【东吴晨报1216】【固收】【宏观】【行业】非银【个股】震安科技、福耀玻璃

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1216】【固收】【宏观】【行业】非银【个股】震安科技、福耀玻璃》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20201216 From 东吴研究所 00:00 04:43 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 MLF延续超量续作，市场资金面较为宽松 事件 2020年12月15日，人民银行开展一年期9500亿元中期借贷便利（MLF）操作。中标利率2.95%，与上次持平。此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续作，充分满足了金融机构需求。同时，15日央行还开展了100亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.20%。 观点 MLF延续超量续作，近期市场资金面较为宽松。12月共有6000亿元MLF到期，其中12月7日到期3000亿元，12月16日到期3000亿元；短期流动性方面，本周周二到周五逆回购到期规模分别为600亿、200亿、100亿和100亿，共1000亿元。央行今日续作9500亿元MLF，相对于净投放3500亿元MLF，净投放金额较上月扩大。此外，央行已于11月30日开展2000亿元MLF操作，近期市场资金面整体较为宽松。我们分析央行延续超量续作MLF的原因如下：第一，11月金融数据显示，受永煤、华晨信用事件影响，11月企业债券发行量环比降幅较大，目前对信用市场的负面影响仍未消除。此外，伴随我国经济恢复态势良好，财政政策支持正逐步退出，11月社融同比增速现年内首次回落，预计未来社融增速将进一步放缓。第二，第3季度货币政策执行报告表示：疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。我们预计21年银行面临的不良贷款压力将明显上升。同时，伴随我国经济持续稳步恢复，货币政策将呈现边际收紧态势，降杠杆成为必然之势。因此，本次央行延续超量续作是维护银行中长期流动性的重要措施。第三，从历史经验来看，临近年末，银行在监管考核压力下放贷意愿降低，往往造成市场呈现流动性季节性趋紧态势。综合以上原因，为了维护流动性合理充裕，从而维护市场稳定，央行本次MLF延续超量续作是合理且必要的。 MLF操作利率继续保持不变。央行11月30日即称将于12月15日对本月到期的两笔中期借贷便利（MLF）一次性续作，今日央行续作MLF维持2.95%利率不变，我们分析利率持平的原因如下：第一，国家统计局表示四季度我国生产和需求稳步回升，经济增长有望比三季度进一步加快，下阶段我国经济有望成为世界主要经济体中唯一正增长的国家。当前我国经济正持续稳步恢复，供需关系逐步改善。面对积极的经济预期，央行降息的动力不足。第二，近期央行公开市场操作逆回购利率均维持在2.2%不变。从央行历史操作来看，逆回购、MLF利率调整具有联动性，因此MLF下调动力不足。第三，股市近日走好，12月2日上证指数一度刷新2018年2月以来新高，央行公开市场操作较为谨慎，继续降息动力不足。 展望后期：国内经济复苏态势良好，跨周期政策逐步过渡。2020年3季度货币政策执行报告指出：我国经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强。未来稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向。既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。近期央行副行长刘国强在《中国金融》撰文称，要搞好货币政策跨周期设计，健全结构性货币政策工具体系，设计和创新具有撬动作用的直达工具；对疫情防控特殊时期出台的政策要适时适度调整，做好政策接续。因此，伴随我国当前经济恢复态势良好，我们预计未来货币政策将呈现逐步收紧的态势，我国将实行更加灵活适度、精准导向的货币政策。但我国经济基本面仍未全面复苏，因此预计短期内政策仍将保持宽松基调，货币政策稳定性将进一步延续，跨周期政策将逐步过渡。