建投期债 · 2024年国债期货半年度报告——套保正当时

（以下内容从中信建投期货《建投期债 · 2024年国债期货半年度报告——套保正当时》研报附件原文摘录）
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上半年，期债稳步上涨的态势并未受到过多扰动，经济预期偏弱是主要驱动因素，导致的结果则是资产荒局面的持续时间远超市场预期，流动性宽松背景下，资金偏好于安全、稳定的投资回报，从而持续压低国债收益率。期间债市曾出现过短期调整，最核心的压制力来源于地产新政和强监管两方面，虽然这两类因素均超预期，但期债基本先跌后涨并再创新高，足见其趋势的决定因素仍回归经济基本面。 与去年不同之处在于，今年由“收利差”转向“扩利差”，10y-1y利差由年初47bp上涨近19bp至66bp，表明长端利率下行幅度不如短端。主要原因在于，年初以来经济悲观预期并未降温，引发货币进一步宽松的预期发酵，但同时央行表态长端利率风险制约长债，最终使得短债上涨需求更强烈。 （二）基差走势 今年上半年主要交易的合约为2403、2406、2409。对于所有品种，净基差的表现特征几乎是一致的，主要体现为以下三个方面： （1）净基差均值水平：上季2403>当季2406>主力2409，净基差均值逐季递减； （2）净基差向上扩张性：主力2409显著高于前两个合约2406、2403； （3）净基差走势：24年上市的三个合约先收敛后扩张（2409持续扩张），而23年同期上市的三个合约先扩张后收敛。 净基差之所以表现出以上特征，主要源于今年1月下旬至今负净基差状态存在向上扩张的动能。负净基差状态在去年就有出现，为何在今年1月才开始扩张？我们认为扩张力量主要来自于利率曲线由平转陡而非市场空头情绪增强。 根据图9-10不难发现，10y-1y利差自去年12月中旬开始见底，今年上半年呈现稳步回升的态势，扩张19bp；与此同时，10y国债到期收益率呈现震荡下行的走势，下行35.5bp。由此可见，2024年期债净基差与期限利差同向；而净基差与单边利率的相关性较低，甚至在一季度表现为相反的走势，与利率下行阶段利于基差收敛的经验规律不符。以上信息充分说明2409合约净基差的进一步扩张由期限利差扩张所致。 上半年市场的牛陡预期持续升温，债市投资者加大了实施杠杆策略的力度(杠杠策略是指用成本较低的资金投资更高票息的债券，从而赚取资产和负债之间的利差，关键在于短借长投，期限错配，故期限利差扩张阶段能促进该策略的实施)。从期现对比的角度来看，期限利差扩张往往对应短期资金成本相对低廉，债市多头将倾向于选择现券而非期货作为主要投资工具。 （三）移仓节奏 通常主力移仓换月集中在移仓月份的下旬，观察5月下旬各合约近远月价差的变动情况发现，价差仍以震荡收敛为主，长期限品种收敛性更强。结合前文不难得出结论，2406合约移仓换月阶段，对于长期限品种，远月合约上的多头建仓力量较强。 5月份，资金面依然维持宽松，叠加下半年降准降息预期升温，利率曲线仍是牛陡为主，利于近远月合约价差扩张。基差方面，各主力合约净基差中枢有所上移，IRR指标仍低于资金成本，正套力量较弱，套利方面难以对近月合约施压。 然而移仓期间，跨期价差仍收敛，即近月弱、远月强，在牛陡和偏低IRR过程中出现该局面，最可能的原因只能是市场多头情绪较强，随后在6月我们继续看到期债保持着良好的升势。 二、基本面：经济有望企稳 （一）经济面：预期有望修复 回顾今年上半年，经济预期相对于去年并未有显著改善，官方制造业PMI仅在3、4月站上荣枯线，其余月份均在下方，显示经济只有很少的时候处于扩张区间。