【广发宏观王丹】锚定价格端:2024年中期产业链展望

（以下内容从广发证券《【广发宏观王丹】锚定价格端:2024年中期产业链展望》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，2024年上半年实际增长和名义增长分化。从中观角度来看，39个细分工业行业中，30个行业增加值增速加快，增速回升幅度较大的行业以出口链为主；但PPI中枢仍低，仍有23个行业中枢低于2023年。 第二，由于名义增长中枢相对偏低，权益资产定价呈现出一定的“风险规避”特征，一是稳定风格占优，红利资产表现领先；二是围绕外需（出口、出海）、涨价（大宗相关）等独立线索。 第三，我们进一步围绕价格分化复盘上半年行业基本面。上半年行业价格修复呈现“上游强于中下游、生产资料强于生活资料、全球定价强于国内定价、低地产关联度好于强地产相关、出口链强于内需链”的分化特征。 第四，上半年行业利润表现与行业PPI分布有较高的相关性，弹性向上偏离的主要是电力（成本下降）、交运设备（出口高增）、汽车（销量扩张）等。从相对收益角度衡量，行业股价表现与利润特征亦整体吻合；只是PPI毕竟仍处负增区间，对绝对收益的促动力量较为有限。 第五，上半年库存的回补斜率偏低，且主要来自于价格因素的支撑，实际库存回补较为微弱。所以从资产定价看，库存回补对于行业表现的解释力比较有限。 第六，对于2024年下半年，我们的宏观假设是实际增长窄幅波动、价格和名义增长温和回升。其中地产去库存斜率仍待观察，它是决定下半年名义GDP有无弹性的关键变量。中性情况下，我们估计企业盈利弹性随名义增长有所扩大，利率中枢会略有抬升，资产的避险和绝对收益逻辑会有一定程度弱化。 第七，下半年从需求端来看，我们主要关注三条线索：一是中美制造业周期叠加美联储降息左侧的全球定价资源品；二是出口和出海为代表的制造业竞争优势全球化；三是贷款贴息政策“空中加油”之下的设备更新。 第八，下半年从供给端来看，可关注四大供给受限产业链线索，包括生猪、部分公用事业、四大高耗能行业、部分新兴产业。 报告简版 （简版4845字） 第一 2024年上半年实际增长和名义增长分化。从中观角度来看，39个细分工业行业中，30个行业增加值增速加快，增速回升幅度较大的行业以出口链为主；但PPI中枢仍低，仍有23个行业中枢低于2023年。 1-5月规上工业增加值同比增长6.2%，比2023年全年回升1.6个点。39个细分工业行业中，30个行业增速加快，仅9个行业工增增速放缓。煤炭（1-5月工增增速低于2023年1.1个点，下同）、油气（-1.7pct）、烟草（-1.8 pct）、石油炼焦（-2.7 pct）、黑色冶炼（-2.0 pct）、专用设备（-1.8 pct）、汽车（-2.5 pct）、电气机械（-8.1 pct）、废弃资源综合利用（-7.4 pct）。工增增速回升幅度较大的行业以出口链为主，包括有色采选（+11.8 pct）、皮革制鞋（+13.0 pct）、家具（+12.3 pct）、计算机通信电子（+10.4 pct）。 1-5月PPI同比-2.4%，较2023年全年的-3.0%回升0.6个点；39个细分工业行业中，16个行业PPI中枢高于2023年，23个行业PPI中枢仍低于2023年。PPI中枢低于2023年幅度较大的行业包括煤炭（-1.9 pct）、非金属矿采选（-2.4 pct）、农副食品（-3.3 pct）、皮革制鞋（-1.0 pct）、非金属矿制品（-1.6 pct）、电气机械（-2.5 pct）、仪器仪表（-1.9 pct）、电热供应（-3.0 pct）、燃气（-2.6 pct）。 第二 由于名义增长中枢相对偏低，权益资产定价呈现出一定的“风险规避”特征，一是稳定风格占优，红利资产表现领先；二是围绕外需（出口、出海）、涨价（大宗相关）等独立线索。 截至上半年最后一个交易日6月28日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下跌8.0%。从中信风格指数看，周期、消费、成长、稳定风格上半年涨跌幅分别为-1.2%、-13.2%、-14.8%、8.8%，稳定风格是唯一绝对为正，相对收益表现最好的部分。从申万一级行业指数看，银行（17%，上半年涨幅，下同）、煤炭（12%）、公用事业（11.8%）、家用电器（8.5%）、石油石化（7.9%）、交通运输（3.3%）、通信（3.6%）、有色（2.7%）绝对收益为正；绝大部分具备绝对和相对收益的行业与低风偏下对高分红资产的追逐有关。 权益资产的另一定价线索围绕着上半年“价格修复”的线索展开。经济基本面对上半年权益资产定价的影响体现在经济节奏、行业涨价、政策落地三个方面。上半年权益资产节奏呈现“中间强、两头弱”的特征，万得全A指数1-6月涨跌幅分别为-12.6%、9.7%、1.4%、1.0%、-1.2%和-5.1%，这与BCI指数和制造业PMI呈现的经济“1月企稳、2-4月较高景气、5-6月回落”的节奏比较一致，2023年12月至2024年6月，BCI指数分别为47.76、51.11、51.63、52.09、51.9、50.58、49.26。行业层面，有色、油气、石油石化表现占优与其价格修复有关；家电、汽车表现占优则与需求端出口好转、耐用消费品以旧换新政策落地等有关。 第三 我们进一步围绕价格分化复盘上半年行业基本面。上半年行业价格修复呈现“上游强于中下游、生产资料强于生活资料、全球定价强于国内定价、低地产关联度好于强地产相关、出口链强于内需链”的分化特征。 1-5月PPI同比下降2.4%，好于2023年全年的-3.0%。从行业拆解看，受地产需求下滑行业（煤炭、黑色、非金属矿、化工）合计拖累1-5月PPI同比1.5个点；过去几年供给快速上行的三大新兴产业（计算机通信电子、汽车、电气机械）合计拖累PPI同比0.7个点，是拖累PPI同比中枢偏低的主因。