因此综合我国经济现状和政策导向，预计短期内MLF招标利率、央行7天期逆回购利率继续下调的概率不高。 风险提示：信用违约风险，货币政策超预期收紧，国内经济恢复超预期。 （分析师 李勇） 宏观 经济修复的动能正在切换 11月经济数据点评 事件 国家统计局公布11月经济数据，工业增加值同比7%，前值6.9%；固定资产投资累计同比2.6%，前值1.8%；社会消费品零售名义增速5%，前值4.3%。 观点 经济修复的动能从房地产和基建向制造业和消费切换。11月规上工业增加值同比增长7%，较10月提升0.1个百分点，再超市场预期。从内需来看，二季度以来中国经济的修复主要靠房地产和基建带动，但11月的增长数据在边际上出现了明显的变化，增长的动能开始从传统的基建和房地产向制造业和消费切换，尤其是制造业投资，由于其在固定资产投资中的占比高于基建和房地产，当前正受益于海外需求回暖和国内政策支持的双重利好，未来两个季度有望成为中国经济边际修复的最主要支撑。 基数原因外，制造业投资在出口景气与疫后设备替代人工作用下大超预期。11月制造业投资单月增速12.5%有一定基数原因，但即便如此制造业投资也比市场预期乐观。从行业看，汽车仍最强，11月同比增长11.1%，相较2019年全年回升9.3个百分点；金属制品（相较2019年回升8个百分点，下同）、电气机械制造（7.3）、医药制造（7）、通用设备制造（5.9）、纺织业（5.2）改善明显。由此可见装备制造业投资增速远高于其他行业主要源于出口链条和疫后人工替代的共同支撑。 地产投资小幅回落，但韧性将延续至2021年。11月地产投资增速虽较上月的年内高点（12.7%）回落，但仍保持了10.9%的两位数增长。当月销售面积增速亦维持在12.1%的年内高位，同时新开工面积增速（4.1%）和竣工面积增速（3.1%）继续保持正增长，尤其是后者，将继续受益于前两年大量预售项目的陆续交付。我们预期2020年地产投资增速将升至7%左右，2021年小幅回落至6%附近。 可选品零售显著恢复，服务消费仍受限。11月社零名义同比5%，较上月改善0.7个百分点，但修复速度较上月放缓。结构上，餐饮消费同比在上月双节因素作用下修复转正后再次落入负增长区间，可见服务消费仍受制于疫情因素；商品零售持续改善，同比5.8%，较上月改善1个百分点。分产品，汽车仍是社零最大拉动产品（0.8个百分点），除汽车外零售同比4.2%。其他产品中，可选消费品类通讯器材（11月零售增速较2019年提升35.1个百分点，下同）、珠宝（24.4）、化妆品（19.7）恢复程度领先，其对11月限额以上零售拉动程度亦领先。 总体而言，10-11月的数据表明四季度GDP增速存在超预期上行的风险，鉴于11月二产（工业增加值）和三产（服务业生产指数）增速回升至7%以上，我们认为对应的GDP增速也在7%以上。 风险提示：政策调整超预期、疫苗全面推广进度不及预期。 （分析师 陶川、王丹） 意料之外，情理之中 12月15日MLF超量续作点评 事件 12月15日，人民银行开展9500亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作，其中包含了对12月7日和16日两次MLF到期的续作（合计6000亿元）；投放利率均保持不变。 观点 MLF投放创历史，资金期限继续拉长。12月15日9500亿的MLF操作创下历史上最高投放量。净投放方面，我们注意到 11月30日的MLF投放有避免12月7日MLF到期造成流动性意外冲击的考虑，也将其归为12月的长端投放操作，经调整后12月MLF净投放量达到5500亿元，创年内新高。不过结合央行短端逆回购操作自10月以来不断缩量，银行间市场流动性加权期限继续被拉长，货币政策边际趋紧、把好货币“总闸门“的基调并未改变。 更加注重防范信用债风险的冲击。央行在第三季度货币政策执行报告中明确指出“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险”。11月中旬以来央行MLF操作频率和规模上升，除了应对年末跨年跨节资金需求以及明年年初监管逐步收紧（比如GIBs评分落地）外，信用风险的上升也是重要原因。近期部分地方国企违约引发信用债市场遭遇寒冬，11月新增社融中企业债券融资同比少增2468亿，AA级信用利差继续走阔。由于非银机构多使用信用债作为融资抵押品，货币市场流行分层加剧、R007与DR007的利差居高不下。 存单市场受益，但影响分化。