然而，非官方统计的财新制造业PMI却持续攀升，且仍处于荣枯线之上，反映上半年经济的核心支撑力量来自于中小企业的对外贸易。根据历史经验，财新制造业往往先于官方制造业改善，从该角度看，经济预期望在下半年逐步改善。 因此，出口能否维持高增是下半年国内经济增长目标完成的核心关键。通常对外出口与美国的经济周期紧密相连，当前美国经济仍处于上行周期中，处于美股上涨→居民财富增值→消费提升→企业利润改善→美股新高的良性内循环中，支撑我国对外贸易的韧性，这也是上半年出口常超预期的核心原因。 下半年中美贸易关系的发展仍是我们关注的焦点，年底美国大选 (11月5日、12月16日)结果会对风险偏好和经济预期产生显著影响。根据2018年的经验，预计下半年抢出口效应仍存。总体而言，我们对全年出口增速保持略乐观的态度，仍是下半年经济增长的核心动力。 上半年备受市场关注的金融信贷数据出现了较显著的向下波动，进一步强化了经济悲观预期，这也是推动债市进一步走牛的重要因素。 最近两个月社融增速进一步下行，4月社融新增量自2005年以来首次出现单月为负的现象，累计和存量同比均创近两年来新低，5月又再现M1同比创历史新低的局面。低货币供应增速不乏有：银行存款向理财分流；监管部门加大对资金空转套利、银行手工补息等行为的规范；优化金融业增加值核算等因素的影响，但所反映的实体需求偏弱的情况也是事实。 不过，随着监管的短期因素改善，叠加地产新政效果逐步显现以及政府债发行提速等因素的影响，金融信贷增速有望下半年触底反弹。我们认为，政府加杠杆只能帮助社融止跌，反弹高度取决于居民和企业加杠杆意愿，在房地产难以进入上行周期的背景下，居民和企业加杠杆意愿难以有效提振。 （二）政策面：宽松货币虽迟但会到 1.货币政策 历史经验表明，宽松货币政策的动作越频繁，则越反映稳增长压力上升。不过，二季度货币政策却较克制，表现为：PSL自3月开始回笼；1YLPR利率持续十个月未调降；MLF和OMO利率的调降也屡屡落空，那么，则是否说明二季度稳增长压力不高？事实并非如此。 当下的问题是，实体融资需求难改善的情形下，宽货币难以向宽信用有效传导，降准降息释放流动性会加紧金融市场内资金空转的问题，故实施进一步宽松的货币政策的必要性不强。从央行一季度货币政策执行报告中得知，二季度货币政策主要目标围绕治理资金空转、稳定汇率两方面。预计随着三季度融资需求企稳，央行有望再度降准降息。 2.财政政策 今年财政政策最吸引市场眼球的方面在于超长期特别国债发行计划。根据财政部官网公布的信息，本次超长期特别国债发行期限分别为20年、30年和50年，发行时间均匀的分布在5月中旬至11月中旬。其中，30年期年内发行12次，6-10月份每月发行2次，5月份、11月份各发行1次；20年期年内发行7次，5-11月份每月发行1次；50年期年内发行3次，分别分布在6月份、8月份、10月份。 超长期特别国债供给压力主要集中在6-10月份。假设发行次数大体与其发行规模相匹配，大致可以估算出三个品种的发行量分别为3000亿元、6000亿元和1000亿元，分别将其平均算入每一次发行中可见，6-10月发行量相对较大，四季度压力略小。本次超长期国债的不同之处在于：发行常态化、连续且规模大、发行期限明显延长。 上半年政府债券的发行进程远不及预期，显著慢于往年同期，源于一般债和专项债为特别国债的发行让道。行至年中，专项债发行仅完成30%，下半年预计将提速，但空间有限，主因地方政府观望心态仍重，不排除今年无法完成专项债发行额度的可能性。 三、行情展望及策略建议 （一）单边方向 结合前文基本面的分析，考虑到经济预期望在三季度企稳回暖，我们认为下半年需要防范利率的阶段上行风险。利率上行的风险因素除经济回暖之外，既有央行“融券卖债”的扰动，资金面也存收紧的可能，相较而言，监管因素是下半年债市面临的最大风险项。