产值的0.08%，不及发达国家的十分之一。与国内其它行业相比，建筑业的数字化程度排名倒数第二，处于第三梯队，具有较大提升空间。虽然目前相较于国际水平，我国的建筑数字化水平仍然较低，但我国建筑数字化加速发展的趋势已经建立，未来的行业发展空间可期。 根据统计数据，我国建筑信息化产业市场规模已从2015年的120亿元稳步增长至2021年的381亿元，随着市场渗透率的持续提高，预计至2030年有望增长至2281.2亿元；另据统计，2022年我国数字建筑产业规模也已达到356.9亿元，同比增长6.5%，至2030年数字建筑产业规模有望突破千亿元。整体建筑行业数字化升级在2030年的市场规模有望扩容至3000亿元。 -END- 附录 1 行业研究员名单 注：名单排序按文中各行业出现顺序 相关报告 《行业研究2024年中期展望合集——分化复苏探均衡，四化并进蕴新机》 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

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