受货币政策边际收紧（预期）和银行长端资金供需矛盾影响，12月之前1年期同业存单利率与MLF操作利率之间利差不断扩大。存单市场无疑是央行提高长端资金供给频率和规模的直接受益方，不过值得注意的是存单市场也存在分化：股份制银行存单发行利率下降明显，但城农商行则继续上行。原因或在于信用风险冲击下资金避险情绪浓厚，而城农商行更容易受到区域性风险的冲击。站在当前的时点，由于政策信号意义过强，央行进行降准操作的概率不大，MLF等长端资金供给工具仍有空间：根据信用风险扩散的情况，央行仍有可能在每月15日之外进行额外的操作。 风险提示：监管政策影响超预期，信用风险超预期发酵。 （分析师 陶川） 行业 非银： 互联网保险监管办法正式出台 引导业态健康合规发展 事件：12月14日，中国银保监会正式发布《互联网保险业务监管办法》（简称《办法》），自2021年2月1日起施行。 银保监会发布《办法》，主要围绕互联网保险经营要求、营销宣传、售后服务等方面作出了以下规定：1）厘清业务本质，明确制度适用：涉及线上线下开展保险业务的，分别适用线上和线下监管规则；无法分开适用且规则不一致的，应坚持合规经营和利于消费者的原则。2）规定经营要求，强调持牌经营：a.互联网企业代理保险业务应获得经营保险代理业务许可；b.应有较强的合规管理能力、场景和流量优势、信息技术实力等；c.应实现业务与主营业务的隔离；d.不得将业务转委托；e.保护消费者权益，建立售后服务快速反应机制。3）强化保险机构主体责任，规范营销宣传行为：《办法》要求保险机构对营销承担合规主体责任，追本溯源违规宣传。同时规定从业人员：a.开展营销需取得机构授权；b.内容应由所属保险机构统一制作；c.应在宣传页面标明从业信息。对于营销内容则要求：a.应遵循清晰准确、通俗易懂、符合社会公序的原则；b.应与保险合同条款保持一致；c.应准确描述产品的主要功能和特点。4）全流程规范售后服务。5）按经营主体分类监管，在“基本业务规则”的基础上制定“特别业务规则”，实现有效、个性化监管。 监管引领行业健康稳步发展，推动行业回归保障：互联网保险作为保险销售与服务的新形态，近年来快速发展，2019年互联网保险保费收入2696亿元，同比+42.7%。行业蓬勃发展，风险隐患渐显，违规乱象丛生。2019年银保监会收到互联网保险消费投诉共1.99万件，同比+88.6%，投诉量在3年间增长了7倍，其中不乏第三方网络平台无牌非法从事保险销售理赔等业务，夸大产品收益、产品开发不合规、信息泄露等问题。此次《办法》对业内潜在风险与问题针对性地作出了规定，一方面保护了消费者的合法权益，回归保险业保障民生和振兴实体经济的初心，另一方面则是为了整顿行业乱序，有效扼制业务违规，引领行业健康发展。 本次《办法》正式落地，将为传统保险龙头带来增长机遇，提升行业集中度，促进行业高质量发展：1）传统保险龙头迎来发展机遇。传统保险公司可凭借品牌效应、充裕的线下资源及属地化服务来渗透互联网保险领域，实现线上线下不同销售渠道的融合与联动，从而达成业务模式的拓展与转型。2）行业集中度进一步提升。《办法》强调从事互联网保险业务的机构必须持牌经营，无牌经营机构或将被肃清，行业竞争格局向持牌龙头机构聚拢，集中度得到进一步提升。3）互联网保险行业得到高质量发展。监管细化下，之前所存在的销售误导、违规套利等行为将得到整顿。此外，竞争格局集中化将倒逼保险机构改善产品设计，优化服务，强化科技赋能来巩固自身优势与核心竞争力，从而在业内脱颖而出。因此，违规行为的肃清叠加有序竞争将促进行业健康高质发展。 投资建议：疫情好转负债端开门红后有望V型反转，经济复苏利率回升，行业趋势性改善。长期看行业将保持稳健增长，首推【中国平安】，关注【中国太保】、【新华保险】、【中国人寿】。 风险提示：1）宏观经济下行；2）政策推行不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 非银： 退市新规出台，促进上市公司质量优化 事件：12月14日，上交所与深交所为别对《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则进行修订并对外公开征求意见。 此次上交所与深交所的退市新规主要进一步优化优化上市企业质量标准，缩短退市流程，加大退市力度。