这里有两方面的数据预示下半年期债存较大的调整风险：一方面，债对股的性价比处于历史低位，继续做多赔率较低；另一方面，根据历史经验，期债调整往往发生在三季度，主因三季度往往会面临债券供给、资金面等因素的扰动，这类因素在今年三季度再次发生的概率依然不小。 基于以上分析，我们优先推荐投资者逢高做空国债期货，或参与空头套保。品种选择方面，随着资产荒局面在三季度得到缓解，我们判断过短或过长的利率债均将面临一定的抛售压力，相较而言，中端利率上行幅度或有限。据此，我们推荐套保品种优先选择受监管因素影响最大的TL，其次选择与资金面波动相关的TS。 （二）基差方向 上半年基差运行情况与2018年极为相似，即利率曲线牛陡扩张推动现券强于期货，从而带动基差扩张。在此情境中，空头套保策略不适合于追求超额收益的投资者，因为持有套保组合的收益显著低于持有现券多头组合，但适合于追求净值稳定的投资者，不仅避免基差损耗，反而能从基差扩张过程中获益。 将2024年各合约的净基差与2018年各合约的净基差放置于同一张图进行对比，可以发现相似度较高，呈现出03、06至09的相似度依次提升。 事实上，从基本面的角度看，2024年年中的经济政策环境与2018年亦颇有相似之处，最显著的相似点体现为：三季度均面临较强的债券供给压力，故年中降准降息预期均升温，对短期限合约形成一定支撑，使得全年利率曲线整体以牛陡为主。 但两者亦有不同之处在于，2024年是本轮债市周期中牛市的第四个年头，而2018年是上轮债市周期中牛市的第一个年头，意味着2024年期债多头策略相对于2018年而言的性价比是更低的，调整风险更高，下半年净基差存在更强的回升动能。 我们判断后市基差有较大概率先扩张后收敛，但下半年整体以扩张为主，由于长端利率的上行压力易增难减，预示长期限合约的基差扩张幅度或更明显。因此，做空TL对冲现券的策略还可获得基差扩张的收益。 （三）移仓展望 我们曾研究过，长期而言，近远月价差主要取决于利率曲线的变化，对应期债的单边和跨品种价差的走势。即当利率曲线牛平化时，跨期价差收敛压力增大；当利率曲线熊陡化时，跨期价差扩张动力增加。 从单边角度来看，5月债市再度进入升势对于跨期价差的扩张存在明显的抑制作用，叠加曲线陡峭化程度不及此前，近远月价差在移仓期间呈现冲高回落的走势。从跨品种角度来看，6月以来，期货隐含的利率曲线的牛平特征更明显，“资产荒”大背景下，投资者对于长债的偏好仍不低，跨品种价差趋于收敛，使得近远月价差再度进入下降通道。 展望后市，我们担忧可能阶段出现的经济预期改善或流动性收紧的局面会影响当前期债的上升趋势，在此预期下，暂时无法确定三季度的跨品种价差走向，主因超长债和短债的涨势均可能面临负向扰动。因此，目前若要回答2409合约移仓时近远月价差是否仍会收敛这一问题，仍需回到期债单边趋势的判断中。虽然当下期债上行趋势尚可维持，但历年经验表明，三季度是债市最易出现调整的时间段，同时考虑到利率水平已至年内新低，届时空头在2412合约上建仓的动力或不弱，多头也可能因恐高而阶段止盈，情绪转悲观后基差和近远月合约价差均趋于扩张。 策略方面，我们建议三季度适时由进攻转为防守，参与空头套保的必要性上升；待2409于8月移仓时，多头继续在远月建仓的动力难比2406，建议届时关注多近空远的跨期策略；对参与移仓换月的投资者而言，建议空头早移，多头晚移为宜。 免责声明 向上滑动阅览 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 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