【重磅国别研究精华】日本市场10问10答(刘晨明&许向真)

（以下内容从天风证券《【重磅国别研究精华】日本市场10问10答(刘晨明&许向真)》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/许向真 报告摘要 本文概括整理了3年来我们的一些研究积累： 纵横篇：日本经济、政策与产业概览 1. 战后日本城市化与工业化进程 2. 抵御通缩，日本采取了哪些非常规的财政货币手段？ 3. 鼎盛到衰退，日本经济和产业结构如何变化？ 4. 技术引进、全球化、贸易摩擦——日本典型产业兴衰启示 问路篇：日本“失去的二十年”，权益市场有哪些特征？ 1. 指数：漫长而惨烈的杀估值过程，权益资产风险溢价趋势性抬升 2. 顺周期资产：90年代地产b浪反弹何以形成？地产龙头走势如何？ 3. 增速降档阶段如何看待高分红？——绝对与超额视角 4. 产业层面的超额主要来自于全球化贡献 机会篇：如何看待日本市场的机会与风险 1. 过去两年日股表现领先的驱动是什么？ 2. 如何看待当前日本股市风险？ 风险提示：国情差异、制度环境变化，经验无法简单照搬；可得数据不完整带来的统计偏差；国际环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。 近两年，国内投资者对日本市场的兴趣有所提升。一方面，日本市场在过去两年表现优异，2023年日经225指数涨幅达28.24%，今年更是突破89年末股市高点；事实上，2012年日本股市见底之后，过去十余年日股的回报率在全球主要市场中仅次于美股。另一方面，虽然体制和全球化环境存在差异，刻舟求剑不可取，但我们仍能从日本工业化、城镇化、全球化和产业升级等方面得到一些思考。日本90年代前后经济社会层面的种种变化，或许不是一本足以解惑的教科书，但不失为一本可读的历史书。 2021年以来我们团队开始涉足日本市场的研究，本文概括整理了3年来我们的一些研究积累，供各位投资者参阅。 一、纵横篇：日本经济、政策与产业概览 本章主要包括：①战后日本经济各发展阶段特征（主要经济金融指标、优势产业、股市表现）；②日本货币政策关键变化时点（QE与QQE、零利率与负利率、债务结构）；③日本产业结构及优势产业（汽车与半导体发展历程）。 （一）战后日本城市化与工业化进程 日本工业化的路径： ①轻工业（纺织业等）奠定工业化基础，日本在战前已基本完成；→②重化工业（煤炭钢铁等），战后实施“倾斜生产方式”，把有限的人力和金融资源投向煤钢领域，城市化率飙升；→③制造业发展与全球化（汽车、电子、精密仪器等），稳固世界工厂地位，经济腾飞；→④高端制造业与服务业，贸易摩擦很大程度上也倒逼了产业升级。 金融和融资结构变化历程： ①战后重建阶段主要依赖政策性金融，1947-1953年间，日本形成了“二行九库”的政策性金融体系；→②工业化和城市化迸发阶段，基础工业发展主要依赖银行为核心的间接金融；→③产业创新和全球化阶段，直接融资比重逐步提升；④宏观、产业、外部环境发生重大转变，金融改革不断推进；⑤危机模式倒逼央行采取更为宽松和非常态的货币政策。 1990年日本房价拐点出现，房屋价格指数从1990Q1最高点至2009Q2最低点，累计下跌了45%，东京都地区房价直至2012-2013年方才企稳回升。汇率升值的背景下，按美元计，日本经济总量的见顶时间滞后于金融市场的顶部。1995年日本占美国GDP比重超过72%，此后一路下滑，2022年这一数字为16.7%。 （二）抵御通缩，日本采取了哪些非常规的财政货币手段？ 我们现在普遍划定日本金融资产价格的拐点是90年代初。日本国内货币政策（87-90年过于激进的加息）、日美贸易摩擦（广场协议致日元升值）等因素，共同导致之后长期的萧条。此后，日本政府也采取了一系列超常规的财政货币手段： （1）90年代，日本经济与政策的关键词是“内需主导型战略”和“扩张性财政政策”。