1）新增完善退市指标，明确财务造假评判标准：本次退市新规新增组合财务指标（扣非前净利润为负且营收低于1亿元），取消此前的营收（小于1千万）、净利润（两年为负值）的单一指标，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止交易；修改市值退市指标；新增信息披露、规范运作标准；明确财务造假退市判定标准。2）简化退市程序：取消暂停上市和恢复上市环节（此前连续三年亏损暂停上市，次年转盈可恢复上市）；取消交易类退市情形的退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制（此前为20%），将退市整理期交易时间设置为15个交易日（此前为30个交易日）；重大违法类退市停牌时点延后至收到行政处罚书或法院生效判决之日。3）科创板在制度探索基础上，结合此次退市新规进一步优化退市指标和程序：引入量化判断标准，完善重大违法类退市指标；将财务类指标与审计指标相结合，严格退市标准；压缩退市时间；补充红筹企业退市标准。 退市新规与未来全面注册制相结合，促进优化上市企业质量：近年来，我国资本市场退市制度取得了较大进步，但是目前的退市数量和速度与IPO情况并不匹配。2007-2018年伦交所、加拿大TMX和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家，伦交所、纳斯达克（美国）的退市率分别达到9.5%、7.6%，而上交所和深交所退市率仅0.3%和0.1%，这表明现阶段国内的退市规模仍远低于成熟的资本市场。目前，国内退市机制仍与国外存在较大的差距，与美股退市情况相比，被动退市仍是国内企业的退出市场的主要原因（65%）；而主动退市企业仅占35%（合并与私有化）。此次的退市新规是注册制的进一步补充，并坚持市场化、法制化、常态化基本思想，以提升上市企业质量，加大市场出清力度，形成上市公司有进有出、优胜劣汰的市场新生态。 伴随着退市新规的落地，业绩表现较差的企业将被淘汰出局，此外券商投行业务也将面临新的挑战：此次退市机制改革强化优胜劣汰机制从而进一步优化市场资源配置，完善国内资本市场结构。1）于上市公司而言，将推动行业优胜劣汰。根据此次的退市新规新增的组合财务指标来看，截至至三季度末，共有98家上市企业扣非净利润为负且营业收入小于一亿元，其中ST公司有46家。此次注册新规对于ST企业无疑是增加其退市压力。2）于上市企业管理人及投资者而言，将更关注企业经营本身。新规要求企业管理人需更加注重企业持续经营的能力，调整企业的发展战略，未来投资者也将重点关注经营稳定和业绩预计增加企业。3）对于券商而言，提升其对保荐企业的研究深度要求。未来券商需要对预备上市的企业的业绩与未来持续经营能力进行更加精准全面的判断，避免持续盈利能力较差企业走入市场，损害投资者合法权益。 投资建议：资本市场改革有序推进，注册制将全面推行，产业政策放松及对外开放引导券商转型发展，推动行业长期阿尔法提升。建议关注最具成长性+业绩有望超预期的零售证券龙头【东方财富】；业绩增长明确，最受益行业集中度提升的龙头券商【中信证券】。 风险提示：1）政策推行不及预期；2）股市进一步调整。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 个股 震安科技（300767） 股权激励激发内在动力，持续发展未来可期 投资要点 股权激励激发内在动力，持续发展未来可期：公司发布股权激励草案，拟向8名激励对象授予限制性股票共计30.4335万股，授予价格39.43元/股。激励计划以2019年净利润值（9,072.87万元）为业绩基数，对各个考核年度的净利润定比2019年净利润的增长率进行考核，其中，2021、2022、2023年度净利润相对于2019年增长率的触发值分别为110%、220%、325%，目标值分别为145%、240%、380%。本次股权激励绑定了管理层及核心员工利益，有利于激发公司内在动力，助力公司的长期可持续发展。 建筑减隔震行业是增速快、空间足的朝阳行业：我国建筑减隔震行业自汶川地震后开始起步，由于减隔震技术在地震设防过程中具备显著的技术优势和成本优势，目前行业正处于快速发展的阶段。按照安全等级和现有防震要求，我们测算得到在抗震设防烈度超过8度区域的建筑采用隔震技术可有效降低建设成本，同时该技术在以LNG储罐、核电站为代表的高危特殊类建筑和抗震救灾生命线工程中不仅具有成本优势，更是现有技术方案中最可靠的防震方案。此外，“地铁上盖”等项目进一步打开了减隔震技术在商业地产中的应用场景，潜在的经济效益可观。 