固定收益 | 7月票据利率中枢下行——2024年7月票据市场月报

（以下内容从兴业研究《固定收益 | 7月票据利率中枢下行——2024年7月票据市场月报》研报附件原文摘录）
　　票据市场 市场回顾：6月，票据利率中枢涨跌不一，3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为1.13%、1.35%，较5月分别变化约-9bp 、4bp。从走势来看，6M票据利率先升后降，震荡走弱，月末收于1.3%附近。从季节性水平来看，6月6M票据利率上行幅度大幅低于季节性。 从经济基本面来看，6月制造业PMI录得49.5%，较5月持平，连续两个月位于枯荣线以下，新订单指数、新出口订单指数分别录得49.5%、48.3%，较5月分别环比变动-0.1个、0个百分点。7月制造业PMI多会较6月出现下跌，票据利率无大幅上行基础。 从金融基本面和票据供需来看，在居民信贷方面，517新政后，部分城市二手房市场略有回暖，但新房销售仍处于季节性低位，居民信贷整体改善力度和持续性仍需观察。在企业信贷方面，2024年上半年，受到审批趋严影响，地方债整体发行节奏较缓。7月预计发行7200亿元，发行节奏或显著加快，但6月PSL净偿还为1274亿元，自2024年3月起，PSL余额持续下降至2.8万亿元，拖累企业中长贷需求。 从资金面来看，7月是传统的缴税大月，信贷小月。缴准对资金面影响较小，税收走款预计在1.5万亿元左右，政府债净融资规模约为7500亿元-9500亿元，同业存单到期规模约2.24万亿元，银行体系资金缺口较大，预计央行将增量投放OMO，但仍需关注税期、临近月末、政府债缴款压力较大、央行借入国债后卖出收紧流动性等时点的资金波动风险。 7月票据市场展望：当前经济基本面仍处于修复状态，票据利率无大幅上行基础，PSL余额持续下降，拖累企业中长贷需求，7月地方债发行加快，可能一定程度支撑信贷需求。7月初，票据利率再次下探至1.15%，通常月初具有较强指引性，反应信贷需求仍需提振。综合上述因素和票据利率的季节性走势来看，预计6M票据利率中枢预计落于1.05%-1.3%，高点可能上冲至1.3%-1.4%区间，低点或在0.9%至1.1%区间。 上周流动性：6月24日-6月28日公开市场操作净投放3,980.00亿元，R007均值为2.33%，高于7天逆回购利率53bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.02%，低于1年期MLF利率48bp，隔夜回购占比均值为80%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。 央行操作和市场前瞻：6月24日-6月28日逆回购到期3980亿元，央行票据互换3个月发行50亿元。7月1日-7月5日国债计划发行2只，发行额1510亿，净融资额1308.6亿，较上周上升1604.1亿；7月1日-7月5日地方债计划发行30只，发行额819.68亿，净融资额-726.4亿，较上周下降2123.39亿；7月1日-7月5日政金债计划发行3只，发行额130亿，净融资额-1594.5亿，较6月24日-6月28日下降2524.5亿。7月1日-7月5日政金债计划发行3只，发行额130亿，净融资额-1594.5亿，较上周下降2524.5亿。 一、6月票据利率走势情况 6月，票据利率中枢涨跌不一，3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为1.13%、1.35%，较5月分别变化约-9bp 、4bp。从走势来看，6M票据利率先升后降，震荡走弱，月末收于1.3%附近。 从季节性水平来看，2019年至2023年的6月6M票据利率较5月的平均上升幅度为36bp，2024年6月6M票据利率上行幅度大幅低于季节性，反映信贷需求仍需提振。6月，6M票据利率的绝对数值处于季节性水平的下沿，6M票据利率与OMO利率之差的数值也接近季节性水平的下沿。 二、票据市场影响因素分析 2.1 经济基本面 从经济基本面来看，6M票据利率与PMI的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与PMI走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当PMI持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当PMI持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M票据利率与PMI指数呈现较强的相关性。 6月制造业PMI录得49.5%，较5月持平，连续两个月位于枯荣线以下，同期季节性水平为上升0.11个百分点（2015年至2023年同期变动的平均值，下同）。从需求分项来看，6月新订单指数、新出口订单指数分别录得49.5%、48.3%，较5月分别环比变动-0.1个、0个百分点，同期季节性水平分别为上升0.28个、0.91个百分点，内外需皆有收缩压力。