【华泰宏观】政府投融资观察双周报|第14期:广义政府融资持续放缓制约基建需求

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 今年6月10日起，我们将化债观察双周报正式更名为政府投融资观察双周报（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24），以更加全面地分析广义政府部门（包括地方政府和城投平台）的投融资行为对经济增长、利率以及货币和财政政策的影响。过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均少增，城投债发行利率整体回落，除电力之外的基建投资高频指标同比仍偏弱。 核心观点 一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势 过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均少增，显示财政政策仍偏紧。过去两周，广义财政部门净发行债券2,309亿元，同、环比分别少增732、2,516亿元，其中政府性银行债净发行边际提速，而城投债由净发行转为净赎回，国债、地方专项债净发行均有所放缓。6月全月，广义财政部门债券净发行8,587亿元，同、环比分别少增7,192、2,145亿元，显示6月以来财政政策较5月边际收紧，尤其是政策性银行债/城投债净发行同比明显少增。年初至今，广义财政部门债券净发行3.9万亿元，同比少增1.8万亿元。 6月PSL余额环比回落1,274亿元，央行公开市场净投放同比少增1.04万亿元，显示货币政策较5月边际收紧；票据利率持续下行，反映实体经济融资需求仍不强。6月全月，央行通过公开市场操作净投放810亿元，而去年同期净投放1.12万亿元。6月以来，票据利率进一步走低，可能显示实体经济融资需求仍不强。 过去两周，城投债发行利率整体回落，叠加地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，债务风险相对较高的吉林、云南、青海、甘肃和广西省的城投债到期收益率整体回落，而其余省份城投债到期收益率持平或回升。 二、基建投资高频指标及省级财政支出数据 过去两周，除电力之外的基建投资高频指标同比仍偏弱。具体看，过去两周，水泥开工率环比回落、同比降幅走阔；沥青装置开工率环比回升、同比降幅收窄。另一方面，电解铜制杆开工率环比回落、同比上行，而铝线缆开工率同环比均上行。 5月全国预算内基建支出同比增长放缓，而政府性基金支出仍待提速。5月全国预算内基建支出同比增速从4月的10%放缓至8.3%，两年复合增速亦从4月的4.7%转负至-5.5%。另一方面，5月全国政府性基金支出同比降幅从4月的35.9%收窄至14.2%，两年复合增速较4月的-19.0%边际改善至-16.2%，或反映5月地方专项债发行提速和超长期特别国债发行的提振。 三、发债城投平台财务数据 2023年城投平台的偿债能力有所承压。基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。 风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。 图表 一、广义财政部门的融资概览 过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均少增，显示财政政策仍偏紧。过去两周，广义财政部门净发行债券2,309亿元，环比少增2,516亿元，同比亦少增732亿元，其中政府性银行债净发行边际提速，而城投债由净发行转为净赎回，国债、地方政府专项债净发行均有所放缓（图表1）。6月全月，广义财政部门债券净发行8,587亿元，同比少增2,145亿元，环比亦少增7,192亿元，显示6月以来财政政策较5月边际收紧，尤其是政策性银行债/城投债净发行同比分别少增1,324/1,414亿元。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行3.9万亿元，同比少增1.8万亿元。具体看， 地方专项债：过去两周，地方专项债净发行726亿元，环比少增201亿元，同比亦少增1,025亿元。年初至今，各省份地方专项债累计净发行规模1.42万亿元，较去年同期少增8,623亿元，其中广东、山东和浙江的地方政府专项债净发行额位于全国前列。从发行节奏看，今年上半年，新增地方专项债发行占年度新增额度的38.3%，慢于去年同期的60.6%；6月全月，地方专项债净发行2,371亿元，同比少增575亿元、环比少增2,962亿元，发行节奏较5月有所放缓（图表2-4）。 特殊再融资债：2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约1,141亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.5万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,889/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列。近两周，未有省份发行特殊再融资债券，但根据财联社报道，近期化债政策有所突破，用新增专项债行使“特殊再融资债”的功能或已进入实操。 地方一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净融资1,350亿元，其中国债净融资1,417亿元，地方一般债净融资1,417亿元，环比均有所减速，但同比多增2,320亿元（图表6）。6月全月，国债和地方政府一般债净融资4,588亿元，同比多增1,300亿元，其中国债同比多增668亿元，地方政府一般债同比多增632亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资2.1万亿元，同比多增7,759亿元，其中国债同比多增8,501亿元，而地方政府一般债同比少增742亿元。 政策性银行债：过去两周，政策性银行债净发行345亿元，环比多增313亿元，同比少增417亿元（图表7）。6月全月，政策性银行债净发行1,421亿元，同比少增1,324亿元。年初至今，政策性银行债累计净发行5,638亿元，同比少增8,282亿元。 6月PSL余额环比回落1,274亿元（图表9），央行公开市场净投放同比少增1.04万亿元，显示货币政策较5月边际收紧；票据利率下行，反映实体经济融资需求仍不强。6月全月，央行通过公开市场操作净投放810亿元，而去年同期净投放1.12万亿元。6月以来，票据利率进一步走低至1.4%~1.5%，可能显示实体经济融资需求仍不强（图表14）。 二、城投平台的融资成本走势 过去两周，城投债发行利率小幅回落，自2023年6月末以来累计降幅达232个基点。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率较两周前的2.7%回落至2.5%左右（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，吉林、云南、青海、甘肃和广西的城投债到期收益率均呈回落态势，而其余省份的城投债收益率持平或回升。 5月新发放贷款利率降至3.67%的历史低位。据6月19日央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，5月份新发放贷款利率为3.67%，为自2008年9月数据披露以来的最低水平。 