具体包括：提出扩大内需的调整战略，通过税制改革等措施刺激消费；实施积极的财政政策，并用以扩大公共投资；大幅增加社会保障支出。融资结构上，政府部门大幅加杠杆以弥补私人部门融资意愿不足的问题。 （2）00年代前后推出日本版“QE（量化宽松）”。日本政府最早于1999年引入“零利率”概念，2000年退出；但随着通缩压力加剧，2001年3月即引入量化宽松政策，将货币数量而非利率作为操作目标，与此同时政策目标利率再度降至0%。2003-2006年日本经济、通胀及股市表现都有明显回暖，并于2006年7月退出零利率。 （3）金融危机之后，日本探索出一套更为激进的货币政策范式加以应对。2008年12月再度重启零利率；2012年底安倍晋三上任后迅速推出一系列扩张性政策，2013年月推出史无前例的“QQE（质化+量化货币宽松）”，央行亲自下场大幅增加对国债和ETF的购买力度；2016年启动名义负利率，将其活期账户余额中的一部分之利率下调为-0.1%，力争达到2%的通胀率目标。 （三）鼎盛到衰退，日本经济和产业结构如何变化？ 从大类产业占比的变化来看： 90年代以前GDP占比趋势性提升的大类行业有：服务活动、批发零售、地产、建筑、金融保险、电力燃气水供应；趋势性回落的有：制造业、农业、采掘。 90年代以后：GDP占比趋势性提升的大类行业有：服务活动、地产、信息和通讯；趋势性回落的有：制造业、建筑、金融保险、农业、采掘；保持平稳的有：批发零售、电力燃气水供应等。 值得一提的是，1995年之后日本房地产业占GDP的比重不降反升，我们推测主要原因在于：一方面，90年代日本内需主导型战略之下，城市化率水平在横盘较久之后再度迎来提升（1970年-1990年20年间由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年间则提升了13.3%至90.7%），城市化建设中房地产业仍然对国民经济起到重要的支撑作用。另一方面则是由于其他行业萎缩而形成的比例被动提升，比如以现价计算，1994-2020年间，日本制造业GDP（现价）萎缩了11.4%，占比由23.5%下滑至19.8%；金融与保险业GDP（现价）萎缩了15.1%，占比由5.3%下滑至4.3%。 （四）技术引进、全球化、贸易摩擦——日本典型产业兴衰 从发展过程来看，优势产业的发展壮大基本都经历了快速国产化阶段→出口扩张与鼎盛阶段→面对美国的贸易打压阶段。1990年代之后日本经济陷入停滞，曾经优势的电子、手机等产业不复荣光，但汽车、机器人等产业仍在全球立有一席之地。 以走向分化的汽车和半导体产业为例，可以看到战后日本得以快速发展的产业具备的共同点包括：①举国体制的产业支持政策；②积极引进技术，快速缩小差距；③设置保护性关税、进口配额等贸易保护。 而优势产业最终走向分化的关键则在于：①美国的贸易制裁：相比于汽车产业，美国对涉及国家安全的半导体产业采取了更为严厉的贸易制裁。②自身对产业发展方向的把握：广场协议受挫之后，日本车企能够迅速融入全球分工市场，与新兴经济体建立合作。半导体产业则固守于全产业链布局，又错失PC浪潮。 二、问路篇：日本“失去的二十年”，权益市场有哪些特征？ 1990年是日本经济和股市转折意义比较强的一个年份。在这一年，日本GDP增长4.8%，贴现率提至6%，但此后即进入长期降息与低利率周期的通道中；在这一年，日经225指数高位见顶回落，直到2024年才突破当时的高点。 （一）指数：漫长而惨烈的杀估值过程，权益资产风险溢价趋势性抬升 日本地产景气拐点出现，长期表现为经济增速降档、利率中枢下移，权益资产风险溢价抬升（ERP趋势向上、股债收益差趋势向下）。下图显示了1990年之后，日本全市场指数股债收益差进入了长达30年的下行通道。 估值角度看，1990年之后日本股市处于持续而惨烈的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。 