行业的1-5月PPI同比中枢与行业统计局公布的一季度行业产能利用率存在高度相关，二者均是行业供需的综合反映。采矿业一季度产能利用率75%高于制造业的73.8%；从具体行业看，非金属矿制品（一季度产能利用率62%，下同）、汽车（64.9%）、电气机械（72.7%）产能利用率偏低。 上半年行业价格修复呈现“上游强于中下游、生产资料强于生活资料、全球定价强于国内定价、低地产链相关好于强地产相关、出口链强于内需链”的特征。从PPI当月同比趋势看，本轮价格周期底部出现在2023年6月的-5.4%逐步回升至2024年5月的-1.4%，价格周期上行特征明显。结构特征一是生产资料强于生活资料，PPI生产资料触底时间节点（2023年6月）早于生活资料（2023年11-12月），生产资料回升幅度（2024年5月较底部回升5.2个点）强于生活资料（0.4个点）。结构特征二是上游强于中下游，2024年5月PPI同比与价格周期底部相比，采掘工业、原材料工业、加工工业回升幅度分别为15.0、10.0、2.1个点；生活资料中食品类、耐用消费品类、衣着类、一般日用品类回升幅度分别为1.0、0.5、0.3和0.1个点。结构特征三是国际定价强于国内定价，从回升幅度（2024年5月PPI与底部差值）看，呈现油气、有色>黑色、煤炭>化纤、造纸>橡塑>木材>建材的修复特征。结构特征四是低地产链相关强于强地产相关，上游行业中，非金属矿采选和非金属矿制品PPI目前仍在底部过程中。结构特征五是出口链价格修复斜率较大，中下游行业中，金属制品、计算机通信电子、电气机械、纺织、农副食品、文教体娱用品、燃气修复斜率（2024年5月PPI与底部差值）超过1个点，以出口链为主。 第四 上半年行业利润表现与行业PPI分布有较高的相关性，弹性向上偏离的主要是电力（成本下降）、交运设备（出口高增）、汽车（销量扩张）等。从相对收益角度衡量，行业股价表现与利润特征亦整体吻合；只是PPI毕竟仍处负增区间，对绝对收益的促动力量较为有限。 1-5月规上工业企业利润总额同比增长3.4%，这一增速显著好于2023年上半年-16.8%和2023年全年的-2.3%，但稍低于2023年三季度的7.7%和四季度的16.2%，在营收保持平稳回升的背景下，利润增速的回调主要源于2023年11月至2024年4月PPI环比再度转负对利润率的拖累有关。行业层面，（1）公用事业（电力、供水）、交通运输类设备制造（交运设备、汽车）、部分工业中间品（橡塑、造纸）、文教体娱用品行业利润累计增速及两年复合增速均好于其他行业；（2）计算机通信电子、部分消费品及其上游行业（农副食品、食品、化纤、纺织、家具、印刷）和部分采掘原材料行业（黑色采选、有色冶炼）、废弃资源利用等，绝对增速较高但两年复合增速低，即包含低基数影响；（3）煤炭、石油炼焦、化工、非金属矿、专用设备、电气机械、仪器仪表利润年内累计同比为负。归因来看，行业利润表现一则与PPI呈现强相关性，二则煤炭等行业PPI中枢偏低形成的成本优势导致公用事业利润增速显著强于其价格表现，三则船舶等出口链高增长量价共振带动利润改善。 第五 上半年库存的回补斜率偏低，且主要来自于价格因素的支撑，实际库存回补较为微弱。所以从资产定价看，库存回补对于行业表现的解释力比较有限。 5月末，规上工业企业名义库存同比较2023年末回升1.5个点，而剔除PPI同比后的实际库存仅较2023年末回升0.2个点，实际库存回补微弱，名义库存回升更多来自价格因子的改善。行业端，大部分行业以补库为主，补库幅度较大行业集中在化纤、计算机通信电子、油气开采、有色冶炼、木材、文教体娱用品、造纸、印刷等；医药、交运设备、化工、黑色冶炼、专用设备、仪器仪表行业仍然在去库存。从行业库存分位值看（2024年5月行业库存位于2014年以来分位值），绝大部分行业当前名义库存位于40%以下的低位水平，仅专用设备、纺织、印刷、木材、油气开采、有色冶炼、化纤行业库存分位值位于40%-70%的较高位置。 第六 对于2024年下半年，我们的宏观假设是实际增长窄幅波动、价格和名义增长温和回升。其中地产去库存斜率仍待观察，它是决定下半年名义GDP有无弹性的关键变量。中性情况下，我们估计企业盈利弹性随名义增长有所扩大，利率中枢会略有抬升，资产的避险和绝对收益逻辑会有一定程度弱化。 我们在此前年中展望报告《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》中指预计下半年实际增长可能围绕5.1%左右的中枢窄幅波动，其中出口修复、财政前低后高、地产去库存是三个主要支撑；消费、地产投资等是主要约束。价格可能会温和回升，预计中性情况下，平减指数将由一季度的-1.1%左右回升至年度0.1%-0.2%，全年名义GDP同比5.3%左右。 第七 下半年从需求端来看，我们主要关注三条线索：一是中美制造业周期叠加美联储降息左侧的全球定价资源品；二是出口和出海为代表的制造业竞争优势全球化；三是贷款贴息政策“空中加油”之下的设备更新。 全球制造业PMI上行过程尚未结束，对全球定价资源品价格仍将构成支撑。全球制造业周期在今年上半年进入上行，自2023年12月底部的49.0企稳回升，今年以来连续6个月位于50以上的景气扩张；OECD综合领先指标也自4月起连续3个月进入100以上，且环比仍在持续改善中。数据经验规律显示，两大指标与CRB指数走势高度一致。展望下半年，一则2012年以来的全球制造业PMI三轮上行周期，上行持续时间在13-20个月之间；二则美国制造业库存仍在底部区间，库存销售比尚处于下行初期；三则下半年美联储将开启降息周期。 出口链关注全球竞争力提升产业扩张机会。