多维需求构筑减隔震大市场空间：2019年10月，司法部已完成《建设工程抗震管理条例》的意见征集工作，2020年6月，《建设工程抗震管理条例》被正式列入《国务院2020年立法工作计划》，未来随条例立法的落地和行业标准的趋严，建筑减隔震技术或将在全国范围内实现推广应用，有望形成超过200亿以上的市场空间；另一方面，我们测算得到减隔震在超过8度的高烈度地区、LNG储罐、核电站、地铁上盖及TOD等领域具备100亿级别的市场空间，行业内生动力足，发展空间广阔。 新产能顺利推进，加速布局迎接景气新周期：公司根据地震重点监视防御区的划分积极进行战略布局，未来将逐步形成全国性布局。目前，公司在唐山的智能化减隔震装备制造新基地已正式开工，项目建成后将新增加产能 30,000套/ 年隔震产品、30,000套/年减震产品。随着新产能的推进及投产，公司发展进入快车道。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.79亿元、2.79亿元和4.86亿元，EPS分别为1.24元、1.94元和3.38元，当前股价对应PE分别为60X、39X和22X。维持“买入”评级。 风险提示：立法进度不及预期；新增项目建设进度不及预期。 （分析师 陈元君、柴沁虎） 福耀玻璃（600660） 常青树上再开花 投资要点 福耀是家什么样的公司？历经30多年曲折发展，福耀深耕汽车玻璃，成长为业内龙头企业。1）成本管控能力强，毛利率维持高位，业绩连续增长。2）管理层稳定，股权集中度较高，长期发展优势明显。3）专注汽车玻璃，持续高研发投入，覆盖上游产业链，把控成本。4）产能布局全球化，覆盖欧洲、美国，强化基地建设，更好服务整车厂。 什么是汽车玻璃？汽车玻璃分为夹层、钢化、半钢化三种，覆盖汽车前后挡风、天窗及侧窗四大部位。除基本遮风挡雨外，汽车玻璃已经衍生出隔热、隔音、可加热、调光（Low-E）、憎水、玻璃天线、氛围灯等7种功能，并可以配合HUD进行成像显示，其中又以氛围灯、玻璃天线、调光三者价值最高。其成本构成中，一级拆分以浮法为主要构成，二级拆分基础材料占比最大，能源和人工制造费用次之，总体成本弹性较小。 汽车玻璃行业如何？1）行业规模：经测算，目前全球汽车玻璃市场规模接近千亿水平，长期维度（5-10年），高附加值功能集成+单车面积提升下，市场规模有望翻番突破两千亿。2）竞争格局：旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃五家寡头垄断，2019年CR5接近80%。分地区来看（2019年），中国市场以福耀一家独大，市占率超过60%；欧洲市场圣戈班+板硝子双雄并立，CR2为80%；美国市场格局较为复杂，五家龙头及Vitro、加迪安等本土企业共同竞争，CR4占比为77%。3）未来走势：旭硝子规模最大，行业暂时领先；福耀拥有高毛利率+高研发/资本投入+美国市场全面布局三大优势，未来增长机会较大。 福耀未来业绩看点何在？行业端：1）HUD前挡风+天幕玻璃渗透率提升，有望带动汽车玻璃单车面积提升50%+单车价值量提升200元。2）国内车市回暖上行+疫情催化下，龙头企业业绩有望率先复苏。企业端：3）福耀美国布局工厂产能释放，市占率有望提升。4）德国SAM铝饰件业务整合完毕，依托欧洲市场，结合福耀自身先进管理机制，打开铝饰件全新成长空间。 盈利预测与投资评级：预计2020-2022年营业收入202.73/256.64/290.80亿元，同比-3.9%/+26.6%/+13.3%，归母净利润25.25/36.04/46.01亿元，同比-12.9%/+42.8%/+27.7%，对应EPS为1.01/1.44/1.83元，对应PE为37.56/26.31/20.61倍。福耀A股+H股5家可比公司加权平均PE估值2020/2021/2022年分别为56.87/39.15/29.78倍。考虑汽车玻璃新功能附加值提升+单车面积上升及美国市场业务开拓，未来业绩高增长，我们认为公司应享受更高估值溢价。首次覆盖，给予福耀玻璃“买入”评级。 风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌价格战超出预期。 （分析师 黄细里） 十二月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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