正逆回购+借券卖出,债市守多还是翻空?——债市“辩论赛”系列报告之三

（以下内容从申万宏源《正逆回购+借券卖出,债市守多还是翻空?——债市“辩论赛”系列报告之三》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 央行对长债的关注始于2024年一季度货币政策例会，4月央行一季度货币政策例会公告提出“同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，6月潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话中指出”当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线“。对于央行调控长债的动机，市场普遍解读为以下三点：一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险、收益率曲线偏平风险、以及缓解人民币汇率压力等。但无论真实动机如何，央行对长债的关注和调控已由喊话阶段进入到实质性操作调节阶段。 现行的货币政策框架中上调MLF和收紧资金是央行引导长债上行的核心手段，但信贷需求偏弱背景下上述操作均不可行，长债调节工具缺乏迫使央行进行货币政策工具创新，7月以来央行针对长债的调控措施主要有两个：（1）央行宣布将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，可供出借的中长期国债有数千亿元。7月1日下午中国人民银行发布公开市场业务公告[2024]第2号，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”；（2）央行增加临时性隔夜正回购和逆回购操作，收窄利率走廊、调控资金利率上下限。7月8日中国人民银行发布公开市场业务公告[2024]第3号，“为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》”。 7月以来央行对长债的调控开始有实质性操作落地，债券市场也迎来明显调整，对于后续长债走势市场再度陷入分歧：一方面，经济基本面和货币政策支持性立场并不支持债券市场明显走熊，债市基本不具备深度调整的基础；另一方面，4月以来央行对长债收益率持续下行的容忍度较低，长债调控措施和手段也逐步升级，站在央行对立面做多债市安全边际同样不足。站在债市观点再度出现分歧的当下，申万宏源债券团队将对此进行辩论，本次辩论赛主要采用多空双方就同一问题发表观点的方式进行，双方辩论过程如下： （一）央行借券再卖出操作规模可达数千亿元，是否会导致债券市场反转？ 空方：（1）债券市场“反转”的定义或许过于苛刻，但是短期调整压力不容小觑。央行作为债券市场的主导力量，其对债券市场有较强的引导和控制能力，无论央行抬升长债的真实动机如何，其通过货币政策工具创新调节长债已是既定事实。短期内抬升长债收益率已成为央行货币政策目标之一，而央行货币政策工具箱（含潜在的新型货币政策工具）丰富，政策预期引导效果也较佳，央行调控长债的措施也在逐步升级中，债市不宜低估央行调控长债的决心和手段。如果简单从央行可借入再卖出债券规模来看，占中长期国债存量比例确实不大，尤其是考虑到央行卖出债券的交易对手方可能仍是一级交易商，数量层面的意义相对有限。但是央行货币政策操作的核心在于其边际数量意义和政策利率信号，央行借入再卖出国债，操作本身边际增强了债市市场空方力量，而且央行是边际做空力量，对债券市场的扰动不容忽视。此外央行卖出国债收益率大概率高于市场成交收益率，短期内可能起到中长期国债“政策利率“锚的作用，市场利率或迅速向央行卖出国债收益率靠拢，加之这一轮非银机构久期普遍较长、负债端也相对脆弱，一旦开始发生调整，赎回压力下可能导致债券市场出现超越基本面的调整。 多方：（2）不会，央行借券再卖出操作数量层面意义有限，短时间内价格信号也缺乏持续有效的基础。央行通过借入再卖出的方式并不额外增加债券市场供给，可以简单理解为央行帮大行卖出长久期债券操作，如果债券卖出对象仍为一级交易商，数量维度上的影响则更为有限，该操作依旧是信号意义大于实际意义。参照央行其他公开市场操作工具来看，价的意义普遍大于量的意义，短期央行卖出国债对应的利率或可能成为中长债阶段性“政策利率“锚，可能绕过MLF利率调节长债收益率。从日央行2016年设立初期的“YCC操作”来看，央行抬升长债收益率比压低长债收益率更为困难，这是因为当时日本长债收益率人为抬升往往与经济基本面、货币政策取向冲突，因此央行的调控成本也更高。我国央行由于并未完全建立债券买卖机制、国债持仓也较低，央行需要通过货币政策工具创新丰富长债收益率调节手段。