【兴证固收】美国金融风险观察

（以下内容从兴业证券《【兴证固收】美国金融风险观察》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、美国银行业风险如何？ BTFP工具使用量下降，商业银行出现流动性危机风险不高。 美国商业银行盈利水平和资本充足率处于高位，出现偿付能力危机概率不高。 商业地产信用风险是商业银行的潜在风险点。 二、货币市场运行状态如何？ 美国回购市场运行平稳，联储放缓缩表节奏有利于进一步增强其稳健性。 美国货币基金规模持续上升，与此同时美国政府也趋势收紧对货币基金的监管，目前看货基出现流动性风险的概率不高。 美国短期融资市场规模趋于下行。 三、美国政府债务可持续性如何？ 随着高利率环境变得更持久，美国政府债务可持续性风险上升。如果美国不进行财政重整，一旦财政赤字率持续超过名义GDP增速，那么美国政府债务的“庞氏平衡”将被打破。 美国财政可持续问题是中长期风险，短期对金融体系稳健性和资产定价影响有限。 四、美债策略：配置资金可以参与，交易层面保持耐心。 短期看美国经济出现衰退或者爆发金融风险事件的概率较低。但是在中期，美国商业地产领域出现信用风险事件的概率不低，政府债务可持续问题也约束了财政政策的空间，美国基本面动能持续回落的趋势明确。当前美债具备票息价值和潜在资本利得空间，配置型资金可以积极参与。但是对于交易型资金，需要提防通胀数据反弹和宽松预期的再度修正。考虑到当前美债收益率相比前期高点已有所下行，继续追涨的性价比不高，建议耐心等待更好的参与时机。 风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。 报告正文 引言：从2023年7月至今，联邦基金利率目标区间保持在5.25-5.5%的水平。长期高利率环境下美国金融体系是否出现了裂痕？未来是否会出现金融风险事件？这直接决定了美国基本面和通胀走势以及美联储的货币政策路径。本报告尝试从银行业、货币市场以及美国主权债务风险三个角度，来考察美国金融体系的稳健程度，并讨论未来一段时期大类资产定价的主线。 1 美国银行业风险如何？ BTFP工具使用量趋势下行指向美国商业银行流动性风险基本缓解。2023年3月，以硅谷银行为代表的中小银行出现流动性危机，美联储创设BTFP工具以及通过传统的贴现窗口给受困银行提供流动性支持。一年时间过去，BTFP于今年3月11日起不再发放新的贷款。这轮危机的触发剂是利率快速上行导致银行持有的债券出现巨额未实现资本损失（unrealized loss）。2023年Q4美国商业银行未实现资本损失明显下降，后续美债利率持续大幅上行的风险较低，再度出现利率风险引发流动性风险的可能性不高。 美国商业银行盈利水平和资本充足率处于高位，出现偿付能力危机的概率不高。2022年3月美联储启动加息之后，美国商业银行净息差持续走阔，目前NIM仍然处于高位，这意味着商业银行盈利能力强劲。另一方面，美国商业银行一级核心资本充足率处于历史高位，充沛的资本增厚了抵御偿付危机的安全垫。资产质量方面，尽管2022年以来商业银行总体坏账率有所上行，但仍处于疫情前的合理水平。对贷款类型拆分来看，消费者信贷坏账率上行较快，房地产和工商业信贷坏账率处于低位。随着坏账率边际提升，商业银行也相应提高了风险拨备的水平。综合而言，美国商业银行盈利能力、资本充足水平、资产质量等各方面均指向银行业出现系统性偿付危机的概率不高。 商业地产信用风险是商业银行的潜在风险点。美联储货币紧缩对商业地产（CRE）估值冲击明显，2023年Q4商业地产价格指数同比下跌8%。但从绝对水平来看，商业地产价格仍处于历史高点附近，也大幅高于疫情前的水平。由于商业地产价格跌幅有限，商业地产信贷坏账率和拖欠率并未显著抬升。但是，如果高利率一直持续，不排除商业地产价格进一步下跌，这或带来商业银行信用风险暴露。美国商业银行中，小型银行和社区银行对CRE的风险敞口最大，在总信贷中的占比接近30%，而大型商业银行CRE敞口在10%左右。未来如果CRE风险发酵，冲击最大的将是小型银行，而大型银行受此影响有限。未来CRE引发类似SVB事件的风险冲击是可能出现的情景，这将阶段性影响大类资产定价路径，值得投资者密切跟踪。 2023年3月，美国中小银行危机改变了美国基本面和美联储货币政策节奏，对大类资产定价产生显著影响。美国商业银行短期出现严重风险事件的概率不高，但未来需要密切跟踪CRE领域可能出现的风险。 2 货币市场运行状态如何？ 美国回购市场运行平稳，联储放缓缩表节奏有利于进一步增强其稳健性。美联储加息影响最直接的就是回购市场，SOFR（有抵押隔夜融资利率）水平和EFFR（联邦基金有效利率）接近，目前都在5.3%左右。2008年次贷危机的风暴眼就是回购市场，回购市场融资功能的丧失是雷曼等投资银行陷入危机的导火索。这轮联储加息和缩表以来，SOFR利率运行平稳，意味着回购市场没有出现“钱荒”。另一方面，回购市场成交量自2023年高点明显下降，指向机构降低了回购市场杠杆，也降低了潜在的风险程度。另外，我们也能看到一级交易商回购交易违约额自2022年以来趋势回落。各方面指标都指向美国回购市场运转稳健，2024年5月FOMC联储宣布降低缩表幅度后，回购市场出现流动性短缺的概率进一步降低。 美国货币基金规模持续上升，与此同时美国政府也趋势收紧对货币基金的监管，目前看货基出现流动性风险的概率较低。