分企业类型来看，6月大型企业、中型企业、小型企业的新订单指数分别为49.8%、51.2%、46.4%，较5月分别下降1.80个百分点，上升1.60、上升1.60个百分点，同期季节性水平分别为上升0.62个、上升0.01个、下降0.58个百分点，企业分化现象有所减弱，小企业仍面临需求不足的压力。整体来看，需求端不足的问题依然突出，是拖累PMI的主要因素。 展望7月，往年7月的制造业PMI多会较6月出现下跌，2015年以来，制造业PMI约有33%的概率会出现上行，67%的概率会回落。当前经济基本面仍处于修复状态，需求提振具有不确定性，7月制造业PMI预计仍位于枯荣线附近，票据利率无大幅上行基础。 2.2 金融基本面 基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模大体呈现反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第1季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票据利率通常会季节性下降。票据利率与OMO利差的季节性变化也符合上述规律。 从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与PMI走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。同时，PSL的投放与偿还也是影响信贷规模需考量的因素，PSL投放可能的受益对象为房地产投资、基建投资和企业中长贷，PSL偿还则可能代表相关信贷需求强度不高。 从历年7月的信贷情况来看，7月为传统的信贷小月，信贷规模较6月会有明显的季节性下降。根据2019至2023年的数据，7月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为4438亿元，较6月均值下降19508亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别减少3615亿元、1978亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降8086、5829亿元；月票据融资规模均值为1753亿元，较6月均值上升1438亿元。反映至票据利率来看，2019年至2023年，7月6M票据利率均值为2.15%，较6月下行16bp。 从当下的信贷情况来看，在居民信贷方面， 6月11城 [1] 二手房住宅成交面积同比录得8%，同比由负转正，且绝对值高于2019年以来的季节性平均水平， 6月30大中城市商品房成交面积同比录得-19%，同比降幅有所收窄，但绝对值仍然处于季节性最低水平，新房销售仍疲软。517新政后，部分城市（如上海、北京、杭州）6月二手房市场略有回暖，或在一定程度上拉动居民信贷，但居民信贷整体改善力度和持续性仍需观察。 在企业信贷方面，2024年上半年，受到审批趋严影响，地方债整体发行节奏较缓，整体发行进度约为40%，低于往年水平，根据宏观市场部第三季度政府债供给展望测算，地方债第三季度发行计划显著增加，地方债发行规模约为2.7万亿元，7月预计发行7200亿元，发行节奏或显著加快。6月PSL净归还为1274亿元，自2024年3月起，PSL余额持续下降至2.8万亿元。 整体来看，7月居民信贷仍具有不确定性，企业信贷在地方债和国债发行带动下或略有提升，7月票据到期量预计约2万亿元，到期量较6月减少约1万亿，票据供给压力较小，但预计在“挤水分”和经济基本面影响下，信贷投放仍较弱，商业银行或仍有冲量需求。 2.3 票据的供给与需求 新增未贴现银行承兑汇票是企业新开票据和被贴现/到期票据的差值，当企业开票需求旺盛时，票据供给抬升，新增未贴现银行承兑汇票规模有抬高趋势，当票据到期规模较大或商业银行利用票据冲量需求较大时，新增未贴现银行承兑汇票规模有降低趋势。 基于前文所述，7月票据到期量较小，供给相对充足，但商业银行票据冲量的诉求仍然较强，预计7月新增未贴现银行承兑汇票规模低于季节性水平。 2.4 资金面 票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为6M票据利率与Shibor和R007走势的一致性较高。 6月资金面整体平稳宽松，季末资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，6月R001平均1.88%，环比上升7bp；R007平均1.99%，环比上升12bp；R007-R001全月平均11bp，环比上升4bp；DR001均值环比上行4BP至1.81%、DR007均值环比上行5BP至1.90%。 展望7月资金面，7月是传统的缴税大月，信贷小月，缴准对资金面影响较小，税收走款预计在1.5万亿元左右，政府债净融资规模约为7500亿元-9500亿元，同业存单到期规模约2.24万亿元，银行体系资金缺口较大，预计央行将增量投放OMO，但仍需关注税期、临近月末、政府债缴款压力较大、央行借入国债后卖出收紧流动性等时点的资金波动风险。 三、7月票据利率走势前瞻 基于上述分析，当前经济基本面仍处于修复状态，票据利率无大幅上行基础， 6月经济数据展现“需求拖累生产”格局。继517地产新政出台后，部分城市地产景气度有所回升，但整体市场供需格局反转仍有较大难度。