但需要说明的是，股债收益差的中枢下移并不意味着股市的单边下行。从中短期市场来看，在危机模式以外，-2X标准差仍然对股市形成支撑。下表展示1990-2012年历次日本股债收益差跌破-2X标准差后的市场表现，从月线跌破到形成新一轮上涨趋势，短则不到一个月，长则半年左右。 不过在日本经济增速降档（1990-2012）的各阶段内，股债收益差的波动区间也有差异。在宏观环境相对更好的1999-2007年，股债收益差多在“-2X~+1X”通道之间；而在经济表现更差的1990-1998年、2008-2012年间，股债收益差多在“-2X~均值”通道之间，期间股市的反弹幅度也更小。 （二）顺周期资产：90年代地产b浪反弹何以形成？日本政府如何应对下行压力？ 日本经济和地产在1995-1996年出现b浪反弹。宏观数据上，日本GDP增速1995-1996年继续走高，日本GDP/美国GDP峰值出现在1995年（有一定汇率因素）。人口因素上，日本出生率在1994-1996年暂时止住了持续的下行趋势，70年代的高生育率对90年代初的劳动力人口规模仍有一定支撑（劳动力人数同比回升）。 楼市小阳春阶段，宏观数据、居民生活、资本市场打通正向循环，对长期因子的悲观情绪得到阶段性化解： （1）在出生率企稳、汇率等因素带来的财富效应下，日本居民部门在1995-1996年前后又加了一波杠杆，期间房价的跌势也有一定放缓的迹象（房价同比降幅明显收窄）。 （2）楼市景气的修复传导至地产链上下游，核心CPI暂时止住了逾3年的下行趋势，回到正区间；企业预期改善，就业和收入形势没有继续恶化。 （3）股票市场企稳反弹，小牛市持续了一年，东证指数上涨超44%；个股方面，日本三大地产商（三井不动产、三菱地所、住友不动产）的营收和现金流在这一阶段都有不同程度改善。 总体来看，日本在地产下行周期采取的措施中，影响较大的措施包括： （1）持续降息：1991年-1995年9次下调贴现率（6%→0.5%）。 （2）采用“公营住宅”的模式来收购存量住房：“公营住宅”的建设在此前新建为主，1996年之后做出重要调整，转变为租借和买入民间住宅并转租给低收入者。 （3）放缓土地持有环节和交易环节的需求侧税制改革：1989年日本通过《土地基本法》推动土地税制改革，以抑制当时过热的土地和住房市场，这也在1990年后加速了地价的下跌。1998年在亚洲金融危机的冲击下日本正式发布税收减免方案。 （4）不动产证券化的探索与J-REIT的推出：2021年J-REIT正式登录东交所，一定程度上解决了不良资产和房企融资问题。 值得一提的是，1999年低点之后，日本三大地产商股价走势始终跑赢东证指数，直至2014年超额收益才开始明显回落。这很大程度上是得益于日本地产业集中度的显著提升。同时地产龙头积极寻求业务转型，以三井不动产为例，其通过租赁业务、开发销售、管理业务三大核心板块覆盖房地产全价值链，布局写字楼、零售物业、住宅、酒店和度假村等多个领域，并逐步拓展海外业务版图，从而得以穿越牛熊。 （三）增速降档阶段如何看待高分红？——绝对与超额视角 结论一：高股息资产受益于低利率环境，但在经济长周期预期明显恶化的阶段，高股息资产表现为“有相对而无绝对”: （1）剔除全市场大跌40%的1990年，统计1991年至2002年的12年间，日本高股利本币全收益指数年化回报仅为-1.3%，同期东证指数年化回报-5.8%，东证全收益指数年化回报-5.0%。 （2）2003年-2012年，日本经历了经济和通胀预期回暖，股市年度级别反弹→金融危机和超宽松货币政策救市→危机后复苏和再次陷入全球衰退风险，10年间日本高股利本币全收益指数年化回报为+4.3%，同期东证指数回报+0.2%，东证全收益指数回报+1.5%。 （3）如果经济增速和预期较差，高股息板块有超额收益，但此时股票本身并不是一个好的资产。1989年以来，高股息明显同时跑赢大盘和债券资产的其实只有两个阶段，一个是2003-2006年，一个是2020年下半年之后。