三、基建投资高频指标追踪 1.物流景气度 近两周，全国公路整车货运流量指数环比有所回升、但同比回落，重点省份物流指数环比走势分化。过去两周，公路整车货运流量指数环比回升5.1%，但同比回落3.6%。另一方面，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升3.9%，较去年同期走高2.2%（图表21）。分省看，过去两周，甘肃、广西、贵州、内蒙古、宁夏和青海整车货运流量指数环比回升，而其余省份环比回落（图表22）。 2.土地成交 过去两周，全国土地成交量升价跌。具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比上行67.8%，较去年同期回落20.2%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回落4.2%（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。今年1-5月，300城土地成交金额累计同比回落7.0%。截至2024年5月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落46.5%/36.5%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长超过1倍（图表27）。 3. 基建实物工作量：水泥 近两周，全国水泥开工率环比回落，且低于往年同期水平；随着新国标执行及供应偏紧影响的逐步消退，且南方暴雨天气对基建和建筑开工有所扰动，水泥需求偏弱使得水泥价格环比小幅回落。供给端，全国水泥企业开工率较两周前环比下行1个百分点至42.7%，且低于往年同期（图表28）。分区域看，华东地区的水泥开工率环比回升，其余地区的水泥开工率环比回落（图表30）。价格端，全国水泥价格过去两周持续走势收窄，环比下行0.5%（图表29）。分区域看，过去两周，除东北、华东、中原地区以外，其余地区水泥价格均环比回升。 4. 基建实物工作量：沥青开工 近两周，全国沥青装置开工率环比回升，但仍低于去年同期水平。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比上行1.5个百分点至25.7%，低于2021/2023年同期17.9/8.9个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，西北和东北地区沥青装置开工率环比回落，其余地区沥青装置开工率环比持平或上行（图表33）。 5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率 过去两周，电解铜制杆开工率环比回落，铝线缆开工率环比上行。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计回落1.7个百分点至68.5%，但仍高于去年同期1.6个百分点；而铝线缆开工率持续高于往年同期（图表34和35）。 6. 基建实物工作量：挖机开工小时 2024年5月挖机开工小时数环比小幅回升，但较往年同期偏低。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。5月小松挖掘机开工小时数较4月环比回升4.5小时至101.1小时/月，但较往年同期偏低，显示建筑业施工强度或仍有进一步回升空间（图表36）。 7. 央行基建贷款需求指数 2024年1季度，基建贷款需求回升，但仍低于近年来同期水平。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年1季度较去年4季度环比上行5.6个百分点，显示基建投资需求或有所回升，但仍低于2020年以来的同期水平。 8. 基建投资月度增速 6月建筑业商务活动扩张速度有所放缓。6月建筑业商务活动指数较5月下行2.1个百分点至52.3%，建筑业活动扩张减速，部分由于近期南方多地出现持续强降雨天气、建筑业开工可能受到一定影响（图表38）。 今年5月全国基建投资同比增长减速。5月基建投资同比增速从4月的5.9%回落至3.8%，两年复合增速亦从4月的6.9%减速至6.3%。今年前5个月地方专项债发行进度（占全年计划比例）较1-4月的18.5%上行至前5个月的29.6%、但仍慢于去年同期进度的49.9%，由此基建投资同比增速有所放缓。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。此外，根据各省公布的最新数据，今年1-5月，天津、宁夏的基建投资同比增速高于全国（图表39）。 四、全国及分省月度财政支出数据 5月全国预算内基建支出同比增长放缓，其中部分重点化债省份同比增长较快。5月全国预算内基建支出同比增速从4月的10%放缓至8.3%，两年复合增速亦从4月的4.7%转负至-5.5%。目前已公布5月的财政收支数据省份包括重庆、贵州、甘肃、云南、青海和吉林，六省的加权平均预算内基建支出同比增长17.2%，高于全国平均增速（图表40-41）。另一方面，根据甘肃公布6月的财政收支数据显示，甘肃6月基建支出同比增速回落至-5.7%。 5月全国政府性基金支出仍待提速。5月全国政府性基金支出同比降幅从4月的35.9%收窄至14.2%，两年复合增速较4月的-19.0%边际改善至-16.2%，或反映5月地方专项债发行提速和超长期特别国债发行的提振（图表42-43）。 五、发债城投平台财务数据分析 基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，而偿债能力边际下行。具体看， 2023年发债城投平台总资产达132.7万亿元，同比增长6.2%（图表44）；2023年总负债达81.7万亿元，同比增长8.4%（图表45），其中2023年带息债务达54万亿元，同比增长7.3%（图表46）。由此，2023年发债城投平台资产负债率达61.6%，较2022年上升1.3个百分点（图表47）。 2023年发债城投平台ROE为2%，较2022年小幅回落0.1个百分点，处于较低水平（图表48）。 2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.21倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.68倍，显示发债城投平台偿债能力边际承压（图表49和50）。 风险提示 1）地方化债进度不及预期：若各地方化债进度慢于预期，则地方债务风险或将进一步加剧； 2）稳增长力度不及预期：若稳增长力度实际落地效果低于预期，内需相关指标（尤其是基建投资端）的回升将偏慢。 文章来源 本文摘自2024年7月7日发布的《政府投融资观察双周报|第14期：国债发行加速，基建投资上行》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263 常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906 王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 华泰证券宏观研究 欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！

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