7月银行体系资金缺口较大，预计央行将增量投放OMO，但仍需关注税期、临近月末、政府债缴款压力较大、央行借入国债后卖出收紧流动性等时点的资金波动风险。7月初，票据利率再次下探至1.15%，通常月初具有较强指引性，反应信贷需求仍需提振。综合上述因素和票据利率的季节性走势来看，预计6M票据利率中枢预计落于1.05%-1.3%，高点可能上冲至1.3%至1.4%区间，低点或在0.9%至1.1%区间，整体票据利率偏弱运行。 四、本周市场前瞻 央行操作和流动性前瞻：6月24日-6月28日逆回购到期3980亿元，央行票据互换3个月发行50亿元。 本周债券发行计划：7月1日-7月5日国债计划发行2只，发行额1510亿，净融资额1308.6亿，较上周上升1604.1亿；7月1日-7月5日地方债计划发行30只，发行额819.68亿，净融资额-726.4亿，较上周下降2123.39亿；7月1日-7月5日政金债计划发行3只，发行额130亿，净融资额-1594.5亿，较6月24日-6月28日下降2524.5亿。7月1日-7月5日政金债计划发行3只，发行额130亿，净融资额-1594.5亿，较上周下降2524.5亿。 本周关注事件：本周重点关注中国6月官方制造业PMI 五、上周市场回顾 1、公开市场操作和货币市场流动性 6月24日-6月28日央行公开市场共投放7,500亿元，到期3,980亿元，净投放3,520亿元。其中，逆回购投放7,500亿元，到期3,980亿元。截止6月29日，共有7500亿逆回购未到期。 从利率水平来看，6月28日DR001收于1.91%，较前一周末下行4.18bp；DR007收于2.17%，较前一周末上行21.87bp，6月24日-6月28日质押式回购成交规模合计263332.37亿，日均37618.91亿，其中，隔夜回购成交占比均值为80%。同业存单方面，6月24日-6月28日3个月股份制行NCD利率收于1.85%，较前一周末下行0bp；1年期股份制行NCD利率收于1.99%，较前一周末下行4bp；利率互换方面 ，6月24日-6月28日最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.83%，较前一周末下行2.75bp；1Y SHIBOR3M收于1.93%，较前一周末下行3.87bp。 从货币市场利率曲线形态来看，1D、7D、14D、21D、30D资金利率均有所上升，D90资金利率下降，曲线变平。 从流动性分层来看，流动性分层现象较上周有所缓和。6月24日-6月28日R001与DR001利差平均为12.56bps，较6月17日-6月21日上升20.26bps；6月24日-6月28日R007与DR007利差平均为12.56bps，较6月17日-6月21日上升6.67bps。 2、债券市场走势回顾 从利率水平来看，6月28日1年期国债收于1.54%，较前一周下降5.25bps；3年期国债收于1.8%，较前一周下降10.09bps；5年期国债收于1.98%，较前一周下降6.08bps；10年期国债收于2.21%，较前一周下降5.13bps。上周末1年期国开债收于1.69%，较前一周下降8.36bps；10年期国开债收于2.29%，较前一周下降5.05bps。 从曲线形态和期限利差来看，6月28日10年期国债与1年期国债利差为66.68bps，较前一周走扩0.12bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为22.76bps，较前一周走扩0.95bps。 从隐含税率来看，6月28日10年期国开债隐含税率为3.79%，较前一周上升0.12个百分点；5年期国开债隐含税率为2.38%，较前一周上升0.23个百分点。 从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.83%,较上周变动-3bps，5年期IRS-Repo收于1.97%，较上周变动-4bps；T2412收于105.215，较上周变动0.38元；TF2412收于103.945，较上周变动0.28元。 从中美利差来看，6月24日-6月28日Shibor3M与Libor3M利差为-367.52bps，较前一周上升0.8bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-208.19bps，较前一周下降8.9bps。 从债券发行来看，6月24日-6月28日国债发行2935.2亿元，到期 3230.7亿元，净融资 -295.5亿元；地方债发行2133.63亿元，到期 736.64亿元，净融资 1396.99亿元；政金债发行930亿元，净融资 930亿元；信用债发行2693.97亿元，到期 2867.8亿元，净融资 -173.83亿元；AA以下评级净融资亿。 注： [1] 11城包含北京、深圳、青岛、成都、南京、苏州、杭州、厦门、东莞、南宁、佛山。 ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★

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