这两个阶段股市整体表现不差，且市场并不交易高股息的防御属性，而是其背后的资产盈利情况和现金流大幅改善。 结论二：个股层面同样显示，单一的红利策略更适合作为优化因子 按个股中位数计算：全市场样本看，以大跌后的1990年末为净值起点（净值1），1997年末净值腰斩至0.46；06-08年下跌后再度回到0.48；持有至2012年末净值也只有0.71。组合中实际上有很多高股息但低增长个股（“高股息陷阱”）；但跟踪TPX500指数（市值和流动性较高的公司）成分并通过高股息强化，能起到不错的效果。高股息分组1999年触及净值低点0.7；08年大跌后净值1.09；2012年末净值1.45。 结论三：日本增速和利率降档阶段，科技产业爆发是红利资产最大风险 我们总结1990-2012年日本高分红指数连续跑输东证指数6个月以上的阶段如下表。可以看到，科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素。90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。东证电器指数在1998年11月-1999年11月上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%（详见下表第4个区间）。 经济预期修复是红利指数跑输的另一个主要触发因素，但需要注意的是：一方面，在地产周期拐点出现后的初期阶段，经济多以弱复苏形式呈现，市场对复苏的持续性和空间都较为谨慎，风险偏好未能大幅提升，持有红利仍不是一个太坏的选择。另一方面，与A股相似，当时日本的高分红资产除了一些公用事业标的以外，同顺周期行业也有一定交集，上中游周期品、大金融等在复苏周期内一定程度上也受益供需格局改善、涨价逻辑。因此，弱复苏周期下，红利即使跑输，但幅度也尚可接受（详见下表第1、2、3、5区间）。 （四）产业层面的超额主要来自于全球化贡献 日本在80年代中后期推出了强力的内需扩大战略，但事后来看，除短暂阵痛以外，日本的经济和产业升级对外依赖度不降反升。1994-1995年日本出口产值对GDP贡献降至8%左右，但此后持续快速回升，危机后持续维持在12%以上；典型产业中，日本汽车出口数量在1995-1996年降至冰点，此后也再度融入全球分工，直至2010年代，日本汽车全球份额仍高居榜首，2023年才被中国超越。另一方面，在内需战略实际成效不足但日元仍在升值通道的背景下，日本掀起海外投资建厂热潮，对外投资规模屡创新高。 整体来看，日本是产业和企业全球化战略十分成功的经济体；全球化也是日本增速降档之后企业实现ROE跃升的主要路径。数据上，日本核心指数30及日经225指数的海外业务收入占比，在过去20年里均有显著提升；能够在各行业做到龙一龙二的企业，包括地产在内，跨国投资和销售都是至关重要的一环。 股市表现上，以大跌后的1990年末为起点，到2012年位置，仅有5个行业取得超额收益，其中4个来自典型的日本出海产业（汽车及上游的橡胶制品、精密仪器、医药）。 但也要看到，日本当时的外部环境并不算太差。除了意识心态层面以及美国施压力度以外，日本00年代能够走出通缩、并受益于全球化浪潮，很大程度也来自于新经济体——中国的入市与崛起。数据上看，00年代是中日贸易的蜜月期，中国的工业化和城镇化建设带来的补库周期，也支撑了日本03-06年的牛市。 三、机会篇：如何看待日本市场的机会与风险 80年代至今，全球横向比较来看，日本股市始终是一个低增长、低估值的市场，但在最近两年表现优异。实际上日本股市在2012年年中见底之后，已经经历了长达11年的慢牛。过去11年里，日股只有两个年份收跌。 （一）过去两年日股表现领先的驱动是什么？ 近两年日本股市结构较之前年份发生了很大的转变。2013-2020年日本股市是以优势制造业、消费领涨，表现最好的是运输设备（汽车）、精密仪器、服务业、电器、化工、医药、零售贸易；而过去三年行业结构偏向金融、周期等传统领域，表现最好的是航运、采矿、钢铁、银行、批发贸易、保险、橡胶产品。 