由于货币基金收益率水平明显高于银行存款利率，近年来美国货基规模持续上升。美国货币基金主要分类三类，规模最大的是Government MMFs,资产主要配置现金、美国国债和联邦机构债，以及以国债和联邦机构债作为抵押物的回购交易。Prime MMFs资产配置更广，除了Government MMFs配置的资产，还会投资商业票据（commercial papers）、银行存单（CDs）、短期公司债等，其收益率和风险均高于Government MMFs。免税型MMFs主要投资免税的市政债券，目前存量规模较小。美国这轮货基规模扩张主要由Government MMFs驱动，其资产质量和流动性最好，因此潜在的风险较低。风险程度较高的Prime MMFs规模扩张不大，且2023年6月SEC进一步提升了其流动性监管要求。因此整体而言，美国货币基金的规模扩张并未导致潜在的金融风险上升。 美国短期融资市场规模趋于下行。美国短期融资市场（short-term funding market）或者说货币市场是美国非银机构获取流动性的基础市场，短期融资市场的风险可能演化为全局性的金融危机，这是2008年次贷危机的惨痛教训。短期融资市场除了前文提到的回购市场和货币基金以外，还包括商业票据、证券借贷、未保险存款等。目前看这些短期融资工具规模整体平稳或趋势下降。比较典型的是商业票据，2008年以来其规模已被趋势压降。2020年短期融资市场规模（占GDP比例）达到顶点后趋于下行，目前远低于2008年次贷危机前的水平。短期融资市场规模下降，意味着非银机构降低对批发性融资的依赖，其杠杆水平和风险水平也趋于下降。 3 美国政府债务可持续性？ 随着高利率环境变得更持久，美国政府债务可持续性风险上升。在2024年Q1美联储所作的问卷调查中，超过40%的受访者都把美国政府债务可持续性列为主要风险点。主要原因是美国政府没有任何降低财政赤字的意愿，且存量债务的付息压力持续上升。2024年以来美国通胀数据持续超预期，这导致联储降息时点不断后移，高利率环境使美国政府债务可持续性风险不断抬升。 如果美国不进行财政重整，一旦财政赤字率持续超过名义GDP增速，那么美国政府债务的“庞氏平衡”将被打破。根据美国国会预算办公室（CBO）所作的测算，至2054年美国财政赤字率将高达8.5%，政府负债率将高达166%。在2054年之前，美国财政赤字率就将持续超过美国名义GDP增速，这将导致美国政府负债率不可能返回向零收敛的通道。另外，美国人口自然增长率在2037年或降至零，未来如果没有移民的大幅增长，美国人口将陷入增长陷阱和高度老龄化的状态，这将进一步恶化美国财政可持续问题。 美国财政可持续问题是中长期风险，短期对金融体系稳健性和资产定价影响有限。只有当美国政府放任财政赤字率维持高位，且政府付息成本持续处于高位的背景下，美国财政可持续性才会成为问题。未来如果美国政府实施财政重整，通过提高财政收入、削减财政支出的方式降低赤字水平，或者美国政府债券收益率大幅下行，那么美国财政可持续性压力将边际减轻。至少目前来看，美国名义GDP增速仍然显著高于美国财政赤字率和政府付息成本，政府负债率在短期大幅抬升的风险不高。 4 美债策略 美国政策利率已经具备限制性，是否具备足够限制性还有待验证。近期美国一系列宏观数据也释放出不同的信号，6月新增非农就业保持强劲，职位空缺数上升，指向劳动力市场维持较强韧性。另一方面，失业率上升，薪资增速下降，指向薪资通胀压力有所缓解。虽然5月CPI数据出现明显回落，但美联储在6月FOMC会议的态度偏鹰，最新点阵图对年内降息次数的指引是一次。我们认为美联储仍然处于数据依赖模式，其货币政策的改变主要取决于后续经济和通胀数据。 美债也是金融条件的一部分，警惕联储的鹰派引导。美债不仅是重要的资产类别，也是广义金融条件的重要组成部分。如果未来联储认为当前政策利率不具备足够限制性，联储不一定需要实际加息，而是可以通过远期指引引导美债利率上行，以收紧广义金融条件。目前FCI-G指数显示金融条件接近中性水平，即使金融条件可能对遏制总需求和通胀有效果，但可能还不足以使通胀降至2%的目标。在通胀还具有粘性的背景下，美联储可能有意图引导利率上行进而触发美股和地产价格调整，以顺利实现通胀目标。 美债策略：配置资金可以参与，交易层面保持耐心。短期看美国经济出现衰退或者爆发金融风险事件的概率较低。但是在中期，美国商业地产领域出现信用风险事件的概率不低，政府债务可持续问题也约束了财政政策的空间，美国基本面动能持续回落的趋势明确。当前美债具备票息价值和潜在资本利得空间，配置型资金可以积极参与。但是对于交易型资金，需要提防通胀数据反弹和宽松预期的再度修正。考虑到当前美债收益率相比前期高点已有所下行，继续追涨的性价比不高，建议耐心等待更好的参与时机。 风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。 相关报告 20240629待时守分——美债2024年中期策略 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】美国金融风险观察》 对外发布时间：2024年7月9日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 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