从总量环境看，下半年出口仍是需求端的重要支撑，一则全球制造业PMI上行持续，二则根据WTO测算，全球投资的进口含量35.5%要显著高于私人消费的27.4%，即意味着美国个人消费增速放缓、私人投资增速回升的经济结构对全球贸易是有利的；三则通过过去几年中国企业的产业链全球化布局和出口市场的分散化布局，中国在占美进口比重持续下降的同时，实现了对全球商品出口份额的中枢性提升，欧美对我国部分商品加征关税对出口影响有限；过去5年我国占美国商品进口市场份额中枢下降4.0个点（2014-2018年均21.4%、2019-2023年均17.4%），但占全球商品贸易份额中枢提升1.3个点（2014-2018年均13%、2019-2023年均14.2%）。在产业链方面，一是中期关注我国出口市场份额占美显著下降但占全球份额快速上行的品类（肉类制品、无机化学品、鞣料、着色剂、橡胶、化纤、纺织、纸及制品、陶瓷、玻璃、钢铁制品、铝及制品、贱金属制品、锅炉等机械器具、电气机械、铁道车辆、船舶、家具、玩具）。二是短期关注前5个月出口显著改善的品类（纺织、玩具、家具家居、家电、铝材、纸浆、有机化学品、塑料制品、集成电路、数据处理设备、船舶、风力发电机组、通用机械、医药及医疗器械）。 从去年12月中央经济工作会议提出推动大规模设备更新，再到今年3月国务院设备更新行动方案出台，6月贷款贴息政策出台，针对工业、农业、建筑、交通、教育、文旅和医疗领域的大规模设备更新政策不断加码和完善。今年前5个月，制造业投资、制造业技改投资、设备工器具购置同比增速分别达到9.6%、10.0%、17.5%，均较2023年出现显著改善；除此以外，中国机械产品进口、日本对中国机械产品出口、制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数均呈现环比修复特征，显示企业设备投资改善的积极信号。产业链方面，一则关注锅炉、电机、变压器、制冷供热空压机、换热器、泵等43种重点用能设备的节能替换；二则关注产业数字化率提升的设备需求，1-5月数控金属切割机床、数控锻压设备、工业机器人产量同比分别增长22.6%、27.9%和8.9%，均较2023年增速显著回升；三则关注老旧设备更新需求，除了政策文件重点提及的老旧“工业母机、农机、工程机械、电动自行车、住宅电梯、营运柴油货车、营运船舶、机车”以外，我们以2012-2017年行业投资额占2012-2023年总投资额比重估算老旧设备占比，采矿业（煤炭开采、油气开采、黑色采选、有色采选）、烟草、饮料茶酒、纺服、造纸印刷、石油炼焦、有色冶炼、汽车、交运设备、建筑行业老旧设备占比显著高于其他行业。 第八 下半年从供给端来看，可关注四大供给受限产业链线索，包括生猪、部分公用事业、四大高耗能行业、部分新兴产业。 线索一是生猪产能连续3个季度同比下降向价格端的传导。生猪存栏自2023年三季度开始连续3个季度同比下降，且同比降幅持续扩大，2023年三季度至2024年一季度同比分别为-0.4%、-4.1%和-5.2%；数据历史经验显示，生猪存栏变化对价格有6个月左右的领先，而生猪价格与申万养殖板块行业指数趋势高度一致。线索二是需求刚性和供给集中的公用事业，2016年以来，CPI水电燃料价格与财政非税收入增速趋势一致，我们理解二者均反映了地方政府所面临的税收收入下滑压力；2023年11月以来，CPI水电燃料项自2024年3-5月上行斜率加快，同比分别为0.5%、0.6%和0.8%。线索三是以“节能降碳”为抓手推进的新一轮高耗能行业供给优化，我们此前在报告《节能降碳行动对产业链及PPI影响的定量分析》测算，按照2024-2025年钢铁、石化化工、有色、建材四大行业通过节能降碳改造实现节约能源分别为2000、4000、500、1000万吨标准煤的要求看，四大高耗能行业增加值平均需要下降3%左右，线性假设下，单年降幅1.5%。线索四是对新兴产业的供给约束，目前主要涉及锂电池、多晶硅项目；从行业PPI看，电气机械PPI同比于2024年2月见底后呈现修复趋势，汽车行业PPI同比在4-5月仍然持平在-2.0%的低位，供给约束对行业价格的传导过程仍待进一步观察。 风险提示：海外逆全球化风险加剧，美联储持续推迟加息，全球无风险利率持续运行在高位，“节能降碳”相关政策执行力度不及预期或超预期，国内地产链销售、价格和投资下行幅度超预期风险。 目录 正文 PART1 价格：上游好于中下游，外需定价好于内需 PPI周期延续2023年下半年以来的底部企稳回升趋势，截至5月，PPI同比降幅收窄至-1.4%。 2024年1-5月，PPI累计同比-2.4%，好于2023年全年的-3.0%。 当月同比看，本轮价格周期PPI同比自2023年6月底部的-5.4%逐步回升至2024年5月的-1.4%。 受地产需求下滑行业（煤炭、黑色、非金属矿、化工）合计拖累1-5月PPI同比1.5个点，过去几年供给快速上行的新兴产业合计拖累PPI同比0.7个点。 从行业拆解看，以2023年规上工业企业营收占比作为权重估算，煤炭开采（对1-5月PPI同比拉动为-0.36个点，下同）、农副食品（-0.15pct）、石油炼焦（-0.1 pct）、化工（-0.37 pct）、非金属矿制品（-0.35 pct）、黑色冶炼（-0.34 pct）、汽车（-0.13 pct）、电气机械（-0.33 pct）、计算机通信电子（-0.26 pct）。 建筑产业链相关的煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿物制品、化工等四个行业对PPI的拖累达1.5个百分点。 中游新兴产业的汽车、计算机通信电子、电气机械合计对PPI同比拖累为0.7个点。 行业PPI同比表现与产能利用率高度相关，产能利用率和行业价格均是行业供需结构的综合反映。 行业1-5月PPI同比表现与一季度行业产能利用率高度相关，产能利用率水平较高的油气开采、化纤、有色冶炼等价格表现较好，而非金属矿制品、食品、汽车、煤炭开采等产能利用率水平偏低的行业价格表现偏弱。 本轮PPI上行周期呈现生产资料回升领先于生活资料，上游好于中下游的特征。 