日本股市能够明显回暖，也是因为一些长期因子似乎正在发生逆转： （1）2023年日本GDP增长达到1.9%，是2010年以来的次高水平。 （2）低通胀束缚正在被打破。过去几年，在疫情导致的供应链缺口、能源缺口、逆全球化等各种因素下，同时有持续的宽松货币政策加持，日本物价水平有所回归，22年、23年核心CPI分别达到2.3%、3.1%。 （3）私人部门融资意愿回升。为了应对有效需求不足的问题，90年代日本政府部门杠杆率快速提升。但过去几年金融机构对私人部门的信贷投放开始回升。 股市表现短期或受流动性、市场情绪等因素扰动，但长期来看还是跟着基本面走。日本股市在过去几年表现优异，本质上也是上市公司经营效率的改善： （1）整体来看，日股上市公司盈利表现整体都在修复，营收、净利润、ROE指标都在回升，同时毛利率水平也处在过去20年高位。 （2）现金流明显改善，经营性净现金流占营收比重同样处在20年以来高位。现金流的支撑，也使得高股息和高回购成为这一轮日股牛市的关键词。分红方面，2023年日本上市公司分红比例（以每股股利和eps计算）中位数超过30%；回购方面，2023年日本上市公司回购规模达9.6万亿日元，连续两年创历史新高。 （3）资本开支意愿回归。过去20年日股有三次比较明显的资本开支回升阶段，一是在2003-2005年，时值全球补库周期共振，日本经济表现也阶段性回暖；二是2012-2014年，安倍上台后的超宽松货币政策，以积极的财政刺激经济增长，也拉动了一波资本开支；三是当前，去年日股资本开支增速中位数再次达到两位数。 （二）如何看待当前日本股市风险？ 连续上涨之后，日本股市估值已经来到过去10年以来的高位。不过由于低增长阶段杀估值幅度较大，且企业盈利处于改善阶段，估值本身或并不构成调整压力。 来自汇率贬值的压力，及其对日央行后续操作的潜在影响则需要重视。2013年以来，股市与日元汇率走势相背，汇率贬值对日股估值起到支撑作用，主要原因在于日本作为外向型经济体，贬值有利于日本企业出海。从上文（表11）也可以看到，日本龙头企业在2013年之后海外业务收入占比快速提升，也对应日元汇率的大拐点。 但也要警惕，当前日元汇率已经跌破161（7月3日美元兑日元即期汇率达161.77），为过去40年最低点。虽然自4月起，日央行已经进行了外汇干预，但强美元之下收效甚微。随着贬值幅度持续扩大，弊端也变得更为尖锐。 今年日本央行做出历史性的转变，先是在3月19日利率决议中正式宣布结束持续8年的负利率政策，将政策利率定为0-0.1%，同时取消收益率曲线控制（YCC）；6月利率决议宣布将减少对日本国债的购买量。 日央行退出超宽松货币政策，主要是基于经济活动的修复、尤其是通胀数据的回升。但通胀回升多大程度来自内需的改善、又有多大程度是汇率贬值带来的输入性通胀，是货币政策取向的关键。7月5日日本公布了5月家庭支出数据，意外较去年同期下滑1.8%，远低于市场预期；由此来看，日央行是否高估了内生消费动能，还有待检验。而如果经济活力回落、同时汇率继续走贬，则日央行将陷入两难局面，并给股市带来压力。 四、风险提示 国情差异、制度环境变化，经验无法简单照搬；可得数据不完整带来的统计偏差；国际环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。 本报告信息 对外发布日期：2024年7月9日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 许向真：SAC 执证号：S0260524030005 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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