但是中长期国债”政策利率“持续有效的前提是央行承诺+无限量国债买卖配合，央行卖出国债的价格和数量预计均较难导致债券市场反转。 （二）7月8日央行宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购，临时隔夜正回购、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，请问央行此举意欲何为？对债市市场利空还是利多？ 空方：（1）央行此举是为了收窄资金利率波动区间，7-8月资金面较为宽松，央行操作正回购的必要性大于逆回购，资金利率下限被约束，站在当下来看无疑利空债券市场。目前我国数量型和价格型货币政策框架并行，这与美、日央行严格控制短端资金利率的价格型框架有所不同。在不完全放弃数量型中介变量（信贷、M2）的情况下，我国央行也不能严格控制短端资金利率，只能大致调节短端资金利率，使市场利率围绕政策利率波动，因此我国传统的利率走廊（SLF构成上限、超额准备金利率构成下限）宽度较宽，实际发挥作用有限。7月8日央行设立临时正/逆回购，如果不限制操作规模的话，与传统的利率走廊相比，相当于收窄了利率走廊的宽度，可以有效约束短期资金利率的变动。此外潘功胜行长在陆家嘴论坛上提及“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，设立临时正/逆回购可以更加精细地调节短端资金利率，符合未来货币政策向价格型转型的大方向。站在央行意在抬升长债收益率+7-8月资金面较为宽松的背景下，央行操作正回购的必要性和概率当然大于逆回购，有助于锁定7-8月资金利率下限，如果资金不明显向下突破，债市收益率明显向下突破的概率同样较低，从资金的角度看央行设立临时正/逆回购利空债券市场。 多方：（2）临时正回购利率为1.6%（7天OMO利率1.8%、减点20 bp），7-8月DR007明显下破该位置的概率不大，银行间机构向央行开展正回购的概率较低，加之操作时间为16:00-16:20，预计对资金利率影响偏中性，对债市无明显利空影响，如果能够有效约束资金利率上限、反而利多债市。央行设立临时正/逆回购，确实可以有效收窄资金波动水平，但实际落地时需要考虑两点：一是临时正/逆回购仅对一级交易商操作，对非银机构的资金利率调节作用相对有限，非银资金利率大概率要突破该区间，R001、R007弹性预计仍在；二是利率走廊有效的前提是操作规模不作限制，SLF作为利率走廊上限时、资金利率也存在突破SLF利率上限的情形。根本原因在于如果要实现对资金利率的严格控制，需要无限量的操作规模相配合。我国目前数量型和价格型货币政策框架并行，较难完全放弃数量中介目标仅盯住短端资金利率。设立临时正/逆回购后，从理论上讲资金利率波动区间有效收窄，但是如果没有足够的操作规模配合，市场利率突破利率走廊的概率并不低。此外从短期维度来看，7-8月DR007明显下破该位置的概率并不大，银行间机构向央行开展正回购的概率较低，加之操作时间为16：00-16：20，预计对资金利率的影响偏中性。对于债券市场影响也无明显利空影响，一方面临时正/逆回购对资金利率的影响偏中性，另一方面非极端情形下的资金利率只是长债定价的一部分。当前债市看到“正回购“等紧缩货币政策字眼后，容易将其理解为债券市场利空因素，大概率为债市短期应激反应，后续冲击应该会趋于平复，如果该理论利率走廊能够有效约束资金利率上限，反而利多债市。 （三） 目前债市最为担心的便是收紧流动性，或对债券市场带来较大扰动，央行为了抬升长债收益率会这么做吗？ 空方：（1）收紧流动性或是央行的“核心武器“，如果长债调节效果不及央行预期，不排除央行会通过收紧流动性的方式抬升长债收益率，参照2023年Q4来看，阶段性收紧流动性以实现特定货币政策目标完全可行。此前我们已讨论过，在现行货币政策框架中，上调MLF和收紧流动性是最有力也是最核心的抬升长债收益率的手段，而信贷需求偏弱、MLF挂钩LPR等背景下，上调MLF的概率极低，而收紧流动性同样会约束商业银行信贷投放能力和信用创造能力，导致债市一直认为央行因为经济基本面和信贷需求原因不会抬升MLF和收紧流动性。因此债券市场认为无论央行如何调节，但在不收紧流动性的情况下债市有足够的安全垫，而央行为调节长债所创立的其他新型货币政策工具，市场也普遍认为是信号意义大于实际意义。诚然，当下央行收紧流动性面临种种约束，但是如果债市持续无视央行货币政策信号及目标，不排除央行会通过收紧流动性的方式抬升长债收益率。参照2023年Q4来看，央行可以为了稳定人民币汇率阶段性收紧资金利率，那么当下为了实现抬升长债收益率的货币政策目标当然也可以阶段性收紧资金利率，对于商业银行信用创造能力的负面扰动可控，而一旦央行开始收紧流动性，债券市场必然迎来大幅度调整。 