【建投策略】押注金科玉律的信仰坍塌

（以下内容从中信建投期货《【建投策略】押注金科玉律的信仰坍塌》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年7月8日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 未来1-2个星期商品市场值得关注的基本面变化一方面是跟随国内三中全会以及会议之后出台的政策做需求预期的博弈。另一方面关注美国在“独立日”假期是否能够引致汽油消费的快速回升并进一步看到汽油库存的快速回落。 后者最近回落的斜率并不算高，市场近期的计价倾向也朝着这一方向做讨论。我们理解后市值得押注一些群众基础高，但多头逻辑并不充分的品种，这些品种都可能面临信仰崩塌的场景。当下没有看到显著的证据表明海内外商品需求能够快速好转，进而引致风险偏好走弱以及通胀回落。市场并没有过于交易未来需求预期的变化，反而是交易需求的现实场景。此外，那些具有很强群众基础的商品，从利润角度考量，其估值都相对较高，以至于但凡出现供应边际性的增量都可能给这些商品带来快速的下行压力。 橡胶和纯碱是以上表述具体指向的两个品种。橡胶方面，市场已经注意到东南亚原料价格迎来了季节性的拐点。季节性产出恢复引致上游原材料环节累库，最终导致价格下降。此外海外丁二烯装置有望在7月份重启，供应有望得以恢复。因此我们理解橡胶此前的高位应该就是阶段性的顶点，探底的过程预计不会那么快结束。纯碱方面，在2000左右做逢低买入似乎是被市场奉为金科玉律般的交易逻辑，但现实场景是下游在2000附近进行补库只是一种阶段性的默契，默契的达成与夏季检修、头部企业的产能管理能力一脉相承。我们需要明晰的是下游消费并没有很亮眼的表现，纯碱大体上可能沿着过剩方向演进，未来在2200以上寻找空头的机会是比较合适的。甚至于当市场完全熟悉诸如夏季检修、产能管理这些逻辑后，对于2000这类所谓的关键支撑也存在向下突破的可能性。 另一个投研感受是玻璃近期的确定性较强。现实数据来看，玻璃厂家库存同比增长12%，绝对值达到312万吨高位，年度有望朝着400万吨演进。在此情况下，利润去化是市场很容易获得的直觉同时也是理性的逻辑推演，进而价格往着1500以下做试探亦可能发生。要打破这样的弱势局面，要么看到地产快速向上修复，要么看到一些有关保交楼临时性政策出台。但我们理解这两种情形实现的可能性都比较低。未来一个月市场还是要去交易国内的政策铺陈，尤其是期待超预期的政策强度，或是政策体量大，例如贷款发放、部分行业补贴强度超预期，或是连续性的政策出台。如果二者均未能实现，大体上未来对于建材板块仍然是一个偏空的时间窗口。 无独有偶，对于铁矿我们认为也是一个长期偏空的逻辑。铁水的日均产出当前来到季节性峰值，后续向下是相对确定的，但港口到港量预计仍然在高位。长期视角下，海外供应宽松格局预计很难被逆转，逢高布局空头在当前是比较合适的配置逻辑。 我们理解未来国内另一个重要的讨论话题是基建。基建向上弹性大致取决于国内财政政策例如专项债的安排。与此联系密切的品种之一是沥青，当前沥青行业开工率达到一个极低水平，进而很难去逆转库存进一步累积的趋势，暗示着行业很难在当下窗口上获得利润，因此配置上值得去做沥青以及裂解价差的沽空。 国内周度级别的话题还是落脚在三中全会有望对财政政策改革做出表达，主要基于地方政府土地出让金收入的下降。地方政府有很强的诉求打破当前财政所面临的约束，后续方向可能朝着提高直接税比重、推进房产税以及完善个人所得税方向演进。利于商品的最优场景是税改叠加有力的财政刺激，而在这一场景实现之前，我们认为低价去做买入相关商品的预期可能会受到限制。 海外方面，6月非农数据加速市场对于9月降息预期的押注，目前已经来到71%。数据发布后，资产一开始表现相对无序，甚至出现了美元指数的企稳反弹。但随后美元指数开始了趋势性回落，伴随着权益市场和债券市场的上行。当前市场计价倾向是利率下修引致经济边际走强的可能性（这有别于被迫式降息）。就数据本身而言，6月新增非农人口环比下调11万人，佐证就业市场正不断降温的预期。未来工资增速大体上也是朝着更弱的方向演进，进而对于远期通胀有了更明确的指引。随着通胀、居民消费以及就业情况基本扫清降息路上的障碍，降息场景也更有可能被兑现。另一方面，我们理解失业率达到4.1%很大程度源自劳动适龄人口就业意愿的提高，使得分子、分母端同时扩大，引致失业率的上行。 另一个关键讨论是利率的下调与资产价格变化之间的传导。直观理解是美债与黄金可能都会相对偏强，利率下调会立竿见影地促进二者反弹。对于权益市场而言，如果出现降息并且市场认为远期没有经济深度衰退的风险，美股也有望迎来风险偏好回升的向上计价。 对于商品而言，利率下调带来的影响并不那么直接。市场对商品的计价还要关注未来的需求强度。从降息开始到需求回暖的过程并非环环相扣，市场需要提防降息之后并没有出现商品强有力的需求反弹，亦没有看到远期需求曲线上抬。换言之，降息并不是驱动商品向上挑战新高的充要条件，还需要一种场景的兑现，即降息或者说货币条件转宽松后经济出现显著回暖的迹象，这一路径可以通过PMI做高频观察。 坦率说近期的现实数据实际并不算好，美国6月制造业PMI（ISM口径）48.5，预期值49.1。被誉为工业引擎的德国的制造业PMI仅43.5，偏离荣枯分界值较远。我们理解未来最有利于商品的组合是这些发达经济体广泛降息，引致经济回暖的预期并带来从新订单指数到库存指数再到制造业PMI指数上行，最终驱动商品朝着更高位置做演进。目前明显还没有达到这一条件，因此我们对当下商品的反弹保持谨慎。 此外，就反弹而言，我们发现近期市场有在做提前计价，国内黄金价格从低点540反弹至564左右，铜也从7700反弹至8100附近，暗示着市场并不倾向于未来商品会有深度回落风险，后市商品领头羊大致还是锚向与海外宏观联系密切的铜和黄金。当然商品的趋势性上行还可能出现在另一种场景，即极端外生事件爆发带来供应端深度扰动，进而驱动某种或某类商品迎来一轮凌厉的价格上行，同时多头效应向其他板块溢出，最终实现商品整体估值的上移。这些事件发生的概率相对较小，其大致与地缘政治、全球贸易相关，与之联系的商品多是铜、黄金、原油一类。 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com

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