从趋势看，PPI当月同比自2023年6月底部后进入上行通道，生产资料和生活资料价格明显分化。 生产资料底部出现在2023年6月，采掘、原材料及加工工业价格同比底部也均出现在2023年6月；采掘工业PPI同比自2023年6月底部的-16.2%回升至2024年5月的-1.2%，回升幅度达到15个点；原材料工业PPI同比自2023年6月底部的-9.5%回升至2024年5月的0.5%，回升幅度达到10个点；加工工业PPI同比自2023年6月底部的-4.7%回升至2024年5月的-2.6%，回升幅度达到2.1个点。 生活资料类PPI同比底部出现在2023年11-12月；食品类底部出现在2023年11月；衣着类底部出现在2023年11月至2024年1月；耐用消费品类底部出现在2024年1月；一般日用品类价格自2023年12月至今一直在-0.1%至0.1%之间的底部震荡。 偏上游行业（采掘、原材料、工业中间品）价格上行幅度看，国际定价强于国内定价，低地产链相关性强于强地产相关，即“油气、有色>黑色、煤炭>化纤、造纸>橡塑>木材>建材”。 采掘、原材料工业和中间行业中，除了建材相关的非金属矿采选和冶炼价格尚未完全确认底部以外，企业行业PPI均已完成触底回升过程；从触底至2024年以来的回升幅度看，油气和有色链最强，黑色和煤炭次之，建材最弱；工业中间品中，化纤和造纸回升幅度强于橡塑、强于木材。 中下游行业中，PPI修复幅度较大的行业包括金属、计算机通信电子、电气机械、纺织、农副食品、文教体娱用品、燃气，以外需驱动和国内公用事业为主。 在中游装备制造中，从PPI触底以来的修复斜率看，金属、计算机通信电子>电气机械>交运设备、专用设备、仪器仪表>通用设备。 公用事业中，燃气行业PPI回升幅度最大，但供水行业PPI触底时间最早。 消费品制造行业中，纺织>农副食品、文教体娱用品>纺服、皮革制鞋、家具、食品、烟草>医药、汽车、饮料茶酒、印刷。 PART2 利润：价格决定利润分布的特征明显 1-5月规上工业企业利润总额同比实现3.4%的增长，这一增速水平高于2023年全年的-2.3%，但低于2023年3-4季度的7.7%和16.2%。 2024年1-5月，规上工业企业利润同比增长3.4%；2023年全年同比为-2.3%，利润增速实现由负转正。 从利润的当月趋势看，1-2月、3月、4月、5月同比分别为10.2%、-3.5%、4.0%、0.7%。从当月同比的两年复合增速看，1-2月、3月、4月和5月复合增速分别为-7.8%、-11.7%、-7.8%、-6.2%。 从季度趋势看，2023年1-4季度同比分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%[1]；2024年一季度同比增长4.3%。 行业层面，（1）公用事业（电力、供水）、交通运输类设备制造（交运设备、汽车）、部分工业中间品（橡塑、造纸）、文教体娱用品行业，利润累计增速及两年复合增速均好于其他行业；（2）计算机通信电子、部分消费品及其上游行业（农副食品、食品、化纤、纺织、家具、印刷）和部分采掘原材料行业（黑色采选、有色冶炼）、废弃资源利用等，绝对增速较高但两年复合增速低，即包含低基数影响；（3）煤炭、石油炼焦、化工、非金属矿、专用设备、电气机械、仪器仪表利润年内累计同比为负，其中多数行业的利润负增长源于行业价格。 2024年1-5月，采矿、制造、公用事业利润同比分别为-16.2%、6.3%和29.5%，采矿业利润回升2.4个点，制造和公用事业利润增速回落1.7和7.4个点。 细分行业1-5月利润增速来看，黑色采选（1-5月利润同比64.5%，下同）、开采辅助（675%）、农副食品（17.1%）、食品（12.4%）、纺织（23.2%）、家具（18.5%）、造纸（147.3%）、印刷（23.1%）、文教体娱用品（31.8%）、化纤（169.3%）、橡塑（18.6%）、有色冶炼（80.6%）、金属制品（11%）、汽车（17.9%）、交运设备（36.3%）、计算机通信电子（56.8%）、废弃资源利用（12.5%）、电热供应（35%）、供水（20%）利润实现两位数增长。 以两年复合增速看，增速领先的行业包括电热供应（1-5月利润同比两年复合40.3%，下同）、交运设备（35.9%）、汽车（21.1%）、供水（16.2%）、通用设备（12.1%）、电气机械（10.2%）、文教体娱用品（9.9%）、橡塑（10.7%）、造纸（8.5%）、饮料茶酒（10.2%）。 2024年1-5月利润增速同比为负的行业包括煤炭开采（-31.8%）、非金属矿采选（-5.6%）、石油炼焦（-177.7%）、化工（-2.7%）、非金属矿制品（-52.9%）、专用设备（-8.8%）、电气机械（-6.0%）、仪器仪表（-1.8%）；化工行业利润由正转负，废弃资源利用、燃气行业利润由负转正。 工业行业利润表现与价格的强相关性，体现了“价格”对于行业定价的影响；公用事业等利润表现显著好于价格，可能源于“成本下行”驱动。 2024年1-5月规上工业企业利润增速，尤其是消除部分基数影响后的两年复合增速，与行业价格表现（PPI同比）具有较强的相关性。 PART3 库存：库存回补更多来自于名义价格回升 本轮库存周期自2023年12月以来连续6个月上行，但今年前5个月名义库存回升幅度仅1.5个点，呈现弱补库特征，弱补库与价格的弱回升对应，实际库存仅较2023年末回升0.2个点。 截至5月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.6%，较2023年末的2.1%回升了1.5个点。 回顾本轮库存周期，规上工业企业名义产成品存货在2023年7月触底，库存同比1.6%；2023年8-11月库存呈现震荡特征；2023年12月至2024年5月，库存连续6个月环比上行，呈现弱补库特征。 