多方：（2）当然不排除央行会阶段性收紧流动性实现调控目标，但问题在于是否能够持续性收紧，如果不能，这也约束了债券收益率调整的上限，加之经济预期利好，债市并不具备大幅度调整的可能。如果长债收益率调节效果迟迟未达到央行货币政策调节目标，不排除央行会通过收紧流动性的方式引导长债收益率上行，或对债券市场造成一定利空冲击，但问题在于流动性可以阶段性收紧、但无法持续性收紧，这也约束了债券收益率调整的上限。此外资金利率只是长债定价的一个因素，并非长债定价的全部，资金利率导致债市大幅度调整需要具备两个条件：一是资金明显偏紧、且维持一段时间；二是经济预期也有明显改善，这两个条件同时满足的概率较低。同样参照2023年Q4来看，经济基本面预期如果偏悲观，也不支持债市对偏紧的资金利率过度反应，预计对长债的负面冲击幅度可控。 （四）当下债市利空与利多因素均较为明确，请问如何在市场出现分歧时尽可能把握住债市大方向？ 空方：（1）市场出现分歧往往是因为出现了与之前行情不同的因素或者变量，而且该变量对行情的影响也足够大。客观来讲，即使我们清晰地知道当下所有的利空与利多因素，我们也不一定会做出正确选择，这就需要我们展望各变量的后续演绎及权重变化。此前市场认为经济/信贷数据偏弱时，债市普遍预计将迎来降准、降息等货币政策宽松操作，因此债市会明显走强，但如果没有宽松货币政策预期加持，偏弱的经济/信贷数据对债市的利好会相对偏弱。相反，债市普遍比较担忧债券供给压力问题，但大多时候债券供给较难成为债市的利空因素，也是央行的逆向调节作用。由此可见，央行作为货币政策当局对于债市至关重要，无论是在视角上还是在工具上都远远领先于市场，在债市研究框架中理应给央行赋予最高的权重。央行调节长债的手段也在不断升级，后续央行对长债的调节在长债定价中会占据更大的权重，而经济基本面、资金利率等传统定价因素占据权重会越来越小，至少在无宽松货币政策预期加持的情况下，上述因素很难推动债券市场明显走强。展望未来，市场不应低估央行的决心和力量，央行针对长债的调节会是影响债市定价的核心因素。当前如果是其他因素扰动长债收益率下行走势，在经济基本面悲观预期和货币政策宽松预期下或许较难导致债券出现明显调整，但如果央行货币政策本身构成债券市场最大利空，向央行货币政策调控目标靠拢或许是胜率最高的选择。 多方：（2）在出现分歧时，市场往往较难充分论证各因素的真实影响，主观分析占比较高，通过客观判断资金和短端的方式来判断长债走势胜率较高。2024年以来国债收益率曲线表现较平，加之央行对长债的定向调节，导致市场倾向于把长短端收益率分开讨论，由长短端利差也演变出对曲线形态的讨论。但客观来说，长短端债券收益率往往同步变动，如果资金和短端收益率不具备大幅向上的可能性，那么长债的调整幅度也同样可控，反之如果资金和短端收益率不具备大幅向下的可能性，那么长债收益率继续下探的空间也不大。7-8月央行明显收紧流动性的概率较低，当然也与此阶段市场流动性对央行的依赖程度较低有关，参照资金利率的季节性走势看，7-8月资金中枢和短端收益率仍有下行空间，我们预计1Y同业存单会在8月中旬左右见到1.80%左右的年内低点，10Y国债收益率或和1Y同业存单收益率同步下行。当然不排除10Y国债收益率会阶段性偏离同业存单走势，但是如果同业存单收益率不大幅上行的话，长债也很难走出大幅调整的独立行情。 本文对7月以来央行为抬升长债收益率所开展的货币政策操作及对债市影响进行了多空讨论，同一问题从不同角度看也得到了不同的结论，这也是当下债市出现分歧的根本所在。经济基本面决定了长债收益率上限可控，但央行货币政策又约束了长债收益率的下限，短期内债市陷入震荡较为合理，但随着越来越多的线索出现，长债终会走出向上/下的趋势，让我们静观其变。 数据来源：中国人民银行、Wind； 风险提示：（1）当前央行因关注长债走势进行借券卖出、临时性正逆回购等操作，对债券市场形成利空，但是如果后续央行MLF降息，可能导致债券市场明显走强；（2）对于债券市场未来走势需要经济基本面、货币政策取向及操作、机构情绪等多角度论证，本文未对全部因素进行讨论，可能导致方向判断存在误差； 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 交易所特别国债现“过山车“行情，债市如何才能打破震荡？——国内债市观察周报（20240524） 民营企业科创公司债担保增信为主，科创票据CRMW增信较多，关注挖掘机会——信用与产品周报（20240518） 政府收储，债市为何“牛陡”？——国内债市观察周报（20240517） 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127）

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）