以名义库存减去PPI同比作为实际库存的近似估计，5月末实际库存同比增长5%，较2023年末的4.8%回升0.2个点，表明实际库存的回补特征偏弱。 上半年工业细分行业多数以补库为主，库存变化与价格变化幅度具有较强相关性；绝大部分行业库存分位值位于40%以下的低位。 从前5个月行业名义库存变化看（5月末名义库存同比与2023年末差值），行业库存大部分以上行为主，补库幅度较大行业的集中在化纤、计算机通信电子、油气开采、有色冶炼、木材、文教体娱用品、造纸、印刷等；去库存的行业集中在医药、交运设备、化工、黑色冶炼、专用设备、仪器仪表等。 从行业库存分位值看（2024年5月行业库存位于2014年以来分位值），绝大部分行业当前名义库存位于40%以下的低位水平，仅专用设备、纺织、印刷、木材、油气开采、有色冶炼、化纤行业库存分位值位于40%-70%的较高位置。 PART4 权益表现：风险规避+出口+全球定价资源品 万得全A指数在2024年上半年下跌8.0%，节奏上呈现“中间强、两头弱”的特征。 截至上半年最后一个交易日6月28日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下跌8.0%。从月度涨跌幅看，1-6月分别为-12.6%、9.7%、1.4%、1.0%、-1.2%和-5.1%。 除了年初价格的大幅调整以外，权益资产表现与BCI和制造业PMI呈现的经济“1月企稳、2-4月较高景气、5-6月回落”的节奏比较一致。 2023年12月至2024年6月，BCI指数分别为47.76、51.11、51.63、52.09、51.9、50.58、49.26。 2023年12月至2024年6月，制造业PMI分别为49、49.2、49.1、50.8、50.4、49.5、49.5。 权益风格偏向于风险规避型资产，稳定和周期风格跑赢万得全A指数，绝对收益仅稳定风格指数为正。 上半年中信风格指数看，周期、消费、成长、稳定风格较2023年末最后一个交易日涨跌幅分别为-1.2%、-13.2%、-14.8%、8.8%，稳定风格绝对和相对收益最高；周期风格绝对收益为负，但跑赢万得全A指数；消费和成长风格均跑输万得全A指数。 相对收益为正的行业集中在能源、银行、交运、公用事业、通信、有色、家电和汽车。其定价背后的宏观线索主要为国内低风险偏好下对高分红资产的追逐、外需及出口修复、全球制造业PMI企稳及高赤字率支撑全球定价资源类资产。 从申万一级行业指数看，上半年绝对收益为正的行业包括有色金属（2024年6月28日较2023年最后一个交易日涨幅为2.7%，下同）、家用电器（8.5%）、公用事业（11.8%）、交通运输（3.3%）、银行（17%）、通信（3.6%）、煤炭（12%）、石油石化（7.9%）。 汽车行业上半年绝对收益为-3.3%，但相对收益（与万得全A指数相比）为正，跑赢万得全A指数4.7个点。 PART5 全球制造业周期上行过程尚未结束 全球制造业PMI连续6个月维持景气扩张，OECD综合领先指数连续3个月100以上的高位区间。 全球制造业PMI自2023年12月底部的49企稳回升，今年以来连续6个月位于50以上的景气扩张。 OECD综合领先指标在2024年4-6个月连续3个月进入100以上，且环比仍在持续改善中。 从当前美国制造业库存和库存销售比看，本轮库存周期仍在补库过程中。 美国制造业库存季调同比自2023年6月至2024年1月在底部震荡，2024年2月开始向上修复，2024年3-5月连续3个月同比转正，补库特征明显。 美国库存销售比与中国出口呈现反向变动特征，本轮周期中，库存销售比自2023年6月高点后进入震荡下行过程。 从OECD综合领先指标看，下半年全球定价资源品价格仍有支撑。 从数据历史经验看，OECD综合领先指标与CRB指数波动具有较强的相关性。 PART6 出口能否继续引领下半年行业主线？ 从总需求的进口含量看，全球投资的进口含量35.5%要显著高于私人消费的27.4%，即投资改善对于全球贸易的改善要更加关键。 WTO在4月份发布的2024年《Global Trade Outlook and Statistics》[2]报告中指出，投资是四大总需求分项中进口含量最高的部分，全球平均进口含量为35.5%，出口为27.8%，私人消费为27.4%，政府支出为11.9%。 随着超额储蓄的逐步释放结束，美国消费者支出增速放缓进而带动经济增速放缓是一个主要特征。一季度不变价GDP中个人消费支出季调同比增长2.2%，低于2023年四季度的2.7%；国内私人投资季调同比则回升至5%，显著高于2023年四季度的1.5%。 5月份以来美欧先后宣布对我国部分出口产品加征关税，所涉及产品包括电动汽车、钢铁和铝材、医疗用品、半导体、电池、关键矿物、太阳能电池和起重机。 5月14日，据美国白宫声明[3]，拜登政府将继续保留其前任特朗普政府实施的关税政策，并提高其他180亿美元中国商品的关税，包括电动汽车、钢铁和铝材、医疗用品、半导体、电池、关键矿物、太阳能电池和起重机等，关税增幅最大的是电动汽车，将从25%提高至100%。 当地时间7月4日，欧盟委员会发布公告称，自7月5日起正式对进口自中国的纯电动汽车征收临时反补贴税。其中，上汽集团加征税率为37.6%，吉利为19.9%，比亚迪为17.4%；其它配合欧盟调查的车企平均加征税率为20.8%，未配合调查的车企加征税率为37.6%。与6月12日预先披露的数据相比，本次确定的临时加征的税率有所下调。[4] 加征关税并未改变我国占全球商品贸易份额，尽管我国占美国商品进口市场份额中枢下降4.0个点（2014-2018年均21.4%、2019-2023年均17.4%），但我国占全球商品贸易份额中枢提升1.3个点（2014-2018年均13%、2019-2023年均14.2%）。 2014年至2023年，我国商品占美国进口市场份额分别为20.2%、21.8%、21.4%、21.9%、21.6%、18.4%、19%、18.4%、17.1%、14.1%，2014-2018年在20%至22%之间波动；2019年开始持续下降，2023年创下低点的14.1%。 2014年至2023年，我国商品占全球市场份额分别为12.4%、13.8%、13.2%、12.8%、12.7%、13.1%、14.6%、15%、14.1%、14.4%。我国占全球商品贸易市场份额在2019年后边际上行，疫情后2020-2021年显著上升，2022-2023年期间虽有所回落，但仍然明显保持在14%以上的高位，明显高于2014-2018年中枢的13%。 从具体产品看，肉类制品、无机化学品、鞣料着色剂等、橡胶、化纤、纺织、纸及制品、陶瓷、玻璃、钢铁制品、铝及制品、贱金属制品、锅炉等机械器具、电气机械、铁道车辆、船舶、家具、玩具等产品，占美进口市场份额显著下降的同时，实现了对全球出口份额中枢的中枢性提升。 按照HS分类，中国占美国出口市场份额显著下滑（2029-2023年均值与2014-2018年均值差额）且中国占全球市场份额中枢明显提升的品类主要包括，第16章（肉、鱼、甲壳动物、软体动物及其他水生无脊椎动物的制品）、第28章（无机化学品）、第32章（鞣料;着色料;涂料;油灰;墨水等）、第40章（橡胶及其制品）、第43章（毛皮、人造毛皮及其制品）、第48章（纸及纸板;纸浆、纸或纸板制品）、第50章（蚕丝）、第54-55章（化纤长丝和短纤）、第56-60章（针织物、地毯等）、第69-70章（陶瓷、玻璃）、第73章（钢铁制品）、第76章（铝及其制品）、第82-83章（贱金属制品）、第84章（核反应堆、锅炉、机械器具及零件）、第85章（电机、电气、音像设备及其零附件）、第86章（铁道车辆;轨道装置;信号设备）、第89章（船舶及浮动结构体）、第94章（家具;寝具等;灯具;活动房）、第95章（玩具、游戏或运动用品及其零附件）。 关注船舶、集成电路、风力发电机组、通用机械、家电家具家居等耐用消费品、纺织玩具等非耐用消费品及部分工业中间品（铝材、纸浆、有机化学品、塑料）等出口修复机会。 从今年前5个月主要出口产品看，纺织、玩具、家具家居、家电、铝材、纸浆、有机化学品、塑料制品、集成电路、数据处理设备、船舶、风力发电机组、通用机械、医药及医疗器械等出口增速均较2023年呈现修复态势。 PART7 “设备更新”红利仍然是重要的产业链线索 围绕“推动先进产能比重持续提升”为目标，推动“各类生产设备、服务设备更新和技术改造”的大规模设备更新是今年以来的政策主线之一。 2023年12月中央经济会议提出“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能。”[5] 2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，实行大规模设备更新和消费品以旧换新，将有力促进投资和消费，既利当前、更利长远。要打好政策组合拳，推动先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活，废旧资源得到循环利用。要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。推动大规模回收循环利用，加强“换新+回收”物流体系和新模式发展。[6] 2024年政府工作报告，在“积极扩大有效投资”部分强调，“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”。[7] 3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（下文简称《行动方案》）的通知，明确提出更新目标，即“到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%”。[8] 3月27日，工业和信息化部等七部门关于印发推动工业领域设备更新实施方案的通知。[9]对“工业母机、农机、工程机械、电动自行车等生产设备加快淘汰落后低效设备、超期服役老旧设备”；“对航空、光伏、动力电池、生物发酵等鼓励企业更新一批高技术、高效率、高可靠性的先进设备”；“在石化化工、医药、船舶、电子等重点行业，更新升级试验检测设备”；“实施数字化转型行动”和“绿色装备推广行动”。 3月27日，住房城乡建设部关于印发推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知[10]，主要涉及“住宅老旧电梯更新”、“既有住宅加装电梯”、“供水设施设备更新”、“污水处理设施设备更新”、“供热设施设备更新”、“液化石油气充装站标准化更新建设”、“城市生命线工程建设”、“环卫设施设备更新”、“建筑施工设备”和“建筑节能改造”。 5月31日，交通运输部等十三部门关于印发《交通运输大规模设备更新行动方案》的通知，实施“城市公交车电动化替代行动”、“老旧营运柴油货车淘汰更新行动”、“老旧营运船舶报废更新行动”、“老旧机车淘汰更新行动”、“邮政快递老旧设备替代行动”、“物流设施设备更新改造行动”。[11] 6月21日，财政部等四部门联合发布通知，明确中央财政会同有关方面实施设备更新贷款财政贴息政策。银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的，中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点。[12] 今年前5个月，制造业投资、制造业技改投资、设备工器具购置同比增速分别达到9.6%、10%、17.5%，均较2023年出现显著改善。 2024年1-5月，制造业投资同比增长9.6%，好于2023年全年的6.5%。 1-5月制造业技术改造投资同比增长10%，增速显著高于2023年前10个月的4.4%。 1-5月，固定资产投资中设备工器具购置同比增长17.5%，2018-2023年全年同比分别为2.6%、-0.9%、-7.1%、-2.6%、3.5%、6.6%。 除了投资类指标以外，中国机械产品进口、日本对中国机械产品出口、制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数均呈现环比修复特征。 1-5月，中国机械基础件、通用机械设备进口同比增速分别为-3.1%和-1.7%，较2023年降幅明显收窄。 1-5月，日本对中国机械类产品出口同比增长24.9%，较2023年全年的1.8%明显改善；其中电气机械类、运输设备类同比增速分别为5.7%和31.6%。 一季度制造业贷款需求指数69，2023年全年均值65.3，2023年四季度均值62.9。 1-6月，BCI企业投资前瞻指数均值56.2，2023年全年均值57.7，2023年四季度均值54.1。 一季度全部A股现金流量表中资本开支同比增长6%，低于2023年全年的11.2%和四季度的7%。 设备更新重点领域一：用能设备的节能替换。 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出到2027年“重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平”和“环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升”。 发改委称“我国在运主要用能产品设备保有量超过50亿台（套），年能耗量占全国能耗总量约80%，一些设备能效水平偏低，更新改造潜力巨大。”[13]并公布了《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》，将用能产品设备划分为工业设备、信息通信设备、交通运输设备、商用设备、家用电器、照明器具等6大类43种。 设备更新重点领域二：产业数字率提升领域。 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出，到2027年“规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%”。 截至2022年6月底，我国工业企业关键工序数控化率、数字化研发设计工具普及率分别达到55.7%、75.1%，比2012年分别提高31.1和26.3个百分点。[14]截至2022年6月底，我国工业企业关键工序数控化率55.7%，与2027年75%的目标差距为19.3个点，年均增幅3.9个点，而此前10年（2012-2022年）年均增幅为3.11个点；截至2022年6月底，我国工业企业数字化研发设计工具普及率为75.1%，与2027年90%的目标差距为14.9个点，年均增幅3.0个点，而此前10年（2012-2022年）年均增幅为2.63个点。以此对照，两个领域年均增速均需快于过去10年。 今年1-5月，数控金属切割机床产量同比增长22.6%，高于2023年全年的3.7%；数控锻压设备产量同比增长27.9%，高于2023年的-25.1%；机床数控装置产量同比增长48.2%，高于2023年的-27.6%；工业机器人产量同比增长8.9%，高于2023年的-2.2%。 设备更新重点领域三：老旧设备更新升级。 《中华人民共和国企业所得税法实施条例》规定，固定资产计算折旧的最低年限如下：飞机、火车、轮船、机器、机械和其他生产设备，为10年；与生产经营活动有关的器具、工具、家具等，为5年；飞机、火车、轮船以外的运输工具，为4年。 我们假设平均折旧年限12年，以2012-2017年行业投资额占2012-2023年总投资额比重估算老旧设备占比（由于行业设备工器具购置增速仅更新至2022年，我们这里以投资额进行近似估算），2023年老旧设备占比在45%以上的行业包括采矿业（煤炭开采、油气开采、黑色采选、有色采选）、烟草、饮料茶酒、纺服、造纸印刷、石油炼焦、有色冶炼、汽车、交运设备、建筑、批零、住宿餐饮。 PART8 关注下半年供给受限的产业链线索 线索一：生猪产能连续3个季度同比下降有望提振价格表现。 生猪存栏自2023年三季度开始连续3个季度同比下降，且同比降幅持续扩大；2023年三季度至2024年一季度同比分别为-0.4%、-4.1%和-5.2%。 数据历史经验显示，生猪存栏同比领先于生猪价格6个月左右。 生猪价格与申万养殖板块行业指数趋势高度一致。 线索二：关注公用事业价格修复的趋势特征。 CPI水电燃料项同比自2023年11月至2024年2月持平在0.3%左右的低位，2024年3-5月快速上行，同比分别为0.5%、0.6%和0.8%。 从数据历史经验看，2016年以来，水电燃料价格与非税收入增速趋势较为一致，我们理解非税收入在很大程度反映了税收收入下带来的财政压力，非税和税收收入往往呈现剪刀差特征。 水电燃料价格对公用事业行业指数存在较强的相关性。 线索三：以“节能降碳”为目标的新一轮高耗能行业供给优化。 5月29日，国务院关于印发《2024-2025年节能降碳行动方案》的通知[15]（后续简称方案），要求加大节能降碳工作推进力度，采取务实管用措施，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。 我们此前在报告《节能降碳行动对产业链及PPI影响的定量分析》做过测算，方案要求2024-2025年钢铁、石化化工、有色、建材四大行业通过节能降碳改造实现节约能源分别为2000、4000、500、1000万吨标准煤，以行业2020年单位增加值能耗为标准估算，钢铁、石化化工、有色、建材增加值下降幅度分别为3.0%、4.3%、2.0%和2.8%，平均降幅3%；线性假设下，单年降幅1.5%。 6月7日，发改委等发布钢铁、炼油、合成氨、水泥4个行业节能降碳专项行动计划。[16]目前，粗钢、炼油、合成氨、水泥等行业仍分别有约15%、15%、11%、16%的产能能效达不到基准水平，节能降碳潜力巨大。 6月18日发改委发布会称，“国家发展改革委还在抓紧出台电解铝、数据中心、煤电低碳化改造和建设等其他重点行业节能降碳专项行动计”。[17] 线索四：以防止产能盲目扩张为目的优化新兴产业供给扩张。 5月8日，工信部公开征求对锂电池行业规范条件及公告管理办法（征求意见稿）的意见，提出“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”。[18] 5月29日，国务院关于印发《2024-2025年节能降碳行动方案》的通知，“新建多晶硅、锂电池正负极项目能效须达到行业先进水平。” 6月18日，工信部对《锂离子电池行业规范条件》和《锂离子电池行业规范公告管理办法》进行修订，“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本”。[19] PART9 风险提示 风险一是海外逆全球化风险 5月14日，据美国白宫声明[20]，拜登政府将继续保留其前任特朗普政府实施的关税政策，并提高其他180亿美元中国商品的关税，包括电动汽车、钢铁和铝材、医疗用品、半导体、电池、关键矿物、太阳能电池和起重机等。 当地时间7月4日，欧盟委员会发布公告称，自7月5日起正式对进口自中国的纯电动汽车征收临时反补贴税。[21] 美国大选年的贸易政策也是敏感点之一。[22]特朗普声称将对来自外国的进口商品加征关税，并对进入美国的中国商品征收至少60%的关税。 逆全球化过程可能通过短期影响市场情绪、中国企业产品出口和营收，中期影响全球产业竞争格局，影响宏观经济增长和资产定价。 风险二是全球利率持续运行在高位 从当前经济情景看，美联储下半年降息路径仍有较大不确定性，若降息不及预期，利率持续运行在高位，或对全球制造业上行周期和私人投资产生影响，进而对全球贸易产生影响。 风险三是“节能降碳”相关政策执行力度不及预期或超预期 在《2024-2025年节能降碳行动方案》强调通过“加快健全省、市、县三级节能监察体系，统筹运用综合行政执法、市场监管执法、特种设备监察、信用管理等手段，加强节能法律法规政策标准执行情况监督检查”。 若实际执行力度过大，则可能会对相关高耗能行业生产和就业带来压力；若实际执行力度不及预期，则可能导致行业产能利用率和价格低位运行。 风险四是地产链销售、价格和投资下行超预期风险 今年前5个月，商品房销售面积同比下降20.3%，地产投资同比下降10.1%；70大中城市新建住宅价格同比自2022年4月以来连续26个月转负，且同比在2024年5月创下-4.3%的新低；70大中城市二手房价格指数同比连续28个转负，并同比在2024年5月创下新低的-7.5%。 若地产政策放松难以明显改善地产销售、价格和投资的下行趋势，则可能通过市场预期、居民消费等多渠道影响经济修复和资产定价过程。 [1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202401/t20240126_1946915.html [2]https://www.wto.org/english/news_e/news24_e/tfore_10apr24_e.htm [3]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2024/05/14/fact-sheet-president-biden-takes-action-to-protect-american-workers-and-businesses-from-chinas-unfair-trade-practices/ [4]http://www.cacs.mofcom.gov.cn/article/flfwpt/jyjdy/cgal/202407/181054.html [5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm [6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6933834.htm [7]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6939153.htm [8]https://www.gov.cn/zhengce/content/202403/content_6939232.htm [9] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202404/content_6944252.htm [10]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/ztzl/tddgmsbgxhxfpyjhx/gzdt/202404/t20240417_1365729.html [11]https://xxgk.mot.gov.cn/2020/jigou/zhghs/202406/t20240607_4142138.html [12]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1802838567135533978&wfr=spider&for=pc [13]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1790261182553295135&wfr=spider&for=pc 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